國內節水灌溉行業龍頭企業——大禹轉債申購價值分析
一、三大條款中規中矩，債底和平價提供一定安全墊
大禹節水於7月23日晚間發布公告，將於2020年7月28日公開發行可轉換公司債，無網下發行。大禹轉債發行規模6.38億元，債項評級AA-，根據7月23日中債同等級企業債到期收益率6.78%測算，目前債底約為86.06元，債底保護性較高，大禹轉債發行公告日平價為100.20元，平價提供一定安全墊。
1、發行規模不大，對原股本有一定比例攤銷
大禹轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為6.38億元，初始轉股價為4.94元/股，公司總股本為7.97億股，本次發行攤薄比例為16.20%左右。
原股東可優先配售的大禹轉債數量為其在股權登記日(2020年7月27日，T-1日)收市後登記在冊的持有發行人大禹節水的股份數量按每股配售0.81元面值可轉債的比例計算可配售可轉債的數量，再按100元/張的比例轉換為張數，每1張為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量，原股東優先配售日為2020年7月27日。網上發行時間為2020年7月28日，網上每個帳戶申購數量上限是10,000張(100萬元)。
2、債底在86.04元附近，發行公告日平價為100.20元
債底約為86.04元，保護性較高。大禹轉債期限為6年，債項評級為AA-。票面利率為：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.2%、第四年1.8%、第五年2.5%、第六年3.0%。到期贖回價格為票面面值的120%(含最後一期利息)，按照2020年7月23日中債6年期AA-企業債到期收益率6.86%作為貼現率估算，大禹轉債債底價值約為86.04元，債底保護性較高。
發行公告日平價為100.20元，初始轉股價為4.94元/股，轉股期自發行結束之日(2020年8月3日)起滿六個月後的第一個交易日起至可轉債到期日。按照2020年7月23日收盤價4.95進行計算，平價為100.20元。
本次轉債有條件下修條款為：15/30，85%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉股期內)，到期贖回價格為120元;有條件回售條款為：30/30，70%(最後兩個計息年度)。
二、節水灌溉行業龍頭，行業空間廣闊
1、節水灌溉行業龍頭，業績持續增長
大禹轉債正股大禹節水深耕農村水利二十餘年，一直專注於農業高效節水和農民安全供水領域，近年來業務逐步拓展至農村汙水處理領域，是一家提供產業鏈綜合服務、農田物聯技術和運維管理增值服務支持的現代農業科技服務型公司。主要產品和服務分為三大類別，一是服務於「三農三水」領域的信息化和自動化綜合解決方案，包括項目整體規劃、農業和水利設計、智能灌溉系統、水肥一體化系統、農田物聯繫統、工程實施建設、運營維護管理系統等;二是服務於農村汙水處理領域的汙水處理設備產品及工藝解決方案;三是服務於農業高效節水領域的高端滴灌管、滴頭、首部過濾裝置和各類型號系列的灌溉管材、管件等。農村水利領域具體產品包括滴灌管(帶)、PE 管材、PVC-U管材、過濾器等。
公司上遊原材料主要包括聚乙烯、聚氯乙烯等，市場供應充足，主要供應商來自中石油、中石化等。農水科技產品產銷與服務屬於產業鏈中遊產品生產環節，智慧農水項目建設、農水設計服務等處於中遊的項目實施環節。公司下遊客戶為各級地方政府、農業龍頭企業等農水項目所有人。2019年公司主營業務營收佔比為99.23%，其中農水科技產品銷售與服務收入佔比30%，智慧農業項目建設營收佔比56%，農水設計服務營收佔比11%。
大禹節水穩步推進市場開拓，業務結構持續優化，整體經營業績保持穩定增長。2019年公司實現營業收入21.66億元，同比增長21.71%，實現歸母淨利潤1.29億元，同比增長29.17%。2020年一季度公司實現營業收入1.92億元，同比減少51.99%，實現歸母淨利潤0.01億元，同比減少97.79%，主要是因新冠肺炎疫情影響開工進度所致，隨著疫情防控形勢的好轉，公司全力推進復工復產，力爭將疫情影響降至最低。主營業務毛利率整體較為穩定。2019年公司主營業務毛利率為26.46%，較2018年下降1.94個百分點，與2017年基本持平，主要是受公司部分項目影響。
2、農業高效節水空間廣闊，大禹節水產業鏈完整
農業灌溉作為「第一用水大戶」，也一直是水資源「第一浪費大戶」，我國水資源匱乏且分布不均，農業灌溉用水利用效率低下，大力發展節水灌溉是緩解我國水資源緊張的必然要求，《關於落實黨中央、國務院2020年農村農業重點工作部署的實施意見》中指出，2020年以糧食生產功能區和重要農產品生產保護區為重點，完成8000萬畝高標準農田和2000萬畝高效節水灌溉建設任務，高標準農田建設每畝所需投資預計為1000-2000元，由此推算2020年高標準農田建設市場規模約1200億，對於大禹節水20億左右的營收規模，行業空間可謂廣闊。
全球節水灌溉設備行業市場格局看，美國和以色列等國家在研發和製造領域處於世界領先地位，長期壟斷了世界上高端節水設備的生產，國內中低端節水灌溉市場主要以大禹節水、潤農節水、京藍科技等國內企業為主，大禹節水技術研發具有顯著優勢。公司及其控股子公司共有457項專利權、30項計算機軟體著作權、54項海內外註冊的商標，能夠為現代農業一體化解決方案提供科技支撐。公司營業收入主要來自於華北、西北等，公司基於戰略考慮，設立了華北、西南、西北三大總部，業務範圍已經走出西北，實現了全國市場的覆蓋。
3、發行轉債用於高端節水灌溉產品智能工廠建設項目和研發中心建設項目等
本次發行轉債募集資金總額不超過6.38億元，扣除發行費用後，擬用於高端節水灌溉產品智能工廠建設項目、現代農業運營服務和科技研發中心建設項目和補充流動資金。高端節水灌溉產品智能工廠建設項目有利於提升公司生產智能化水平，實現降本增效，有利於促進公司節水灌溉系列產品趕超世界先進水平，增強進軍高端市場的競爭力。現代農業運營服務和科技研發中心建設項目有利於公司向現代農業科技服務公司轉型，助力農業科技現代化進程。
三、定價分析及申購建議
1、轉債申購中籤率預計落在0.00182%-0.00273%之間
公司實際控制人王浩宇、仇玲合計持有公司A股股份36,706.76萬股，可參與優先配售的金額為29,732.48萬元，佔本次可轉債發行總額的46.60%。實際控制人王浩宇、仇玲承諾優先配售不低於2.5億元，不低於其可優先配售額度的84.08%，不低於本次可轉債發行總額的39.18%。考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售佔比70%-80%，配售金額為4.466億元至5.104億元之間，則網上發行金額為1.276億至1.914億元。近期發行的航新轉債網上申購金額為5.29萬億;興森轉債網上申購金額7.50萬億，假設大禹轉債網上申購金額7萬億，則中籤率預計落在0.00182%-0.00273%之間。
2、大禹轉債一級申購風險不高
根據發行公告日2020年7月23日大禹節水收盤價測算轉債平價為100.20億元，參考相同評級、平價相近、規模相近的特一轉債(轉股溢價率10.48%)以及水處理行業的博世轉債(轉股溢價率16.44%)，大禹轉債上市首日轉股溢價率預計在10%-15%之間，對於發行公告日平價，上市價格預計在110.22元至115.23元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示。大禹轉債平價和債底為申購提供一定安全性，正股大禹節水是國內農業節水灌溉行業的龍頭企業之一，行業空間廣闊，經營相對穩定。實際控制人承諾配售比例不低於2.5億元，增強信心，大禹轉債一級市場申購風險不高。
四、風險提示
正股股價不及預期，轉股溢價率不及預期，應收帳款回收期較長等。