來源：新浪財經
意見領袖丨邵宇 陳達飛（邵宇為東方證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，陳達飛為東方證券宏觀分析師）
資本市場貫穿於企業和產業生命周期的全過程，對於中國實現動能轉換、產業升級和高質量發展至關重要。
過去20年，中國新經濟從萌芽到發展壯大更多地是依賴於海外（包括美國和香港）的資本和資本市場，一者在於任何國家資本的積累都需要經歷工業化的過程，二者在於國內資本市場制度仍然是為工業化服務的，制度更新落後於產業發展。時過境遷，一方面，40年的工業化和改革開放為中國積累了大量資本；另一方面，中美關係轉變不僅使美股中概股面臨更嚴格的監管要求，還增加了國內企業赴美上市的難度。「瑞幸事件」一石激起千層浪，美股「中概股」遭遇集體信任危機，在中美競爭難有轉機的背景下，美股中概股或迎來退市潮。香港是首選目的地，國內資本市場改革面臨「背水一戰」。
美股中國公司面臨
更嚴格的信息和獨立性審查
4月2日，瑞幸咖啡財務長自爆財務造假一事引發國內外廣泛關注。19日，瑞幸發公告稱收到納斯達克退市通知。瑞幸創造了最快上市紀錄，也創造了最快退市紀錄。在中美關係緊張時期，此單一事件或可能被無限放大。美股中概股集體遭受信任危機，負連帶責任。
5月21日，美國參議院通過《中國公司監督法案》（Chinese Company Oversight Bill），旨在加強對在美上市的中概股進行審查，包括財務審查和獨立性審查。若該法案得以立法，中概股公司將有法律義務向美國證監會（SEC）或上市公司會計監督委員會（PCAOB）披露信息，如果三年內不符合要求，公司將被禁止：（1）在全國性的證券交易所交易；（2）通過SEC監管的其它交易方式交易，包括俗稱的「場外交易」。這一法案或加速美股中概股私有化或「轉板」進程。
「瑞幸事件」只是導火索。早在2018年12月，SEC和PCAOB就已聯合向投資者發出警告，稱美國監管機構在試圖對來自中國內地和香港的上市公司進行監管時面臨挑戰。《中國公司監督法案》的起草者之一、美參議院共和黨議員約翰甘迺迪（John Kennedy）透露，該法案早在2019年3月便已有草案。2019年6月4日，參議員馬克盧比奧（Marco Rubio）在華爾街日報（WSJ）上發文稱，已引入一項新的法案——「公平法案」（Equitable Act），意在改變美國資本市場監管的「雙重體系」，確保所有在美國證券交易所上市的公司都遵守同樣的標準和規定，其內容與《中國公司監督法案》一致（可參考我們2019年7月發表在FT中文網的文章《中美金融博弈：中概股或成「不速之客」》）。
名義上，該項法案是要求中國公司與其它在美上市的公司遵守共同規則，但中國公司還可能遭遇「特殊待遇」。美中經濟與安全審查委員會（USCC）在2019年年報中向國會提議，禁止中國公司在美國證券交易所發行證券，如果：PCAOB不能及時查閱與公司在中國經營有關的審計工作文件；公司披露程序與美國和歐洲交易所的最佳做法不一致；公司採用可變利益實體（VIE）結構；公司不遵守《公平披露條例》，該條例要求同時向所有投資者公布重要信息。
對於中國公司，USCC建議公布的信息包括：
1）中國政府提供的財政支持，包括：直接補貼、贈款、貸款、低於市場利率的貸款、貸款擔保、稅收優惠、政府採購政策等形式的政府支持；
2）提供這種支持的條件，包括但不限於：出口業績；從特定的當地生產商採購要求；採購當地智慧財產權；指派中國共產黨或政府人員擔任公司職務。
3）在公司內設立的中國共產黨委員會，包括：設立公司黨委，該黨委在公司內的地位，該委員會由哪些公司人員組成，以及這些人員發揮什麼作用；目前在中國公司、美國子公司或合資企業的職員和董事中，目前或曾經擔任過中國共產黨官員和/或中國政府官員（中央和地方），包括職位和地點。
吸引美國政府注意力的並非只限於股票市場，還有包括風險投資（VC）在內的私募（PE）股權投資，因為這可能導致技術所有權的轉移。在美國《外商投資風險評估現代化法案》（FIRMMA）新增的4種可能威脅國家安全的「受管轄交易」中，關鍵技術的安全是最重要的範疇。在《301報告》（更新）中，美國貿易代表辦公室（USTR）專門考察了「至少有一名中國投資者參與的美國風險投資交易的價值」（圖1）和「至少有一名中國投資者參與的美國風投交易數量」（圖2）。
美國所擔心的，就是中國要集中全力發展的。資本和科技創新構建了美國霸權地位的護城河，也必將成為中美競爭的長期關鍵詞。
資本與技術是中美競爭的長期關鍵詞
在「經濟安全就是國家安全」的信念支配下，任何威脅美國經濟領導地位的實體都可能受到美國當局特殊對待。無論是在經濟總量和，還是具體產業上，中國已經構成對美國的挑戰，尤其是網際網路和新一代信息基礎設施產業。但是，它們的發展過於依賴海外資本或資本市場，以及國內的市場或政府產業政策的支持和保護。
自上世紀90年代初開始，中國企業赴美上市蔚然成風。截至目前，以存託憑證或普通股的形式在美上市的中國企業共248家，總市值1.6萬億美元（11.5萬億人民幣），相當於國內A股總市值的三分之一。除騰訊外，阿里巴巴、百度、京東、網易、拼多多等有代表性的新經濟公司均在美國上市。究其原因，除了國內資本市場的門檻太高以外，另一個重要原因是，在IPO之前，大多數公司都接受了來自美國、日本等海外VC的投資。在中國資本帳戶仍受管制的背景下，選擇在美國上市是早期投資退出的最優方式。當然，這還與美元的國際貨幣地位有關，美元融資有助於企業實施國際化戰略。除資本的因素以外，國內的市場和產業政策的支持與保護對於中國新經濟的發展也至關重要。為此，川普政府官方文件多次批評中國政府在網際網路等信息通信領域等的「不公平競爭」行為。
中概股信任危機牽一髮而動全身。首次公開募股（IPO）是企業成長，及與資本市場打交道的中間環節，在此之前的天使投資和私募股權投資，以及前後都有可能的兼併/重組/定向增發等在企業生命周期的不同階段發揮著各自的作用，它們彼此之間相輔相成。美國監管政策趨嚴加大了中國公司赴美IPO的不確定性，也將打壓已上市中概股估值倍數。對於新經濟公司來說，這無疑是極端不利的。因為，沒有二級市場的退出方式和高估值的吸引力，吸引早期投資的難度也將增加。沒有早期資本的加持，企業的市場邊界會顯著收縮，這對於盈利的規模門檻越來越高的網際網路信息產業可謂致命打擊。沒有市場資本的加持，從基礎科學到創新，再到創新的擴散和產業鏈的形成，都難以實現（圖3）。
美國長期引領科技創新的關鍵詞是技術與金融資本。正如美國《商業周刊》首席經濟學家麥可曼德爾（Michael Mandel）所說的：「如果技術是美國經濟的新引擎，那麼金融就是燃料」。簡而言之，美國長期引領科技創新的關鍵詞是：科研院所的基礎科學研究；矽谷的創新精神、產研融合體系和風險資本；華爾街的頂級投資銀行和資本市場；和美國政府的創新產業政策。要想掀起產業革命，各要素缺一不可。
當下，以5G、區塊鏈、雲計算為代表的新一代信息技術產業和人工智慧、生物工程和量子計算等基礎創新都處於市場形成或發展的關鍵節點。在即將到來的「智能時代」，誰能掌握更多的基礎性創新，就最有可能成為世界體系的中心國，這是自工業革命以來五次技術革命的經驗總結。美國無疑已將中國作為最大的競爭對手，故開啟了從技術到資本的全面封鎖行動。無論是資本還是技術，中國都需轉向獨立自主。
資本市場改革開放是「背水一戰」
以銀行為主導的金融市場結構和金融抑制的制度安排為政府主導的產業政策提供了有力的支撐，這是中國能夠在40年的時間裡創造奇蹟的一個重要解釋。但矛盾已經變化，資本短缺已轉變為產能過剩，需求擴張面臨效率下降和外部掣肘雙重約束，舊有的追求高速度的粗放型經濟發展模式不符合高質量發展的要求，創新驅動發展戰略要求有與之相適應的融資模式。研究顯示，激勵創新的契約有如下特徵：短期內允許試錯，容忍失敗，同時在長期內又給予成功高額的回報。這顯然是銀行間接融資無法滿足的。在外部面臨美國的資本和技術封鎖，內部又面臨經濟發展模式轉變和產業升級的背景下，國內資本市場改革面臨「背水一戰」。
資本市場改革在科技創業和產業升級中發揮著「牽一髮而動全身」的作用。基於對中美關係在較長時期內難有轉變的判斷，以及資本市場對於產業革命的重要性的認識，我們提出以下建議：
第一，轉危為機，由上海證券交易所牽頭，成立應急工作小組，聯合國內頭部證券公司和律師事務所，加強與中概股公司高層的溝通，開闢「綠色通道」，探索科創板吸收美股中概股回流機制。大市值公司回流科創板有助於建立示範效應，助力科創板健康發展。與此同時，科創板與創業板註冊制改革和退市制度需兩手抓，只進不出會導致「劣幣驅逐良幣」；
第二，加大金融開放，將各項舉措落到實處。「瑞幸事件」之後，金融改革和開放需進一步提速。在走出去越來越難的情況下，要加大引進來的力度。漸進推進資本帳戶開放，但需加強監測，建立風險防範預警和緩衝機制。加強對短期資本的出入管理，密切監測資本流入，分析資本流動結構，加徵託賓稅，提高短期資本流入和流出的成本。逐步放開外資金融機構在國內設立分支機構、開展相關金融業務的限制，這有助於增強國內金融機構在國際競爭中的自生能力。
第三，IPO常態化，可視金融市場狀況小幅調節IPO的速度，但不可輕易按下「暫停鍵」，因為這將嚴重影響資本市場生態。IPO的不確定性會反饋至早期階段的投資，不利於企業融資和戰略布局，擾亂企業生命周期。
第四，國內資本市場發展與人民幣國際化相輔相成。保持財政、貨幣紀律和維護匯率穩定，都是必要性舉措。同時，在全球處於「三低兩高」的宏觀經濟形式下，而中國卻保持著較高的潛在經濟增速和正常貨幣政策空間，與此同時，由於新冠肺炎疫情的傳播在國內和國外存在時間差，中國提前進入經濟修復期，這實際上提供了一個「黃金窗口期」，何不嘗試著在國際（包括中國香港）金融市場，或者是上海自貿區，向國際投資者發行人民幣（或多幣種）標價的國債來為擴大的財政赤字融資？這不僅有助於推動人民幣國際化，還可以降低公共開支對國內私人部門的擠出效應，同時還擁有成本優勢。
第五，維護香港社會秩序穩定，支持香港金融中心建設，提高港股與A股的互聯互通程度；
「金融活，經濟活。金融穩，經濟穩。」金融供給側改革在供給側結構性改革中佔重要地位。一方面，就是消除金融抑制，即利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放鬆資本帳戶管制，以及加大銀行等金融服務業的開放等；另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場，使其成為「點燃」技術革命的燃料。這是金融供給側改革確定性的方向。