來源：Chinamoney
內容提要
文章分析了典型的內生周期波動模式與疫情衝擊下的周期運行的差異，需求波動是前者周期循環的關鍵，而疫情則是外部供給側衝擊，會帶來乘數效應。文章探討了金融和實體脫節的未來演變，認為疫情造成的外生衝擊有望逐步消退，供給創造需求下的乘數效應可能會將經濟重新推回內生的周期波動軌道，債務、通脹等因素將再次成為引發周期波動的主要因素。
展望2021年的投資策略，判斷經濟周期將運行至什麼區間依舊是不變的主題，變化在於疫情暫時改變了驅動周期運行的機制。
通常而言，需求波動是周期循環的關鍵，通脹和債務則是觸發需求波動的兩個主要因素：通脹過快上升意味著經濟過熱，誘發政策緊縮及隨後的需求下行。一旦通脹壓力轉變成通縮風險，政策再次獲得寬鬆契機，刺激需求復甦；債務過高則誘發資產泡沫和金融風險，政策加強宏觀審慎管理，導致信用緊縮和資產價格下跌、需求下行，隨後政策再次放鬆，周期重新獲得上行動能。
這兩種循環往復是典型的內生周期波動模式，疫情衝擊下的周期運行則不同。新冠病毒的高傳染性和較高死亡率限制了勞動力的總供給水平，因此疫情對經濟的初期影響體現為供給側遭受了嚴重的外部衝擊，供給受損將會影響勞動者的收入，進而抑制下一波的需求。隨著疫情緩解，其對經濟活動的物理限制消退，生產與供給恢復，就業和收入反彈，促進需求增加。
這樣一個外生供給衝擊所驅動的周期波動，依舊是中金研究思考2021年的經濟走勢、宏觀政策展望和資產配置策略的出發點。但與2020年不同的是，2021年內生力量將會增加，不僅體現為供給復甦對需求的外溢和乘數效應，也包括2020年應對政策的滯後影響。具體而言，有三個問題尤其值得思考。
一、保供給VS保需求：中美經濟復甦殊途同歸？
2020年的疫情凸顯了一個基本命題：生命究竟是否有價？從全社會角度看，存在著對生命價值和經濟利益的權衡。但從勞動者個人角度看，生命是無價的，或者說生命的個人價值遠高於社會價值。當新冠病毒廣泛傳播時，任一價格下勞動者願意提供的勞動數量將會下降，在全員隔離等極端情況下價格機制失效、市場機制失靈。個體的行為有很強的外部性，由此需要政府從公共利益出發進行幹預，關鍵是以何種方式幹預。
歐美等發達經濟體幹預的重點明顯與中國不同，也產生了不同的結果。中國堅定地實施隔離，短期付出了巨大的經濟代價，但最大限度地保護了生命，即保住了總供給能力。隨著疫情的有效控制，中國復工復產加速，成為主要經濟體中復甦最快的國家。歐美隔離力度明顯要弱一些，疫情有所反覆；但歐美政策的經濟救助力度大，一個重要載體是財政赤字貨幣化，客觀效果是消費需求較強。
究竟應該保供給，還是保需求？似乎各有千秋。從美國的政策邏輯看，似乎只要總需求刺激政策足夠大、經濟增長足夠快，那麼由生命隕落帶來的價值損失終將被增長帶來的福利增進所彌補甚至超越。但實踐證明，中國保供給為主的政策起到了「存人失地，人地皆存」效果，歐洲主要經濟體近期重回大隔離，卻導致金融市場再次動蕩，經濟復甦也面臨中斷的風險。
為什麼會有這種差別？供給衝擊下的乘數效應可以給出一些啟示。在內生周期模型下，由於馬克思講的分配不均問題，或者凱恩斯講的三大心理規律之一---「供給自發創造需求」的薩伊定律是不成立的，總供給和總需求無法自動循環。但疫情下的周期波動主因是外部衝擊，而非內生不平衡，此時「供給自發創造需求」是有一定道理的，這是供給側衝擊會帶來乘數效應的根本原因。
這個乘數效應的大小取決於供給側衝擊持續的時間長度。如果時間非常短暫或者是一次性的，可以通過擴張總需求的方式來打斷「供給下降-需求萎縮-供給下降」的負循環。如果持續的時間比較長，或者多次、重複地不斷衝擊，這個時候跨期替代（intertemporal）和部門替代（cross-product substitution）兩個效應將會放大供給側的負向乘數效應。
例如，如果一個部門遭受衝擊、勞動力失業，可以通過需求刺激的方式創造新的就業部門，進而引導勞動力到新部門就業，以降低供給衝擊的乘數效應。如果疫情一直存在，新部門的產生和就業能力擴張將會面臨較大的供給側約束。就跨期替代而言，如果疫情延綿不斷，民眾的消費意願很難顯著提升，消費券等措施對降低被動儲蓄的效力也將大打折扣。
因此，保需求為主的政策幹預更為有效的前提是疫情存續的時間較短；而新冠病毒最大的特點是具有歷史罕見的傳染性，而且極其容易反覆暴發，如果猶豫不決，新感染者將有可能指數級攀升，可能造成醫療系統再次不堪重負，整個社會將不得不重回大隔離的狀態，造成「存地失人，人地皆失」的風險。
前瞻來看，按照中金宏觀研究團隊的研究，2021年有效疫苗將會落地，這意味著保需求的政策效力有望逐步體現出來。更重要的是，作為疫情衝擊下周期波動根源的供給側，隨著有效疫苗落地，負面的乘數效應有望轉向正面的乘數效應，即供給復甦自動創造需求。例如，伴隨著疫情約束消退，勞動力返回原先的或者新就業崗位的意願提升，收入增加轉化為下一輪的需求；原本因為疫情延期的消費提前到當下，甚至產生補償性的跨期替代性消費。
供給側復甦帶來的乘數效應疊加前期需求刺激的滯後效果影響下，2021年全球經濟可能呈現共振復甦態勢。問題是復甦的動能有多強？能走多遠？隨著疫情這個外生衝擊消退，經濟內生的周期波動成為主導力量，需要回到傳統的經濟周期框架來思考阻礙或者限制經濟復甦動能的因素，即債務和通脹風險。
二、復甦的掣肘：通脹還是債務？
如前所述，在內生周期波動模型中，通脹和債務是兩個觸發周期波動的主要因素，且二者可能相互影響，促成債務周期調整。中美兩國乃至新興市場，2021年都面臨著如何應對債務周期調整的風險。
美國迄今共推出4輪財政救助。罕見的寬財政背後，是美聯儲史無前例的無限量QE，及M2增速達到僅次於二戰的高峰，造成了一個頗為反常的經濟現象：美國在一度出現兩千萬人大規模失業的同時，居民的可支配收入卻是逆勢上升的，有效支撐了美國的消費復甦。
美國的財政赤字貨幣化在保需求方面無疑是成功的。不過，作為本幣發行的主權債務，制約美國財政赤字是否可持續的主要因素來自於通脹。基於此，美聯儲推出了「平均通脹目標制」，向市場傳遞了優先考慮就業、不擔心通脹的信號。
這和二戰後的美聯儲政策有些類似，當時的主流看法認為：雖然戰爭期間貨幣出現了超高速增長，但戰後的主要問題是抑制通貨緊縮和蕭條而不是通貨膨脹。戰時流動性的累積被認為是為戰後提供了足夠的購買力，此時貨幣政策的任務是保持利率的低水平。如果將此處的「戰爭」替換成「疫情」，似乎和美聯儲在當前推出「平均通脹目標制」的邏輯是一致的。
對此，弗裡德曼曾這樣評價：事實證明這種預期是錯誤的，戰後一個國家接著一個國家受到了通貨膨脹的重創。貨幣當局對於自身作用和行動結果的不確定性以及公眾對於經濟事件高度關注的共同影響，導致了當局在任何政策方向上行動都較為遲緩；貨幣政策行動和效果之間的時滯導致的累積因素及其影響，容易被忽略和積累；當這些影響以物價上漲的形式表現出來的時候，（美國）聯邦儲備體系不得不通過降低貨幣存量增長率來應對。
因此，2021年有效的疫苗落地後，不應忽視這樣一個由復甦加速推動通脹超預期上升的風險，美國債務問題或因此暴露。事實上，可能已經出現了一些這方面的跡象。另一方面，如果美國經濟復甦強度超預期，通脹預期上升，美國長端利率上行的幅度可能超出現在的市場預期。這對於存在大量美元債的新興經濟體而言，可能會導致債務風險暴露，增加金融市場波動。
對於中國而言，美國2021年利率曲線陡峭化的直接影響是中美利差可能會收窄，降低資金流入動能。不過，除此外，疫苗落地將有助於各國產能的加速修復，這會在一定程度上弱化中國的貿易條件，造成人民幣貶值壓力。
需要注意的是，與其他新興經濟體一樣，中國的私人部門對外是淨負債者，尤其是對於房地產等外債規模相對較大的行業而言，貶值存在信用緊縮影響，這意味著2020年地產投資強勁的態勢可能會弱化，房地產行業的債務問題2021年也有可能暴露。
事實上，2021年的債務風險不只是存在於地產部門。從銀行體系資產端看，中國較大幅度的貨幣擴張主要是通過非政府部門加槓桿實現的。根據中金宏觀研究團隊的研究，信貸大幅擴張後4-6個季度，企業還本付息壓力將觸底回升，將會出現「緊信用」的情況。中金宏觀研究團隊的估算還表明，這一次的債務周期中，私人部門的還本付息壓力高於前三次，而且還本付息佔新增信貸的比重近期似乎已經見底。
通常而言，面對還本付息壓力的上升，債務人可以緊縮開支、增加儲蓄。由於債權人的邊際支出傾向通常低於債務人，如果很多人都緊縮開支去還債，意味著總需求萎縮。另一方面，債務人也可以考慮變賣資產去還債，賣的人多了，資產價格就會大幅下跌。當然，資不抵債不一定就違約，債務人可以通過外部融資渡過暫時的難關，但淨資產與償債能力下降會緊縮再融資條件，債權人會要求更高的風險補償，甚至要求債務人對現有的債務補充抵押品。
因此，無論是緊縮開支，還是變賣資產去還債，一旦演變成債務人的群體行為，都將導致債務可持續性進一步削弱。如此循環，難免走向違約。一旦大規模的違約出現，債權人對風險溢價補償的要求上升，將會緊縮融資條件，誘發金融動蕩、衝擊實體經濟。
三、投資策略：繼續超配通用資產，還是增持專用資產？
中金宏觀團隊對2021年債務風險的判斷，與固收團隊對於2021年風險溢價上升的擔憂比較一致，這對於信用債的配置而言可能並不樂觀。從更一般意義上的資產配置角度看，中美兩國2020年都出現了金融資產與實體經濟的背離，股市走牛的同時，中美兩國實體經濟復甦的動能依舊不足。
為什麼會出現這樣一種嚴重的背離？可能和疫情強化了對未來預期的不確定性，此時人們會更重視資產的通用性。現金通用性最好；其次是金融資產，其背後雖然對應著生產性的實物資產，但證券化之後，流動性要好於其底層的實物資產，通用性得到提升；再次是土地、房子等非生產性的實物資產，這些不動產雖然流動性較金融資產差些，但通用性比廠房、機器設備等實物資產要好些；最後是生產性的實物資產，這些資產不但流動性差，而且專用性較強，轉化成其他用途的成本較高，因而通用性較差。
投資者在不同的不確定性下，對資產通用性的偏好是不一樣的。新冠疫情大流行之初，不確定性最強，資產配置明顯青睞通用性最強的現金，幾乎所有其他資產都在下跌。隨後，各國紛紛採取幹預措施，不確定性有所下降，通用性遜於現金的股市開始復甦、反彈；再隨後，伴隨著病患死亡率的年齡分布特點日益清晰，經濟運行的不確定性進一步下降，股市加速反彈的同時，房地產作為通用性較強的實物資產，其價格開始明顯上行。
目前，由於疫情還未遠去，復甦面臨的不確定性依然很大，因此還沒有觀察到專用性資產偏好的明顯上升。不過，綜合中金策略研究和各行業研究團隊的2021年展望看，大宗、銀行等周期性行業和偏周期性的可選消費，前景相對2020年樂觀一些；偏防禦型的必需消費前景相對於2020年反而謹慎了一些。這樣一個行業看法，隱含的基本假設是復甦延續，即有效的疫苗將會在年初落地，有望進一步降低經濟運行的不確定性。這樣一個變化意味著當前投資者超配通用性資產、低配專用性資產的態勢有可能發生變化。
總之，無論是對於經濟、政策還是資產配置，新冠疫情衝擊了很多習慣性認識。展望2021年，中金研究認為疫情造成的外生衝擊有望逐步消退，供給創造需求下的乘數效應可能會將經濟重新推回內生的周期波動軌道，債務、通脹等因素將再次成為引發周期波動的主要因素。這可能意味著2021年的資產配置策略也會有些變化。
作者：彭文生，中國國際金融股份有限公司首席經濟學家、研究部負責人；中金研究院執行院長