中國的商業記者有幸親歷當下的國美事件,不僅因它走向跌宕起伏、扣人心弦,看客好似在目睹一場波瀾壯闊的美國總統選戰,還因為其演進過程獨立而無擾動,沒有遇上不可抗的信息遮蔽,至少在檯面上不失為一場陽光下的PK。當然,它還具有商業大片的必備元素——持續到最後一刻的懸念。
陳曉走後誰主國美未來 鄒曉春或不是理想候選人房價統計方法將改革
兩部委聯查8城市二套房貸中部四礦產大省頻發地陷災情三聚氰胺銷售須實名登記中海油或購泛美能源 分食BP資產日本拒絕就抓扣我國漁民事件道歉遏制房地產泡沫 這一招足矣 以上特質使它具有了「可讀性」:這場PK內涵之雋永,體現在它於中國企業公司治理中董事會與股東會的權力邊界、信義商道與職業經理人信託責任、對PE(私人股權基金)的再認識等的深遠影響。
國美爭奪戰正在成為中國商業史、公司史上一個裡程碑式的案例,這一事件冰山下的細節也許要很久以後才能漸次浮出水面,但不妨礙我們就此選取案例中的五個關鍵「切片」,予以專題探討。
一、這場爭鬥的起點在哪裡?
「9·28」投票之日,將是黃陳之爭的結果見分曉之時。在只有不到10天的時間裡,雙方會戲劇性和解嗎?到目前為止,兩方的語言和行動都否認了這種可能的存在。
開弓沒有回頭箭,此時追問「誰是始作俑者」,恐怕並無一個客觀的答案,不過追溯大風泛起的青萍之末,也許有助於我們鑑知這場「系統震撼」的內在推動力。
7月份,貝恩資本董事總經理、中國區CEO竺稼曾對媒體表示:「和解與否要看黃光裕怎麼想,事情又不是我們挑起來的。」此處的「挑事」應是指2010年5月11日,黃光裕家族作為擁有國美31.6%股權的大股東,在年度股東大會上「毫無先兆」的連投反對票,致使12項提案有5項未達半數票以上通過,其中包括來自貝恩的3位非執行董事的任命。
面對黃光裕的突然發難,國美董事會連夜召開緊急會議,以「投票結果並沒有真正反映大部分股東的意願」為由,否決了股東大會的相關決議,重新委任貝恩的三名前任董事進入國美董事會。董事會推翻股東會的決議,這一明顯違背公司治理常識但並不違反國美公司章程的事件,使得國美內部大股東與董事會的矛盾第一次被公之於眾。
此後事件逐步升級,雙方都難以控制事態的發展,一向以「平和而溫文爾雅」示人的陳曉,令人吃驚地不斷撂下「去黃光裕化」、「他的政治生命已經結束」、「魚死網不破」之類的狠話;黃光裕方面也針鋒相對,連發「最後通牒」,直至8月4日提出召開股東大會,要求「罷黜」陳曉、改組董事會。8月5日,國美反訴黃光裕。雙方走向不可逆的決裂。
一個懸念是,在「5·11」之前,國美董事會是否知道黃光裕可能會在年度股東會上發難?答案是肯定的。黃光裕方面投反對票並非「毫無先兆」。據報導,「5·11」之前黃氏家族和陳曉對是否委任貝恩董事有過溝通,只是後者說服無效。黃氏家族代言人對《商務周刊》表示,「5·11」某種程度上也是黃光裕「想試探一下(陳曉)」。
也就是說,「5·11」不過是一次小爆發,雙方的矛盾在之前便已有蓄勢。那麼,黃陳之間的裂痕從何時開始產生的呢?目前的公開信息很難判定一個具體的時點,但梳理整個過程,黃陳有隙卻是勢所必然。
據《商務周刊》所知,2008年11月黃光裕突然被捕時,陳曉其實正準備從國美全身而退。根據國美與陳曉籤訂的協議,陳曉的總裁任期應該在2008年12月31日到期。「如果不是黃出事,肯定不會再續約的。」一名前國美高管告訴《商務周刊》,「2008年10月陳曉因為與人合夥炒歐元巨虧,而惹上了官司。那段時間他是'身在曹營心在漢』,大量時間花在聯絡永樂舊部上,幾乎每個周末都回上海。開會也經常不在,所以後期黃光裕對他有些失望。」
但就在這個時候,黃光裕夫婦「東窗事發」遭拘捕,先後退出國美董事會,作為總裁的陳曉臨危受命接過董事長一職,國美宣布組成以陳曉、王俊洲、魏秋立三人為核心的決策委員會,和由11位國美高管組成的執行委員會,負責公司日常經營與管理。當時黃光裕的妹妹、國美上海大區總經理黃秀虹擔任了執行委員會成員。
隨後,黃秀虹回北京出任國美母公司——鵬潤投資有限公司董事長,到職當天鵬潤投資稱,黃秀虹同時出任國美電器決策委員會成員。但隨後國美電器卻表示,公司公告從未作如此披露。7個月後,國美電器宣布原「決策委員會」改為「執行委員會」,成員仍為陳、王、魏三人,而原「執行委員會」不再保留。
這意味著在董事會已無代言人的黃氏家族中,唯一接近權力中心的黃秀虹至此也被徹底邊緣化。知情人士透露,「此後她就淡出國美了」。「黃光裕案」進入司法程序後,為降低案件對公司的負面影響,國美在權力過渡中採取了與黃劃清界限、淡化家族色彩的姿態,這在當時合乎情理,應該也獲得了黃家認同。
於是,黃氏家族從法理上只剩下國美大股東這一個身份。但黃光裕這位從社會最底層辛苦打拼出來的,雖有萬貫家財卻長年不休假、每天工作15個小時,操勞過度至於英年脫髮的全國首富,內心卻從未真正打算放手國美,僅作為一名財務意義上的創始股東。「真正內心裡,他從來沒有準備交出權杖。」一名國美內部人士說,黃一向對於別人覬覦他的權力異常敏感。
獄中的黃光裕嗅到的第一次失權危險,也許發生在2009年4月黃光裕案一審期間,當時國美電器公司律師欲將「行賄罪」推給黃光裕個人。儘管最終法院判定的是「單位行賄罪」,但這之後黃光裕開始起用他的私人律師,不再通過公司律師與國美溝通。
2009年5月初,案件較為明朗之後,黃光裕從羈押地發回兩封親筆信,針對國美正在進行的融資事宜指示國美管理層:公司缺錢,可以降低股權,但不能放棄控制權。誰的「控制權」?事後陳曉在年報發布的記者會上指出:「這場爭鬥本質上是黃先生在失去人身自由之後,仍舊在謀求對公司的控制權,而不是所謂'陳黃之爭』、'股權之爭』和'利益之爭』。」
強勢掌控在以往的權力結構下自然名正言順,然而,時間是魔鬼,此時的國美管理層卻已在心理上完成了身份轉換。一位國美高管後來對媒體說:「以前這個管理團隊是執行層,但黃出事後我們必須向決策者的角色進行轉換,現在他身在獄中還希望我們能繼續對他言聽計從。」
事後來看,以上對黃氏「控制欲」的反彈很可能不是孤例。在黃光裕入獄的半年時間裡,管理層殊為不易的引領國美走出危機回到正軌,也足以樹立他們主人翁的自信。信息溝通不便的情況下,黃依然如故的就融資事宜發號施令,也許還有指責怪罪,管理層卻認為自己完全沒有必要接受這種耳提面命、指手畫腳。
後來陳曉一再強調,客觀條件使管理層無法就貝恩入資的情況與黃進行全面溝通,「具體的條款不可能讓他知道,我們的司法體系不允許一大堆文件拿去讓他看,就寫個條子告訴他有這件事情發生了」。而在黃光裕方面,並不認為溝通障礙有那麼大,「先斬後奏」的遞紙條方式肯定令他不爽。黃家代言人對《商務周刊》說:「主要是看你想不想溝通,想溝通你可以通過律師啊,律師見面是不受限制的,而且警方還專門開闢了一條特殊通道供大股東處理公司事務。」
可能最主要的原因還是在陳曉的主觀上。他認為這種溝通根本沒有必要,就像陳曉接受媒體採訪時所說:「在當時那個時點上,我們不需要徵求他的意見。」的確,從公司章程和註冊地(英屬百慕達群島)的法律角度,黃光裕已非董事會成員,董事會引資是在股東大會授權範圍之內,可以不告知黃光裕具體事宜。
2009年6月22日,貝恩資本以15.9億元可轉債注資國美,有權轉為10.8%的國美電器股權。對於最後的引資結果,黃光裕主要不滿兩點,一是他認為引資額度太大以至於會稀釋他的股權;二是條件過於苛刻。「當時大股東也向陳曉他們推薦了多家投資人,條件遠比貝恩寬鬆,但陳曉總是以沒時間為理由,見都不見這些投資人。」黃家代言人說。
據報導,2009年2—5月國美與貝恩談判時,黃光裕並無異議,甚至還曾親筆承諾不參與供股,但當時他只知道融資的基本條件,而不了解具體條款。黃家代言人稱:「引資之前,黃家從其他渠道了解到一些情況,對與高管激勵捆綁、貝恩的董事人數、違約條款等表達了疑義,但反對意見未被採納,具體條款是在籤約完成之後才看到的。」
引入貝恩之後的當月,國美提前完成淘汰100家落後門店的計劃,2009年7月7日又公布國內家電業界最大的股權激勵方案,這兩件事都有違黃光裕意志,且未經知會他。加上之前的種種跡象,原本多疑的黃光裕已對管理層感到不信任,他決定有所行動。隨後,黃在二級市場出售股票籌得5.49億港元,參與認購貝恩進入之後的股票配售,以近34%的持股比例鎖定國美第一大股東地位。
知情人士稱,之前黃光裕在親筆信中承諾不參與供股,結果黃通過一拋一買,既獲利又成功增持股份,有機構投資者就此詢問國美,「不是'去黃』嗎,怎麼還增持了?」對此黃家代言人坦承:「那時候大股東實際上就有所警惕了。」
今年的「5·11」一戰,國美董事會以強硬的姿態與黃光裕公開對抗,信號很明顯:黃已經完全失去了對董事會的控制力。自6月份起,陳曉不斷向媒體拋出「去黃光裕化是必然選擇」、「其(大股東)已經不適合繼續在上市公司發揮主導作用」、「黃的政治生命已經終結」、「魚已死,網不會破」之類的激進之語,可能與黃家「逼宮」的壓力有關,也反映了他當時後盾堅實、勝券在握的自信。
陳曉最硬的底牌之一,便是董事會手中握有的增發授權。而此時在獄中的黃光裕應不難看出這是一場爭奪公司控制權、主導權的「決鬥」。黃曾希望收購陳曉的股份並給予相應補償以換得陳「體面退出」,但被陳斷然拒絕,他只能發起絕地反擊以重奪自己失落的權杖。
8月4日,黃光裕提請召開臨時股東大會,對撤銷董事會20%的增發授權、撤銷陳曉執行董事及董事會主席職務等事項進行表決。翌日,國美電器在香港特區高等法院對黃光裕2008年違反信託責任提起起訴。「決戰」就此拉開序幕。
二、管理層為何「倒戈」?
國美爭奪戰中,比較出乎外界意料的,是陳曉作為一個公司被併購後的外來人,居然獲得了黃光裕舊部的支持。8月12日鵬潤大廈7層會議室,國美4位副總裁孫一丁、李俊濤、牟貴先、何陽青及財務總監方巍向媒體表態與董事會共進退。這是被外界稱為「被爭奪的第三方」的重要成員在黃陳公開鬧翻後第一次公開亮相,事後媒體對此報導的新聞標題多是國美五高管「力挺陳曉」。
陳曉走後誰主國美未來 鄒曉春或不是理想候選人房價統計方法將改革
兩部委聯查8城市二套房貸中部四礦產大省頻發地陷災情三聚氰胺銷售須實名登記中海油或購泛美能源 分食BP資產日本拒絕就抓扣我國漁民事件道歉遏制房地產泡沫 這一招足矣 之前8月5日的國美公告中,已於6月份升任國美總裁的王俊洲已經表態站在陳曉一邊。王俊洲2001年加入國美,曾任國美業務中心總經理、華南大區總經理及戰略合作中心總經理。當時的高管層中,只剩下副總裁魏秋立沒有公開表態支持陳曉,但其實在8月6日國美的內部大會上,魏已經宣讀了《國美董事會致員工的信》,表明董事會的立場,並要求員工無條件支持董事會。魏秋立2000年加入國美電器,先後擔任管理中心、定價中心、人力資源中心及行政等部門的總監職務,據說與黃光裕的關係非常好。
這幾位國美的核心高管都追隨黃光裕多年,深受黃光裕信任,其中王俊洲和魏秋立曾在黃光裕案發後,還被授權代表黃光裕籤署國美及其私人文件。而孫一丁也是2009年貝恩進入國美之後黃親自提名的執行董事,「身擔牽制貝恩和陳曉的重託」。
陳曉2006年底隨著國美併購永樂而進入國美出任總裁,2008年下半年之所以曾想當年底離開國美,據說是因為覺得身在「黃光裕體系」內難以施展,黃光裕成立的「決策委員會」獨立於總裁之外,總裁實際權力「被架空」。
但當國美控制權之爭打響之際,黃一手提拔的「老臣」大都選擇與陳曉組成攻守同盟。5月11日晚上的國美電器董事會上,王俊洲、魏秋立、孫一丁均對重新任命貝恩投資的三位非執行董事投了贊成票,直接否決了白天大股東的反對票。王俊洲對於黃光裕要求陳曉「下課」表態說:「這是一個非常令人失望之舉。」孫一丁也表示,對黃光裕的做法「覺得真的挺遺憾」。貝恩的竺稼也曾在8月初對媒體表示,「目前管理層中已沒有任何一人再親近黃光裕」。
知情人士透露,黃光裕「是真沒想到」在爭奪控制權的關鍵時候,高管層會站在陳曉一邊。那麼,黃的舊部為何會倒戈背叛呢?黃家代言人對此的解釋是三點:利益捆綁和期權「金手銬」的誘惑;一審黃光裕被判14年,一些高管覺得沒了盼頭;陳曉把控了董事會,「識時務」的氛圍裹挾了高管意志。
最後一點的一個證明是,8月6日國美曾召開了一次全國性的緊急視頻會議,要求國美總部董事會、副總裁和各大區總經理組成的公司管理層,以及各大區副總監級別以上成員均須參加並「表態」。會上,魏秋立宣讀了一份《董事會致員工信》,然後是與會高管挨個表態,總裁王俊洲率先表態堅決支持起訴黃光裕。「當時沒有說反對意見的,基本都表示'堅決擁護現任管理層』。」一名與會者回憶。
黃家認為,2009年7月7日,國美通過高管獎勵計劃拉攏黃光裕舊部,是導致上述局面的最重要原因。當日,國美部分董事及高管可認購國美發行的3.83億股新股,共惠及105人,行權價格1.90港元,總金額近7.3億港元,創下中國家電業紀錄。其中,陳曉2200萬股,王俊洲2000萬股,李俊濤1800萬股,魏秋立1800萬股,孫一丁1300萬股。在此之前,國美除陳曉之外的所有高管無人享有股權。
黃光裕方面事後在公開信中指責董事會的這一激勵方案是「慷大股東之慨」,且這個方案沒有徵求大股東的同意,並對於期權推出的時機、動機、具體分配比例、公平性和合理性持異議,但強調從來沒有對公司股權激勵的制度設計進行過反對,並在之後提出更廣泛的股權激勵方案。一位國美內部人士向《商務周刊》透露,黃光裕之所以自2007年就在設計股權激勵方案但一直沒有推出的重要原因,也與他看到永樂的期權激勵實施後,永樂高管竟無一人追隨陳曉加盟國美有關。
但高管層的倒戈也許並不完全是出於利益計較。黃光裕的個人性格太過強勢和多疑應該也是讓「被疑的臣子不得不反」的重要促因。一位知情人對《商務周刊》透露,在8月份向陳曉發出辭職通牒之前,黃還曾經給高管層寫過一封信,「那封信針對所有人,還含有指責、威脅的意思,一下子把高管都得罪了,那是他和管理層決裂的開始」。
按照黃的個性,這並不奇怪。據報導,黃光裕一向採取家族式威權管理,即使是魏秋立、周亞飛這樣的近臣,也免不了時常被訓斥。早年黃光裕的妹夫、國美副總裁張志銘因功高蓋主而被罷黜,只得轉戰地產行業。另一位國美幹將、副總裁何炬也在國美歷經沉浮,最終以「悲慘的方式」被黃光裕「打」出家電零售業,讓其他高管們很是「兔死狐悲」。在貝恩入資國美之前,國美的投資人華平投資也曾有機會增持國美股份,如是可能也不會有後來的風波。但華平還是選擇了退出,其派駐國美的非執行董事孫強退出董事會。據說原因也是黃家太強勢,「不好打交道」。
與黃的強勢形成鮮明對照,陳曉的領導風格較為隨和,尊重屬下,也善於分享權力,比如他多次在新聞發布會上向王俊洲請教,並公開評價王有著超強執行力,國美電器沒有其他人比他更勝任總裁一職。王俊洲也投桃報李地譽美陳曉,「一直以來都是一個出色的有感染力領袖人物,值得信賴同事和親密朋友」。
[Page: ]三、國美董事會大還是股東會大?
從研究公司治理的學者角度看,國美爭奪戰留下的最重要價值,不是作為談資的豪門恩怨,而是2010年5月11日當晚所發生的,國美董事會否決白天股東大會決議的戲劇性一幕。未來的MBA課堂和《公司法》研究論文裡,這一幕必然將作為經典案例被反覆研磨,因為它是現實中發生的公司治理核心問題——「股東大會和董事會的權力邊界」的一堂公開課。這在市場經濟尚不發達的我國還堪稱首例。
陳曉走後誰主國美未來 鄒曉春或不是理想候選人房價統計方法將改革
兩部委聯查8城市二套房貸中部四礦產大省頻發地陷災情三聚氰胺銷售須實名登記中海油或購泛美能源 分食BP資產日本拒絕就抓扣我國漁民事件道歉遏制房地產泡沫 這一招足矣 「董事會就像企業的議會一樣,董事即議員,是股東推舉的,推舉你就是讓你代表我的利益,你不代表我就撤掉你,不需要經過董事會決議。按照公司治理的規則,涉及董事席位的變動,應該由股東大會或依據公司章程來決定,不能由董事會來定。」上海通商投資研究所首席經濟研究員朱長春對《商務周刊》強調,「黃光裕有30%多的股權卻換不了一個董事席位,這真是滑稽的事情,黃光裕是自己把自己給做死了,他自己不懂,身邊也沒有懂公司治理的人。」
朱長春認為,國美爭奪戰的核心問題是董事會席位問題,「黃光裕在董事會裡沒人,別人開會說什麼他不知道,他在明處別人在暗處,所以總是被動接招」。
在我國《公司法》中,股東大會是公司最高權力機構,「執行股東會的決議」是明確規定的董事會主要職責之一。但我國屬於大陸法系,而國美的註冊地在百慕達群島,上市地點在香港,這兩地均屬於英美法系。據北京市盈科律師事務所合伙人劉國鑌介紹,大陸法系和英美法系對於董事會和股東會權力邊界的界定大不一樣,一般來講,大陸法系講究「股東會中心制」,即董事會只擁有股東會明確授予它的權力;而英美法系則奉行「董事會中心制」,即除了股東會保留的,董事會具有一切權力。像百慕達的《公司法》即是如此:股東會可以自由保留自己的權力,除此之外董事會也相應擁有一切權力,「雙方的自由度都非常高」。而且在百慕達註冊的公司一般只需備案一個很簡單的、「大綱似的」公司章程,真正的公司章程往往是不在政府部門備案的,法律對公司章程幹涉也很少。
比如國美事件中,在年度股東大會已投票形成決議的情況下,大權在握的董事會以「投票結果並沒有真正反映大部分股東的意願」為由,否決了股東大會的相關決議,其依據正是國美電器公司章程中的表述:股東大會授權公司董事會有權在不經股東大會同意的情況下任命公司非執行董事,直至下一屆股東大會投票表決。
但如果細究此事,可發現以上章程授權的範疇,並未明確在股東大會已經形成決議的情況下,董事會是否有權對此決議進行否定。國美董事會當天的再否決,正是根據英美法系「未明確禁止即合規」的原則。但此事件發生之後法學界眾說紛紜,相當多的觀點認為,國美董事會在股東會當天就通過了明顯違反股東投票意願的決議,是「開了一個惡的先例」。
在劉國鑌看來,國美董事會的做法儘管不違反公司章程,也不違反百慕達與香港的相關法律,但從法理上來講,仍是「不合適的」。因為英美法系和大陸法系的法理有一點相通,即「權力授予」不等於「權力轉讓」。劉國鑌解釋說:「我把權力授予你了,不等於我自己就喪失這個權力了,換句話說,如果我有主張在先時,你不能和我的主張相衝突,這是基本法理。所以我認為國美董事會的決議在法律上至少是可以爭論的,我的個人看法是它不能否定股東會決議。」
按照他的觀點,當時股東會(而不是大股東)完全可以就此追究董事會的責任,如果股東認為董事會侵害了自己的權益,也可以訴諸法律程序,申請禁止令、撤銷令,或申請香港聯交所上市委員會進行調查、聆訊和制裁。
而對於黃光裕指責國美董事會未就公司融資的具體事項和合同條款與其充分溝通,劉國鑌則認為,現代企業所有權與經營權分立,股東權利並不等同於經營管理權,大股東不能直接指揮公司。因此從法律上來講,董事會只需對股東會負責,就具體的引資事宜,董事會沒有和股東溝通的法律義務。但從信託責任和商業倫理的角度,如果股權比例和董事任免權之前是大股東最看重並一直主張的權利,董事會理應和大股東進行溝通。如果股東想限制董事會稀釋自己的股權或隨意引入董事人選,他也可以提請召開股東會修改公司章程以進行相關約定,將此類大筆融資、董事任免的事項加以更嚴密的約定,比如股東按持股比例推舉董事數目,界定「顯失公平」的情形等。
但國美案例中比較諷刺的是,董事會擁有相對強大的權力這一治理結構,正是當初集大股東、決策者和執行者於一身的黃光裕一手塑造的。首先,為了更方便和自由的掌控公司,選擇在英美法系下的百慕達註冊、香港上市,是黃光裕的決定。其次,2004年和2006年,國美電器65%股權和35%股權兩次借殼上市之後,黃光裕家族一度持有超過75%的國美股份,正是在這一時期,憑藉其「絕對控股」地位,黃光裕多次修改公司章程。2006年,國美股東大會對公司章程進行了一次最為重大的修改:無需股東大會批准,董事會可以隨時調整董事會結構,包括隨時任免、增減董事,且不受人數限制;董事會還獲得了大幅度的擴大股本的「一般授權」(這正是黃要在9月28日收回的授權),包括供股(老股東同比例認購)、定向增發(向特定股東發行新股)以及對管理層、員工實施各種期權、股權激勵等;董事會還可以訂立各種與董事會成員「有重大利益相關」的合同。
總之,黃光裕想盡一切辦法使公司治理在制度層面更加方便自己進行一系列資本運作。2004—2008年間,黃光裕通過配售、上市公司回購等各種方式,累計從國美套現近100億港元,他收購大中電器、三聯商社所用資金,也自國美拆借而來。
黃光裕唯一沒想到的,是自己有一天也會被自己制定的這一套遊戲規則所傷。
「給董事會如此大的授權,等於是否定了股東大會是公司最高權力機構,後來黃光裕控制不了了,讓陳曉撿了個漏。」中國社會科學院一位經濟學家說。
[Page: ]四、貝恩資本與陳曉為何達成攻守同盟?
9月中旬貝恩債轉股前後,黃光裕家族向這家私募股權機構釋放「和解」信號,表示願意「共享國美」。但9月16日晚,貝恩新聞發言人明確表示,將就9月28日的股東特別大會決議案投票支持管理層。之前媒體曾有「貝恩態度曖昧」的標題爆出,在大決戰的前夜,假如貝恩轉向,對於陳曉來說無疑是最大打擊。因為很難想像,若沒有貝恩在背後的支持,手中僅握有不到國美1.47%股份的陳曉有何資本和底氣去跟股份超過33%的大股東「展開決鬥」。
陳曉走後誰主國美未來 鄒曉春或不是理想候選人房價統計方法將改革
兩部委聯查8城市二套房貸中部四礦產大省頻發地陷災情三聚氰胺銷售須實名登記中海油或購泛美能源 分食BP資產日本拒絕就抓扣我國漁民事件道歉遏制房地產泡沫 這一招足矣 從經濟回報的角度看,按照債轉股當日的國美收盤價2.34港元/每股計算,貝恩的投資回報率已高達237%,如果作為債權退出,回報率最多為150%。不過此時就債轉股,也意味著貝恩為了獲得投票權,放棄了與債券捆綁的一系列綁定權益。而之前這些綁定條件正是黃光裕攻擊陳曉與貝恩籤訂「苛刻」融資協議的把柄。
黃家認為,「陳曉利用與貝恩的苛刻附加條款,把自己捆綁在董事會裡,以實現個人私慾」。此處的「苛刻」,證據之一便是之前已被大量媒體公開報導的4項「綁定」條款:
1、陳曉的董事會主席至少任期3年以上;2、確保貝恩的3名非執行董事和1名獨立董事進入國美董事會;3、陳曉、王俊洲、魏秋立三名執行董事中至少兩名不被免職;4、陳曉以個人名義為國美做貸款擔保,如果離職將很可能觸及違約條款。以上事項一旦違約,貝恩就有權要求國美以1.5倍的代價即24億元贖回可轉債。
在9月18日最近一次接受央視採訪時,陳曉否認存在上述第三項與核心高管層的綁定。
這看上去的確像是一份顯失公平的攻守同盟協議。貝恩僅擁有不到10%股權的出資比例,卻在11人董事會中綁定了4席自己的人選,另外還有3位核心高管被至少綁定2人。也就是說,據此條款,貝恩可能的「一致行動人」超過了董事會半數,那麼這無異於掌控了公司事務的核心權力機構——董事會。該「綁定」條款曝光後,一些律師便指出,「協議交易條件過於苛刻,不是一個正常的商業交易」。記者也諮詢了一PE界人士,他坦承:「和人捆綁得這麼緊、額度這麼大的條款確是頭一次見,看起來一開始就是準備'去黃』的。」
陳曉承認,在融資過程中,這份融資協議的具體條款受「只能傳個條子進去」的客觀原因限制,而沒有知會大股東黃光裕。但事實上,即使訂立了上述4項(包括被陳曉否認的第3項)條款,加上融資額度等信息,在一張「條子」裡記錄下上述信息,再通過律師傳遞給黃光裕,也並非難事。
「按說重大融資事項大股東是有知情權的。」楓谷投資董事長曾玉認為,「成熟而睿智的投資人應極力去協調和化解職業經理人和大股東之間的矛盾,這種事情溝通不好一定是雙輸的。」
黃氏家族發言人告訴《商務周刊》,陳曉切斷與黃光裕的溝通之時,正是發生在貝恩入資談判的那段時間。他稱,「黃家也積極想要參與到融資事宜中,他們向陳曉推薦了兩家本土投資人」。當時與國美傳出「緋聞」的,有中信資本、凱雷、KKR、華平、厚樸投資、復星資本等多家機構。「據我們聽說,入資條件比貝恩優厚的多得是,但國美就鎖定了貝恩。」黃氏家族發言人說。
另一層人際關係也引人關注,即陳曉與貝恩董事總經理竺稼是相識多年的老交情。2005年永樂上市時,陳曉是永樂掌門人,而尚在摩根史坦利的竺稼是永樂的上市保薦人。
陳曉事後一再強調,鎖定貝恩僅是因為當時只有貝恩一家同意不稀釋大股東的股權至30%以下,「條件最寬鬆」。但值得推敲的是,假設當時要將黃光裕的股權比例稀釋至30%以下,融資額度就應該約相當於貝恩入資的18.04億港元的4倍,也就是約70億港元。這麼一大筆現金,先不說投資人的實力,國美這種「類金融物流企業」當時有必要在股價的低點進行這麼大額度的融資嗎?
而對於黃家所指責的融資價格苛刻——以1.18港元每股的價格購入,並以0.672港元的價格每100股配18股,依據是2008年11月28日黃光裕案發時,國美股價以1.12港元停牌。不過當時花旗銀行下調國美的目標價為0.6港元,德意志銀行甚至將其目標價下調至0。本刊諮詢的一位不願透露姓名的PE界知名人士認為:「價格問題見仁見智,完全取決於談判雙方當時手中的牌,而國美當時的確可能崩盤,你可以看好它復盤後漲到5塊,但也可能跌到幾毛錢。」後來2009年6月23日國美復牌後,受融資利好刺激,開盤即大漲78.57%至2港元,當天收於1.89港元,漲68.75%。
在2009年6月貝恩成功投資國美之後,國美7月份便推出黃光裕稱為「慷股東之慨收買人心,以謀私利」的股權激勵,並迅速推進關店100家、提高單店績效的策略,這與黃光裕「中國家電零售市場仍處於跑馬圈地時代」的市場戰略南轅北轍。「他們要關掉1/8的門店,而蘇寧正在勢頭迅猛的開店擴張,這樣下去'美蘇爭霸』很快就變成'蘇美』了。」黃家代言人說。數據顯示,今年蘇寧已淨增門店300餘家,「日均新開店3家」,到年底其店面總數將超過1300家,與國美齊平。
但不難判斷,陳曉等管理層的這條發展路線,正是貝恩所支持或主導的方向。據報導,貝恩3名成員以非執行董事身份進入董事會後,國美的變革快速推進:一方面對管理層實施股權激勵,另一方面將麥肯錫推薦給國美,為其制定五年規劃,提出放棄對規模的盲目追求,提高單店利潤率。
了解PE行業的人都知道,作為財務投資人,PE肩負著為LP(有限合伙人,即PE的出資人)資金增值的巨大壓力,所以PE投資的典型套路是「短平快」:在被投資企業極度缺錢時以槓桿融資方式介入,通過削減成本、解僱工人、分拆出售資產或在中國已經臭名昭著的「對賭」等多種手段,在短時期內提高公司贏利水平和現金流,做高股價,然後通過轉讓股權獲利。它們的投資期限平均大大短於VC,一般一個項目兩三年便會退出。
貝恩在美國曾投資陷於困境的玩具經銷商玩具反鬥城(ToysRUS),入股完成後,貝恩迅速關閉了其1500個零售網點中的大約200家店,同時大幅減少員工人數。其投資的另一家企業伯靈頓製衣廠,貝恩也縮減了其原本制定的積極開店規劃,聚焦於實現最大化現金流。因此,貝恩入股國美之後大舉關店,削減2萬個工作崗位並不奇怪。
事實上,作為國際資本市場上的一支新興力量,PE興起不過30年,它們這種「禿鷹」和「門口野蠻人」的行事風格在全世界都爭議極大。尤其是歐美的工會組織將PE視為眼中釘,因為PE投資一家企業後緊接著就會剝離資產和裁員,它們把PE稱為「資產剝離器」(assetstrippers)、「蝗災(PlagueofLocusts)」等。
此外,貝恩作為純財務投資者,「最終不會去賣家電」。在它退出時,它會把自己手中的股權賣給誰,也是一個令黃光裕緊張的懸疑。早年中國的行業領頭羊南孚電池被PE轉賣給外資競爭對手吉列一事,便一度被炒至PE「賣國」的高度。PE業內人士告訴《商務周刊》,為防止這類情況,一般可以在融資協議中規定,PE退出時不得將股份轉讓給同行業競爭對手或特定公司,但截至目前,國美案例中尚沒有類似的合約條件被披露出來。倒是傳出有板有眼的爆料,貝恩背後實際是美國家電零售巨頭百思買。據說這也是黃光裕指稱「國美電器」在陳曉手中會變成「美國電器」的緣由之一。上述PE人士說:「從理論上來說,產業資本和金融資本之間相通和共謀的可能完全存在,但講這種話得拿證據。」
該人士認為,無論貝恩的真實目的是什麼,它要實現自己目標的前提條件當然是「捆綁管理層」,這可以解釋為什麼貝恩會涉身國美之爭力挺陳曉。「首先,貝恩會保證自己不虧,也就是通過合約保證債權收益;其次它要做什麼事情,肯定需要公司內部的一致行動人,你說它不去綁陳曉和現有管理層,難道去綁牢裡的黃光裕嗎?再次,貝恩一定會想好,如果它要實現的目標一旦遭到大股東反對怎麼辦。」該人士分析,貝恩原本的打算是在2009年國美「100股供18股」時增持,當時判斷黃光裕在被巨額罰款之後難以調動現金參與供股,但沒想到黃居然有所提防,閃電般在資本市場一賣一買,牢牢鎖定35.98%的佔股比。
此後,貝恩和陳曉陣營又試圖通過增發來稀釋黃光裕的股權至33%(重大事項否決權所需的票數)以下,國美也公開表示過必要時將通過增發「讓黃出局」,「公司未來增發融資是不可避免的」。根據國美與貝恩聯合制定的「新五年計劃」,國美未來5年需要的資金至少是70億元,以當時的股價計,增發20%新股恰好可以填補該計劃的資金缺口。
這位PE人士分析說:「這說明他們確實是準備增發的,只不過後來由於接盤者、其他投資者和黃光裕等方面的原因而沒有實施成。」
[Page: ]五、公司到底是誰的?
「國美案」中,陳曉多次強調國美作為一家公眾公司根本就不應該有姓氏,國美不姓「黃」。他反覆闡述,整件事不是股權之爭、利益之爭或陳黃之爭,而是大股東身陷囹圄還死不放棄對公司的控制權,而他作為董事長和公司經營管理層的領頭人,出於職業經理人肩負的信託責任和職業道德,有責任和義務站在公司整體利益和所有股東的立場上來,來抵制大股東控制這家公司,防止國美被「工具化」。
陳曉走後誰主國美未來 鄒曉春或不是理想候選人房價統計方法將改革
兩部委聯查8城市二套房貸中部四礦產大省頻發地陷災情三聚氰胺銷售須實名登記中海油或購泛美能源 分食BP資產日本拒絕就抓扣我國漁民事件道歉遏制房地產泡沫 這一招足矣 這段話聽上去很有道理,但有兩處邏輯環節需要推敲,一是大股東謀求對這家公司的控制權是否一定不正當,公眾公司是否與家族公司相衝突;二是大股東的利益與其他股東、整個公司的利益之間是否一定是對立關係,而誰又有資格來充當裁判員判定「利益衝突」已經發生,並加以裁決。
事實上,這些問題的答案涉及到對公司研究中一個終極命題的解釋——「公司是什麼,公司到底是誰的?」
迄今為止,公認對於「公司」最經典的定義是科斯的「公司就是一系列契約的集合」,現代公司的基本架構源自兩層「委託—代理」的契約關係,即出資人(股東)委託公司董事會代理自己的權益和主張;董事會再委託經營管理層作為自己權益和主張的代理人。所謂「委託-代理」的契約關係的意思即是,被委託方(代理人)有責任和義務依照委託方的主張行事,否則委託方即可收回、撤銷代理人的代理資格。
問題在於,當公司股權分散化,不同的股東有不同的利益訴求和主張相互打架時,他們的共同代理人——董事會和高管層應該聽誰的?現代公司治理制度的答案是:這沒辦法,只有股東們湊一塊舉手表決。
關於陳曉所指責的「控制」,同樣也可理解為「約束」,說到底是一種主張和意見的排他性滿足。兩方對於一件事有不同的主張,按照甲方的意見處理便叫做「甲控制」,按乙方的意思辦就叫「乙控制」。所以這是一種事關權力分配的「零和博弈」關係,重要的是形成一種權力的制衡。
而現代公司治理幾百年下來博弈出的「穩態」制衡關係便是,股東會是公司的最高權力機構,股東要求和約束公司代理人按照自己的主張和意見行事,是其資產所有權的衍生權利,當然,這種權利要求須按照契約約定的遊戲規則來行使,比如超過一定比例的股東有資格提請召開股東會通過相關決議;董事會在授權範圍內可以拒絕向股東(而非股東大會)披露特定信息或其他要求等等。
因此,公司治理術語中從來沒有「股東控制」的說法,因為股東約束代理人和無條件撤銷代理人資格是基於自己財產權的天然權利,但卻有「內部人控制(Insider Control)」:在現代企業中的所有權與經營權相分離的前提下,籌資權、投資權、人事權等都掌握在公司的經營者(即內部人)手中,由於所有者與經營者利益不一致,經營者利用經營職權和信息不對稱控制公司,損害所有者利益。
「內部人控制」的現象在股權分散的情況下極易發生,比如美國的一樁著名案例是,由於上市之後股權極度分散,迪士尼公司的創始家族儘管對CEO埃斯納不滿,但埃斯納篤定創始家族難以召集足夠的票數召開股東大會趕他下臺,有肆無恐的控制了公司20年。最終創始人沃爾特·迪士尼的後人登報號召籲請全國迪士尼股東,最後居然拉到了45%的選票,終於得以召開股東會罷免了埃斯納。
回到國美一案中,黃光裕出於自己私產的保值增值目的而要求和約束公司董事會或管理層按照他的主張行事(比如融資額度、條件、董事人選任免、維持股權比例等),這是他的權利。同樣,其他股東也都有此權利。實現這一權利的工具便是自己手中持有的股票和投票權所具有的話語權。
陳曉指責大股東黃光裕意圖「控制」公司,然而,董事會和管理層如果拒絕股東甚至股東會的主張,那麼股東比陳曉一方更有資格指責對方「控制」公司。陳曉聲稱董事會否決股東會的意志,是為了「全體股東」的利益,但問題在於作為股東會代理人的董事會有沒有資格認定自己的決議更反映全體股東利益;其次,並沒有足夠多票的其他股東站出來反對大股東的主張(貝恩當時還只是沒有投票權的債權人)。其實是委託人還沒有發出主張,委託人之間還沒有吵起來,卻已「被代表」去打了一架。
至於陳曉所說的「工具化」,據公開報導,他可能是指兩層意思,一是之前使黃光裕夫婦獲罪的關聯交易,以及黃違規減持國美股份遭香港證監會調查的事。事實上作為一名董事長,他不應該以法律此前已經追究和懲罰的罪行為理由,防範還未發生的罪行。黃不管被判何罪,他作為大股東的一系列權利仍和從前無異,這是常識。而且,一名為關聯交易、操縱股價而付出了14年自由的昔日「首富」,再次去觸碰法律底線的可能性大嗎?
陳曉的另一層意思可能是指媒體披露的,黃光裕曾期望陳曉主持董事會,利用供應商關係、公司行業影響力等,強迫公司與自身利益捆綁,達到減輕其個人刑責的目的。果真如此的話,陳曉應該將此重要信息告知所有董事,以爭取影響股東們的選票走向,或者舉報黃妨礙司法公正,但直到目前為止陳曉似乎還沒有公開對他如此有利的拉票信息。
陳曉的觀點還有一個隱含意思,是把家族企業與「公眾公司」相對立,似乎家族企業一旦上市就一定要脫離家族的控制才更有前途。翻開公司史,全世界最長盛不衰的公司比如通用電氣、西門子、IBM、杜邦、ABB、埃克森美孚、愛立信、福特、菲亞特等等,它們都是上市公司或股權分散化的「公眾公司」,但它們的背後全都是愛迪生、沃森、杜邦、洛克菲勒、瓦倫堡、福特、羅斯柴爾德等家族在掌控,而且這些家族想方設法世襲的控制這些公司,比如瑞典的瓦倫堡家族曾經只持有伊萊克斯公司4%的股份,卻擁有94%的投票權;擁有5%的愛立信股票,卻擁有38%的投票權。
世界上成功的CEO無數,但和創始股東或控股股東死磕,又大獲成功的,似乎找不出來。傑克·韋爾奇、郭士納、阿爾弗雷德·斯隆這些傑出的CEO都在自傳中很清醒地界定了自己職業經理人的定位,從未試圖居功挑戰公司創始家族的權威。相反,我們倒是可以找出一大堆驅逐創始人、死磕大股東的職業經理人導演的各方皆輸的結局。比如聯合他人攆走了賈伯斯的斯庫利和蘋果公司,不尊重創始人家族的女強人卡莉及她領導的惠普公司,排擠高爾文家族的明星CEO詹德和陷入泥潭的摩託羅拉公司等等。
在國美一案中,有知名的財經評論家提出一種奇特邏輯:如果我是小股東,如果我拿不準誰更好,那麼我寧願選一個可以隨時被董事會拿下的人,而不是一個永遠扳不倒的太上皇,這樣至少我們能夠保留糾錯的機會。這邏輯是典型的文字遊戲。同樣的文字遊戲可以舉很多:既然這個人能隨時被董事會拿下,那麼我應該重點考慮的是這個太上皇倒了對我更有利,還是不倒對我更有利;我是把我的錢交給當鋪一個隨時準備走人的甩手掌柜打理比較靠譜,還是交給跑得了和尚跑不了廟的當鋪老闆比較放心?
小股東的利益到底與大股東更一致,還是與職業經理人更一致?答案是顯而易見的:當「內部人控制」發生時,大小股東都是「弱勢群體」,大股東和小股東的收益損失比至少是一樣的。而小股東可以隨時撤退,創始大股東則往往視公司為自己的身家性命而難以割捨。在做好公司這一點上,大股東顯然比職業經理人更具有利益驅動,得了勢的職業經理人可以不受約束的給自己漲工資、分股權,還可能賤賣公司資產,公司好不好關係不到他自己的身家,大不了走人。「貝恩會撤出去投其他項目,陳曉可以換工作,而國美是黃光裕一輩子的標籤。」上述PE人士認為。
從內部人控制角度比較國美和蘇寧的職業經理人激勵,蘇寧這兩年在規模和業績上全面超越國美,但蘇寧副董事長孫為民2009年獲得的年薪是陳曉的約27%(60萬元比225.4萬元),2010年8月他獲得的期權數量是一年前陳曉所獲得的1/7(300萬股比2200萬股)。
中國社科院公司治理研究中心秘書長孔傑認為,對國美的投票股東來說,重要的不是要擁護誰、反對誰,而是要捍衛一種「公司治理結構和契約精神」,「那就是股東有權對管理層進行約束,維護公司的基本契約關係。」
最後,回到「公司到底是誰的」這一終極問題。隨著資本主義興起而誕生的「公司」這一組織形式經歷了數百年,對這一問題的回答一直是:股東為公司的所有人,承擔著公司運營的最後風險,因此股東應該對公司具有控制權和剩餘索取權。直到1960年代,西方興起了「利益相關者」(stakeholder)理論來挑戰上述「股東利益至上」理論。該理論提出,公司不僅僅是股東的,從資產專用性等角度來看,公司應該是股東、管理者、債權人、員工等全部利益相關者共同擁有的。但這個理論經歷了半個世紀,始終停留在純粹思辨「規範研究」範疇,而無法在現實中進行「實證操作」,原因有二:一是「利益相關者」、「資產專用性」這兩大基本概念的界定這麼多年來還沒有個定論,也就導致了到底符合何種標準的利益相關者才能參與公司治理,邊界不清;二是利益相關者的利益保護難以實現制度化,因為正像國美一案中所展示的那樣,一家公司中大股東、小股東、債權人、高管和普通員工的利益之間存在著太複雜的衝突關係。
被實踐檢驗了幾百年的,還是「股東利益至上」原則,它不完美,但至少是有效的、次優的。「'股東利益第一』原則和'管家精神』背後,是資本主義社會對創造一個企業所需的創新、冒險精神的尊崇,和對私有財產權的尊重,是歷史上一系列經驗教訓換來的。」中國社科院經濟研究所研究員仲繼銀對《商務周刊》說。
從「利益相關者說」難以落實的背景也可以看出,陳曉自稱站在「為公司整體利益計」的道義高地,但究竟何為公司整體利益,誰說了算?有人說一條標準是「儘量保護小股東利益」,因為如果小股東利益得到了保護,至少大股東利益不會受損。這是一種太過明顯的謬誤,因為「小股東利益」本身就千差萬別,有的小股東是價值投資者,有的是短線炒家,有的追求股價波動,有的希望分紅,怎樣才算保護小股東利益呢?單純從小股東的立場看,他們大多數都希望公司短期內拿出靚麗的業績報表,抬高股價而不希望公司投錢到研發和長遠項目中,但股價不一定反映公司價值和預期利潤,這對大股東、創始人是有利的嗎?除非他和散戶一樣,可以隨時抬腳走人。