金融學堂第九十一節課：曾經瘋狂的臺灣股市
三十年前，臺灣社會用非同尋常的大眾幻想與群眾癲狂，演繹了一場史無前例的股市行為藝術，5 年 25 倍的指數狂飆和 8 個月暴跌 80% 的魔幻現實。
三十年過去了，臺灣加權指數至今仍未突破當年 12682 的最高點。昔日遍布臺灣島大街小巷的券商營業部，如今早已物是人非。
01
奠基
一生推崇慎獨自省的蔣介石，對內戰的潰敗感到羞愧難當，他將自己的反思與總結陸續寫進日記的《反省錄》中。
外交稚拙、軍事渙散、黨爭傾軋，都被視為內戰失敗的關鍵所在，而真正讓蔣介石如鯁在喉的，則是 「誤用宋子文一人」，最終招致金融、經濟的全面崩潰 。
「以民生為基礎，亡羊補牢」 成為退守臺灣後，蔣介石的執政思路，他要以 「政治經濟成果為反攻大陸恢復民國之基本武器」。
國民黨撤至臺灣後，長期的黨爭偃旗息鼓：桂系閻系全無根基、政治系分崩離析、CC 系黯然失意，昔日掣肘的黨內元老死的死，降的降，退的退，蔣介石終於等來了對黨政進行徹底改造的契機—通過政治清洗和組織重建，臺灣經濟全面改革的人才制度基礎逐步奠定。
改革的第一位關鍵人物是陳誠。
這位黃埔系出身的將軍，歷經北伐抗戰，既有殺伐決斷的果敢，也有從善如流的氣度，更難得的是清廉自律，因此雖然打仗水平一般，但仍然深得蔣校長信任。
1949 年初，陳誠被任命為臺灣省主席兼警備總司令，為國民政府鋪設後路。
彼時臺灣仍處於落後的租佃農業社會，全島農業人口佔比超過 60%。絕大部分土地掌握在地主手中，農戶平均承擔 70% 的佃租，勞作辛苦，生活困難。參加過數次剿共的陳誠深知農民問題的重要性，他推出了三七五減租政策。即強制要求農戶的承租田賦不得超過總收成的 37.5%。
三七五減租政策的推廣立即取得了成效，農民們的生活條件大為提高，大米產量也隨之上升，這堅定了陳誠解放生產力，發展生產力，改善民生的決心。
1950 年 3 月陳誠正式出任臺灣 「行政院長」 後，頂住臺灣地方士紳的反對，強行推進土改，打響了臺灣經濟改革的第一槍。
上世紀五十年代，兩岸同時在進行著土改，截然相反的方式令歷史的長河在這裡分岔。
在工商業不發達的臺灣，股票是個陌生的概念。不少地主深感吃虧，甚至將股票以三折價格出售。
但也有部分地主通過股票建立起對工業的認識，投身產業。汪辜會談的倡議者辜振甫，家族本就是鹿港的大地主，在土改後逐漸成為臺灣水泥的大股東，奠定了臺灣一代巨賈的地位。
從大陸帶來的黃金和美國的慷慨援助，成為臺灣工業化的啟動資金。但在走向現代化之前，臺灣人民也需要一場真理標準問題大討論。
土地改革將國企私有化掀起了全島大討論：計劃經濟還是市場經濟？國營企業還是民營企業？臺灣經濟到底怎麼走？立法委員會和一些三民主義學者，堅信計劃經濟是民生主義的要義所在；改革派和經濟學家則相信，民營企業可以釋放社會活力，自由經濟更能夠促進社會發展。
1953 年的這場大辯論與二十五年後大陸的那場風暴遙相呼應，思想的解放從來都是發展的前提。
在臺灣經濟改革的總設計師尹仲容和體制改革的總倒逼師美國的力挺下，臺灣民營經濟開始異軍突起。時任臺灣 「財政部長」 尹仲容四處奔走，呼籲改革，用管制的手段來推進去管制化。美方則動輒以切斷援助為要挾，將市場經濟、現代化管理等資本主義理念灌輸給臺灣官員。
臺灣社會蓬勃的朝氣，吸引了大批人才回流臺灣，許多華裔工程師從美國頂級公司和高校返回臺灣。張忠謀等日後臺灣經濟的股肱之才在八十年代陸續返臺，工程師紅利成為臺灣經濟發展的二級動力。
從 1951 年到 1985 年，臺灣 GDP 年複合增長率接近 10%，外匯儲備一度僅次於日本。強勁的經濟增長也帶來了貨幣投放量的暴漲，1985~1987 年三年間臺灣的 M2 增長率分別高達 51.42%、37.82% 和 24.44%。
經濟繁榮，企業不吝於用高額薪水激勵員工，臺灣民眾收入水漲船高。從 1981 年到 1985 年，全島存款總餘額年平均增長率高達 22%，到 1986 年末，臺灣國民總儲蓄達到 3 萬億新臺幣，佔國民生產總值 38.5%。
這意味著任何資產一旦迎來 「存款搬家」，就必然會迎來價格暴漲。
社會投機風氣盛行，六合彩、大樂透等地下賭博猖獗，根據佛堂香灰 「提示」 買彩票成為時尚；地價一度飆漲 10 倍以上，抗議高房價的 「無殼蝸牛」 遊行，在房價最高的忠孝路高呼「我們都是中產階級」。但這一切，都只不過是臺灣乃至世界歷史上最狂野的創富遊戲的前奏。
經濟的高增長、泛濫的流動性、尚未成熟的監管，臺灣股市最絢爛的演出終於拉開了序幕。
02
起航
臺灣的和平土改，為股票交易埋下了伏筆：地主們依靠 「耕者有其田」 的政策獲得了大量股票和債券，這些證券亟需交易，代為買賣的中介公司應運而生。
在美國專家的指導下，臺灣當局啟動籌備統一集中的證券交易市場。1962 年 2 月 9 日，臺灣交易所正式對外營業。
儘管臺灣經濟開始起飛，但股市在相當長的時間裡都是一潭死水。最初的十年裡，上市公司都沒有超過 50 家，常常出現記者夥同大股東發布虛假利好、提前布局老鼠倉的股市黑幕。
儘管臺灣同胞沒有發明 「韭菜」 這個詞，但在當時，炒股等於被收智商稅成為投資者的共識。
1985 年，商業集團國泰旗下的存貸單位發生擠兌，引發了臺灣金融機構的信用危機。臺灣加權指數暴跌至 636 點，意味著臺灣股市在八年內原地踏步，人們對股市更加意興闌珊。
然而這一年發生的另外兩件事，卻無形中奠定了大牛市的基礎：廣場協議的籤訂和電腦交易系統的引入。
廣場協議揭開了日元大幅升值的序幕，而同樣是外向型出口經濟結構的臺灣，也在美國的強大壓力下開啟了貨幣升值通道。儘管此時臺灣還沒有完全放開外匯管制，但跟日本一樣，國際熱錢對於這片經濟過熱的沃土已然垂涎三尺，海外資金通過各種途徑開始不斷流入臺灣。
1987 年 7 月，臺灣當局正式宣布取消外匯管制，這一試圖與香港、東京爭奪亞太金融中心的政策，讓原本就洶湧而來的國際熱錢更加澎湃。
臺灣交易所此前一直採用人工報單撮合交易制度，伴隨著海歸的青年才俊們逐漸走向前臺，證券交易信息化被提上日程。1984 年臺灣交易所從美國引進了當時最先進的天騰核心處理器，隔年電腦交易系統被全面推廣，臺交所的證券處理能力一步跨越到世界領先水平。
股市往往在熊市最低迷的時候，做好了上漲的一切準備，只不過很少有人會察覺到這些細微的變化。
推崇自由經濟的臺灣地區政府與股市投資者之間博弈又共融的微妙關係逐漸形成。
面對市場暴漲，當局從價值觀上認為這是市場行為，無需過多幹涉，但又深感其中醞釀著難以預計的風險。各部門之間常常出現政策上的搖擺，這種不確定性導致原本就不穩定的市場更加暴漲暴跌。
1987 年 9 月 29 日，「行政院長」 俞國華在接受立委質詢時，言之鑿鑿地聲稱「股票市場是民間買賣行為，政府不能干預。」酣戰正嗨的股民聞言拍手稱快，兩天後就拉出了新高 4673 點。
此時距離 1985 年 636 點的最低位，只過去 26 個月。兩年七倍的行情，意味著前所未有的賺錢效應。
03
衝鋒
對於臺灣股市來說，強勁經濟增長，充沛的流動性，天量的海外熱錢，這些牛市的基礎並沒有因為監管的介入而改變。
食髓知味的臺灣股民們面對暴跌的股市，反而有種 「終於能上車了」 的感覺。而隨著風靡臺灣的官辦博彩 「愛國獎券」 停售，投機者再度把目光投向股市。
1988 年 1 月 13 日，蔣經國逝世，時代掀開了新的篇章，股市也起死回生。
暴跌的陰霾還未遠去，但股指已開始向上攀升。
整個臺灣區區兩百隻股票，在洶湧的買盤面前猶如浮萍。1988 年 6 月的第一個周，市場突破前期最高點 4673。在短短八個月內，整個市場歷經了腰斬和再創新高。股市的氣勢如虹吸引了整個寶島的注意力，新的人潮和錢潮又開始瘋狂湧來。
1988 年 6 月，整個臺灣地區活躍的證券帳戶才不到 70 萬，而到了年底，這一數據已經達到了 160 萬。
證券公司成為炙手可熱的香餑餑，各大利益集團對券商牌照虎視眈眈。立法委員會在大公司的授意下取消了券商許可證制度，從繁榮的臺北、高雄到偏遠的竹北、花東，證券公司如同雨後春筍般驟然間遍布街頭巷尾，醫院、大學、旅遊景區都有專門的網點。
券商經紀人成為搶手的人才，薪資驚人，這其中自然也是魚龍混雜，甚至一個在臺北券商看過幾年大門的屌絲，成功混進一家臺中券商擔任總裁，被公司上下吹噓。總之當時許多心思活絡的社會青年都當過股票經紀人，綜藝一哥吳宗憲走紅前，就在證券公司做銷售。
為了搶奪大戶資源，經紀人們無所不用其極。時有經紀人在夜總會為客戶叫 100 個小姐的鐘、開 100 瓶 XO 的誇張新聞傳出，刺激著民眾的神經，順便通過這種手段為自己打廣告，招攬客戶。樹大招風，券商高管被黑幫視為勒索的重點對象，有一段時間防彈衣在證券公司熱銷。
券商營業部同樣為投資者提供了無微不至的服務，交易大廳用一排排屏幕滾動播放股價，投資者隨時可以用電腦下單。
面對這場潑天富貴，清潔工、服務員、大學生…… 整個臺灣社會都被捲入其中，證券公司販賣汽水、零食，甚至還提供早餐。還有的為了方便婦女，請了保姆來幫忙照顧小孩。
汽車公司和奢侈品店也紛紛在熱門的營業部旁駐點，畢竟這時投資者的口袋裡有的是錢。擁擠的人群往往將營業部圍的水洩不通，一棟樓裡只要有券商營業部，電梯就堵的不得安寧，全樓都會怨聲載道。
抱著一夜暴富心態走進股市的賭徒們缺乏最基本的投資常識，他們對公司財務和經濟概念毫不關心。只期待買入的股票快速上漲，好賺錢瀟灑。股票價格脫離企業基本面的暴漲，成為擊鼓傳花的籌碼。整個臺灣陷入一種紙醉金迷之中，男人們早上買股票，晚上 「三溫暖」，女人則流連 KTV 和購物廣場。
1988 年 6 月 9 日指數突破 5000 點，7 月突破 6000 點，8 月站上了 8000 點。
股市如同脫韁野馬，面對這種失控的行情，時任臺灣中央銀行行長的張繼正痛斥股市是「賭場，吃人的世界」，這與吳敬璉老先生對 A 股的評價殊途同歸。
張繼正等技術官僚們對股市瘋漲充滿了擔憂。但許多政客卻試圖貪天功為己有，他們試圖將股市的暴漲與自己聯繫在一起。
柯林頓的財長魯賓曾告誡總統：「千萬別用股市的上漲去向民眾邀功，因為它還會再跌下去。」臺灣的政客們並不懂這一點，面對民進黨咄咄逼人的態勢，有國民黨官員打出了 「豐厚的利潤，偉大的繁榮」 的競選口號。而民進黨也不甘落後，創始人之一朱高正就聲稱股市將突破 15000 點。
臺灣投資者相信，股市上漲是政府意志，股市永遠漲，這是一場不會停止的舞會，倘若有人來打擾，沉浸在歡愉裡的民眾就會勃然大怒。
曾在臺灣大學任經濟學教授的 「財政部長」 郭婉容決意打壓股市，方法是對證券交易所得稅動刀。
1988 年 9 月，剛剛上任三個月的郭婉容在沒有與媒體通氣的情況下，悍然召開新聞發布會，宣布將恢復對散戶徵收證券交易所得稅，出售股票市值超過 300 萬元就需要繳稅。
一石激起千重浪，處於 8800 點高位的股票市場本就十分脆弱，投機者每天都在見頂和新高之間猶疑，超級利空自然會引發大崩盤。
從 9 月 24 日到 10 月 21 日，指數連續十八個交易日無量跌停（當時跌停幅度是 3%），跌幅達到 37%，日成交額從 700 億臺幣驟減到 10 億。
未經仔細研究就貿然推出政策，進而導致股災，肖主席和郭財長大概有很多經驗可以交流。
憤怒的投資者走上街頭，向政府討要說法。在臺北，700 多名投資者將財政部圍了個水洩不通，辱罵郭婉容；有抗議者當街為民進黨募捐，希望藉此來激起國民黨的重視，政府不得不妥協。國民黨主席李登輝向媒體承諾：「要造個大利多，要銀行入場，一定有效果。」
狹裹民意者必定會被民意反噬，將股市繁榮視為最好競選廣告的國民黨，反而因股市的暴跌被動搖了執政根基。
最高層做出了指示，救市成了當務之急。10 月 22 日，臺交所總經理趙孝風召集當時市場上具有聲望的資金方在臺北來來飯店喝早茶，當時四大天王中的 「多頭總司令」 雷伯龍、「獨行俠」沈慶京、「阿不拉」遊淮銀和低調的邱明宏四位大佬都表示願意協助政府救市。
消息通過各券商營業部散發出去後，周一開盤市場應聲反彈。暴跌之後的反彈也是兇猛異常，一個月內指數大漲 20%，且成交量創出新高。但許多大資金已經明白大勢已去，在市場強力反彈的高位抽身離去。沈慶京就是經此一役明白股市已經被綁架，決意離開這個市場。
這輪股災畢竟重挫了投資者，反彈最終力竭而衰，11 月指數再度掉頭向下。通常第一波暴跌都是無量跌停，投資者來不及交易，反彈後損失反而不大。但第二波帶量下殺，讓許多抄底者再度套牢，形成多殺多。最終股市創出新低跌破 5000 點。
股市泡沫將人性扭曲的愚昧又貪婪，群體行為的低智和狂熱註定了烏合之眾難以被行政手段駕馭。
郭婉容的徵稅提案捅破了泡沫，後來再談及股市就少了幾分底氣。她的女兒劉憶如後來成為臺灣第二位女性財長，也因證券所得稅的問題引起非議，臺灣股民咒罵她們是 「超殺母女」。
力挺自由經濟的臺灣行政院長俞國華在股災發生後，一反常態的為財長辯護：「股市狂飆，本來就是不正常理角，若狂飆到 1 萬 2 千點，到時候猛跌，投資人受害更加嚴重！」 他覺得經過大調整之後，跌破 5000 點的股市不會再有大的危險了。
這位經歷過西安事變的財稅重臣萬萬不會想到，臺灣股市將迎來最後的超級瘋狂。
牛市就此終結？
臺灣人民不答應。
04
高潮
1989 年 2 月，三個臺灣學生男孩組成的偶像團體發布了一首最新單曲，叫做《青蘋果樂園》。
這首歌甫一推出，就被全亞洲的青少年們瘋狂傳唱。小虎隊當年的影響力，比如今的 TFboys 有過之而無不及。
1989 年也是臺灣經濟的全盛時代，臺塑如日中天，新竹科技園蒸蒸日上，亞洲四小龍之首的臺灣，似乎並沒有因為 1988 年的股市暴跌而陷入經濟衰退。
但盛世下滋生的陰影，從來都是最終埋葬繁榮的罪魁禍首。
此前股市源源不斷的增量資金，主要來自遍布大街小巷的地下投資公司，他們存在的土壤是當時臺灣金融監管對於存款的定義含糊不清。泛濫的流動性催生了這些實質是旁氏的集資機構，他們通常以 4%~10% 的月利率（年化收益 60%~300%）向老百姓募資，然後用新投資者的錢支付利息。
這種明火執仗的騙局在朝氣蓬勃的社會裡總是顯得合情合理，組織者騎虎難下，投機者趨之若鶩，最後一地雞毛，有的時候實在令人恍惚，不知誰才是受害者。
這些成本高企的資金迫切需要一個賺大錢的投資渠道，好讓他們難以為繼的騙局顯得可靠。流動性充沛、容易操控的股票市場是這些賭徒們的天堂，在經歷了 1988 年的暴跌後，市場再度一步三搖的站了起來，這輪牛市發起了最後的衝擊。
行情狀若瘋牛，比以往任何時候都更加兇猛，短短幾年間就經歷了兩輪牛熊的投機者已經對這種博傻式的賭博非常熟練。
指數在短短半年內，就從 4873 的低點實現翻倍，市場迅速站上了 10000 點的大關，投資者們紛紛在交易大廳開香檳慶祝。
巨大的賺錢效應，吸引著更多普通老百姓跑步入場。到 1989 年四季度時，活躍帳戶數已高達 400 萬，對僅有 2000 萬人口的臺灣而言，這是真正的全民皆股時代。各階層都無心工作，沉迷其中，公務員要等休市才工作，教師要開著收音機上課，家庭婦女挎著菜籃走進券商營業部。
股票飆漲使得整個社會跨入消費升級。以 1.5 萬一客鮑魚聞名的新同樂餐廳和 3.6 萬一客熊掌出彩的陶陶餐廳，都成了工薪階層日常光顧的網紅美食；二十多歲的小年輕日常娛樂就是前往購物天堂香港購買價值數十萬的名牌；酒店侍從拿到的小費更是動輒五萬、十萬。
那位組織救市的臺交所總經理趙孝風年終獎拿了一千萬，這相當於普通工人 500 個月的工資。後來 SHE 中的 Ella 跟趙孝風兒子談戀愛，臺灣媒體還聲稱 Ella 是想嫁入豪門。
隨便買隨便賺的股市，用扔飛鏢選股都能取得平均每個月 8.5% 的回報，交投空前活躍，巔峰時期每天成交額 76 億美元，是紐交所和東京交易所的總和。整個市場換手率高的令人瞠目結舌，當然，臺灣股市即便是在最躁動的階段，換手率也只能和如今 A 股打個平手，驚不驚喜，意不意外？
當時有一個投資者在一年內交易了 120 億元，成交了 6 萬多筆，交易記錄打出來有近一米高。全市場都在拼命的買進賣出賺取差價，沒人關心公司的實際運營情況。比如只有一艘破船的易航公司，股價從一塊六毛七被爆炒至 200 元；運營一家動物園和一家賓館的六福發展，市值一度高達 8.3 億美元，超過當時世界上頂級五星酒店集團。
投機者一邊在墳場走夜路，一邊給自己壯膽，編出了很多市場就應該這麼貴的理由。常見的邏輯是臺灣經濟繁榮，估值就應該高；上市公司持有許多土地和其他公司股票，需要資產重估；海外熱錢流入，資金非常充足。概括起來就是我們臺灣與世界上其他地方是不一樣的，
當時整個市場的平均市盈率高達 100，股王國泰人壽的市盈率一度高達 153，股價一度達到 1975 元，買一張股票就要 200 萬，足夠買一間房。
更為誇張的是中國國際商業銀行，這家指數權重股的市場流通額非常小，遭到資金爆炒，總市值一度超過美國五大行的總和，儘管利潤只是它們的零頭。
這與 2015 年中國中車市值超過空客和波音總和的情形，有異曲同工之妙。兩岸同胞在炒股方面的想像力，充分證明了臺灣是祖國不可分割的一部分。
面對股市遭到肆無忌憚的爆炒，官員們這下都選擇明哲保身，不願多管閒事。財長郭婉容在前往給蔣氏父子掃墓時，被記者提問對股市的看法，下意識的回答道 「10000 點已經不低了」，但想到交易所得稅的前車之鑑，又趕緊將記者叫回來補充到 「當然一萬點也不高。」
然而看似連天空都不是極限的臺灣牛市在進入 1990 年後，已經面臨著內憂外患的局面。新年伊始，同樣牛氣沖天的日本股市因為加息而開始暴跌，同年海灣戰爭打響，全球通脹預期驟起，熱錢不在流入新興市場。與此同時，臺幣的升值開始告一段落，貨幣政策的收緊使得資金面也突然變得不那麼寬裕。
直接導致牛市崩潰的，則是當時最大的地下投資公司鴻源的倒閉。鴻源僱傭員工達 7000 多人，吸納了 20 萬人的存款，總額高達 74 億美元，控股十多家上市公司。這家以退伍軍人和黑幫起家的地下經營公司，在投資者心中有著崇高的地位，董事長沈長聲更是被視為 「經營之神、密宗使者、大善人」 三位一體的神明。
投資者們將全部身家都投資到鴻源，每個月領取高達 4% 的利息。他們還創作了詩歌《那隻捨不得吃的雞腿》，講述投資鴻源前連雞腿都吃不起，現在天天山珍海味，家裡有雞腿也沒人吃了，表達對沈長聲賜福的感激。每次鴻源的投資者大會都像是演唱會，1988 年的大會甚至還因為有人放煙火將臺北中華體育館給燒了。
1989 年的 7 月臺灣頒布了更為嚴厲的銀行法，鴻源旁氏騙局的真相逐漸被揭穿。股票市場有三分之一到二分之一的資金來自地下錢莊，炒股人高度關注著鴻源的一舉一動，11 月 27 日，傳出其創始人之一的劉鐵球在狂飲 20 瓶白蘭地後英年早逝的消息，當天指數就暴跌 5.7%。
信任危機一旦產生，擠兌就是不可避免的。
沈長聲的魔力消失了，變成了一個不折不扣的騙子，有公司財務人員稱他轉移了 4000 萬美元到海外。無數投資者一夜之間變成了窮光蛋，鴻源的倒閉形成連鎖效應，全島兩百多家地下錢莊陸續破產，這成為推倒臺灣股市的最後一根稻草。
臺灣加權指數在 2 月創下 12682 的歷史最高點後，轉頭向下，一洩如注。幾乎呈垂直暴跌，在短短八個月內跌去 1 萬點，1500 億美元的財富灰飛煙滅，全島投資者損失慘重，多頭總司令雷伯龍更是在不斷的抄底中虧掉 100 億臺幣，直接破產。一夜回到解放前的暴跌，逼得連離開夜總會的小姐都回去上班了。
在這場市場見到最低點 2485 後的 10 個月，海峽對岸的滬深交易所正式成立了，一代賽一代，都是接力賽，輪到大陸選手上場的時間，終於到了。
05
終章
2008 年，當年受益於臺灣土改的鹿港辜家的一位後代辜朝明 ，撰寫了《大衰退》一書，提出了 「資產負債表衰退」 的概念，較好地解釋了日本泡沫破滅後的「失去的二十年」。
從 1989 年到 1998 年，臺灣經濟又經歷了十年的繁榮。1990 年代前半葉，臺灣 GDP 一度高達大陸的 45%。
1998 年臺北 101 大廈的動工，本以為是臺灣走向嶄新未來的開始，誰知卻成為一道分水嶺，見證了臺灣經濟的衰退。已經不再有人記得臺灣曾是亞洲四小龍之首，GDP 目前也只有大陸的 4% 左右。在大陸嘲諷臺灣的茶葉蛋笑話的語境裡，不能不說是一種悲哀。
儘管有數不清的海灘，人類依然揚帆出海，同樣的道理，儘管有無數次的股災，人們依然會進入這個市場，辛勤的買低賣高，懷著對美好未來的憧憬，將手裡的資金投入到股市，去參與這場偉大的遊戲。
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