美國散戶的狂歡 vs 機構的滑鐵盧

2021-02-15 楓瑜居

2021是吃瓜元年。上周娛樂圈代孕棄養瓜引爆全民討論,連帶大瓜小瓜讓大家難以消化,大呼道德底線在哪裡,如何重塑公眾新規範?沒過幾天,金融圈引爆另一個驚天大瓜,小散大戰金融大鱷的歷史大事件。這一切故事都是圍繞一個瀕臨退市的妖股Gamestop(GME)展開和發展的,GME今年已經漲幅超過1500%。從小散拉爆對衝基金,到限制交易,我們來梳理一下這個故事的前世今生。

本文是純粹吃瓜文,不代表任何機構觀點。

為什麼小散對抗機構讓人如此大跌眼鏡?學過金融101都知道,基本面分析和技術分析,散戶和機構,一直都是討論的兩大熱點。基本面主要是指宏觀層面的分析,包括經濟,政治,政策導向,行業趨勢,企業經營股權結構和盈利情況等多方面分析。技術分析主要是運用各種技術分析指標在更加微觀層面分析,包括趨勢分析、量能分析、時間周期分析和價格波動分析等。基本面的信奉者多認為趨勢和內核是決定力,技術分析追隨者則更看重時間點價位和盈利的有效性。當然現實中,兩者多半是相輔相成的。中長線以基本面為主,技術為輔,而短期投資常常更看重技術分析,基本面作為參考。無論常用哪些策略,都跟投資人的風險偏好,預期,和應變能力高度相關。

關於散戶和機構的討論更多的是金融市場的成熟度,美國和中國的差異。從1792年美國股市誕生起,從一戰後二零年代的經濟飛速發展,到大蕭條和二戰後經濟復甦期,個人投資者(散戶)一直擁有超過90%的市場佔有率,1955年後稍有回落,直到1975年以前仍然維持在70%以上水平。1975年後養老金入市後,機構投資逐漸成為市場主要交易者,而個人投資者所佔比例從高於90%降到不到10%。機構投資者大多擁有專業知識和實戰經驗,但是在過去幾十年,機構投資者都在玩著打敗市場的遊戲,但是一直沒有成功,因為機構投資者本身已經構成了市場,自己打敗自己的遊戲,就和獨孤求敗一樣是落寞的。而中國金融市場,散戶一直佔有更高的比例,機構投資者在這樣的環境下會有更多優勢和機會。

在這樣一個背景下,美國機構投資者一直被譽為」夢之隊「,因而長期以來一部分機構投資者會更謹慎,減少出錯的機會,到達既定的目標。這也是為什麼這一周以來小散阻擊對衝基金的八卦讓吃瓜群眾看的目瞪口呆。這難道是金融市場的民粹主義興起還是偶然的小插曲?

GameStop到底是何方神聖呢?這是一家成立於1984年位於德州達拉斯郊區主營電子遊戲和電子產品的公司。Gamestop的鼎盛時期是2004到2016年,其中最重要的兩次公司兼併是2005年購買EB Game和2007年Rhino Video Game,不僅增加了線下實體店數量,同時也把業務擴展到歐洲,加拿大,澳洲,紐西蘭。隨後幾年多次公司兼併擴展,和新CEO的帶領下公司利潤得到了極大的增長。

從2016年後,隨著在線遊戲的蓬勃發展,給老牌的電子遊戲公司帶來極大衝擊,Gamestop也拓展了電子產品領域,試圖擴展公司經營領域,減少過於依賴於過於集中的單一電子遊戲業務。然而之後公司的經營和利潤一直在下滑,到2019年2月,五十二周累計淨虧損6.7億美元,刷新了公司的歷史記錄,2020年突如其來的Covid-19新冠疫情,對公司的經營更是雪上加霜。從2020年3月到5月三個月時間內,政府發布的居家令,要求暫時關閉所有3500家線下實體店的經營,這樣嚴重影響到新遊戲的上線和線下的推廣活動。GME的股價也從2016年的28美元一直跌到2020年3月30日2.8美元。注意到2.8美元,這是幾乎到了瀕臨退市的邊緣。

從現在描述的情況來看,公司利潤下滑,股票暴跌,基本面分析來說一定是需要敲響警鐘的。於是GME成為做空機構的寵兒,該股票的空頭淨額佔股票流通量的比例最高時超過140%。現在簡單解釋一下做空的行為,做空就是購買者對於股票真實價格有個預期值,認為現階段的股價被嚴重高估,於是就會有以下操作,從券商借來股票買賣,在規定的時間再以當時的市場價格買入歸還給券商。有這個機制可以看出,如果購買者的預期方向正確,股票下跌後,購買者的利潤就是這兩個價格差價。一旦購買者預期方向反了,購買者需要買入股票平倉的價格高於開始借來賣出的價格,如果倉位很高,就會面臨巨額虧損。

成熟金融市場中做空可以作為投資者對衝多頭可能存在的下行風險。如果相信市場中性,現有的市場工具可以使得股價更接近真實的市場價格。做空並不是零成本的,都必須有保證金帳戶提供保證金,並且需要支付利息。曾經有一個風險更大的工具裸做空(naked shorting),就是說不需要拆借股票直接買賣到期再歸還,但是這個在2008年後被SEC禁用。做空股票優勢和風險都很明顯,一旦方向預測正確是無本萬利,但是如果預測方向相反,尤其是市場上多個空頭都需要平倉而沒有足夠股票購買,而被迫進入short squeeze的陷阱,最後導致股價火箭上升,空頭不得不忍痛按市場價成交。

了解了做空的機制後,我們來看看從2020年4月1號到2021年1月12日的GME的股價變化,從4月1日的3美元漲到今年1月12日的二十美元,這個後面還是有故事可以解釋的。雖然解釋並不符合主流觀點,但是從體量上看還是說的通的。儘管Gamestop在走下坡路,但是一直在試圖在轉型。疫情期間,大多數人都在家居家隔離或是在家辦公,室內娛樂的項目在蓬勃發展,遊戲行業也在其中,儘管在疫情之初Gamestop一直收到對疫情控制措施的批評,但是之後2020年10月和微軟達成協議升級了後臺系統,同時也和Xbox達成電子遊戲利潤共享的協議。

另一個很有趣的現象就是美國男人也是有「童年情節」的,Gamestop是眾多美國男人的童年樂園,從小去GME買遊戲盤長大的,就如同周杰倫的CD一樣伴隨很多人的童年,當他們聽到Reddit的用戶講述Gamestop被賣空的現狀,童年的記憶將會消失,不少Gamestop的粉絲開始買入GME的股票和期權。這些行為到底是為了保全童年記憶,還是看到Gamestop做出的一些轉型計劃,還是受到股市大神的鼓勵,我們暫且不深究。我們看到的是GME的股價開始攀升,越來越多的Reddit散戶加入了多頭大軍,他們還有一個口號YOLO (You only live once)。講了這麼多都是1月12日之前的故事,事實上最精彩的故事在1月12日之後,從下面圖中看出這是火箭起飛的起點。

1月12日後到底發生了什麼呢?前寵物電商公司Chewy的聯合創始人瑞恩·科恩(Ryan Cohen)宣布持有GameStop 580萬股股份,相當於13%的股份,並且和他的兩個合伙人擔任新成立的董事會成員,希望能夠做戰略轉型,把公司做成遊戲界的亞馬遜。隨著這消息傳出,給很多散戶更多的信心,越來越多散戶開始看多GameStop。GameStop股價兩天內從20美元漲到14日的40美元,翻了一倍。在這場遊戲的另一端,做空對衝基金仍然堅信GME基本面存在問題,股價勢必會下降,可是故事並沒有按照他們的設想進行下去。

從1月14日到1月21日,是一段相對平穩的時期,股價一直在40美元上下浮動。1月21日,著名做空機構Citron香櫞的創始人Andrew Left 發表做空GME視頻,認為GME被高估。聚集在Reddit論壇Wallstreetbets板塊的散戶們,反而越戰越勇,加入世紀賭局。1月22日,股價瘋狂飆升到65美金,直接導致Citron離場,並且Andrew Left 公開聲明再不針對GME發表任何觀點。

香櫞發布公告之後,散戶們更加打了雞血,不僅買入股票同時也買入看漲期權。1月22日,GME的1月29日到期的期權的執行價格是60美元,但是購買價格在10美元左右,按照這樣計算,同樣的資金就撬動了600槓桿,在股價波動很大的情況下,不僅空頭需要平倉,做市商也需要購買股票來對衝,加上本來不多的流動性加上高漲的借股費率,的確是雪上加霜。

本周一1月25日,在1月22日股價上漲25美元後,交易所給按收盤價把最高的執行價位從60加到了115,但是開盤後開盤股價直接跳漲至$95,最高漲到144.6美金,馬上高於新的期權執行價位,最後收盤價降為76美元。在Wallstreetbets論壇,又是新一輪的高潮,看漲期權交易量達到新高11.2萬,和以往的多空大戰不同,這次空頭空頭倉位並沒有預期減少反而增加了,可想而知如果股價繼續上漲,必然造成踩踏擠壓事件。第一個遭遇重創的是對衝基金Melvin Capital,不得不向另外兩家對衝基金Citadel和Point72求援,兩家聯手向其提供合計27.5億美元的資金。

周二1月26日,多次融斷瘋狂上漲到145.96美金。周三1月27日,GME股價開盤一個半小時就飆升到371.82,到了347.51美金,比周二漲幅138%。在極度失控的GME股價壓力下,Melvin Capital基金經理加布·普洛特金宣布Melvin Capital已經在過去幾天重新投資分配,已經清掉了對GME的空頭頭寸。

周四1月28日一開盤依舊直線攀升,最高衝到每股483美元。這場多空對決,已經完全脫離基本面和理性分析。NYSE當天在中午之前不得不多次熔斷GME交易,最後下跌至收盤價193.6美元。周五1月29日,開盤後仍然跳到345.8美元,最後收盤價328.2美元。近一周的時間,GME做火箭一樣,比年初增長了超過1500%。周五的最新數據表明空頭在GME共損失了160億美元,多空對決空頭完敗。

過去一周絕對可以說是歷史大事件。表面上看是一個叫做Wallstreetbets論壇裡380萬的散戶聚集,一起做了軋空頭(short squeeze)的遊戲,造成空頭損失160億美元的傳奇故事,但是具體看看數據,一定會有新的發現,既然有空頭損失,那麼一定有贏家。如何玩在一個月內賺10億美金的遊戲?是這380萬散戶嗎?然後數據顯示九大投資商總共賺了160億美金。九大投資商包括機構也包括機構投資者Fidelity FMR和BlackRock,以及成功的個人投資人如GME現在的董事會成員前寵物電商公司Chewy的聯合創始人瑞恩·科恩(Ryan Cohen)(具體九個投資商看下面的表格)。

這是從S&P Global Market Intelligence上最新的GME股票持有量推算出來的(Investor's Business Daily analysis),這其中有些投資機構可能已經調整持有量,但是這是目前可以看到最新的利潤預測。GME雖然存在基本面的問題,但是GME一直是S&P Small Cap 600 index和Russell 2000的成員,因此大的小盤股基金和小盤股ETF一般都包括GME。Fidelity FMR, BlackRock,和Vanguard在去年九月是三個持有量最大三個機構,分別為13.7%,12.3%,7.6%。 瑞恩·科恩則是最大的個人持有者,佔12.9%,按照周五價格,他大概獲得29億美元的利潤。

由此可見,誰是贏家這個問題其實是很複雜的,是否380萬散戶打敗空頭還有待考證,但是380萬散戶造成的規模效應肯定是不容置疑的。另一個值得反思的是在大數據時代,高科技,大數據,人工智慧和簡單智能軟體使得金融交易更平民化,使得個人投資者長期被機構投資者邊緣化而產生的反擊,所謂的金融市場的民粹主義興起。

對於這個令華爾街震驚的事件,周五還有後續的故事。周五Reddit論壇停了WallStreetBets社區的使用,防止不實信息大量傳播損害公眾利益。多家券商停止對買入該股票的散戶融資,加強風險管控,防止爆倉給客戶和自身帶來不必要的損失,有的券商規定融資買入該股票的客戶只能平倉,開多單必須是自有資金。對於交易平臺,交易所,中介機構都是需要自我風險控制的,目前看到的這些措施都是屬於這一範疇的。美國散戶們最主要使用的交易軟體是Robinhood限制GME股票交易,但是這個暫時限制交易和market maker,機構,市場參與者對平臺施加壓力毫無關係,像Robinhood這樣的交易平臺是有相應的交換所(clearing house)幫助完成交易,同時需要對交易提供deposit的要求,在極度動蕩的股票交易,這個過程成本更高。

民主黨參議員Elizabeth Warren呼籲加強監管,周五SEC美國證券監管委員會也發布評論他們正嚴密監測和分析最近幾日某些股票的極端的價格波動。

「Consistent with our mission to protect investors and maintain fair, orderly, and efficient markets, we are working with our fellow regulators to assess the situation and review the activities of regulated entities, financial intermediaries, and other market participants。」

多空之戰在過去一周非常慘烈,那麼下周會怎麼樣呢?第一還是和交易三方高度相關,空頭對衝基金,散戶多頭,和金融中介或是清算所。其次是看政府和監管的應對措施。

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愛的供養,麼麼噠

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