機構：國開證券股份有限公司研究員：黃婧
事件：五糧液發布2019年年報及2020年一季報，2019年實現營業收入501.18億元，同比增長25.20%，實現歸屬上市公司股東淨利潤174.02億元，同比增長30.02%，符合預期。2020年一季度，公司實現營業收入202.38億元，同比增長15.05%，實現歸屬上市公司股東淨利潤77.04億元，同比增長18.98%，略超預期。
普五量價齊升，預收帳款增長亮眼。公司2019年營收同比增長25.2%，其中銷售量下降13.67%，噸價則大幅增長42.06%，達279920元/噸。噸價的上漲主要是由於公司120元以上產品增速達31.41%，營收佔比提升5.71個百分點所致。2019年一季度，公司推出第八代五糧液，價格方面，一批價由800元/瓶一度上漲至950元/瓶，經過2019年中秋旺季放量及新冠肺炎的考驗，目前站穩900元/瓶，較同期增長12.5%左右；產量方面，我們預計公司完成2.3萬噸的銷售目標，同比增長約15%。2020年1季度，公司春節旺季準備充分，節前渠道完成打款比例30%左右，順利實現開門紅。2019年公司預收帳款大幅增長86.84%，主要由於第八代五糧液推廣順利，經銷商信心大幅提升，打款積極。
毛利率提升，費用率下降，盈利能力進一步增強。2019年，公司銷售毛利率達74.46%，同比提升0.65個百分點，雖然人工工資同比提升34.46%，佔營業成本比重提高3個百分點至33.03%，但由於噸價漲幅較大、其他費用增速較小，整體毛利率實現進一步提升。費用方面，公司費用率整體下降0.14個百分點，其中管理費用率下降0.55個百分點至5.3%；銷售費用率增長0.51個百分點，主要系公司營銷組織變革、營銷系統轉型升級、核心單品升級換代等相關品宣和營銷費用投入增加所致；研發費用增長50%，主要系公司繼續圍繞公司繼續圍繞濃香型白酒固態發酵微生物資源研究及應用等項目開展研發工作，從而提高優質品率、資源回收利潤率等。在毛利率提升、費用率下降的共同作用下，公司2019年歸母淨利率提升1.29個百分點至34.72%，2020年一季度進而提升至38.07%，盈利能力持續增強。
改革加快落地。2019年公司加速營銷改革，一方面，營銷組織更加扁平、專業，總部建立品牌事業部，設立15個專業職能，區域將原有7大營銷中心改為21個營銷戰區，下設60個營銷基地；另一方面，公司加快營銷數位化轉型，先後與阿里巴巴、華為等合作建立數位化營銷系統，通過推出「第八代五糧液」順利導入控盤分利模式，大幅提升對渠道及終端的把控力。系列酒方面，公司完成了系列酒、特頭曲、五糧醇公司的整合，成立五糧濃香系列酒公司，並對產品進一步梳理、精簡，聚焦五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四大單品。
未來展望：在新冠肺炎疫情的影響下，公司積極應對，實現快速復工，並組織調研渠道情況，按不同情況精準施策，穩定了一批價格。目前，公司仍然堅持營收兩位數增長不變，疫情影響雖因境外輸入有所超預期，但對公司業績的影響大概率可控。公司將繼續強化「1+3+4」的品牌策略，深化數位化改革並推進機構、薪酬制度改革，改革紅利將持續釋放。此外，公司將增加「成品酒包裝及智能倉儲配送一體化」及「勾儲酒庫技改工程」等項目，新增產能或將於2023年開始釋放，支撐公司業績長期增長。
投資建議：公司作為濃香型白酒龍頭，市場地位穩固，在公司持續增強產品質量、投入品牌文化下，品牌力將不斷提升，疊加數位化賦能、營銷改革及體制機制改革等工作的不斷落地，公司中長期持續良性發展可期。我們預計公司2020-22年EPS分別為5.2、6.0、6.8元，維持「推薦」評級。
風險提示：食品安全問題；國內外疫情超預期變化風險；公司經營業績低於預期；公司改革效果不及預期；人民幣匯率波動風險；國內利率上調風險；國內外宏觀經濟數據急劇惡化；美聯儲貨幣政策變化；國內外資本市場波動風險。