近期，中國證監會官網預披露列表中新增了一家帶著「機器人」、「職業教育」、「離線編程」、「智能製造」等熱門標籤的公司IPO申請材料，擬登陸深圳證券交易所創業板。但打開招股書，大伙兒目瞪口呆：成立五年，股改完成才一年後就申報IPO，半年淨利潤275萬元的公司也敢來A股上市？
（招股書中的利潤表）（主營業務收入構成）這家公司名為北京華航唯實機器人科技股份有限公司（以下簡稱「華航唯實」）。招股書顯示，公司的核心在於一套離線編程核心技術，提供在工業領域以及教育領域的系統集成產品，其中職業教育系統集成產品收入佔比近年來維持在90%左右（見上圖），還是全國機械行業「工業機器人與智能裝備職業教育集團」理事單位、教育部國家職業教育工業機器人技術專業教學資源庫項目參與企業，難不成是職教新龍頭？
眾所周知少兒編程教育是近年來素質教育興起後的熱門創業賽道，此類眾多在線教育公司、培訓機構獲得融資的新聞接連傳出。不過，迥異於少兒，也不同於傳統IT培訓中的成人編程教育項目，這個名不見經傳的「華航唯實」居然先走一步直奔IPO，且在當前國內資本市場低迷、教育IPO屢屢受挫之時選擇A股，著實令行業吃了一驚。
投行大V做教育，4年奔向IPO招股書中介紹華航唯實在教育領域中的發展路徑是：依託自身對於職業教育行業的深刻理解，針對工業機器人職業教育的行業特點，首先進入這一職教領域，以此為切入點，進一步向智能製造職業教育的相關領域拓展，打造以培養智能製造領域技能人才為目標的專業建設解決方案，不僅向客戶銷售硬體，還賣軟體、教學資源、培訓和技術服務等配套產品。
公司高大上的產業定位，當然需要一群高大上的人來落地，就是「工業機器人算法和3D模擬仿真技術複合背景的高端研究人才」，並且職業教育與工業應用雙輪驅動。看到「仿真」、「模擬」，很容易讓人想起2018年年初先後撤回創業板IPO申請的兩家新三板企業——天堰科技（從事醫學模擬培訓，833047.OC）、捷安高科（從事軌道交通模擬培訓，430373.OC）。職業教育領域真是受市場看好可以衝擊A股的香餑餑，前僕後繼。
所以，憑藉這些技術上的、經營上的優勢，華航唯實在短短數年裡獲得了國內400餘所職業院校客戶和超過2萬名用戶學員，和創維電子、藍思科技(300433.SZ)等工業企業建立了合作關係，也有了奔向A股IPO的資本。
然後，再來看公司老闆。夏智武通過直接持股和間接持股的方式合計控制華航唯實89.65%的股份，為實際控制人。筆者這一周詢問了幾位任職於知名職教集團的資深人士，都表示沒聽說過。
還是據招股書：夏智武，CFA，出生於1979年，擁有上海財經大學金融學碩士學位。2004開始先後就職於華歐國際證券、西部證券，直到2014年11月。在十年的投行生涯中，其作為主要項目經辦人員完成多家上市公司的股權分置改革、增發項目，以及嘉麟傑(002486.SZ)、爾康製藥(300267.SZ)兩家公司的IPO項目等。不過，夏智武作為保薦代表人做的最後一個IPO項目——湖南鑫廣安，其招股書所披露的內容在2015年遭中國證監會發審委從四個方面質詢，IPO申請被否決。
原來，又是一位投行出身轉做教育的大V的故事。但問題來了，華航唯實明明在2013年6月就成立了呀！而且，公司業務和夏智武的專業背景差別也實在太大。經歷過資本江湖的夏智武，顯然沒有走從零開始的創業路。招股書顯示，公司成立時註冊資本20萬元，唯一的股東名叫周珊珊。2014年12月夏智武入股華航唯實並將其增資至400萬元，一舉拿下公司控制權。又經過數輪融資，公司註冊資本達到8000萬元，以此為基礎於2017年10月整體變更為股份制企業。
值得一提的是，結束投行生涯後的夏智武還在2015年成立了上海普嶽股權投資有限公司，作為第一大股東兼任執行董事與總經理職位，同時也展現出在資本市場的水平，成立1個月後就投資了匯購科技(835795.OC)，僅用半年就將匯購科技送上新三板。
這裡需要重點看下這位資深投行大V幫公司引進了哪些投資機構：
（華航唯實股權結構圖）如上圖所示，除了中航唯實是夏智武個人控股的員工持股平臺外，華航唯實還有3家機構股東。比如有瀟湘資本旗下瀟湘君泰，瀟湘資本在教育行業曾投資過職場在線教育平臺UniCareer，並與中南傳媒(601098.SH)成立文化產業投資基金。
另外，由賽富投資（就是那個曾經投過盛大、58、凡客的知名PE，之前名為軟銀賽富）旗下機構作為GP的兩隻基金投資了華航唯實，其中一隻由青島海爾(600690.SH)參股63.13%，科技部科技型中小企業技術創新基金管理中心、海爾創投也有入股，另一隻基金則有招商證券(600999.SH)旗下招商資管、深圳市引導基金、福田區引導基金、金誠信(603979.SH)等入股，都可謂來頭不小。
這些人民幣資本顯然是華航唯實在國內上市的主要推手，2017年8月各方共同籤訂的投資協議中就說了IPO的問題，明確定義就是要「首次公開發行並在深圳證券交易所創業板上市，且該次發行前公司估值不低於投後估值」。（PS.後半句在後續補充協議中刪去了，詳見招股書）
成人機器人編程教育市場反而比少兒市場更不成熟？「由於國內智能製造及工業機器人職業教育專業建設尚處於起步階段，教學資源和師資隊伍缺乏。」「國內的工業機器人軟體市場由於資金投入缺乏、市場重視不足等原因，一直沒有得到很好的發展。」華航唯實在招股書中這樣描述行業現狀，這才有了自己的市場空間，圍繞「智能製造人才」與「智能製造裝備」兩大關鍵要素來實現垂直行業的深入探索和拓展。
當前，隨著傳統製造業智能化升級改造趨勢的不斷加劇，智能製造產業的人才需求也在不斷擴大。根據教育部、人社部和工信部聯合發布的《製造業人才發展規劃指南》，2025年中國智能製造領域中的高檔數控工具機和機器人產業人才總需求將達900萬人，人才缺口為450萬人。各行業、各環節裡機器人應用任務的複雜程度也在不斷增加，而產品的質量、效率的追求越來越高，機器人的編程方式、編程效率和質量顯得越來越重要。但目前國內圍繞相關職業人才培養的產業鏈還不夠成熟，華航唯實的IPO或許讓教育行業重新審視這一領域。
（華航唯實課程體系示意圖）相比之下，中國少兒編程教育領域近年來呈現井噴的趨勢，社會認知度、認可度高。據《2017-2023年中國少兒編程市場分析預測研究報告》，中國大陸少兒編程教育跟歐美國家差距極大，滲透率僅為0.96%，但相比於此前數十年的緩慢發展，市場蛋糕規模正在迅速擴大。尤其在STEAM和人工智慧浪潮推動下，國家已將相關專業課程向基礎教育延伸。2018年1月教育部新印發的14門高中課程方案和標準中，《普通高中通用技術課程標準》和《普通高中信息技術課程標準》中均設置了大量與機器人、編程等相關知識的課程內容。浙江省新高考改革實施「7選3」模式，在2018年高考中，技術學科（信息技術中的編程內容約佔1/3）已經是7門高考選考科目之一。
在少兒機器人編程教育培訓產業中有一家港股上市公司神通機器人教育(08206.HK)，但最具有代表性的是A股上市公司盛通股份(002599.SZ)以4.3億元收購的北京樂博樂博教育科技有限公司（以下簡稱「樂博教育」）。樂博教育以教育機器人課程為主要培訓內容，為兒童提供機器人的設計、組裝、編程與運行等訓練服務。據盛通股份估計，按照課單價4000-6000元計算，少兒編程行業未來市場規模可達230-350億元。
（樂博教育兒童機器人三個課程階段）儘管如此，廣大青少年、兒童編程教育的普及也仍將是一個漫長的過程，非功利性的學習仍佔主導。以樂博教育為例，其啟蒙課程詣在培養孩子動手能力和創造力，激發對機器人的興趣；進階課程中通過搭建機器的基本構造、運用程序編輯模擬功能等完成編程任務，鍛鍊孩子的邏輯思維能力和分析能力。如今素質教育培養方式層出不窮，少兒編程教育也未達到英語、數學的絕對剛需層級，諸多培訓項目品類都在爭奪孩子的時間。
成人機器人教育完全以就業為導向，培養客戶認知的問題不大。招股書中，華航唯實的服務是先梳理出工業機器人人才定位、崗位規劃、技能要求，再制定滿足企業技能要求的課程體系和教學標準，有完整的培訓方案（專業建設解決方案），從技術認知、到基礎教學、再到工藝實訓，最終可以在就業崗位中實施智能製造。
成人與少兒機器人編程教育的發展程度，也可以從毛利上窺見一二：
（華航唯實毛利情況） （樂博教育毛利情況）接近50%的高毛利率，是機器人編程教育領域這兩家企業的共同特徵，哪怕經營模式差別巨大：華航唯實是面向職業院校和工業企業兩大客戶群的B端模式；樂博教育通過直營或加盟的校區，直接向C端的孩子提供服務。
那麼，這樣高的毛利率究竟可不可持續？華航唯實招股書中坦陳：公司目前業務主要集中在職業教育領域，在未來市場競爭加劇的情況下，若公司無法鞏固目前的競爭優勢，將面臨毛利率下降的風險。
盛通股份也在收購時表示，若未來機器人教育培訓行業新進入者增多，競爭壓力加大，人工成本和房租進一步上升，樂博教育可能存在毛利率下降的風險。完成併購後近2年過去，樂博教育儘管保住了毛利率（2016-2018年上半年維持在44%的水平），但放緩了新增門店開設速度，造成2016、2017兩年扣非淨利潤合計5620.27萬元，距業績承諾數額差了一步之遙（完成率為98.81%）。
進行對比的這兩家機構都以線下服務為主，我們也需要注意一個行業趨勢：少兒編程教育行業中在線授課+以互動系統為主的教學正逐步成為主要模式。盛通股份旗下盛通知行於2017年5月投資了國內最大的青少年在線編程課程和圖形化編程平臺——編程貓（主體為深圳點貓科技有限公司，半年後又完成由高瓴資本領投的1.2億B輪融資），小碼王、VIPCODE、極客晨星等眾多創業公司頻獲資本青睞。
新技術革新帶來的壓力下，華航唯實也在職業教育中引入網際網路技術，比如在騰訊課堂上提供工業機器人技術及師資培訓。招股書提到，其推出「學徒寶」平臺已基本完成線上功能的開發和內容建設，將打造工業機器人領域在線教育及就業服務雲平臺、網際網路工業機器人人才應用平臺，這也是其IPO募集資金的重要投資方向。
少兒和職校學生是兩種不同的受眾群體，線上與線下在獲客、留客上的難度也差別巨大。根據盛通股份2017年度報告，編程貓已進入全國1000多所中小學的信息技術課堂，擁有國內外註冊學員近30萬人，月活用戶8萬多人，這是華航唯實遠不能及的。
機器人編程教育toB企業急於轉型華航唯實擁有B端教育企業普遍存在的風險，就是收入的季節性。招股書中指出，公司下半年主營業務收入通常佔公司全年主營業務收入的近9成，原因是公司在職業教育領域的系統集成產品面向的終端客戶為全國的職業院校，受政府採購招投標制度以及學校學期制、財政資金撥付管理等因素影響，客戶對產品的採購和驗收在下半年較多。
我們知道，國內高等、中等職業教育以公辦院校為主導，部分非重點院校的設備採購納入當地財政預算管理，在每年開學季（秋季）採購量較高。同時，這些機構的投資資金主要源於財政補助，財政補助一般於上半年辦理審批手續並於下半年撥付。季節性的波動對toB型企業帶來的經營風險不容小覷。
上述院校類客戶特點，其實也是華航唯實現金流「難看」的重要原因。
（華航唯實應收票據及應收帳款明細）以2018年上半年為例，華航唯實有4537.92萬元的應收帳款，帳面價值佔整個公司流動資產的19.91%。應收帳款額度逐年劇增，加上機器人本體等原材料採購成本佔用大量流動資金，令華航唯實在收入不斷增長的同時，經營性現金流量淨額長期為負數，與淨利潤的差額呈快速擴大趨勢。
（華航唯實現金流截圖）出現這一問題不僅在於職業教育特殊性，無論如何，提供解決方案仍然需要載體，「工業機器人系統集成產品」的載體是高成本的硬體設備，從而配套集成相關服務。這與整個教育裝備行業的情形是一致的，可以參照三向教儀(872206.OC)、星科智能(430545.OC)、久良科技(839298.OC)、藍貝股份(832730.OC)等新三板掛牌公司的情況。
2017年全國教育經費執行情況統計公告中顯示，國家中等職業教育學校的生均公共財政預算教育事業費支出年增長11.80%。隨著產教融合、校企合作不斷深化，國家對智能製造專業建設及人才培養服務的大力投入，2017年有300多所學校開設工業機器人相關專業，還有職業院校智能製造專業建設的智能化升級改造並陸續投入大量資金用於場地和人員的專業建設、實訓教學設備和配套教學資源的採購以及教師專業技能和教學能力的培訓輔導，這將是此類toB企業發展的重要契機。
不過，回過頭來看，九成收入來自教育行業的華航唯實根本不甘於只做一家教育行業的供應商，IPO是轉型的重要一步。其轉型思路可以總結為：加大設備生產製造能力，向工業應用拓展，實現生產、研發、銷售一體化。
在招股書中，華航唯實沒有把自己與上述教育裝備企業等量齊觀，而將主要競爭對手錶述為機器人(300024.SZ)、拓斯達(300607.SZ)、克來機電(603960.SH)、智雲股份(300097.SH)、賽騰股份(603283.SH)、快克股份(603203.SH)等目前A股機器人產業龍頭。
同時，與職業教育領域業務相比，工業應用領域業務毛利率一般相對較低，這一塊業務收入佔比上升直接反映在公司整體毛利率的變化上。招股書顯示，受產品結構變動影響，其主營業務毛利率在2017年達到近年來的最高值54.7%之後，2018年上半年則降至51.79%。
不僅如此，招股書顯示華航唯實擬發行不超過2667萬股，計劃募集資金2.3億元，投入到「機器人系統集成設備生產基地建設項目」、「研發中心建設項目」、「營銷及服務網絡建設項目」三個項目上，其中「機器人系統集成設備生產基地建設項目」擬使用1.36億元，佔比近60%。並且經過2年建設期，達產後預計年收入2.5億元，其收入結構將發生根本性的變化。
（華航唯實IPO募集資金使用計劃）賣設備還是賣服務，這是教育行業一個古老的話題了。智能製造產業已進入快速增長階段，系統集成市場年增速超過20%，應用於智能製造的機器人系統集成設備編程學習與硬體結合愈加緊密，積極延伸製造業業務正是編程教育/機器人教育領域的方向。上文中提及的三向教儀定位為「教育教學儀器製造商與職業教育教學資源服務的提供商」，同樣緊跟智能製造的發展趨勢調整主打產品，2017年工業機器人類產品銷售收入為4213.31萬元，佔同期主營業務收入的58.19%，通用實訓類產品只佔到21.36%。
又比如，前文中的樂博教育，原本是韓國一家精於機器人研發和課程開發的ROBOROBO公司（簡稱「韓國樂博」）在中國的獨家代理商，其產品中積木機器人、單片機機器人等ROBOROBO品牌機器人教具都由韓國樂博提供。後來，盛通股份收購樂博教育不久，乾脆就直接入股韓國樂博，進一步控制其青少年機器人編程教育軟硬體產品的研發端。（韓國樂博現已與韓國創業板上市公司HANAMUST合併，盛通對合併後的公司持股13.80%）
根據GGII的行業調研報告，截至2017年底，國內工業機器人企業數量約3700家，其中超過80%為系統集成企業。機器人系統集成商作為中國機器人市場上的主力軍，普遍規模較小，年產值不高，面臨強大的競爭壓力。華航唯實想在這一領域實現突破並讓工業應用與職業教育板塊聯動發展，恐怕成敗就繫於此次關鍵的IPO一躍了。
教育行業+A股+利潤不足，上市能否成功？自2017年9月專注教育出版的世紀天鴻（300654.SZ）創業板上市之後，中國證監會迎來「史上最嚴」的第17屆發審委，一整年中IPO過會率屢創新低，單周過會率最低16.7%，也就是6家公司申請IPO，其中只有1家獲批，今年前11個月共有104家企業成功IPO過會，與2017年同期的361家相比降幅達71%。嚴審也讓一大批企業聞風喪膽，撤回IPO上市申請，其中就包括辛苦排隊大半年的億童文教（430223.OC）、行動教育（831891.OC）、五方教育等多家教育企業，A股教育IPO一度絕跡。
2018年卻是美股和港股市場上教育公司上市大爆發的一年，這裡不必贅述。不過，受經濟環境影響，海外上市數日內即跌破發行價的戲碼都司空見慣。A股在2018年中整體下行，卻幾乎不影響新股接連漲停，個別破發都是很快被遺忘的傳說。尤其是創業板的高市盈率至今仍然吸引著眾多擬上市公司。
還有劇烈變動的產業政策在大大影響著教育公司的上市決策，也影響投資者對已上市教育股的投資決策。有分析認為，幼兒園徹底封死上市路，不僅是國家對敏感行業收緊政策的明確信號，更是對整個教育行業過分逐利的警示，其他細分領域會不會複製幼教的監管政策？教育及相關產業在運營、投資中的風險時刻懸在創業者、投資者的頭上。
不過，樂觀遞交上IPO申請的華航唯實，在其招股書中列舉了13項風險因素，唯獨沒有提及行業政策風險，無論職業教育還是工業應用領域。
就目前來看，由於明顯「帶病」的擬IPO企業紛紛逃走，留在排隊大軍中的企業普遍質量較高，新經濟、新業態的企業也獲得支持，A股IPO儘管費時但前景明朗。在實施註冊制的科創板來臨的同時，證監會的審核仍不會放鬆。
如上文所述，華航唯實股改剛滿1年後就來資本市場索取2.3億融資，是否存在公司治理和內部控制風險將會被重點關注。此外，公司存貨規模逐年增長問題（最近一期數據顯示佔流動資產的52.03%）、供應商集中（第一大供應商ABB的採購金額常年佔採購總額的40%以上）等問題，都有待觀察。
值得一提的是，此次華航唯實IPO的保薦機構為華西證券，華西證券此前三年裡完成IPO項目的數量分別為1家、3家、3家，2018年上半年僅完成1家。
近一年多來A股IPO上市的企業中，創業板-淨利潤5000萬，主板和中小板-淨利潤8000萬基本是業界認定的不可突破的門檻，華航唯實最近一個完整會計年度2017年扣非後的淨利潤僅3510.70萬元，令人捏一把汗。
但在今年10月23日，青島蔚藍生物以扣非淨利潤6854.81萬元（2017年）、6684.23萬元（2016年）的「底色」獲得證監會發審委審核通過。隨後，上海證券交易所企業上市服務官微就表示，蔚藍生物的順利過會不僅打破了「最近一年扣非後淨利潤要達到8000萬方能在主板成功過會」的「江湖傳言」，也為更多具有發展潛力的創新企業登陸主板市場樹立了典型，增強了信心。
IPO堰塞湖逐步消退，2018年新申報企業數量大幅降低，按當前發審委的審核速度，等排隊到華航唯實審核的時候至少也要過去半年以上，預披露材料也會更新。到那時必然會在更新後的招股書中披露2018年全年業績，究竟是騾子是馬，在發審委委員的火眼金睛前拉出來看看便可知曉。
也有分析指出，唯實機器人IPO申報獲得證監會受理（11月9日申報，11月16日獲得受理），可能是市場即將轉暖的風向標。同時，一旦確認機器人編程教育賽道A股上市的渠道通暢，必然會激勵更多國內資本投向這一領域。
作者：李北裡，關注全球教育IPO。微信：fightage
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