《乘風破浪》完結，芒果超媒股價降溫，想念姐姐的第13天

導語：雖然口碑高開低走，但毋庸置疑《乘風破浪的姐姐》已成為現象級的綜藝，背後的芒果超媒也賺得盆滿缽滿。隨著姐姐劇終，芒果在競爭激烈的長視頻賽道上，不得不進入紅海市場。

芒果超媒股價在《乘風破浪的姐姐》播出期間漲幅明顯

2020年夏天，最火的綜藝非《乘風破浪的姐姐》（以下簡稱《姐姐》）莫屬。這檔由芒果TV自製並獨播的純網真人秀，未播即火，6月12日首期節目上線後熱度迅速登頂。

芒果TV所屬的上市平臺芒果超媒(SZ:300413)（20H1芒果TV收入佔芒果超媒總收入的74%），也在首播當日盤中觸及漲停，6月12日至7月13日（階段高點）公司股價漲幅達40%，明顯跑贏創業板指（漲幅32%）和傳媒指數（漲幅21%）。

之後的三個月裡，伴隨「偏離立意」、「審美疲勞」等槽點，《姐姐》的熱度和口碑似乎高開低走，9月5日最後一期首日播放量8449萬次，較6月13日第一期首日播放量的1.54億次，下滑將近一半。芒果超媒的股價也在節目完結後的首個交易日（9月7日）下跌超過8%。

圖1：《乘風破浪的姐姐》首播當日即熱度登頂

資料來源：骨朵數據

圖2：《乘風破浪的姐姐》日播放量

資料來源：貓眼專業版，天風證券

風浪退去，芒果超媒的股價還有多大空間？

首先，要搞清楚《乘風破浪的姐姐》對於芒果超媒究竟意味著什麼，是曇花一現的炒作題材，還是實實在在的價值體現？進而我們才能回答，告別了這一季《姐姐》的爆炒之後，芒果超媒還能繼續乘風破浪嗎？

圖3：芒果超媒股價在《乘風破浪的姐姐》播出期間漲幅明顯，但完結後迅速回落

資料來源：wind

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《姐姐》的三重價值

（1）首先自然是商業價值。

有券商統計，這檔節目招商數據刷新多項紀錄，廣告客戶總數超40家，商業價值凸顯，也會體現在當期的財報上。

（2）其次是用戶價值。

眾所周知，芒果TV的用戶畫像為「年輕都市女性」。19年6月份的數據顯示，以性別來劃分，芒果TV的女性用戶佔比為76%；以年齡段劃分，芒果TV的30歲以下用戶佔比72%。

一直以來，芒果憑藉精準聚焦這部分群體的「小而美」戰略，與愛奇藝、騰訊視頻等「大而全」的巨頭平臺錯位競爭，並實現了不俗的利潤率。但局限於30歲以下的女性群體，顯然配不上如今千億市值的芒果超媒的野心。

而這一次，芒果憑藉《姐姐》這檔綜藝，實現了用戶層的「破圈」。

《姐姐》聚焦30+女性價值的立意，再加上豐富的女星陣容，幫助芒果收穫了更多高齡用戶和男性用戶。

百度數據顯示，《姐姐》的男性用戶超過了女性用戶，佔比達52%，；30歲以上用戶佔比達39%，較平臺整體水平高出11個百分點。向更廣闊的用戶圈層滲透，是芒果TV向巨頭靠近的重要一步。

圖4：視頻平臺用戶性別分布

資料來源：艾瑞、百度

圖5：視頻平臺用戶年齡分布

資料來源：艾瑞、百度

（3）最後是社會價值。

當其他平臺還在忙著一茬接一茬的選拔青春偶像時，芒果將視角轉向30+女性，打破年齡局限和世俗偏見的立意，傳遞了更多的人性關懷和社會思考，尤其是楊瀾的主持加入，讓網友直呼「最美主旋律」。

這對於提升芒果TV乃至湖南衛視（二者同屬於湖南廣電）的調性有不小幫助。

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80倍估值明顯高估

伴隨著《姐姐》的完結，芒果超媒的股價大幅下挫。面對80倍滾動市盈率估值的芒果超媒，市場似乎陷入了迷茫。

當前的芒果，主要有兩個方面待破的迷局：

一方面是傳統綜藝強項業務，可能會隨著協議到期存在關聯方接續問題；另一方面是新的商業模式能否走通。

• 與湖南衛視版權合作即將到期

芒果超媒和湖南衛視為同屬於湖南廣電控制的關聯方。2018年，芒果超媒通過借殼快樂購實現了上市。

按照當時的協議，2018到2020年期間湖南臺將獨家電視節目的信息網絡傳播權獨家出售給芒果超媒，採用整體打包的方式進行定價。

而眾所周知，該打包價格相較於市場價格是明顯偏低的，這也是芒果超媒能夠成為長視頻賽道唯一盈利公司的重要原因之一。隨著協議即將到期，不少人開始擔心採購價格優惠消失後芒果超媒的盈利能力。

雖然經過三年來的市場化培育，芒果TV自己的團隊已經具備了卓越的綜藝自製和運營能力，自製綜藝在平臺總播放量的權重越來越高，甚至芒果TV已經在反哺湖南衛視，向湖南衛視輸送了不少精品綜藝，對於這方面的擔憂與日減少；

但是我們很難預知，芒果超媒和湖南衛視的優惠版權協議能否在明年到期後續籤，在靴子未落地之前，始終是一個懸而不決的利空。

圖6：芒果TV反哺湖南衛視綜藝節目（部分）

資料來源：《媒體融合的芒果實踐報告》，方正證券

• 綜藝招商大環境低迷，芒果被迫進入紅海市場

目前，以用戶數量劃分，我國的長視頻平臺賽道已經形成了「兩超三強」的行業格局，其中「兩超」是指愛奇藝(NASDAQ:IQ)和騰訊(HK:00700)，「三強」是指優酷、芒果TV、B站(NASDAQ:BILI)。

其中芒果TV似乎是個另類，一方面，只有它早早實現了盈利，其他幾家平臺仍在持續失血；另一方面，只有芒果TV是以綜藝節目作為招牌，其他平臺（特別是愛騰優）乃至海外的奈飛則主要走劇集路線。

圖7：四大平臺劇集有效播放量市佔率

資料來源：雲合數據、方正證券

圖8：2020H1四大平臺綜藝有效播放量市佔率及同比變化

資料來源：雲合數據、方正證券

綜藝和劇集的不同屬性，決定了二者變現方式不同。

綜藝節目場景豐富，方便各類植入，同時情節連續性低，不怕「劇透」，主要靠廣告贊助變現；而劇集剛好相反，扣人心弦的劇情能夠極大吸引用戶付費。

如果對比芒果超媒和愛奇藝的收入結構，就會發現芒果高度依賴廣告收入，而愛奇藝更依賴會員費收入。

圖9：愛奇藝和芒果TV收入構成（2019）

資料來源：公司財報

19年以來，宏觀經濟持續承壓，面對不容樂觀的消費需求，廣告主自然精打細算，一方面壓縮整體廣告預算，一方面將有限的預算更多地投放到微信朋友圈、抖音、直播等能夠直接轉化為銷量的效果廣告上。

而長視頻平臺的廣告（特別是綜藝節目中的植入）多為展示廣告，僅能起到品牌曝光作用，難以直接達成交易，自然面臨較大壓力。

以愛奇藝為例，19年Q2-Q4，廣告收入同比下滑幅度達15%左右，20年Q1-Q2在「新冠」疫情增大經濟壓力的背景下，廣告收入降幅進一步擴大到了接近30%。

圖10：愛奇藝廣告收入及增速

資料來源：公司財報

嚴峻的廣告大環境下，《姐姐》的招商成績實屬不易。但未來，如果芒果想要燙平經濟波動對業績的擾動，僅靠綜藝「一條腿」走路必然撐不起80倍的高估值，畢竟A股廣告公司的平均估值不會超過30倍。

因此芒果必須在直接付費的變現方式上有更多突破，否則在《姐姐》收官至今13天的當下以及未來更遠的日子，芒果會愈加想念姐姐們。

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變現能力是最大短板

網際網路經濟中，會員充值和電商銷售是直接付費最主流的兩種方式，芒果超媒的確也在著力挖掘這兩個方面。但這兩條路似乎都不太可能平坦。

劇集變現方面，芒果超媒目前自有影視製作團隊12個，戰略合作的外部工作室15個。但無論是自製還是外採，都面臨不小的挑戰。

自製方面，芒果缺乏經驗積澱，短時間難以形成像綜藝自製那樣強的絕對優勢，畢竟在芒果TV誕生之前，湖南廣電體系已經有20年的綜藝製作深耕經驗。

外採方面，以劇集為主要內容的愛奇藝，每個季度的內容成本佔到營業收入的七八成，故而遲遲未能實現盈利。儘管行業似乎正在發生一些有利的變化，但盈虧平衡點恐怕短期難以到來。

一方面，儘管影視行業已經提出了抵制天價片酬的倡議以促進劇集採購價格的回歸，但頭部演員和頭部作品仍然是市場上的稀缺資源，價格仍然不菲；

另一方面，相比於美國市場成熟的付費習慣（奈飛付費用戶佔比接近100%），我國的付費意識仍有相當大差距（愛奇藝付費用戶佔比約為20%），付費率的提升將是一個漫長的培育過程。

因此，對於芒果TV來說，能否跑出一個利潤率尚可的劇集付費變現模式，仍然任重道遠。

圖11：愛奇藝大額內容成本顯著拖累利潤率

資料來源：wind、公司財報

電商變現方面，芒果在9月4日發布了最新孵化的新視頻內容電商平臺「小芒」。簡單來說，「小芒」的打法是基於芒果TV的內容製作優勢，將帶貨產品在綜藝、電視劇IP中進行深度植入，並組織包括藝人在內的大量KOL參與商品的種草。

芒果計劃在Q3上線一檔名為《超級學徒》的綜藝，該節目是以帶貨主播為職業背景的職場生存競技真人秀。節目到底是能夠真正孵化KOL並立竿見影的帶貨，還是仍然主要靠廣告招商的老玩法變現，我們尚不得而知。

但可以肯定的是，直播帶貨早已經是個「紅海」賽道，前有淘寶直播開疆拓土，後有抖音自立門戶（切斷淘寶外鏈），此外還有小紅書等網紅電商深度鎖定粉絲。人（帶貨能力突出的頭部KOL）、貨（良好的選品和供應鏈管理能力）、場（合適的帶貨場景）這三大電商帶貨核心要素，對於芒果超媒都是全新的挑戰。

（作者：錦緞 新月）