這可能是中國最混亂的暴利生意

作者方凌

導讀：「女明星沒有玻尿酸會死。」成也玻尿酸，質疑也來自玻尿酸。

「女明星沒有玻尿酸會死。」

2005年大S《美容大王》一書的橫空出世，讓兩岸三地的無數女性得以一窺女明星的日常美容法寶。撫平皺紋、填充凹陷，玻尿酸就像一隻神奇的手，成為備受明星青睞的醫美手段。

事實上，長久以來，醫美從來不缺爭議。

2006年上映的韓國電影《醜女大翻身》將這種討論擺在了明面上：這是一個看臉的時代嗎？

2018年的韓劇《我的ID是江南美人》依然將話題瞄準「整容」這一話題：到底應該選擇自然美還是人工美？整容之後人生就會變得更好嗎？

圖片來源：電影《醜女大翻身》

圖片來源：韓劇《我的ID是江南美人》

把目光放回到進入千禧年的成都。2000年莆田人吳建偉在成都開設整形美容科，被許多人看作是國內醫美最早的信號。

然而逐利而來、遍地開花的醫美整容機構，和缺乏資質的從業人員，同樣讓外界對這個行業充滿了暴利和混亂的印象。

中國消費者協會2012年發布的數據顯示，在此之前十年左右的時間裡，我國平均每年因為整形美容導致毀容毀形的投訴多大近2萬起，有人說10年間有20萬張臉被整形美容行業毀掉了。

近二十年過去了，當時估計沒人能料到，時代的變化會如此劇烈。

與當初莆田系整容醫院帶來的「騙子」形象不同，如今情況大為不同，人們口中的「整形」變成了「醫美」，愛美客為代表的玻尿酸三巨頭上市即受到了熱捧。

他們是騙子嗎？

是投資者傻嗎？

為什麼不是醫美機構，而是這三大玻尿酸巨頭成為了掘到金礦的人？

帶著一連串問號，來認識一下國產玻尿酸巨頭之一的愛美客。

01

億萬女富豪的誕生

9月28日，A股市場又迎來一位億萬女富豪

登陸創業板第一天，國內玻尿酸巨頭之一的愛美客大漲187%，市值超過400億元。作為公司大股東的簡軍，直接與間接持股約4,567萬股，其身價估值超過150億元。

2004年回國創辦愛美客的那天，不知道簡軍有沒有想像過今天的畫面。

作為國內玻尿酸龍頭的掌舵人，出現在大眾面前的簡軍，偏愛氣質端莊大氣的造型和顏色亮麗的套裝，似乎時刻在提醒人們，她從事的是一件與「美」有關的事業。

簡軍出生於1963年，她長達30多年的職業履歷並不複雜：20幾歲在最讓人羨慕的單位工作時，她選擇了出國；當30幾歲人們都一頭往外扎的時候，她選擇了回國。

1985年，22歲的簡軍進入中國糧油食品進出口總公司工作。在那個還需要糧票的年代，一份央企的工作無疑是人人羨慕的。

然而上世紀80年代末90年代初正是出國潮高漲的時候，27歲的簡軍也在這個時候做出了人生十字路口的重要決定：放棄鐵飯碗，選擇出國。

如果說1990年出國的決定並不容易，那麼到了2004年，在國外生活十多年後，同樣不難想像簡軍回國時的決心有多大。

剛剛度過四十歲人生關口，做一個國內沒有人做過、甚至是野蠻無序的醫美行業，怎麼看都是一個大膽的決定。

沒有任何信息顯示，闖蕩國外十多年的簡軍擁有技術研發背景。

也許是看到了沉迷於玻尿酸和肉毒的比弗利山莊貴婦們，也許是看到了邁入新世紀的中國擁有的非凡活力，41歲的簡軍下定了回國的決心。

圖片來源：視覺中國

簡軍在公司IPO上市前夕表示，關注這個行業是因為她之前長期在國外工作，看到了被稱為「午餐美容」的注射美容類項目，這種醫美的便捷性和立竿見影的效果讓她意識到——這是一個巨大的市場。

時至今日，簡軍仍然記得自己首次接觸玻尿酸注射時的情景。

那時候我看到一個70來歲的女士，歐美人表情誇張，皺紋都比較深，那位女士也是。但在注射完成後，她的皺紋明顯減輕了。

那是我第一次近距離地看到玻尿酸注射。當時我就覺得，這一定有市場。

於是在次年的2004年，愛美客成立了。

如今來看，簡軍與別人的不同之處在於，她在急功近利的行業爆發期準確地選擇了方向，潛心研發產品，而沒有跟著去開莆田系醫院。

從2004年成立，到2009年第一個產品逸美通批准上市，愛美客花了整整五年的時間，這也是國內首款透明質酸鈉類注射填充劑。

然而產品的研發成功並不意味著滾滾而來的訂單。面對更認可整容手術的客戶，愛美客要賣出一隻產品頗為艱難。

簡軍回憶，產品剛剛面市時有過被拒絕的經歷。

我們銷售人員賣出去一隻貨，回來高興得不得了。但我們的產品質量是很好的，產品效果也是很好的。

當時我們只有一款產品，那是我們的生命線，大家都很珍惜。

歷史證明了簡軍的選擇是正確的。

2014年國內的醫美行業真正迎來了爆發期；2017年隨著國家七部委聯合開展打擊非法醫美專項行動，中國醫美行業全面進入「強監管」時代。

國內玻尿酸企業短短十多年的成長史，見證了國內醫美行業從無序到有序，從野蠻生長到巨頭崛起，從整容手術當道到微整形風靡，從依賴進口到國產替代化的整個過程。

02

顛覆常識：這才是最暴利的賽道

都知道微整形醫美暴利，其暴利正是源自其「高利潤、高復購」的特徵。

以玻尿酸為例，這不是一錘子買賣，而是一個會需要反覆進行的醫美項目。

通常而言，玻尿酸填充後數月後就會分解，此外還可以通過注射溶解酶使其快速分解。這種非永久式的醫美方式，意味著需要不時「修補」，反覆注射才能維持效果。但反覆填充的弊端就是過量注射，也就是新聞中常出現的「臉僵」和「塑料感」。

但在整個醫美行業中，賺到錢的不一定是醫院，而是這些美容產品，玻尿酸正是其中之一。

先來了解下醫美行業整個產業鏈。

以玻尿酸為例，從上遊到下遊，分別包括了原料供應製造（透明質酸鈉原液等）、醫美產品製造（愛美客這樣的玻尿酸產品製造企業）、代理經銷商、醫美機構。

圖片來源：興業證券

醫美機構確實是行業中的重要的一環，連接了醫美產品、醫生和消費者。

然而目前的行業環境是，一方面，醫美機構市場競爭激烈，並未形成穩定的市場格局；另一方面，醫美的依靠「醫生醫術」的特點，也決定了醫美機構尚未形成成熟連鎖集團，在面對上遊醫美產品企業是議價能力較弱。

從盈利能力來看，更是與公眾認知中最賺錢」的印象不同，醫美機構毛利率在60%左右，甚至低於上遊的原料供應環節。

而縱觀整個產業鏈，醫美產品才是這個暴利行業中的最好賽道：擁有產業鏈中最高的毛利率，達到88-90%；且可以形成標準化和規模化。

為什麼是醫美產品？

還是以玻尿酸產品為例，玻尿酸產品的成本極低，產品毛利率高達90%。

以愛美客銷售佔比位居前列的的玻尿酸產品愛芙萊為例，2019年單位成本30.41元，出廠價格310.83元，毛利率為90.22%。

圖片來源：愛美客招股書

玻尿酸產品實際就是以透明質酸鈉為基材。拆解愛美客2019年原材料採購金額可以發現，透明質酸鈉採購金額佔採購總金額比例僅三成，甚至不及預灌封注射器。

數據來源：愛美客招股書

此外，從上遊的透明質酸鈉原料市場來看，儘管行業格局集中，但是並未影響到愛美客的採購價格。

目前全球透明質酸原料市場中，銷量佔比前五的均為中國企業，其中愛美客的競爭對手華熙生物也是透明質酸原料行業的大玩家，以39%的佔比位列龍頭。

圖片來源：弗若斯特沙利文 Frost & Sullivan

與華熙生物涉足上遊產業鏈不同，愛美客包括透明質酸鈉在內的三種主要原材料均為外購。但是從招股書也能看出，愛美客的透明質酸鈉採購單價與行業水平基本持平，略高於華熙生物，但是低於昊海生科。

圖片來源：招股書

利潤除了受成本影響，還受制於定價。

面對下遊數量龐大的醫美機構，作為少數幾個擁有正規玻尿酸產品的企業，愛美客的議價權顯然更強。

根據興業證券草根調研，市場上合規的醫美機構僅2萬家，非法執業的美容室超過10萬家。

此外，醫美機構的重點在於醫生，尤其是醫生的技術和審美，這導致醫美機構難以規模化，在面對上遊產品端廠商時不具備議價優勢。

03

暴利的背後：核心競爭力是研發

正如之前提到的，玻尿酸是一個毛利率極高的產品。以玻尿酸產品為主的愛美客，公司的整體毛利率高達90%，堪比茅臺這樣的高毛利行業。

愛美客的高毛利率實際指向了醫美產品的核心競爭力：源於產品技術&配方，而非原料。

從研發支出來看，過去幾年愛美客的研發支出穩步增長，2019年超過4800萬元。

圖片：愛美客研發支出（數據來源：wind）

橫向比較來看，愛美客的研發費用率也高於兩個國內主要競爭對手。

2016至2019年，愛美客研發費用率均高於9%，相比之下，華熙生物研發費用率在3-4%，昊海生科在5-7%左右。

產品推出速度上也能看出研發能力。

從2009年推出第一款玻尿酸產品逸美以來，至今愛美客的產品列表裡包含了各種功效的玻尿酸產品，包括寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一 加一、愛美飛等，均應用了公司自主智慧財產權的核心技術。

圖片來源：愛美客招股書

對愛美客這樣的醫美產品企業來說，研發和審批其實是同一個邏輯。

玻尿酸產品屬於Ⅲ類醫療器械，屬於具有較高風險，需要採取特別措施嚴格控制管理以保證其安全 、有效的醫療器械。也就說，這對企業的研發能力提出了很高的要求。

據愛美客招股書，截至報告期末，僅有17家公司在中國境內取得透明質酸鈉注射液相關產品的醫療器械註冊證書。

審批時間長、獲批難度大，意味著新入局者的進入難度較高；同時也意味著擁有先發優勢的愛美客，一旦產品通過審批，可在較長時間內保持優勢。

以愛美客「嗨體」為例，是唯一針對頸紋的玻尿酸產品。

嗨體2016年獲得III類醫療器械證書，是國內首款專門針對頸紋市場的玻尿酸複合注射產品。自2017年以來，營收佔比迅速增加至四成，成為愛美客營收佔比最大的產品。

興業證券測算，嗨體2017-2019營收複合增速167%，未來有望獨佔頸紋注射市場4-5年。

04

市場競爭：專注醫美玻尿酸

帶來更高成長性和更強盈利能力

目前國內醫美玻尿酸企業成三足鼎立的格局，分別是愛美客、華熙生物和昊海生科。

需要注意的是，三家企業在業務構成上存在差異。

比如愛美客專門研發玻尿酸產品，99%營收來自於此；昊海生科主要產品收入集中在眼科和骨科產品；華熙生物則布局上下遊產業鏈，上遊的透明質酸鈉原液的毛利率低於醫美產品。

因此，從規模上和成長性來看，三家企業也有不同。

按照總營收來看，華熙生物和昊海生科遠高於愛美客；但是如果聚焦醫美玻尿酸產品，則是愛美客最高。

成長性來看，由於聚焦醫美玻尿酸領域的高增長性，愛美客顯著受益，2019年愛美客營業收入為5.58億元，增長73.74%，連續第3年保持 40%以上的同比增速。而擁有非醫美業務的昊海生科和華熙生物則整體成長性略弱。

三家企業業務結構的差異還體現在盈利水平上。

高毛利率並非是愛美客的專利，國內外企業的玻尿酸產品毛利率普遍能達到90%以上。不過，「玻尿酸含量更高」的收入結構，決定了愛美客的企業整體毛利率水平達到90%以上，顯著高於競爭對手。

2019年愛美客淨利潤為2.98億元，同比增長高達156.59%。

05

醫美走入尋常百姓家

行業「國產替代化」進行時

事實證明，簡軍的眼光沒有錯，她抓住了行業的機遇。

隨著醫美接受度越來越高，醫美滲透度和年齡層的擴展，這一行業正處於高速發展期。

包括Frost & Sullivan等多個研究機構測算的數據顯示，我國合規醫美市場規模增速超20%，未來隨著行業監管趨嚴，非法醫美逐步回流至合規市場，還將利於合規市場進一步增長。

醫美網際網路渠道快速發展（圖片來源：新氧）

醫美不再是年輕人的專利。

一方面，隨著當前醫美消費者年齡的增長，他們還將擁有持續的消費動力；另一方面，隨著年齡層擴展至較高年齡段消費者，他們具有更多醫美需求、所需進行的醫美單價更高，行業也有望繼續擴張。

此外，此前提及的高復購率特點也給行業增長帶來更大的想像空間。

對於愛美客這樣的國產企業來說，更大的機遇來自於「國產替代化」。

簡軍當初關於「午餐美容」的觀點似乎得到了印證。在眾多醫美項目中，以玻尿酸、肉毒為代表的注射類非手術醫美（微整形）日漸受到歡迎。

在不斷變大的蛋糕中，以玻尿酸三巨頭為代表的國產醫美產品有望更快速的搶佔市場。

在我國醫美玻尿酸產品領域，目前競爭格局仍是進口品牌為主導。其中韓國LG和Humedix合計銷售金額佔比達到接近四成，美國的艾爾建近兩成，瑞典Q Med佔比也超過了10%。

2018年，國產三巨頭合計佔比僅為22.4%，其中愛美客以8.6%的佔比領先於昊海生科和華熙生物，不過三者差距並不大。

圖片來源：安信證券

由於國產品牌價格較低，未來隨著國產產品的質量和接受度提高，有望獲得更大的市場份額。

目前來看，這一趨勢已經慢慢顯現。光大證券指出，目前前四大進口品牌合計市佔率在下降，國產品牌市佔率有所提升，2014至2018年中國醫療注射產品市場中，國產品牌銷售收入增速較快，複合增長率為32.2%，高於同期進口品牌的18.7%。

06

下一站在哪？

如此一本萬利的生意，不是沒有軟肋。對愛美客來講，最大的隱憂是：成也玻尿酸，質疑也來自玻尿酸。

與競爭對手不同，愛美客99%的營收來自於功效各不相同的玻尿酸，通過差異化的產品將玻尿酸的幾乎所有需求一網打盡，但是這同時也讓人們懷疑：

當後來者入局，市場競爭加劇，愛美客僅僅依靠「老本」玻尿酸還能守住自己醫美巨頭的地位嗎？

當盈利支柱嗨體進入產品衰退期，愛美客的下一個增長點將來自哪裡？

這次，與競爭對手拓展玻尿酸上下遊、或是深耕專業醫藥領域不同，愛美客選擇的是肉毒素。

需要注意的而是，此次愛美客在肉毒素領域沒有選擇自己研發，而是採取引進模式。愛美客目前引進並經銷韓國Huons公司旗下Hutox橙毒產品，該產品主打高性價比，目前處於臨床階段，預計距審批通過還需3-4年。

儘管國內肉毒素市場前景廣袤、且僅有三款獲批產品，但是對愛美客來說，肉毒素產品的引進進程將是影響這家玻尿酸巨頭未來發展的關鍵。

此外，回顧愛美客的崛起歷史可以發現，這家企業在產品研發商延續的就是兩個思路：找全球最前沿的產品做本土化研發，以及研發差異化產品。在肉毒素這個領域，愛美客未來能否有足夠的研發能力重現玻尿酸領域的成功，仍是一個問號。

不過無論如何，簡軍的經歷已經證明，莆田系這種賺快錢的是沒有前途的，人生真正的選擇在於：在對的時間做對的選擇、有足夠的耐心、不急於賺快錢。