來源：市值風雲
原標題：小行業裡的「大公司」：營收連續增長11年，連續2年淨利潤大爆發，行業即將進入大兼併時代 | 專注主業公司系列
作者 | 常山
流程編輯 | 小白
今年聊的這家公司自成立以來就始終在一個不起眼的「小行業」裡打拼，實現營收保持連續11年增長、盈利穩定，最近兩年淨利潤高速增長，今年前三季度淨利潤逆勢大漲超60%。
一、行業簡述
先簡單了解一下塑管這個行業。
塑料管道是一種化工材質製成的管道，主要包括PVC、PE、PPR等材質，應用領域較為廣泛如市政排水、市政供水、建築供冷水、建築供熱、建築排水、地板輻射採暖、穿線管等。
換言之，塑管行業的下遊主要是房地產、市政水務等。
中塑協數據顯示，我國已成為世界上最大的塑料管材生產國，但近年來產量增速明顯放緩，2019年我國塑料管材產量接近1600萬噸，同比增長約3%。
根據產業規劃，到2020年末，我國塑管產量有望超1670萬噸，總產值將超1600億元。
塑料管材、管件，現代生活中隨處可見，但並不起眼，技術含量也不算高，國內市場集中度較低，以中小企業為主。
數據顯示，截止2019年末，國內較大規模（年產1千噸以上）的塑料管道生產企業3000家以上，其中，年生產能力1萬噸以上的企業約為300家，而年生產能力超過10萬噸的也只有二三十家。
本文的主角就是這二三十分之一。
近年來國內大中型塑管企業紛紛在全國各地擴張產能，行業競爭方式從區域競爭轉向全國化的競爭，導致最近幾年競爭日益激烈。
可以預見，在接下來的一段時間內將是大魚吃小魚、優勝劣汰的階段。
目前A股中塑料管材類的公司有永高股份、偉星新材、雄塑科技、凌雲股份、滄州明珠、東宏股份、青龍管業、顧地科技等，此外，必須一提的是國內塑料管材龍頭中國聯塑。
2019年中國聯塑、永高股份等企業的銷售及市佔率見下圖表：
目前，永高股份產能和銷售量在國內A股上市公司中排第一，但低於在香港上市的中國塑聯，截止2019年末，二者的市佔率分別是3.4%、14.9%。
塑料管材是典型的小行業，但躋身行業前二，已成為行業中的大公司，規模優勢、競爭優勢將更加突顯。
二、收入穩步增長
永高股份（002641.SZ）是典型的家族企業，張建均、盧彩芬夫婦通過公元塑業集團間接持有永高股份41.43%股份，此外，兩人直接持有上市公司16.75%股份，截止2020年6月底，張氏家族共計持有永高股份70.02%股權。
上市公司的主要產品有PVC、PE、PPR三大類。PVC主要應用於建築工程給水、排水、電力電纜保護、農業灌溉等，PE主要應用於市政工程供水、排水、城鎮中低壓燃氣輸送等，PPR主要應用於冷熱給水等。截止2019年生產規模在60萬噸以上，擁有5000多種不同規格的管材管件。
因為管道運輸成本相對較高，需要全國布局，截止2020年6月底，永高股份在全國設有八大生產基地，分別位於天津濱海新區、重慶、上海、安徽廣德、浙江黃巖、湖南岳陽（在建）、廣州和深圳。
產品以經銷為主、工程直攬（向房地產企業直供）為輔，目前一級經銷商有2200多家。經銷渠道主要集中在華東、華南地區；因房地產企業需求佔塑管市場份額較大，永高股份主動傍大型地產企業的大腿，目前與萬科、恆大、中海等公司的業務規模佔地產配送的80%左右。
上市公司披露數據顯示，2013-2019年，產能從35萬噸增長到60萬噸，產銷量也逐年增長，歷年產銷率均在97%以上。
2019年永高股份的管材業務收入是62.91億元，對應的銷售量是54.99萬噸，簡單測算銷售單價為1.14萬元/噸，長期看，其銷售單價呈現上升趨勢。
敲黑板！
提前預告，本部分測算了永高股份的銷售單價，假如庫存商品也是按該單價計算的話，那麼，經計算的庫存商品貨值應該與上市公司披露的庫存商品金額相當，或偏離幅度較小。
二者偏離幅度有多大呢？
下文「資產結構分析」部分有答案。
（一）進入「高光時刻」
功夫不負有心人、鐵杵磨成針、多看市值風雲能成精，辨得誰情真！
永高股份專注於塑管行業十幾年，在2018年迎來「高光時刻」，營收和利潤均逆勢大增並且連續高速增長。
2018年以來，面對國內外不確定性因素疊加所導致的宏觀經濟增速下降，永高股份卻是逆勢增長，淨利潤更是實現50%以上的增速並且保持2020年。
今年前三季度營收、利潤繼續逆勢增長，在第三季度的單季度淨利潤增速高達100%。
2012年以來永高股份的收入規模穩步增長，2017-2019年先後突破40億、50億、60億的關口，2012-2019年均複合增長率14%。
上市公司年度報告顯示，2016年營收增長但盈利主要原因是促銷導致價格降低，疊加原材料成本上升等原因導致毛利率下降；2017年盈利繼續下滑則主要是原材料價格上漲所導致。
受疫情影響，2020年上半年公司實現營業收入28.01億元，同比降低0.04%，但歸母淨利潤同比卻逆勢增長39.6%達到2.76億元，其中，2020年第二季度淨利潤同比增幅達到70%，上市公司中報稱這主要是原材料成本下降所致。
由此可見，成本控制是多麼的重要。
目前，永高股份仍在繼續擴張產能，今後一段時期內，增加產能規模和市場份額或仍在首位。
（二）收入構成
從永高股份的收入結構來看，PVC管材佔比最大，一度佔到60%，隨著PE管材、PPR管材等收入規模的增長，PVC管材收入佔比逐年下降，2020年中報為47.6%。
PE管材、PPR管材業務收入增長很快，2019年業務收入分別達13.7億元、10.7億元。
自此，3大管材材料業務收入均突破10億元規模。
從地域上來看，目前主要集中在華東、華南地區，2019年華東、華南地區收入佔比分別為59.4%、14.5%，2020年上半年分別為59.5%和12.6%。
2020年上半年，管材業務保持平穩營業收入28億元，同比微降0.04%，淨利潤2.76億元，同比增長39.6%。
10月19日發布前三季度業績報告，營業收入達47.52億元，同比增長約8%，淨利潤5.38億元，同比增長64%。
（三）主要產品線毛利率及原材料價格波動對毛利率影響
1、主要產品線毛利率情況
從具體產品線看，PPR管材的毛利率最高，2016年以來基本保持在40%以上；PE管材的毛利率波動情況與PPR相近，在2018年下滑後，2019年出現回升只27%，今年中報也接近27%；而業務收入佔比一半的PVC管材的毛利率有所下滑，從2015年的29.1%下滑至2020年中報的18.3%。
2、PVC期貨價格波動對毛利率影響
從永高股份的成本結構看，原材料佔比超80%，而主要的原材料是PVC。
回顧PVC期貨主力合約的價格走勢發現，永高股份的綜合毛利率、PVC管材（其中一個產品系列）與前者呈現明顯的負相關特徵，但有一定的滯後性：PVC期貨價格下降，綜合毛利率、PVC管材毛利率上升；反之，PVC期貨價格下降，綜合毛利率、PVC管材毛利率上升。
2013-2015年，PVC期貨價格單邊下降，永高股份綜合毛利率及PVC管材毛利率從2014年三季度開始上升；當PVC期貨價格在2015年底跌破4500元階段低位時，2016年一季度綜合毛利率及PVC管材毛利率創階段新高；
2016-2017年，PVC期貨價格震蕩上升，永高股份綜合毛利率及PVC管材毛利率從2016年二季度開始下降；其中最明顯的是，2016年下半年，PVC期貨價格從5000元上漲並超過8000元，漲幅一度超過60%，2016年三季度永高股份綜合毛利率從30%下降到2017年二季度的22%，同期，PVC管材毛利從29.6%下降到18%。
追溯上市公司公告發現，2017年以來其已通過期貨市場交易PVC品種來鎖定成本，但從實際效果看，貌似效果不是很好。
（四）資本運作
相對於A股不少各位玩眼花繚亂運作的公司而言，永高股份顯得特別「枯燥」：2015年以來，永高股份的資本運作比較少。
仔細算了算，為數不多的幾項，其中，2015年的2筆收購和2020年的可轉債算是兩項較大的事項。
2015 年 6 月、9月分別收購完成浙江公元電器有限公司 100%股權（以下簡稱「公元電器」，交易價格1780萬元），浙江公元太陽能科技有限公司 100%股權（以下簡稱「太陽能科技」，交易價格9100萬元），兩家公司均是控股股東旗下資產。
從上市公司披露的歷年數據來看（2019年以後已經不再披露），公元電器的經營情況應該一般，勉強度日。太陽能科技在2018年剛實現扭虧，2019年盈利1400萬元左右。
2019年6月，上市公司發布可轉債預案，擬發行不超過700萬萬張可轉債，募集不超過7億元主要用於新建年產8萬噸新型複合材料塑料管道和新建年產5萬噸高性能管道項目。
2020年1月20日，永高股份的可轉債發行方案獲批，2020年4月10日上市交易。
接下來看看上市公司的財務數據。
三、財務分析
在財務分析內容中，本文以永高股份與偉星新材、雄塑科技、滄州明珠以及東宏股份進行比較分析。
可能有人好奇為啥只與這幾家公司做比較，其他公司呢？
另外幾家塑管企業，業績要麼是遵循隨機漫步規律，要麼實在不忍直視，放在一起比較的話將大大增加風雲君做表格的難度，故不納入。
根據各上市公司披露的業務收入數據，偉星新材等4家公司在管材上的業務收入佔比最高的是雄塑科技，長期保持在99%以上，偉星新材基本在90%（2016年至今）以上，東宏股份在70%以上，滄州明珠的業務佔比最低，在60%至70%。
（一）成長能力分析
本部分主要討論永高股份營業收入及營業利潤與同行業的比較。風雲君此前曾對塑管行業的多家公司進行過橫評，因此，本文僅對部分財務指標進行重點分析。
1、管材業務收入
從管材業務收入及年均複合增長率看，2013-2019年增長率最快的是偉星新材，達14.93%，永高股份率低於前者，以14.76%排第二，東宏股份排第三。
整體看，5家公司中永高股份的管材業務收入規模最大，增長態勢也較明顯，偉星新材收入規模僅次於前者，但其在2019年出現增長停滯跡象；2017-2019年，滄州明珠的管材業務收入出現瓶頸，均沒有突破22億元。
2、管材業務的營業利潤
永高股份的管材業務營業利潤明顯低於偉星新材，儘管前者的營業收入高於後者，換言之，前者的毛利率明細低於後者；此外，雄塑科技、東宏股份的營業利潤均保持較快增長趨勢，反而是滄州明珠的管材業務營業利潤增長較緩慢。
永高股份的營業利潤在2015-2017年沒有出現明顯增長，一度大幅低於同期的偉星新材，2018年以來雖恢復增速，但仍明顯低於後者，從營業利潤這個維度也可佐證永高股份追求規模擴張和市場份額。
（二）具體產品的盈利情況
1、綜合毛利率
承接上文，從永高股份的營收規模與營業利潤的比值來看，其以綜合毛利率為重要指標的盈利能力並不突出；實際情況是，其與雄塑科技、東宏股份的綜合毛利率比較接近，但均明顯低於偉星新材。
2、PVC管材毛利率
PVC管材是永高股份收入規模最大的一個細分業務，2020年中報顯示該業務佔營業收入的48%。因此，該業務的毛利率水平對其綜合毛利率影響較大。
該業務的毛利率水平整體不高，長期來看，永高股份與雄塑科技比較接近，維持22%左右。
3、PE管材毛利率
PE管材業務是永高股份的第二大業務，2020年中報顯示，該業務佔比20%左右，但其毛利率水平也不算高，整體保持在25%上下，東宏股份、雄塑科技與之比較接近。
4、PPR管材毛利率
永高股份的PPR管材業務增長較快，2019年首次突破10億元，達10.7億元，收入佔比17%左右。該業務的毛利率也是其三大細分業務中最高的，整體維持在40%上下，高於雄塑科技，但低於偉星新材。
整體看，永高股份的PPR管材業務毛利率較高，但業務佔比相對較小，PVC管材業務收入佔比近一半，但毛利率較低，競爭優勢不明顯；PE管材業務毛利率也較低。
沒有完美的個人，亦沒有完美的企業。永高股份的淨利潤迎來高光時刻，但其盈利能力明顯不及偉星新材。
此外，其應收帳款、存貨也明顯高於同行，導致對應的資產減值損失較大。
繼續看下文。
（三）資產結構分析
本部分重點分析其流動資產中的應收票據及應收帳款、存貨以及貨幣資金，其中，對存貨的分析中發現，其庫存商品金額與經計算的金額有較大出入，應引起重視。
永高股份的資產結構中流動資產佔比超過60%，而其中，應收票據及應收帳款、存貨佔比較大；而非流動資產中，固定資產佔70%左右，其次是無形資產（主要是土地使用權）。
1、應收票據及應收帳款佔比較高
永高股份的應收票據及應收帳款佔流動資產比重較高，一度接近40%，2020年中報下降明顯，為26.5%，但金額仍高達12.5億元。
上市公司在2019年12月接受機構調研時表示應收帳款主要來自於地產業務和市政工程業務。
與同行業另外4家公司相比，永高股份的壞帳損失金額明顯高於同行。
應收票據及應收帳款金額較大必然導致計提壞帳損失金額較高，進而影響當期利潤。
從上表可清晰看出，2017/2018年，壞帳損失分別佔到當期淨利潤的18%、22%，對當期淨利潤影響較大，2019年及2020年中報出現明顯下降，但佔比仍達8%-9%。
2、警惕持續增長的存貨
永高股份的存貨大幅高於同行中另外5家公司，2020年中報達11.5億元。
進一步分析發現，永高股份的存貨中主要是原材料、庫存商品、發出商品等。
上文測算了永高股份商品的銷售單價，2019年為1.14萬元/噸，庫存商品是3.98萬噸，經計算得4.55億元，與上市公司披露的3.83億元有近16%的偏離幅度。
進一步分析發現，2013-2019年經計算的存庫貨值與上市公司披露的庫存商品金額有一定差距，而其中只有2015年兩個數值偏離幅度最小，僅為1.7%。
二者的偏離值在2013、2014、2019年為正值，即經計算的庫存貨值高於披露的金額，2015-2018年為負值，經計算的庫存貨值低於披露的金額，這就顯得比較詭異。
此外，與庫存商品金額一同增長的還有原材料、發出商品，2013年底到2020年中報，原材料從1.8億元增長到5.1億元，發出商品從324萬元激增到近1.6億元。
眾所周知，原材料不斷增加必然導致跌價損失的增加，同時，還對現金流有著更大需求。這也是其存貨跌價損失高於同行的主要原因。
從上表可以清晰看出，永高股份與偉星新材、雄塑科技等對存貨跌價損失計提有著明顯差別，後兩家公司對存貨中的原材料、庫存商品、周轉材料、發出商品等均不計提跌價損失，東宏股份雖然計提，但金額遠遠小於永高股份。
3、貨幣現金較多
另一個比較奇怪的情況，永高股份帳上有較大的貨幣資金，但同時仍有較大筆的短期借款（2014-2018年）。既然帳上貨幣資金足以覆蓋短期借款，但為什麼永高股份仍要舉債，令人頗為費解。
進一步分析貨幣資金構成與年化利率。
永高股份的貨幣資金中銀行活期存款佔比最高（基本沒買理財產品），這使得其利息收入較少，年化利率在1%左右。
目前國內活期存款利率0.3%，但如果是7天通知存款年化利率在1%左右，至於該公司是什麼形式銀行存款就不得而知了。
在其他貨幣資金中主要包括銀行承兌匯票保證金、信用證保證金以及期貨（PVC）保證金等。
2020年上半年銀行存款大幅增加主要是因為可轉債募資7億元到帳。
此外，截止6月30日，該公司的預付款為3.86億元，較年初的1.46億元增加了2.4億元，而此前的預付款項均沒超過1.5億元，今年半年報沒有明確解釋新增原因。
除了7億元可轉債外，永高股份的短期借款只有1950萬元，一年內到期的非流動負債為0，長期借款也為0，債務償還壓力不大，本文不再分析。
四、募資、分紅與減持情況
自上市以來，永高股份累計募資9億元，累計派息分紅4.56億元，分紅募資比為1.98 : 1，即募資2元，分紅1元。
4家公司中分紅派息最多的是偉星新材，累計派息超40億元，是累計募資的近3倍。（下載市值風雲APP，搜索「偉星新材」）。
根據上市公司披露減持公告統計，2018年1月到2020年6月，控股股東及一致行動人、董監高等重要股東累計減持超過2420萬股（另有3670多萬股是控股股東及其一致行動人間的股權轉讓），套現近1.1億元，其中2400萬股的減持為現任副董事長張煒之妻王宇萍一人拋售。
沒事就賣股票，豪門的生活就是如此樸實無華且枯燥！
塑管行業看起來小，但卻誕生了幾家四十億以上規模的企業。永高股份長期專於主業，目前是A股上市公司中產能及市佔率最高的企業，產能仍在擴張，營收增長較穩定，最近兩年利潤增速有所加快，但是流動資產中的應收帳款、存貨佔比較大，需要警惕。
最後，悄悄告訴各位，該公司的年報評分和全市場排名最近兩年上升很快，下載市值風雲APP在吾股大數據可查看。
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