文章來源：財經銳眼
在A股的醬油「江湖」，大家似乎只知有一，不知有二，只知海天，不知廚邦。
頂著「醬油第一」、「醬茅」等多個頭銜的海天味業，市值曾一度超過6000億，估值高出天際，市盈率超過100倍，是日本醬油龜甲萬的2倍，而老二廚邦的估值雖然稍微低於海天，但也高於龜甲萬。
或許是因為廚邦的規模不如海天，或許是廚邦在A股的名字不叫「廚邦味業」而叫中炬高新（600872.SH），從而導致市場給廚邦的估值沒有海天高。但在老大估值高高在上的時候，即使是老二也還是值得研究一下的。
本文銳眼哥主要從規模、產銷率、利潤率、現金流、業務結構方面來對比一下中炬高新和海天味業，另外再從估值的角度把它們兩個與日本的龜甲萬比較一下。
業務沒有海天專注
醬油屬於調味品的細分領域，這兩年無論是老大海天還是老二廚邦，抑或是其他加加、千和等品牌，都在圍繞調味品這個大行業做品類擴張。
比如海天收入規模最大的是醬油，但這幾年開始拓展到食醋、耗油、火鍋料領域。但中炬高新除了調味品業務還有地產、摩託車配件以及其他業務，存貨中一大半都是未賣出去的庫存商品房。
目前，海天涉足的行業只有食品製造業，主要產品包括醬油、調味醬和耗油，2019年醬油的收入佔比為61.97%，達到116.28億；而中炬高新涉足的行業除了食品製造業還有房地產、機械業，主要產品包括房地產及服務、調味品、汽車及摩託車配件，2019年調味品業務的收入佔比95.89%，為44.36億，房地產業務收入佔比2.7%，為1.25億。
（中炬高新2019年財報截圖）
中炬高新的調味品業務主要由旗下全資子公司美味鮮運營，主要產品包括醬油、雞精雞粉、食用油等，醬油的品牌叫「廚邦」，有一句膾炙人口的口號「廚邦醬油美味鮮，曬足180天」。
房地產業務主要由旗下中匯合創房地產公司以及中山市中炬高新物業管理公司運營，2019年以3.1億受讓中匯合創10%股權，期末累計持有83.51%股權。汽車、摩託車配件業務由中山中炬精工機械公司運營，中炬高新持股50%。
雖然，中炬高新調味品業務收入的佔比達到95.89%，但在2019年末15.68億的存貨中有11.55億的房地產存貨，佔存貨總額的73.66%。具體為1.81萬平米的未出售商品房，按100平米一套房來計算，就相當於181套房產。
這些房產的銷售情況怎樣呢？2019年銷售5330平米，2018年銷售597平米，2017年銷售1183平米。
當然，中炬高新持有房產也是有其理由的，這也是為啥它的股票叫「中炬高新」而不叫「某某味業」。資料顯示，中炬高新成立於1993年，1995年上市，是全國國家級開發區的首家上市公司，後來轉型到調味品行業。
2019年3月，因引入寶能系作為實際控制人，公司實現從國營性質向民營性質的轉變，並提出了「五年雙百」的計劃，到2023年實現營收過百億、產銷量過百萬噸的目標。
在引入寶能系之後，雖然喊出了「五年雙百」的計劃，但公司業績增速卻不增反降！
（中炬高新淨利潤增速截圖）
可以看到，在引進寶能系前後公司業績增速反差較大，引進前始終保持雙位數增長，引進後直接降至個位數，到今年上半年才重回雙位數增長。作為對比，老大海天的業績增速卻一直穩定在20%以上。
醬油銷量不及海天四分之一
醬油領域也是在最近幾年消費升級浪潮下，品牌集中度不斷提升的一個行業，但這個行業的集中方式與白酒類似，但又有一些不同。
茅臺較五糧液更高端，定價更貴，銷量不及五糧液三分之一，但營收卻是五糧液的2倍。中炬高新的廚邦定位較海天略高端一些，不僅銷量不及海天四分之一，連營收也不及海天的四分之一。
2019年，中炬高新調味品業務總營收44.36億，未披露醬油、雞精雞粉等細分產品的營收數據，但披露了醬油的成本為15.60億，佔當期總成本的55.22%，按這個成本佔比可以預估醬油收入在30億左右。而海天2019年醬油的收入是116.28億，是中炬高新的3倍多。
產銷量方面，2019年中炬高新醬油產量43.80萬噸、銷量44.54萬噸，產銷率101.69%；2019年海天醬油產量224.17萬噸、銷量217.3萬噸，產銷率96.86%，略低於中炬高新。
（中炬高新、海天味業產銷率對比）
就醬油的產銷量來看，海天醬油的產銷量是中炬高新的4-5倍。但是，從兩家公司醬油的產銷率來看，兩者的變化趨勢完全相反，近五年海天的產銷率逐年下滑，而中炬高新的產銷率呈明顯震蕩上升趨勢。
針對這種情況，銳眼哥的猜想是，近幾年隨著海天市場佔有率的不斷提升，以及它在資本市場融資能力的提升，自身產能得到了有效擴充，雖然產銷率逐年下滑，但銷量卻穩步提升。而中炬高新的醬油之所以能出現供不應求的狀況，或許是因為公司的其他業務佔據了公司太多資源，以致擴產不及時，產量跟不上銷量。
另外，從醬油老大、老二近幾年的產銷率也可以看出，醬油這個細分領域真的是個不錯的賽道，滿產滿銷、供不應求！
利潤率沒有海天高
調味品這個行業，特別是醬油這個細分領域，估計是A股僅次於白酒的商業模式了。白酒70%以上的毛利率可以達到50%以上的淨利率，而醬油40-50%的毛利率也能達到20%以上的淨利率。
不過，雖然廚邦的定位比海天高端，在超市裡賣的比海天貴，但它的毛利率和淨利率卻遠不及海天，這一點還是比較奇怪的！
（數據來源：銳眼哥整理）
可以看到，海天的毛利率一直在40%以上，淨利率也一直在20%以上，即使在最近兩三年毛利率有所下降的情況下，海天的淨利率仍然保持在25%以上，且逐步提升。而中炬高新的毛利率和淨利率雖然一直在穩步上升，但始終低於海天，特別在今年上半年，毛利率在與海天差不多的情況下，淨利率仍然差海天一大截。
單從財務的角度來看，這個問題顯然出在了期間費用率上，因為中炬高新較高的期間費用率導致了較低的淨利率！
（數據來源：銳眼哥整理）
可以看出，海天的期間費用率要遠低於中炬高新，也就是說，海天的成本控制能力要強於中炬高新。
這一點從第三方研究機構前瞻研究院的報告也能得到證實，前瞻研究院調查發現，海天由於規模較大，對上遊的議價能力更強，原材料購買價格低於中炬高新，另外，由於技術更加先進，海天對原材料的利用率更高。
數據顯示，截至2018年，海天醬油的市佔率為33.33%，已基本與日本的龜甲萬相當，而廚邦醬油的市佔率僅為12%左右。
說到這，銳眼哥還發現，自2018年以來隨著海天的市佔率的不斷提升，伴隨而產生的是越來越多的應收帳款和持續下滑的現金回收能力。
（數據來源：銳眼哥整理）
可以看到，雖然中炬高新的規模、銷量、利潤率都不如海天，但是在產銷率和現金回收能力上，中炬高新是明顯好於海天的。特別是今年上半年，中炬高新的現金回收能力比較穩定，而海天的現金回收能力明顯下滑，這種情況到底是長期的還是短期的，還有待觀察。
對比龜甲萬，A股醬油股估值過高
好了，通過上面的對比分析，大致知道了A股醬油老二和老大的區別在哪裡，而這種區別自然也反映到了公司的市值上。
截至目前，海天味業市值5282億，對應去年53.56億淨利率，靜態市盈率98倍；中炬高新市值483億，對應去年7.91億的淨利潤，靜態市盈率68倍。海天的市值是中炬高新的10.93倍，市盈率是中炬高新的1.44倍。
結合以上分析，銳眼哥認為，市場給予海天更高的估值也是合理的。但是，無論是海天的98倍市盈率，還是中炬高新68倍的市盈率，都遠高於日本的龜甲萬！
最近，日本股市剛剛創了近30年新高，日經225指數自1991年以來首次突破25000點，在這種背景下，日本的醬油龜甲萬的市盈率也才50倍左右。
（龜甲萬財務數據截圖，單位：百萬日元）
龜甲萬是一家已有360年的日本家族企業，是全球第一的日本調味品生產商和供應商，主要產品為龜甲萬醬油，截至2020年3月的財年收入4686.16億日元，約合297億人民幣，毛利1816.38億日元，毛利率38.76%，實現淨利潤265.96億日元，約合人民幣16.83億，淨利率5.67%。
從規模來看，雖然海天與龜甲萬的市佔率差不多，但營收要遠低於龜甲萬，不過淨利率則是龜甲萬的5倍多，高淨利率或許是海天享受高估值的一個理由。然而，截至目前，龜甲萬的市值才800億人民幣左右。
在規模不及龜甲萬，毛利率相當，僅有較高淨利率的情況下，海天的市值卻是龜甲萬的近7倍，顯然是偏高的。
在確定海天味業估值偏高之後，也可以得出中炬高新估值也偏高的結論，因為中炬高新無論是規模、利潤率都不如海天，且還有其他非調味品業務。
綜合來看，雖然在近期A股醬油股都有超過20%的下跌，海天市值縮水1100多億，中炬高新市值縮水177億，但對比來看，A股的醬油股估值還是太高！