千億市值芒果超媒,靠什麼乘風破浪

近日，《快樂大本營》啟動全新企劃《站穩了朋友》，是《快本》時隔14年的再度正式納新，在收視率和觀眾反饋均不佳的情況下，人們也開始思考未來綜藝的新走向。

同是「芒果系」綜藝，《乘風破浪的姐姐》已播出6期，完成兩次公演和淘汰，截至7月13日累計播放量突破20億。6月12日，在沒有任何宣發，微博熱搜整頓暫停的情況下，第一集在視頻平臺芒果TV上線10分鐘點擊已破千萬，上線僅兩日累計播放量達到3.6億次。

在這個被《青春有你2》和《創造營2020》妹妹們點燃的激情夏日，自帶知名度和話題度的「姐姐們」再次引爆選秀綜藝的新高潮，成為現象級產品。

芒果TV背後的芒果超媒（300413）在6月12日當天股價大漲6.82%，市值直接站上千億，並在第11個交易日探到1203億元，相比6月12日上漲31.3%。

股價持續上漲很大的原因，在於其付費會員顯著增加。APP Annie數據顯示，過去30天，芒果TV下載量在iPhone娛樂類APP中居榜首，在所有類別APP中位列第三。

開源證券研報預計，樂觀假設下《乘風破浪的姐姐》的贊助商廣告收入高達5.46億元，中性和悲觀假設下分別為4.55億元和3.64億元。若樂觀假設達成，帶給芒果超媒的收入將佔其2019年廣告收入的15%。

2020年7月11日，芒果超媒公布上半年業績預告，預計歸母淨利潤同比增長29.42%-41.86%，增速較高。主要原因是《下一站是幸福》、《我才不要和你做朋友》、《乘風破浪的姐姐》、《朋友請聽好》、《明星大偵探》等多部劇集和綜藝的熱播帶來會員收入和廣告收入大幅增長。

內容為王，會員收入僅佔13%

中國長視頻領域已從群雄割據、廝殺收購，到如今只留下背靠BAT的「愛優騰」（愛奇藝、優酷、騰訊）和第二梯隊的芒果超媒、B站（BILI.NSDQ）。在長視頻龍頭「愛優騰」普遍虧損的大環境下，芒果超媒走出了一條難以複製的低成本盈利之路。

長視頻平臺從表面上看沒有什麼不同，靠會員付費、廣告掙錢，實際上，不同的平臺有不同的收入結構，也折射出不同的商業模式。

由於只有芒果超媒和愛奇藝（IQ.NSDQ）披露收入數據，故將兩者進行對比（圖1）。

2019年，愛奇藝收入構成中，最重要的部分來自會員業務，佔比達到49.8%，而芒果超媒的會員業務收入僅佔總收入的13.52%。廣告收入佔比，愛奇藝與芒果超媒相差不大，分別為28.5%和26.8%。

收入結構的不同，源於二者背景的不同。

芒果超媒背靠湖南廣播電視臺（簡稱「湖南臺」），先天長於內容製作，尤其是有大量的綜藝內容供給，因此可以依靠內容延伸出會員、廣告、版權出售等變現模式。愛奇藝最初是一個視頻播放平臺，自製內容較少，長項在於用戶和流量，在用戶的基礎上通過內容尋求會員付費、廣告、內容分銷等渠道變現。

在芒果超媒的三大業務中，會員和廣告收入均屬於網際網路視頻業務，與運營商業務共同組成新媒體平臺運營業務，這一業務主要是基於芒果TV展開，實現節目在網際網路及大屏的傳播並獲取收益，是芒果超媒最主要的業務，佔其總收入的50.54%。

另外兩項重要業務是新媒體互動娛樂內容製作和媒體零售，其中，新媒體互動娛樂內容製作，偏向於幕後，收入佔比31.22%，包括內容製作和運營、視綜音版權銷售、藝人經紀、遊戲IP營銷等，主要是從湖南臺獲取的節目版權及自製版權的運營、銷售等。媒體零售指的是媒體電商、網紅MCN、直播帶貨等業務，在總收入中佔比16.06%。

在《乘風破浪的姐姐》第一集的彈幕中，除了對姐姐們的應援以及對表演的評價，「不愧是芒果」、「綜藝還是得芒果」這類彈幕時有出現，可見，芒果的綜藝製作能力有著不錯的口碑。

在長視頻平臺中，芒果TV確以綜藝見長，這與其脫胎於湖南衛視有很大關係。芒果系（臺+網）在中國綜藝節目發展歷程中，曾多次引領潮流，比如早期音樂選秀《超級女聲》、親子互動《爸爸去哪兒》、慢綜藝《妻子的浪漫旅行》等大火。

根據云合數據，2019年全國新上的276部綜藝（包括衍生綜藝），表現出兩個特徵，愛奇藝綜藝整體數量多；芒果TV自制能力強。

財大氣粗的愛奇藝，購買了大量綜藝版權，版權綜藝多達71部，居行業之首；騰訊視頻不僅喜歡購買，自制能力也不差；而芒果TV自製綜藝45部，超過其他平臺（圖2）。

2019年，網絡綜藝節目走向精品化，整體口碑也在提升。藝恩數據顯示，在播映指數TOP50的網綜中，好評度超過70分以上的有31部，其中騰訊視頻佔15席，愛奇藝有6部，芒果TV和優酷視頻各5部。

好評80分以上的有10部，騰訊視頻5部進入，且《忘不了的餐廳》以92分排名第一，優勢非常顯著，芒果TV和優酷分別有2部進入，愛奇藝只有《樂隊的夏天》（圖3）。

圖3：播映指數TOP50網綜中，好評度80分以上排行榜

由於獨播更能吸引會員付費，在如今會員增長乏力的環境下，視頻平臺「自產自銷」已成定勢。

藝恩數據統計，2019年共有112部獨播網綜，騰訊視頻以52部佔據半壁江山，芒果和愛奇藝分別佔18%。從觀看度來比較，2019年TOP10獨播網綜中，騰訊和芒果各佔三席，優酷與愛奇藝各佔兩席（圖4）。

圖4：2019年觀看度TOP10網綜

總體來看，四大長視頻平臺在綜藝領域的競爭十分激烈，愛奇藝和騰訊分別坐擁超1億付費會員，在綜藝「自製+版權」上也難分伯仲，但在口碑和觀看度上，騰訊均獨佔鰲頭。芒果TV雖然強於自製，但2019年無論是總量，還是在前十欄目的觀看度方面，明顯落後於騰訊。

不過到了2020年第一季度，芒果TV交出了更為優異的答卷。藝恩播映指數前十網綜中，芒果TV獨自攬下5席，還和騰訊視頻合作了一款《歌手》（表1），在前十中的地位甚至有超越財大氣粗的騰訊視頻之勢。

芒果超媒的新媒體平臺運營業務由全資子公司快樂陽光負責經營。

快樂陽光擁有16個綜藝自製團隊，一向喜歡開闢新領域、劍走偏鋒，比如率先製作懸疑類綜藝《明星大偵探》，解密體驗真人秀《密室大逃脫》，即使做選秀也是用已成名的30+女明星，創新能力較強，也容易形成爆款。

不僅如此，快樂陽光圍繞核心IP，進行發散創作，比如基於《明星大偵探》陸續打造了《名偵探學院》、《NZND演唱會》、《頭號嫌疑人》等衍生綜藝；在《乘風破浪的姐姐》出圈後，將推出姐姐IP系列綜藝《姐姐的愛樂之城》、《披荊斬棘的哥哥》，實現商業價值最大化。

如果說綜藝製作方面，芒果超媒與愛優騰還能一戰，劇集製作上，其差距則非常明顯。國內衛視播出的劇集一般來自外購，芒果超媒既無此基因，也無愛優騰的資金實力。

據云合數據統計，2019年全網上新劇489部，愛奇藝的數量優勢更為明顯（圖5）。

在有效播放量方面，芒果TV也不佔優勢。據云合數據統計，2019年上新網絡劇有效播放TOP20中，前15名被愛優騰包攬，第16位《夜空中最閃亮的星》中才出現芒果TV。2020年第一季度，愛奇藝有效播放量數據為627億，騰訊視頻為491億，優酷為279億，芒果TV僅為42億。

芒果TV在劇集方面落後，一方面在於數量少，一方面也在於並未推出質量較高的口碑劇。

快樂陽光自有和外部影視工作室達15個，因為深耕「青春、都市、女性」，劇集的主要風格是甜寵，標題也透露出濃烈的粉紅色氣息，比如《奈何BOSS要娶我》、《陪你到世界之巔》、《下一站是幸福》等，近年來也圍繞現實題材製作了《起跑線》、《以家人之名》等影視劇，但目前只有部分劇集贏得較好口碑，並未製造出現象級爆款。

相比之下，愛奇藝在劇集方面優勢非常明顯。2019年上新網絡劇有效播放TOP20中，愛奇藝獨播和聯播共佔有13席，播放量第一的是愛奇藝獨播的《破冰行動》，同時也在央視播出。

愛奇藝自製劇集爆款頻出，《延禧攻略》、《老九門》、《琅琊榜》、《河神》等口碑有目共睹。2020年，愛奇藝開始在懸疑題材發力，推出迷霧劇場，將重磅推出5部懸疑短劇，包括已播的《十日遊戲》、被稱為中國第一懸疑劇的《隱秘的角落》和《非常目擊》等。

從受眾來看，懸疑劇高潮迭起、疑竇叢生的特性容易激發年輕人追劇及討論熱情，緊張、刺激、燒腦的情節對年輕人具有天然的吸引力，這與目前我國網民年輕化趨勢非常契合。

不過，懸疑、犯罪題材的過審存在較大難度，若過多刪減則會影響邏輯與觀看體驗。7月初，本應接檔《隱秘的角落》的《非常目擊》未能上線。

雖然愛情劇、甜寵也能贏得年輕人的喜愛，但容易看過即忘，畢竟曾經熱衷於「霸道總裁愛上我」的韓劇，也早已轉型，製作更多更有深度的劇集，才能得到更長久的發展。

如今芒果TV在甜寵之上，推出更多現實題材的劇集，對於未來彌補劇集短板，有著很大促進作用。

通過優秀的自製綜藝內容，芒果超媒仍吸引到眾多的付費會員以及廣告商。2019年，其廣告收入和會員收入共50.4億元，佔總營業收入的40%。

截至2019年末，芒果TV的付費會員數已達1837萬，同比增長70.9%；會員收入16.9億元，同比增長102%；平均每個會員的付費金額為92元，上年同期為77.86元；另外，2019年末，芒果TV會員的付費率相比2018年末的12%提升1個百分點。

可以預見，在《乘風破浪的姐姐》暴火之下，芒果TV的付費會員數量必然獲得大幅的增加，縮小與領先平臺的距離。截至2020年第一季度，愛奇藝訂閱會員數為1.19億，同比增速為23%；騰訊視頻訂閱會員數為1.12億；芒果超媒一季報並未披露芒果TV付費會員數量，以2019年末為例，芒果TV付費會員數不到愛奇藝和騰訊視頻的20%，差距較大。能否持續產出獨特的優質內容，是長視頻平臺會員增長的關鍵。

芒果超媒通過新媒體平臺運營得到的另一項收入是廣告，對於廣告商來說，哪裡有流量就向哪裡去。

以2020年三大選秀綜藝為例，經新財富統計，愛奇藝《青春有你2》、騰訊視頻《創造營2020》的總冠名分別為蒙牛真果粒和蒙牛純甄，贊助商總數分別為13個和14個（表2）。

《乘風破浪的姐姐》第一期節目的贊助商已達到13個，並且隨著節目的熱播還在增加（表3）。據稱，梵蜜琳支付了4000萬元的總冠名費。

綜合來看，在收入方面，芒果超媒與愛優騰存在規模上的巨大差距，劇集製作短板也需要改善，不過在綜藝的自製、創新能力、口碑方面存在一定優勢，而且在會員數量和收入上增速較快且存在較大空間。

不過，芒果超媒盈利的主要原因在於成本。

抱緊湖南廣電大腿，成為ACE，走上盈利巔峰

芒果超媒前身是快樂購，2018年，快樂購通過發行股份方式，收購湖南臺旗下的快樂陽光、芒果互娛等5家公司100%股權，完成重大資產重組，並更名為芒果超媒，形成以芒果TV為品牌的新媒體產業結構。

在收購的5家公司中，快樂陽光是最核心的資產，是湖南臺旗下唯一的新媒體視頻平臺運營主體，交易對價為95.3億元，佔收購總對價的82.5%。

目前，芒果超媒的大股東為湖南臺100%控股的芒果傳媒有限公司。2019年，中國移動子公司中移資本通過定增，獲得芒果超媒4.37%的股權，成為第二大股東（圖6）。

圖6：芒果超媒股權穿透

數據來源：企查查、芒果超媒財報、新財富整理

有湖南臺這個靠山，芒果超媒的發展可以說站在巨人的肩膀上。愛優騰們內容成本居高不下，常年虧損，芒果TV卻能以極低的成本獲得湖南臺大量獨家節目，成為唯一盈利的長視頻平臺。

在快樂購2018年收購的交易報告書中，披露了快樂陽光與湖南臺籤署的《電視節目信息網絡傳播採購協議》，湖南臺將其製作並在旗下湖南衛視於2015年1月1日至2017年12月31日期間播出的，其合法、自主且獨家擁有的境內信息網絡傳播權，直接注入快樂陽光，由快樂陽光持有，而非授權使用。同時，2018年1月1日至2020年12月31日期間播出的，其合法、自主且獨家擁有的境內信息網絡傳播權出售予快樂陽光。

獨家採購機制下，快樂陽光的成本十分低廉。根據交易報告書，快樂陽光對《歌手2017》的版權採購成本為3682.2萬元，但分銷給愛奇藝和騰訊音樂的價格分別為1.89億元和5660.38萬元，轉手即賺2億元。

也就是說，湖南臺用非常便宜的價格，甚至免費將大量優質節目的網絡傳播權賣給/注入快樂陽光，快樂陽光不僅可以播出，還可以出售，獲得不菲的版權收益，這些均計入芒果超媒的新媒體互動娛樂內容製作業務收入中。

快樂陽光2018、2019、2020年購買湖南臺電視節目的境內信息網絡傳播權對價分別為4.51億元、4.96億元和5.46億元，每年增幅為10%。

這種從湖南臺低價或免費採購，再高價出售給其他視頻平臺，帶來巨大盈利空間的情況並非個例。2017年，快樂陽光內容運營業務的前五大客戶帶來的版權收入合計8.53億元，而其初始的採購成本合計僅為1.74億元，售價翻近5倍（表4）。

湖南臺放棄了與其他視頻平臺合作的機會，放棄了高額的版權費，將大量優質綜藝節目以極低的價格分發給芒果TV，不僅是在扶持芒果TV，也是建立網際網路渠道的重要途徑。

在2014、2015年國內綜藝節目進入高峰期之時，湖南臺、浙江衛視、江蘇衛視等都有王牌綜藝，包括《爸爸去哪兒》、《奔跑吧，兄弟》和《非誠勿擾》，而且，2015年，浙江衛視推出了「中國藍TV」。不過，浙江衛視對「中國藍TV」的扶持力度較小，浙江衛視的綜藝節目大多分發給愛優騰，並非「中國藍TV」獨家節目。在華為應用商城，「中國藍TV」的安裝量僅為646萬次，而芒果TV為12億次，愛奇藝為33億次，騰訊視頻為50億次。

正是湖南臺的大力扶持，讓芒果超媒擁有大量先天資源，能與愛優騰站在同一賽道上競爭，也因為極低的內容成本成為唯一盈利的視頻平臺（表5）。

2019年，芒果超媒的版權及製作成本為26.16億元，而愛奇藝的內容成本為222億元，是芒果超媒的8.5倍。在營收僅為芒果超媒2.3倍的情況下，愛奇藝需要付出8.5倍的內容成本（表6）。

湖南臺不僅是芒果超媒的第一供應商，還是第一大客戶，關聯交易數額巨大。

2019年，芒果超媒向湖南臺支付的採購金額為6.26億元，佔年度採購總額的7.55%。

芒果超媒的客戶主要是廣告商及電信業務，2019年前五大客戶中，有三家是關聯方，合計銷售額35.62億元，佔年度總銷售額的28.5%。第一大客戶湖南臺，銷售額佔年度總銷售額的18.48%，主要是銷售廣告。

湖南臺不僅帶給芒果超媒低廉優質的內容，還有自身品牌價值的衍生紅利，包括主持人團隊、各類人才資源、內容製作經驗等等，2019年芒果超媒五個重大關聯交易均為提供勞務或者接受勞務類型。

2019年是芒果超媒完成重大資產重組後第一個完整的會計年度，芒果超媒與湖南臺的關係仍然十分緊密，其盈利的關鍵仍然在於低廉的內容採購成本。

2017年，快樂陽光與湖南臺的採購協議顯示，2020年12月31日前，快樂陽光擁有湖南臺2015年至2020年自主且獨家電視節目的獨家採購權，但2020年12月31日後，快樂陽光只擁有優先採購權，尚無其他約定。

未來芒果超媒的採購成本是否會提高，是否存在無法取得湖南臺電視節目信息網絡傳播權的風險，還需要繼續觀察。

營收佔比超50%的新媒體平臺運營板塊中，除了網際網路視頻（會員和廣告收入）之外，還有運營商業務，也基於芒果TV平臺展開。

芒果TV是湖南臺IPTV和OTT牌照的實際運營方，是唯一擁有IPTV和OTT全牌照的視頻平臺，覆蓋用戶達1.48億。正是得益於此，2019年，芒果超媒運營商業務實現營收12.75億元，佔總營收的10%。

其運營商業務的主要盈利方式是與運營商籤署合作協議，並進行訂購收入分成。因為既是持牌方，又是內容提供方，芒果超媒既可以賺到與硬體提供商、運營商合作分成的錢，還能賺到內容分發的錢，因此毛利率高達67.11%，在所有業務中最高（圖7）。

雖然如今小屏佔據了人們大量的時間，但大屏仍然是家庭生活不可或缺、感官體驗更佳的終端，也是重要的流量入口，IPTV和OTT則是大屏娛樂生態的重要載體。

IPTV與OTT也有很多不同，IPTV需要購買運營商盒子或者安裝運營商寬帶才能夠使用，OTT則相對便捷，智能電視連接家中WiFi，下載相關APP即可使用，不過OTT一般沒有直播內容。

目前，愛優騰均通過與OTT持牌方合作進入大屏端。國內OTT的7張牌照持牌方分別為百視通、湖南廣電、中國國際廣播電臺、中央人民廣播電臺、華數傳媒、央廣銀河和南方傳媒。

愛優騰分別與央廣銀河、中國國際廣播電臺、南方傳媒推出銀河奇異果TV、CIBN酷喵和雲視聽極光，承襲網站全部高清版權內容。發展8年的奇異果TV用戶量已超過1.6億。

目前，愛優騰還難以進入IPTV領域。

2020年3月，廣電總局突發6號令，要求禁止在IPTV中安裝奇異果TV等APP，認為其播放內容未經播控方審核，存在違規現象，所有未經廣電總局批准的APP均被下架。此事件緣起愛奇藝直接在IPTV平臺以APP形式上線，該文件並非禁止愛奇藝等平臺與IPTV合作，而是希望合法合規。

擁有全牌照的芒果TV，在大屏端優勢強於愛優騰，而且，中國移動成為其第二大股東，有利於促進雙方在IPTV和OTT業務上的協同效應，並在未來5G領域開展更深層次合作。

芒果超媒還有16%的收入來自媒體零售，也就是從快樂購原本的主業中延伸出來的電商業務。如今，在直播帶貨如火如荼，短視頻平臺爭相參與之時，芒果超媒率先布局，於2019年推出「大芒計劃」，以優質平臺資源和內容為KOL賦能，提升品牌營銷變現價值。

芒果超媒的母公司湖南廣電孵化的湖南娛樂MCN，已擁有KOL養成完整產業鏈。根據娛樂資本論數據，截至2020年4月10日，湖南娛樂MCN擁有261位KOL，累計粉絲超過1.6億。芒果超媒可與母公司發揮協同效應。

另外，根據艾瑞諮詢數據，2019年，芒果TV的女性用戶佔比為77%，超過一半年齡在24歲以下，符合直播帶貨觀眾屬性。

《乘風破浪的姐姐》也聯合抖音嘗試了直播帶貨模式。6月26日晚，在抖音帳號「芒果TV好物」直播間，黃曉明聯合吳昕、丁當、海陸進行了近4小時的直播賣貨。飛瓜數據顯示，這場直播的觀看人數達624.6萬，新增粉絲數16.3萬人。

但賣貨的結果卻沒有翻起想像中的浪花，上架的28件商品，銷售額為371.9萬元，被搶光的單品只有兩件9.9元的防曬噴霧和飯掃光。對比罵聲一片的羅永浩，小葫蘆大數據顯示，羅永浩直播帶貨的觀看人數與「姐姐們」不相上下，場均645.4萬，但其首秀銷售額超1.1億元，12場直播場均銷售額為2564.7萬元，帶貨能力遠超姐姐們。

直播帶貨的基本邏輯還是便宜，帶貨明星或KOL只負責引流，吸引觀眾點進直播間，剩下的都交給產品和價格，只要性價比不高，觀眾就不會埋單，李佳琦和薇婭之所以火爆，除了獨到的營銷才能，拿到遠低於其他平臺的價格才是成交的關鍵，而這又與淘寶生態緊密相關。芒果TV的帶貨之路，恐怕複製不易。

市值超愛奇藝，芒果超媒能否承受千億之重？

截至2020年7月15日收盤，芒果超媒的市值為1291.84億元，超過愛奇藝的167億美元（約1167億元人民幣）。而且，芒果超媒的市盈率（TTM）已經超過100倍。

營業收入僅為愛奇藝4成的芒果超媒，市值卻超過愛奇藝，除了《乘風破浪的姐姐》熱播傳導到資本市場，更主要的還在於盈利能力，但其盈利主要來源於湖南臺「爸爸」帶來的較低內容成本，未來這種獨特的盈利模式能否繼續呢？

湖南臺作為芒果超媒的第一大股東和實際控制人，且芒果TV是湖南臺重要的網絡分發渠道，理論上，湖南臺對芒果超媒的支持仍會繼續，不過扶持力度難以預測。

2020年是一個重要節點。其一，2020年後，快樂陽光只擁有湖南臺節目的優先採購權而不是獨家採購權；其二，2020年也是大股東芒果傳媒（湖南臺全資子公司）對芒果超媒業績承諾的最後一個年度，當完成業績承諾，芒果傳媒不再面臨向上市公司進行股份補償的風險，是否還會無償或低價將電視節目注入芒果超媒呢？未來芒果超媒的版權分發收入是否面臨著下降的風險？

如今芒果超媒的自制能力在不斷加強，成果也有目共睹，《明星大偵探》、《密室大逃脫》、《朋友請聽好》等綜藝節目都獲得了很好的播放與口碑，《乘風破浪的姐姐》更是帶來會員與廣告收入的雙豐收。

在劇集方面，2018年「超芒計劃」發布，芒果超媒也努力在網劇甚至大電影方面加碼，雖然目前只在數量上有所進步，質量還未出現突破。

另外，芒果超媒相比愛優騰，收入來源更加多元，並且還在貫穿產業鏈上中下遊，打造一站式綜合娛樂生活服務平臺，上遊內容製造+藝人經紀，中遊內容運營+IP衍生+網紅經濟，下遊內容輸出，依靠芒果TV、IPTV、OTT等多渠道聯合，輸出內容。

所以收入端來看，芒果超媒未來具有較強的穩定性，較低的內容成本短期內還會持續，長期則具有一定的不確定性。事實上，近3年時間，芒果超媒內容成本相對營收的比例已從2017年的15%上漲到21%，呈現出穩定的上漲趨勢。從完全市場化的愛奇藝看，內容成本佔到了營收的8成左右（表6）。

在2020年後，只享有優先購買權的芒果超媒還能繼續維持這一巨大的成本優勢嗎？

芒果超媒還有一個不可忽視的問題，就是體量。

如今愛奇藝和騰訊視頻訂閱會員數量均已破億，優酷在2016年付費會員突破3000萬後不再公布會員數量，而芒果TV付費會員數量到2019年僅為1837萬，差距明顯。

2020年3月，愛優騰和芒果TV的MAU（月活越用戶）分別為5.72億、3.82億、5.36億和1.68億。2020年5月，愛優騰和芒果TV的DAU（日活躍用戶）分別為8250萬人、5671萬人、8824萬人、3270萬人，芒果TV的月活和日活均與愛優騰不處於同一量級。

前文也提到，芒果TV綜藝節目、劇集的數量都與愛優騰有較大差距，收入僅為愛奇藝的4成。

體量大的優勢在於覆蓋的人群廣，變現的渠道更多。不過，體量小也意味著增長的空間大，如果做到小而美，也不失為一個很好的投資標的。

但營收利潤增速非常漂亮的芒果超媒，現金流表現卻一直不盡如人意（表7）。

2017年芒果超媒已經實現盈利，但經營活動現金流淨額一直徘徊在正負之間，明明盈利，賺的錢去哪兒了？

影響經營現金流的主要是應收帳款。從2016年開始，芒果超媒應收帳款的增速就高於營收，2019年應收帳款高達29.97億元，同比增長123.49%；而當期營收的增速僅為29.4%，應收帳款的增速是營業收入的4.2倍。

2019年，按欠款方歸集的期末餘額前五名應收帳款總額10.41億元，而關聯方「芒果系」的應收帳款餘額合計3.52億元，中移動旗下咪咕文化的應收帳款餘額為3.54億元，兩者合計7.06億元，佔當期應收帳款總額的24%，且咪咕文化的應收帳款已經計提壞帳準備1768.5萬元。

對關聯方存在依賴，經營性現金流較差，盈利難以轉化成現金；儘管做到盈利，但財務並不是十分健康，千億市值，超100倍PE，市場對芒果超媒的期待，還是過高了。