本文首發微信號：鏡像娛樂（ID：jingxiangyule）
作者：龐李潔
9月19日，天神娛樂公告稱：其董事長兼總經理朱曄、獨立董事姚海放均已向董事會遞交書面辭職申請，辭職後，除朱曄擔任公司戰略顧問外，其他二人將不再擔任公司任何職務。
朱曄為天神娛樂的創始人及實際控制人，此次離職，將給天神娛樂董事會帶來較為重大的影響。對此，天神娛樂今天在官方微信公眾號回應道：「朱曄本人不會減持所持有的天神娛樂股票，並增加了鎖定承諾。」
據了解，朱曄持有天神娛樂1.3億股，佔公司總股本的13.94%。他本人也有著十餘年的網際網路經營管理經驗。此前，朱曄還曾豪擲234萬美元與巴菲特共進午餐，一時名聲大噪。然而當下，朱曄所持有天神娛樂股份98.94%被質押，100%被司法凍結。
今年5月，天神娛樂兩大實控人朱曄、石波濤在半個月內連續10次補充質押已是身陷危機的前兆。直到9月12日，天神娛樂公告稱，若朱曄凍結的股份被司法處置，可能導致公司實際控制權變更。
如此劇烈的動蕩之下，天神娛樂究竟怎麼了？
業績下滑67%、減挪商譽18.85億
實控人曾因涉嫌違反證券法被立案調查
天神娛樂2017年財報顯示，公司在報告期內營業總收入達31.06億元，同比增長85.47%；歸屬於上市公司股東的淨利潤10.15億元，同比增長85.63%，業績相當亮眼。然而進入2018年之後，天神娛樂的業績卻一滑再滑。
今年上半年，天神娛樂淨利潤為2.09億，同比下降59%。公司前三季度的業績預告顯示，公司預計2018年1-9月歸屬上市公司股東的淨利潤2.50億至6.20億，同比變動-66.68%至-17.38%，遠低於傳媒行業平均-6.01%的淨利潤增長率。
對於公司業績下滑，公告中給出了兩個原因：1、合併報表範圍較去年同期減少；2、報告期新上線的遊戲較少，新遊戲處於研發階段，產品研發投入增加。
然而事實上，天神娛樂面臨的困境或許更為複雜。仔細觀察天神娛樂近幾年的財報數據，可以看到一些涉嫌利用財務手段虛增利潤的細節。
以公司的商譽變化為例。2015年，天神娛樂以發行股份和支付現金相結合的方式，收購Avazu Inc.(下稱「Avazu」)、麥橙網絡、妙趣橫生、雷尚科技、為愛普等公司全部或部分股權，形成商譽36.64億元，佔2015年年末資產總額的50.16%。
2016年，天神娛樂全資子公司天神互動以9.86億元現金購買一花科技100%的股權，本次收購形成商譽9.02億元。截至2016年年末，天神娛樂累計商譽45.66億元，佔當年年末資產總額的61.61%。
2017年，天神娛樂又以41.59億元購得幻想悅遊、合潤傳媒部分股權。這兩筆收購形成商譽38.84億元，佔2017年年末資產總額的26.97%。然而，截至2017年年末，天神娛樂累計商譽65.41億元，佔當年年末資產總額的45.43%，與2016年相比反而大幅下降。
需要了解的是，因為商譽需要計提巨額減值損失而導致上市公司盈利銳減的例子不再少數，甚至一些公司從盈利變成巨虧。為了防止商譽暴雷，天神娛樂將18.85億元的商譽「挪到」長期股權投資中去。
天神娛樂的具體操作是，2017年6月30日，天神娛樂以Avazu 100%股權作價22.15億元，獲取DotC30.58%股權。DotC為公司原5%以上大股東的實際控制人石一控制的公司，此次交易也有構成關聯交易的嫌疑。但在交易完成後，Avazu不再納入天神娛樂的業績合併範圍，所產生的商譽也同時轉出。
天神娛樂嫻熟的資本運作手段也遭到證監會的關注。今年5月9日，天神娛樂收到證監會立案調查通知書：「因其（朱曄）涉嫌違反證券法律法規，中國證監會決定根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，對其進行立案調查。」截至目前，證監會對朱曄的調查還未有結果公示，而朱曄本人已提前辭職。
「買買買」帶高業績
「減減減」收割「韭菜」
朱曄為天神娛樂的創始人及實際控制人，曾就讀於北京工業大學計算機及應用專業，本科畢業並獲得碩士學位，1999年大學畢業後就職於中國網際網路信息中心，隨後在2001年踏上創業之路，成為中國最早一批網際網路公司的創業者。
長期的創業為朱曄積累了豐富的經營管理經驗，當然，還有豐富的資本運作策略。而其最風光的一次，無疑是與巴菲特共進午餐，而這後來也成為市場對其追逐的一個原因。
2010年3月，朱曄創立了北京天神互動科技有限公司。當時，網遊概念股正受市場青睞，天神互動在2013年下半年開始布局網遊業務。2014年6月，天神互動借殼科冕木業上市，估值達24.5億，是2012年光線對其投資時，10億估值的近2.5倍。
天神娛樂借殼時，曾對原股東做出2014-2016年扣非淨利潤分別不低於1.86億元、2.43億元和3.03億元的業績承諾。為了完成對賭，天神娛樂在上市之後迅速踏上了「買買買」的道路。
2015-2017年，天神娛樂先後收購了妙趣橫生、雷尚科技、幻想悅遊、為愛普(愛思助手)、初聚科技、合潤傳媒、一花科技、嘉興樂玩等公司，還通過併購基金投資了微影時代、無錫新遊、口袋科技、工夫影業等項目。
另外，天神娛樂目前的IP儲備包括《琅琊榜》、《十萬個冷笑話》等，但與自身參投的影視公司並未形成影遊聯動，遊戲、影視、廣告三者之間的協同效應也不明朗，布局相對盲目。
但是，天神娛樂買下的公司對其業績貢獻看起來卻相當可觀。
例如，2015年收購的為愛普為天神娛樂帶來4.52億元的營業收入以及2.64億元的淨利潤，分別佔天神娛樂總收入、總淨利潤的61.45%、92.16%。然而，2015年之後，天神娛樂卻不再公布為愛普的業績情況。2017年，幻想悅遊、嘉興樂玩、華喜創科對其淨利潤貢獻也分別達到2.98億、2.71億、1.46億，累計貢獻佔比達70%以上。
劇增的業績帶動天神娛樂的市值迅速增長，在2015年上半年甚至攀升至400多億元。與此同時，大股東們的減持套現也未曾停止。
2014年1月，天神娛樂連續拉出13個漲停板。股價從停牌的15.77元飆升至2月11日的54.47元，漲幅245.40%。持股5%以上的股東大連法臻集團在2014年2月12日通過大宗交易系統累計減持公司無限售流通股200萬股，減持均價49.19元，套現9838萬元。
2015年3月天神娛樂股價一口氣從57.50元暴漲至108.42元。2015年4月27日，朱曄減持96.55萬股，套現8689.50萬元。4月28日，石波濤減持63.18萬股，套現5686.20萬元。
2017年8月和2018年2月，上海集觀套現約6800萬元。
如今，天神娛樂不斷發布股權質押公告，朱曄所持有天神娛樂股份98.94%被質押，100%被司法凍結。公司業績下滑，市值也已跌至62.5億，蒸發達84%以上。從天神娛樂的業績變化也可看出一些端倪，2015年至2017年，天神娛樂的年化複合增長率為51.53%，然而歸屬於母公司股東的綜合收益年化複合增長率卻驟降4465%。
可見，公司儘管業績不斷增長，但母公司的收益並沒有真正得到改善。資本狂歡過後，「韭菜」盡數被割，朱曄也以「逃離」收場。
市場天花板已現、寒冬到來
遊戲公司走向「質」的突破成大趨勢
不止是天神娛樂，整個遊戲市場當前都處在寒冬。據鏡像娛樂（ID：jingxiangyule）統計，截至今年8月24日，包括天神娛樂、愷英網絡、三七互娛等10家遊戲公司在7個月蒸發近萬億。
除了逐步剔除遊戲行業不合法的資本運作手段，國內對遊戲本身的監管力度也在不斷加強。廣電總局網站顯示自今年2月5日以來，一直沒有發放過新的進口網路遊戲版本號；自今年3月28日以來，一直沒有發放過新的國產網路遊戲版本號。對遊戲公司來說，沒有版號，就相當於沒有市場準入許可，無法實現商業變現。
備案和審批的凍結，短期內對遊戲大廠的影響相對較小，因為頭部公司基本都有知名IP在手，且庫存量也較為理想，騰訊日前就對外宣布，公司下半年有15款庫存遊戲已得到商業化運營許可。然而，一些規模較小的遊戲公司若面臨備案和審批暫停半年左右，導致公司倒閉都是有可能的。
整體而言，遊戲寒冬的到來，並不僅僅只是監管。從大環境來看，中國遊戲市場增速正在放緩，據中國音數協遊戲工委公布的《2018年1-6月中國遊戲產業報告》數據顯示，中國遊戲市場實際銷售收入1050億元，同比增長5.2%，而2008年-2017年同期，增長率最低都在18.5%。與過去幾年同期相比，這個增長幅度刷了新低。
遊戲行業營收增速放緩，遊戲公司的業績也開始受到波及。騰訊2018年二季度財報顯示，騰訊Q2網路遊戲收入為252.02億元，同比增長6%，而第一季度騰訊網路遊戲收入為287.78億元，第二季度環比下滑12.36%。8月9日，網易公布的2018年第二季度財報顯示，網易2018年第二季度遊戲版塊淨利潤為21.07億元，同比下降41%。
營業收入增長縮減，說明遊戲行業的紅利期，已經過去了。僅從移動端來說，根據艾瑞數據顯示，在2015年巔峰期103.7%的增速後，中國移動遊戲市場規模增長率持續下滑，到2020年增速將下跌至14%，可見行業天花板已現，網際網路流量紅利也已經被吃盡。
當國內遊戲市場告別野蠻增長時期，依靠走量獲利的模式也將不再行得通，走向「質」的突破，才是未來整個市場的大方向。長久以來，國內遊戲市場自研能力與海外差距懸殊已經成了共識，回顧近幾年市場上流行的《陰陽師》《王者榮耀》《荒野行動》《第五人格》等遊戲，身上無不帶著海外遊戲的烙印，而國內自研的精品遊戲，則是少之又少。
遊戲行業拐點到來之下，探索海外市場、中小遊戲公司抱團取暖不失是「過冬」的辦法，但最為關鍵的，仍是提高核心的自研能力，走上精品化道路，以優質內容為根基，如此才能在市場站穩。寒冬的到來是把雙刃劍，短期來看，業內勢必會有一批小公司被淘汰出局，但是長期來看，這也會倒逼業內根基深厚的大公司走向轉型之路，從而帶動整個遊戲市場的變革。
本文首發微信號：鏡像娛樂（ID：jingxiangyule）
原創文章，轉載請標註來源和作者，違者必究！
━━ 已入駐平臺 ━━
商務合作、投稿、應聘可添加微信：
ID1：love-travis
ID2：CourserLee