來源：東方財富網
據最新的彭博億萬富豪排行榜，馬雲個人淨資產高達503億美元，比中國現任首富少27億美元。
資料來源：Bloomberg，富途研究
但是，一旦支付寶的母公司螞蟻集團完成IPO，考慮到馬雲持有8.8%的螞蟻集團股份，中國首富會不會易位呢？
答案是肯定的，即使按照最保守的估計，以螞蟻集團IPO前最後一輪融資(2018年6月)估值1556億美元計算，馬雲持有8.8%螞蟻集團股份的估值約為137億美元，加上現在的503億美元淨資產，屆時馬雲的淨資產將達到640億美元，重返中國首富位置將毫無懸念。
資料來源：
阿里巴巴
集團2020財年年報
但眾所周知，1556億美元的估值，只是投資者兩年前(2018年6月)對螞蟻集團的出價，吃瓜群眾更好奇的是，一旦螞蟻集團完成IPO，馬雲的個人淨資產又會增加多少個億？
要回答上述問題，難點在於，需要知道螞蟻集團估值是多少？
本文即是主要探討螞蟻的價值，但基於其公開的財務數據有限，所以核心在於分享對螞蟻集團的估值邏輯。
01 財務數據怎麼來？
暫且不談對螞蟻集團的認知，估值，首先需要的是原材料—財務數據。但是螞蟻集團作為一家未上市企業，之前沒有公開過其財務報表，所以正常來說，投資者沒有辦法獲得其財務數據，自然也就沒有辦法對其進行估值，畢竟俗話說巧婦難為無米之炊。
但俗話也說，天無絕人之路，投資者還是可以通過阿里巴巴歷年的年報，來發現一些蛛絲馬跡。
先上結論，欲得螞蟻集團的財務數據，需要先釐清阿里巴巴集團和螞蟻集團之間的三大協議：
i)2011年7月，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式籤署的《2011年版智慧財產權許可協議》
ii)2014年8月，阿里巴巴赴美IPO的招股說明書中披露的《2014年版股權和資產購買協議》
iii)2020年7月，阿里巴巴2020財年年報中披露的《2020年版股權和資產購買協議》
下面，先來深入了解下這三大協議，以及如何從三大協議中挖掘出螞蟻集團的財務數據。
首先，第一份協議——《2011年版智慧財產權許可協議》，解決的是支付寶所有權的爭端。
螞蟻集團起步於2004年阿里巴巴推出的支付寶業務，一直到2009年5月31日，支付寶業務都是由阿里巴巴集團透過其全資子公司Alipay e-commerce corp。(註冊於開曼群島)100%持有，但是在2009年6月1日，Alipay e-commerce corp。 向馬雲個人控股80%的浙江阿里巴巴轉讓了支付寶70%的股權。支付寶由外商獨資變為內資企業絕對控股的合資企業。
而當時，阿里巴巴集團的大股東是雅虎(持股43%)和軟銀(持股29%)，肯定不願意看到阿里巴巴集團最有價值與發展潛力的支付寶業務被轉移至馬雲個人名下，所以這就是支付寶所有權爭端的背景。
那麼為什麼馬雲會有轉移支付寶股權此舉呢？這主要是因為我國央行規定必須是中國內資企業才可以申請第三方支付牌照，所以支付寶如果要在國內開展業務，必須擺脫外資控股，因而馬雲此舉是有充分的理由。之後，在2011年6月期間，雅虎、阿里巴巴集團和軟銀就支付寶轉移事件進行了談判，並與2011年7月29日晚間，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀宣布，就支付寶股權轉讓事件正式籤署協議，即《2011年智慧財產權許可協議》。
資料來源：阿里巴巴集團官網
協議規定，支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報。回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%，回報額將不低於20億美元且不超過60億美元。除了現金回報，協議內容還包括，阿里巴巴集團將許可支付寶公司及其子公司使用所需要的智慧財產權，提供有關軟體技術服務。支付寶公司將會支付智慧財產權許可費用和軟體技術服務費給阿里巴巴集團。該項費用為支付寶及其子公司稅前利潤的49.9%，反映了該等智慧財產權和軟體技術的貢獻。當支付寶或者其控股公司上市或發生其他變現事宜後，將不再需要支付上述費用。
以上，即是第一份協議籤署的背景，後續的第二份協議，解決的是仍然是關於螞蟻集團的利益分配問題。
具體來看，第二份協議——《2014年版股權和資產購買協議》籤署的背景是，「蛋糕」的盤子變大了，相關利益方需要重新分配利益。
因為自2013年3月份，阿里巴巴以旗下金融資產籌建小微金融服務集團(螞蟻集團的前身)以來，除支付寶外，小微金融服務集團版圖還包涵了中小企業貸款、天弘基金、招財寶、眾安在線等資產。新協議把利潤分享對象從支付寶擴展到整個小微金服，對阿里巴巴及其主要股東雅虎、軟銀來說是利好消息。正因如此，在蛋糕變大的基礎上，切分蛋糕的比例隨之調整，阿里巴巴集團分享小微金服稅前利潤的比例從49.9%調整為37.5%。同時，在條件允許的情況下，阿里巴巴有權入股並持有螞蟻金服33%的股權，並將相應的智慧財產權轉讓給螞蟻金服，上述分潤安排同步終止。
資料來源：阿里巴巴集團官網
至於第三份協議——《2020年版股權和資產購買協議》，指的是阿里巴巴集團在《2014年版股權和資產購買協議》基礎上，先後於2018年2月和2019年9月修訂後的最新版本。
根據《2020年版股權和資產購買協議》，阿里巴巴集團在滿足《2014年版股權和資產購買協議》約定的交割條件後，已經在2019年9月取得螞蟻集團33%的股份，並且自2019年Q4起，停止從螞蟻集團收取37.5%的稅前利潤分成。
資料來源：富途研究，阿里巴巴集團歷年年報
綜上，正是基於阿里巴巴集團和螞蟻集團之間一系列的協議安排，外部投資者才可以通過阿里巴巴集團向螞蟻集團收取的稅前利潤分成以及對應比例，倒推出螞蟻集團的稅前利潤。
值得一提的是，在2019年9月，阿里巴巴集團取得螞蟻集團33%的股份後，自此利潤分成付款安排將隨之終止。因此，阿里巴巴2020財年中從螞蟻集團獲得的收入被分成兩部分：利潤分成付款(對應會計科目是：其他淨收支)和投資權益，在下表僅考慮利潤分成部分，進而會低估螞蟻集團2020財年的稅前利潤。
資料來源：富途研究，阿里巴巴集團歷年年報
資料來源：富途研究，阿里巴巴集團歷年年報
經過上述分析，終於擁有了螞蟻集團的稅前利潤數據，從過往年度來看，螞蟻集團的稅前利潤波動較大，不過整體保持高速增長，稅前利潤的近9年CAGR高達79%，不完全估計，2020財年的稅前利潤高達102.27億元(對應2020財年H1)，合理估計，螞蟻集團2020財年的稅前利潤區間在150億元~250億元之間。
02 應該用什麼估值方法？
在反推出螞蟻集團的稅前利潤後，應該用什麼估值方法呢？這主要取決於投資者對螞蟻集團的認知與定位，如果認為螞蟻集團只是擁有龐大用戶規模的金融公司，那麼估值方法主要是基於螞蟻集團的金融屬性；如果認為螞蟻集團是一家科技公司，金融行業只是螞蟻集團現階段賦能和聚焦的核心行業，那麼估值方法，將主要基於螞蟻集團的科技屬性。這是一個仁者見仁智者見智的問題。
在此，先來看下螞蟻集團的三大核心業務：
1)作為螞蟻集團「基石」以及流量入口的數字支付業務 ，主要是通過收取B端的技術服務費，比如電商、線下交易等消費場景，每交易一筆，都會產生這樣的費用，費率通常是千分之六。
資料來源：支付寶官網，
中信證券
2)目前貢獻了主要利潤的數字金融業務，可以進一步分為：i)融資(花唄、借唄、網商貸)、ii)財富管理(螞蟻財富、餘額寶、餘利寶)、iii)保險(螞蟻保險、相互寶等)、iv)徵信(芝麻信用)。這一塊業務是市場對螞蟻集團估值時主要聚焦的部分，因為數字金融共享了螞蟻集團大部分利潤。
資料來源：阿里巴巴投資者日文件，
中信證券
3)作為未來核心的科技服務收入。根據螞蟻集團CEO胡曉明的說法，五年內，技術服務費佔總收入的比例將上升至80%。因為技術服務費比例上升速度較快，螞蟻集團通過自有資金運營的持牌金融業務所獲收入佔總收入比例則會相應下降。另外，螞蟻集團還通過為服務業提供包括AI、區塊鏈和風控能力等科技解決方案獲取技術服務費。
資料來源：螞蟻集團官網，
中信證券
那麼市場又是如何看待螞蟻集團的呢？正所謂知行合一，市場對螞蟻集團的看法已經反映在對其的估值方法中。
目前，市場對於螞蟻集團主要有四種估值方法。
第一種：把螞蟻集團視為擁有巨大用戶規模的網際網路公司，再使用企業價值倍數法進行估值。
在2018年4月，國外投行巴克萊使用企業價值倍數法(EV/NOPLAT，企業價值/息前稅後經營利潤)來對螞蟻集團進行估值，核心思路是：首先預測出螞蟻集團2019年的預期NOPLAT(息前稅後經營利潤)為55億美元，然後基於他們認為的比較保守的28倍EV/NOPLAT從而得到螞蟻集團的企業價值為1550億美元。
資料來源：Barclays
那麼巴克萊是基於什麼邏輯來預測螞蟻集團的營收呢？主要是基於這條公式：
網際網路企業營收=用戶數量*ARPU(ARPU，全稱是average revenue per user，單用戶平均收入)
具體來看，在出報告的時間節點，即2018年4月時，巴克萊認為1)得益於螞蟻集團全力推進線下支付以及擴大線下消費場景，預計到2019年，螞蟻集團用戶總量將超7億，站在當下來看，巴克萊對螞蟻集團用戶數的預測偏保守，據螞蟻集團官方披露，截至2019年6月底，支付寶的年度活躍用戶就已經達到9個億；2)同時基於消費者場景的不斷滲透以及消費者使用更多類別的金融服務，一體化金融服務的滲透會促使ARPU的提升。
資料來源：阿里巴巴投資者日文件，
中信證券
基於上述用戶和ARPU預測，巴克萊預測螞蟻集團2017財年的總收入為89億美元，到2021年將增至335億美元，4年複合增長率為39%。基於44%的常規息稅前利潤率，巴克萊得出2021年146億美元的息稅前利潤。假設有效稅率為20%，根據模型計算得出2021年117億美元的息前稅後經營利潤。
巴克萊得出螞蟻集團1550億美元估值，是基於28倍的EV/NOPLAT和2019年55億美元的預期NOPLAT，這與當時騰訊2019財年的28倍預期市盈率倍數相當。
另外，考慮到息前稅後經營利潤45%複合年增長率(2019-2021)，巴克萊認為螞蟻集團目前的價值是被低估的，因為PEG僅為0.6倍(0.6=28/45%*100)，低於PEG的合理區間0.8~1.2倍。
國內券商安信證券也採用了類似巴克萊的估值方法，也是首先根據用戶數*ARPU來預測出螞蟻集團的營收數據；不一樣的地方在於安信證券採用的是市盈率，而不是企業價值倍數，並且安信證券給予的估值倍數更高，是按照40倍市盈率*2019年預計淨利潤40.5億美元來估算出螞蟻集團的股權價值為1620億美元。
具體估值思路如下：i)2018 財年(2017.3.31-2018.3.31)螞蟻集團給阿里巴巴集團支付智慧財產權及技術服務費為 5.49 億美元(34.44 億元)，按照 37.5%的分潤比例折算，反推出螞蟻集團 2018 財年全年稅前利潤為 14.64 億美元；ii)估計螞蟻 2019 年收入達 145億美元，稅前利潤率為 35%且有效稅率為 20%，因而預測 2019 年淨利潤 40.5 億美元；iii)考慮到公司全球化布局前景和公司經營模式轉型對利潤率的提升，並參考阿里巴巴整體估值水平(42 倍 P/E)， 給予螞蟻集團 40 倍 P/E 估值，對應估值為 1620 億美元。
資料來源：安信證券
第二種：仍然把螞蟻集團視為擁有巨大用戶規模的網際網路公司，即首先找到對標公司，然後按照平均單用戶市值*用戶總規模來得到螞蟻集團的估值。
在安信證券於2018年4月20日發布的《金融科技獨角獸深度系列之一：螞蟻金服，技術改變生態，全球普惠金融》，他們：i)按照2018年4月12日的收盤價，計算出螞蟻集團的對標公司PayPal和騰訊，每用戶市值分別約為391美元和487美元；ii)考慮到螞蟻集團的發展水平相對更早期，採用二者每用戶市值平均值的70%得到每用戶市值約307美元，乘以螞蟻集團在當時的用戶規模5.2億，得到螞蟻集團的估值為1597億美元。
資料來源：安信證券
第三種：把螞蟻集團視為一家類似於PayPal的第三方支付公司，以PayPal的市值和價值因子作為比較基準，通過相對估值法(P/E、P/S)來給螞蟻集團估值定價。
在2018年的時候，國外大行Jefferies的分析師認為螞蟻集團2017年的營收中，高達70%都是來自於支付業務，因而選取美國已上市的支付公司PayPal作為可比公司，根據對螞蟻集團2019年的預測營收，乘以與PayPal一致的7倍的市銷率(P/S)，得到螞蟻集團的估值為1330億美元。
資料來源：Jefferies
國內的長橋證券則是通過比較螞蟻集團和PayPal的營收和淨利數據來評估螞蟻集團如果以2000億美元估值合不合理。
資料來源：長橋證券
第四種：把螞蟻集團視為金融開發平臺，而不只是一個超級支付入口，基於螞蟻集團的平臺屬性和多元化業務，認為應該使用SoTP(sum of the parts，分部加總法)，對螞蟻集團的各版塊業務分別估值，再加總。
在興業證券於2018年4月25日發布的《螞蟻金服：拆分業務架構看估值(下)》中，他們認為螞蟻集團的科技服務(比如區塊鏈技術的應用、資料庫ocean base的輸出等)由於在三到五年內只是一個雛形，因而估值時並沒將其考慮在內；另外也沒有把螞蟻集團對外的股權投資價值納入估值計算中。
整體而言，興業證券主要是對螞蟻集團的數字支付和數字金融業務進行了估值，依據螞蟻旗下各大業務板塊和對標公司的市值，最終得到螞蟻集團2020年的估值為1641億美元。
資料來源：興業證券
資料來源：興業證券
目前市場上的四種估值方法由於都是在兩年前進行的，而與當時相比，螞蟻集團已經變化很大，因而皆存在不同程度的局限性。
資料來源：富途研究
我們大體贊同興業證券對螞蟻集團的估值方法，即採用SoTP(分部加總法)對螞蟻進行估值，不過與興業證券在具體運用SoTP時有兩大不同：
其一：對螞蟻集團的定位不一致。或許是估值時間差異，興業證券在2018年是把螞蟻集團視作以科技重塑信用的金融生態平臺公司，但時至今日，隨著市場對螞蟻集團的認知愈發清晰，我們會視螞蟻集團為創新型科技公司，而不是傳統意義上的金融公司，金融行業只是螞蟻集團現階段賦能和聚焦的核心行業，所以在估值的時候，會更多地基於螞蟻集團的科技屬性，而不是主要基於金融屬性。
那麼，視螞蟻集團為創新型科技公司的支撐邏輯在哪呢？主要是從：i)人才、ii)專利、iii)科技硬實力、iv)創新能力和v)公司規劃&定位這五大維度來認定的。
i)人才維度來看，是最能反映一家公司的業務實質。從螞蟻集團在BOSS直聘上的招聘數據來看，其在招職位一共有6779個，其中技術崗位數量高達6220個，佔招聘總需要的92%，相比之下，金融崗位數量為172個，佔招聘總需要的3%，兩者相差懸殊，基於業務開展根本上是基於人才這個邏輯，因而認為從技術崗位佔螞蟻集團招聘總需求的92%來看，把螞蟻集團視作科技公司是符合邏輯與常識的。
資料來源：BOSS直聘
ii)專利維度來看，根據智慧財產權產業媒體IPRdaily 2017-2019年排行榜顯示，螞蟻區塊鏈專利申請數連續三年全球第一，其中2019年其總數達1005件，超2-4名總和。此外，據螞蟻近日動態公布，其自研資料庫產品OceanBase在國際資料庫領域權威測試TPC-C上拿下7.07億tpmC的性能得分，打破了7個月前創造的紀錄。
資料來源：IPRdaily，IncoPat創新指數研究中心
另外，螞蟻集團董事長井賢棟7月23日在杭州宣布，螞蟻區塊鏈正式升級為「螞蟻鏈」。還在發布會上分享了螞蟻鏈已取得的三個關鍵成績：在技術上，螞蟻鏈連續四年每年全球專利申請數始終保持在第1名；在應用上，螞蟻鏈已經助力解決了50多個實際場景的信任問題；在商業上，螞蟻鏈目前每天「上鏈量」超過1億次。而上鏈量將是衡量數字經濟繁榮程度的重要指標。螞蟻鏈的正式亮相，意味著螞蟻集團在解決商業信任問題上走到了全新的發展階段。
作為衡量一家公司科技實力的量化指標，螞蟻集團連續四年在區塊鏈領域全球專利申請數排名第一，已經足以證明螞蟻集團的科技實力。
iii)科技硬實力來看，除了專利數量外，螞蟻集團直接賦能其在海外投資的在線支付公司，直接輸出技術能力。截至目前，阿里巴巴通過戰略投資和技術輸出，已經在全球10個國家和地區培育了當地的電子錢包。
資料來源：2019阿里巴巴投資者日文件，
中信證券
iv)創新能力維度來看，螞蟻集團一直引領著行業的發展。自2003年開始，螞蟻集團先後推出了支付寶App、支付二維碼、餘額寶、花唄、芝麻信用、刷臉支付、以區塊鏈技術為基礎的跨境匯款和相互寶等。跨越時間，連續推出多款億萬用戶的產品，足以驗證螞蟻集團具備持續的創新能力。
資料來源：2019阿里巴巴投資者日文件
v)公司規劃&定位維度來看，螞蟻集團自身的定位就是一家旨在為世界帶來普惠金融服務的創新型科技企業。此外，其高管對外多次闡明「螞蟻從來沒有想過成為一家金融公司，螞蟻從來就是家技術公司」。
資料來源：《中國企業家》
其二：估值範圍不同。興業證券在估值時，基于謹慎性原則和當時螞蟻集團的科技服務業務仍然是雛形，所以沒有納入螞蟻集團的科技服務業務以及對外股權投資的價值。基於我們對螞蟻集團的認知，在運用SoTP估值法時，會同時考慮：核心資產的價值(科技服務業務)+對外股權投資的價值。
那麼，具體怎麼估？
首先，對於螞蟻集團的核心經營業務(數字支付+數字金融+科技服務)，主要參照中信證券的業績驅動因子。
資料來源：中信證券
對於股權投資部分，又可以分為國內股權投資價值和海外股權投資價值。
海外部分，截至目前，不完全統計，螞蟻集團海外投資事件17起，涉及14家企業。將被投公司的估值*螞蟻集團股權佔比，再加總，即可得到螞蟻集團的海外股權投資價值。
資料來源：億歐智庫
國內部分，螞蟻集團對外投資一共44家，目前尚有41家處於營業狀態，其中包括作為核心經營資產的全資子公司。其中，僅螞蟻集團旗下的全資子公司上海雲鑫創業投資有限公司，就有109起對外投資。據Wind，在2020一季報中，雲鑫創業投資出現在8家上市公司的前十大股東中，參考市值合計高達55.34億元。因此，與計算海外股權投資價值類似，直接按照被投企業的估值/市值*螞蟻集團股權佔比，再加總，即可得到螞蟻集團的國內股權投資價值。
資料來源：企查查，富途研究
資料來源：企查查
資料來源：Wind
由於無法知悉公司具體經營數據，所以暫沒有辦法提供具體的估值數字，不過大體的估值邏輯如上所述。
03 估值，本質上取決於對螞蟻集團的認知
螞蟻集團值多少錢？本質上，取決於市場對其的認知與定位，如果是按照金融公司來給螞蟻集團定價，那麼對於市場上傳言的螞蟻集團將以2000億美元進行IPO，肯定會覺得太貴了；但是如果按照科技公司來給螞蟻集團估值，2000億美元估值，長期來看，對於螞蟻集團只是一個起點。
回到本文的標題，螞蟻集團一旦上市，首富馬雲的身家會增加多少個億？
最保守地來看，按照螞蟻IPO前最後一輪融資時的估值(1556億美元)來計，馬雲的個人淨資產會增加137億美元(對應959億人民幣)。
樂觀點來看，假如螞蟻集團以2000億美元IPO，馬雲的個人淨資產會增加176億美元(對應1232億人民幣)。
（文章來源：富途資訊）
(責任編輯：DF318)