來源：市值風雲
原標題：疫情下的墜落天使：從全球最大飛機租賃公司AerCap看美國無限量QE的「楚河漢界」
作者 | 閒彥
流程編輯 | 小白
AerCap Holdings N.V. （AER.N，「AerCap」，「公司」）成立於2006年，公司是全球領先的飛機租賃公司。
公司註冊地在荷蘭，而總部位於愛爾蘭首都都柏林。
在剛剛過去的3月18日，公司股價10.42美元，較最近一個月的高點跌了近83%，創下自2013年以來的新低，幾乎回到了2008年金融危機後那幾年的艱苦歲月。
而就在幾天後，截止3月24日收盤，股價重返21.79美元，距離前幾天的低點已經翻倍。
這酸爽、這刺激，風雲君只能蹲在地上直呼過癮。
一、一門高槓桿、高負債生意
（一）基本信息
簡單來說，公司的業務就是用較低的資金成本購買飛機，再出租給航司賺取租金，中間賺個差價，當然，對於最大的風險敞口——利率風險要進行對衝。
當然，公司經營的核心是讓飛機在使用壽命中為公司創造的價值最大化，這和房東的房屋出租幾乎是一個道理。一方面看期內租金、出租率高低，另一方面就是能夠在租賃期結束後找機會賣個好價錢，榨乾剩餘殘值。
2019年底，公司自有飛機的加權平均使用率高達99.6%，租期最長的達到16年。而當一個租期到期之前，公司就會尋求與現有客戶達成續租合約，這樣可以降低「空窗期」。
以2019年為例，除了新購65架、出售88架以外，租期實現延長的飛機92家，而新飛機和舊飛機籤訂新的租賃合同合計91架，二者數量相當。
公司自有飛機939家，管理第三方飛機96架。另外，公司還訂購了299架新飛機，包括137家空客A320neo，95架波音737 Max，41架巴西航空工業的E2，以及26架波音787。
另外，公司還在2020年初行使期權，追加採購50架空客A320neo。
公司的主要戰略之一就是管理自己的機隊組合，包括直接從製造商處購買新機、和航司籤訂購買和售後回租協議、藉助客戶規模尋求租金最大化、在全球範圍內尋求低成本融資、出售飛機等。
截止2019年末，公司自有機隊的平均機齡6.1年，而對應的2018年末尾6.3年。
這顯示出公司新飛機的補充，和老舊飛機的淘汰有所加快。
（二）收入和資產
公司與客戶——也就是全球過百家的航空公司——之間的合同以經營性租賃為主，在租賃期內按照直線法確認各年的飛機出租收入。
租金一般是固定的，2019年只有4.5%的租金是與市場浮動利率關聯。公司表示，與全球80多個國家、近200家航司有合作。
2019年，公司採用了新的會計準則，但是由於新準則僅對承租方的會計方法有一定影響而對出租方幾乎沒有影響，所以公司作為後者影響非常有限，也不會影響到我們的分析。
公司的收入主要分為出租收入，融資收入，飛機出售收益以及商業飛機和引擎管理。出租收入分為兩部分：一是基礎租金，而是維護租金和其他。
2019年，公司收入49億美元，同比增2.9%，其中，出租收入47億，佔總收入的95%。
從2015年起算，公司收入CAGR為-1.7%，顯示出近年來業績增長乏力的現狀。
承租方都包括哪些呢？
公司披露的2019年前五大租賃客戶包括中國南航、美國航空、拉塔姆航空、法國航空，以及挪威航空，佔比依次從7.7%到3.4%不等，合計26.6%。
而從地域上來說，中國和美國是公司租賃業務的兩大主力市場，以2019年為例，來源於中國的租賃收入8.7億美元，佔收入的18.7%，美國5.1億，佔收入的10.9%，其他單一國家中沒有超過10%的。
公司的長期資產地域分布也大致如此，超過10%的僅有中國（21.0%），美國（11.6%）。
飛機設備是公司資產當中的大頭，2019年年初為351億美元，當年增加46億，折舊17億，出售以及轉至持作出售科目19億，另有少量1.4億轉至持作出售的融資租賃或存貨當中，再算上資產減值，期末的帳面價值為359億。
飛機設備淨值佔到公司總資產82%。如果再算上公司向飛機製造商預付的30億美元，那這兩項佔公司總資產的89%。
這當中的轉作持作出售資產對一些老鐵來說或許比較陌生。一般而言，當飛機預計在一年內會被出售時，按照飛機帳面價值與公允價值減銷售成本價二者孰低原則，將持作經營性租賃科目轉為持作出售科目，同時停止折舊。
2019年年底，帳面價值合計3.4億的14架飛機被轉為持有待出售。
（三）盈利驅動分析
既然增長似乎指望不上，那我們來看公司的盈利能力如何。
先看公司的成本和費用項目，2019年的第一大項是折舊，17億，第二大項目是利息開支，13億，這兩項總計30億，佔到總費用的83%。
公司披露的盈利簡圖可以說相當清晰：基礎租賃收入43億，扣除利息開支後的淨利息收益（net interest margin）30億，再把含維修權開支在內的折舊攤銷扣除，我們就能得到經調整折舊攤銷後的淨利息收益（net interest margin less d&a）為13億。
在此基礎上，可以求得公司的租賃資產淨收益率為8.0%（淨利息收益/年均租賃資產），2016-2019年，這一收益率依次分別為9.5%、9.0%、8.4%、8.0%，呈現逐年下降趨勢；而2019年的經調整折舊攤銷後的租賃資產淨收益率3.4%，同比上升0.2個百分點。
也就是說，看公司的盈利能力，一看租賃資產淨收益率，二看租賃資產形成的折舊與攤銷率。
這二者之間，後者相對乏善可陳，基本算全行業的國際慣例，2019年為4.6%（8%-3.4%）。
那麼前者——租賃資產淨收益率就是關鍵。不考慮分母、也就是資產部分，分子當中需要一看租金收入，二看利息支出。2014-2019年間，淨利差從77%一路下滑到70%，盈利能力處於下行通道，但總體還算穩，沒有大起大落。
要確保公司盈利，那租賃業務利潤率和資本成本之間的利差至少應該達到4.6%，也可以理解為投資機隊的年回報率與購買機隊的年資本成本的利差。
上面提到，2019年淨利息收益率下滑到8.0%，利差縮小但顯然總體而言，安全性放平時還是比較高的。
但為了做大業務規模，同時降低公司的加權平均資本成本，公司是一定要走高負債、高槓桿路線的，否則對股權投資人而言，風險收益比是遠遠不夠的。
2019年，公司的經調整淨負債率（淨負債/淨資產）2.6x，而在上一年為2.9x，主要變動是設法做大了權益。
一方面拉低融資成本，另一方面做大規模，也可以和飛機製造商談個好價錢，這樣這門中間商生意才能做得長久。
二、面對未知的市場環境，公司 「搖搖欲墜」還是「穩得一批」呢？
（一）能想到的經營風險，就都交給承租方吧
風雲君認為，這家公司其實也可以看作是一家風險管理公司。
怎麼說呢？
由於投資基本上就是買飛機，沒太多技術含量，我們分經營和融資角度來看。
在經營方面，根據經營性租賃合約，由承租方負責日常維護和設備維修，而公司僅僅承擔飛機使用生命周期末尾的殘值處理風險。
公司通常要求承租方提供一筆保證金，主要約定在租賃期滿時，承租方要確保飛機維保達到一個規定的損耗水平。
如果飛機保養得不到位，那對不起，從保證金裡面扣。
是不是很像房東從押金裡扣你的清潔費呢？
另外，根據承租方的信用狀況，公司可能還會要求承租方支付額外的保養費來應對定期大修的花費，在承租方完成維修後，根據實際花費的金額由公司退還給承租方。
當交還給公司的飛機出現非正常磨損情況時，公司會收取現金賠償。
2019年末，大約39%的自有飛機承租方繳納了額外維護租金。
另外，從租賃期來看，2020年，公司有55架飛機面臨租賃到期的風險，佔到整個自有機隊數量的6%。另外，公司機隊中波音737Max的數量也僅有5架（尚有95架還沒有交付），佔比0.5%，無論是租賃到期合約還是問題飛機，佔比都非常有限，總體經營風險可控。
另外，承租方還被要求為飛機機體及發動機購買保險，賠付金額一般要達到被保險物帳面價值的110%，另外零部件等也在投保之列，無論戰爭、恐怖襲擊、劫機事件、或遭遇部分國家徵收、國有化等，都被包含在當中。
再來看一些令人眼紅的公司經營模式中把現金流留在手上的方法：除了風雲君經常會提到的遞延收入在2019年底為3.9億，公司的應付利息2.6億，還有一項負債科目叫做「應付維護負債」。
這是個啥呢？
其實就是公司從客戶手裡把維護費收上來，然後再分門別類，一部分返還給實際負責維修的航司客戶，一部分在出售飛機時計入收益，另一部分在其他場景計入收益。
以2019年為例，期初該負債金額22億，收到維修費7.4億，扣除①返還給客戶的維修費3.5億、②因銷售完成並計入收益從而計提2.5億，③因其他計入收益而計提2.1億，最後期末金額22億。
其實，按理客戶本來就自己負責飛機日常維護且費用自理，這先收後返的步驟中間還賺了不少差價，風雲君覺得挺6。
總之，在風雲君看來，這家飛機租賃行業的領先公司風險控制可以說做得很到位：風雲君能想到的該承租方承擔的風險都丟給承租方了，甚至有些看上去不該承租方承擔的風險也丟給承租方了。
但是，這種風控是否能夠經受住疫情的考驗呢？我們還是從前面提到的利率差入手。
我們前面提到過，公司的近年來的淨利差是在縮小的。
而同時，風雲君簡單計算在租金方面，公司的單機基礎租賃收入是持續上升的，2019年大約490萬美元，而在此之前的四年也呈單邊上升趨勢。顯示公司機隊通過出租的賺錢能力槓槓的。
那合理的解釋似乎是伴隨公司淨負債率的上升（2016-19年，2.7x、2.8x、2.9x、2.6x），公司的資本成本是小幅上升了。
而公司在2019年已經特意在降低淨負債率，同樣，這幾年的負債變動也是緩慢而穩步的，也並沒有驚嚇或者明顯的危險動作。
目前來看，各大經濟體幾乎是步調一致向市場和金融體系注入流動性，防止金融動蕩、利率飆升，所以從融資成本來說，風雲君認為還算穩。
那疫情將會如何影響公司業務呢？
似乎這已經超越了以往大家對「經營」二字的認知範圍。最直接的影響比如會不會有一些航司客戶陸續倒閉？航空客運多久以後才可能恢復？
根據披露，公司2019年的收入來源區域如下：亞太和俄羅斯佔比38%，歐洲28%，北美加勒比13%，拉美11%，中東和非洲10%。
不僅是說歐洲目前的佔比偏高，而且疫情的影響往往是全球性的，即便對受到衝擊有限的國家或地區，其國際航線也會同步受影響。
而我們很清楚，越是經濟發達的地區，人員流動也一般越頻繁，附帶本次疫情期間受影響也越大，最終就是鮮有能獨善其身者。
（二）風險管理與對衝
公司僅次於融資的第二大戰略，就是管理流動性。
公司表示，可以在全球範圍內尋找到低成本融資方案。2019年，公司借入95億美元債務，包括銀行借款、循環信用便利以及債務發行。截止期末，公司有66億未使用信用額以及11億現金。
而在風險識別方面，我們看到公司把融資作為第一風險，因為飛機採購費用是一大筆開支，向來馬虎不得。
第二、第三風險源依次分別為償還債務和後續債務增加風險。
基於租賃業務本身的高槓桿、高負債屬性，可以說公司從誕生之日起就在與金融風險打交道，所以管理層不會陌生。
公司的租賃收入具有較高的確定性，因為諸多有法律約束力的合約籤約時間甚至達到15年。
所以，根據已有的合約，最低合約金額在未來幾年依次分別為2020年41.1億；2021年38.7億，2022年36.2億，2023年33.5億，2024年30.2億……
也就是說，2020年公司確定性比較高的收入大致41億，在加上1.5億融資/出售類租賃預計現金收入，2019年底帳上的11.2億非受限現金，這54億意味著什麼呢？
從公司2020年面臨的合約負債來看，這些錢如果到手，那總體上還是不夠償付34.5億的到期債務、12.7億的利息支出，以及34.7億向飛機製造商支付的訂購合約之和。
然而，按照正常的商業邏輯和當前的寬鬆貨幣環境，借新還舊很容易實現，這些錢單單支付個利息、買個飛機還是夠用的，所以風雲君認為風險可控。
再以公司業務所面臨的主要市場風險——利率風險為例，公司採用利率封頂（interest rate caps）和利率互換（interest rate swaps）兩種方式對衝掉額外風險。
截止2019年末，公司以浮動利率計價的有息負債本金86億，佔全部有息負債的 29%。
以2020年為例，利率封頂指一旦市場利率超過2.4%，那公司將從衍生品市場賺錢從而彌補對稅前收入的衝擊，對衝規模為28億美元，此外，利率互換同樣會將39億美元的成本鎖定在2.4%的利率水平。
衍生品涉及金額合計68億。
三、站在崖邊的天使
（來源：公司官網）
公司當前穆迪評級為Baa3，也就是穆迪評級當中投資級的最低級，但凡有個風吹草動，可能就會淪為投機級，成為資本市場的「墜落天使（fallen angel）」，從而引發一系列強制拋售、融資成本上升等現實問題。
這裡說明一下，由於穆迪評級相對謹慎，所以風雲君主要以其評分表為標準；標普墜落天使對應的評級為BBB-到BB+，簡單來說就是3B到2B。
就在剛剛過去的3月17日，穆迪下調德國最大的航空公司——漢莎航空（Deutsche Lufthansa AG，LHA.ETR）的主體評級，從Baa3到Ba1級，原因是「嚴重且波及廣泛的信貸衝擊」。
3月18日，西方石油公司（Occidental Petroleum Corp.，OXY.N）也遭遇了相同的命運，也成為了本輪評級下調周期迄今為止最大的一隻落地的天使。
穆迪分析師表示，接下來數周內預計還有更多相似案例，行業可能集中在油氣、博彩、客運航空、餐飲住宿等。
有老鐵就問了：為啥就這一檔變動如此重要呢？
打個比方，這條線就相當於你考試只要超過60分、哪怕壓線，那你也是及格，老爸的飛腿老媽的笤帚你就能少挨；但是要是低於這個線，別管你是30、40分，還是因為老師就是不爽你給你59分，都叫不及格。
如果這是最傳統的認知，那麼最近美聯儲的動作在風雲君看來無疑會進一步加大美國公司及格和不及格之間的籌碼——那就是無限量量化寬鬆（QE）之外的一級市場公司信貸融資（PMCCF）和二級市場公司信貸融資（SMCCP）。
簡單來說，就是美聯儲親自下場給美國企業兜底、買它們發行的債。
這就像每個月為了千兒八百的信用卡還款焦頭爛額的風雲君，忽然得到了王姨的垂涎……哦，不，是垂青，天恩浩蕩，王姨加身，風雲君還怕個鳥兒啊。
可以說，美聯儲身段之低、關愛市場之切，一定會讓美國資本家如釋重負、感嘆躲過一劫……但是，這裡是有前提條件的，你得是投資級的債券。
如果是投機級，對不起，出門右拐……
所以，近期BBB-和BB+的收益率差值已經大幅飆升。
JP摩根分析師本周預計，墜落天使類公司企業規模今年或將超過2150億美元，遠超2005年1000億美元的記錄。
巴克萊的預計則是1750-2000億美元。
總結
對於本文的主角兒來說，它壓根兒也不是美國公司，墜落天使的風險雖然有，也不至於像美國公司面臨的籌碼那麼大。
當前對公司的可投資性評估，還是取決於對疫情對航空業的影響，或是你對這種影響的判斷。
如果認為這個夏天我們可以重回正軌，那不妨再瞅瞅。
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