原創作者：尊嘉金融，登陸尊嘉官網可及時獲得港美股深度研究報告
【IPO檔案】
股票名稱：現代中藥集團
股票代碼：01643.HK
上市日期：2021-01-15
招股價：0.92港元~1.47港元
最低認購額：4454.44港元
每手股數：3000股
招股總數：發行1.5億股，其中90%為國際配售，10%為公開發售，另有15%超額配股權
募資總額：1.38~2.21億港元
招股時間：2020年12月31日~2021年01月07日
中籤公布日：2021-01-14
獨家保薦人：東吳證券（國際）
募資用途：估計全球發售所得款項淨額（假設超額配股權未獲行使以及發售價為指示性發售價範圍的中位數）合共將約為1.20億港元。其中，該等所得款項淨額約43.1%提高及擴大產能，進一步生產主要處方藥，特別是目標療效為治療/舒緩心腦血管類不適症狀的主要膠囊產品；約16.4%將用於擴大華南及華東的分銷網絡；約10.0%將用於透過媒體營銷及推廣活動提升品牌知名度；約19.5%將用於加大研發力度、採購質量管理設備及擴大產品組合；約3.3%將用於升級IT系統；及約7.7%將撥作增加一般營運資金。
一、公司介紹
現代中藥集團有限公司，主要從事生產中成藥（「中成藥」），具體而言，在中國提供中老年人士使用的非處方藥及處方藥。於往績記錄期間及直至最後實際可行日期，擁有59種中成藥產品。主要產品（按收益計）為補腎填精丸、氣血雙補丸、山玫膠囊、金匱腎氣丸、心安膠囊、加味逍遙丸、護肝片、加味藿香正氣丸及清瘟解毒丸。若干產品的目標用途是調和融合各種氣，氣這一傳統中醫理念通常是指，將人體內各種物質凝結一起的力量。根據歐睿報告，即使市場份額分散，但按於中國東北的補氣補血類中成藥丸及心腦血管中成藥膠囊銷售額計算，於2019年是從事中成藥生產的非上市龍頭公司之一。
集團歷史可追溯至1980年代，主要經營附屬公司於2001年由國有企業轉制為有限責任公司。經過幾次擁有權變更，執行董事、主席兼控股股東謝偉先生於2014年06月向獨立第三方收購集團業務。利用當時的產品組合及在東北響亮的品牌名聲，謝偉先生優先透過擴大中國其他地區的分銷網絡，從而擴展業務（推廣現有產品）。於往績記錄期間，定價策略是向分銷商提供相對較高的交易折扣，以在市場競爭及擴大分銷網絡。在張宏麗女士（執行董事兼行政總裁，於1986年加入主要經營附屬公司的前身）及慄景連先生（執行董事，負責監督銷售及營銷）的協助下，分銷網絡由東北逐步擴展至華東、華南及華北。
所有產品主要以品牌「御室」銷售。於往績記錄期間，所有的藥品均售予分銷商，而分銷商則轉售予零售商（如藥店、藥房及診所），於是最終用家得以購入產品。集團與分銷商保持買家/賣家關係，而分銷商則為客戶。
二、行業前景（評分：6.0分）
1.中國的傳統中醫藥市場
中國的傳統中醫藥市場可大致分為中成藥；傳統中藥飲片；及中藥保健品。按生產銷售額計，2019年，中成藥佔中國傳統中醫藥市場約63.4%，傳統中藥飲片佔中國傳統中醫藥市場約14.7%，中藥保健品佔中國傳統中醫藥市場約21.9%。再者，值得注意的是，當發生大型公共衛生事件時，對藥品的需求一般會大增。
中國中成藥市場在2015年至2019年經歷迅速增長。據估計，中國中成藥總市場規模由2015年的約人民幣6,252億元增至2019年的約人民幣8,149億元，複合年增長率約為6.8%。中成藥總市場規模預期將由2020年約人民幣8,785億元進一步增至2024年約人民幣11,375億元，複合年增長率約為6.7%。
2.中國東北中成藥市場
東北地區的中成藥生產商數目眾多，生產各類中成藥。承德御室主要從事生產補氣補血類中成藥丸（「QDBS中成藥」）及心腦血管中成藥膠囊（「CC中成藥」）業務，並為從事有關中成藥生產的非上市龍頭公司之一（按2018年東北（包括黑龍江省、吉林省及遼寧省）銷售額計算）。截至2019年12月31日止三個年度，承德御室超過50%的收益均來自東北。
東北中成藥的生產銷售額由2015年的約人民幣508億元增至2019年的約人民幣650億元，複合年增長率為6.4%。預期市場規模將由2020年的約人民幣701億元進一步增至2024年的約人民幣881億元，複合年增長率為5.9%。
3.中國及東北的QDBS中成藥及CC中成藥市場發展
中國QDBS中成藥市場規模由2015年的約人民幣588億元增至2019年的約人民幣934億元，複合年增長率為12.3%，而中國CC中成藥市場規模由2015年的約人民幣1,537億元增至2019年的約人民幣2,265億元，複合年增長率為10.2%。預期QDBS中成藥市場規模將由2020年的約人民幣1,046億元穩步增長至2024年的約人民幣1,558億元，複合年增長率為10.5%，主要由於個人健康意識提高，及中國公民購買力上升所致。中國CC中成藥市場規模預計將由2020年的約人民幣2,511億元增至2024年的約人民幣3,626億元，複合年增長率為9.6%。根據中國心血管病報告2018，中國心血管及心腦血管病患者可能達到約2.90億名，而患者人數估計將在未來十年持續上升超過30%。
東北QDBS中成藥市場規模則由2015年的約人民幣58億元增至2019年的約人民幣88億元，複合年增長率為11.0%，而東北CC中成藥的市場規模則由2015年的約人民幣146億元增至2019年的約人民幣198億元，複合年增長率為7.9%。憑藉利好的政府政策及中國QDBS中成藥與CC中成藥市場規模的增長，預期東北的QDBS中成藥市場規模將由2020年的約人民幣97億元增至2024年的約人民幣140億元，複合年增長率為9.6%，而東北的CC中成藥市場規模將由2020年的約人民幣216億元增至2024年的約人民幣283億元，複合年增長率為7.0%。
由於中國經濟增長率預期將放緩，2020年至2024年QDBS中成藥及CC中成藥的增長率將低於2015年至2019年。
【觀點】未來中國及東北的中成藥市場前景相對一般，但仍具有一定的增長空間。
三、市場競爭力（評分：3.0分）
從中國中成藥市場的競爭格局來看，2019年，根據東北非上市QDBS中成藥（藥丸）製造商的市場規模，公司A仍獨佔鰲頭，市場份額約為6.29%。集團排名第二，市場份額約為1.96%。公司B位列第三，市場份額約為1.60%。公司C及公司D分別排名第四及第五，市場份額分別約為1.37%及1.07%。
2019年，根據東北非上市CC中成藥（膠囊）製造商的市場規模，公司A是首屈一指的製造商，市場份額約為3.06%。公司E、公司F及公司G分別位列第二、第三和第四。集團則位列第五，市場份額約為0.43%。
按2019年收益計，五大非上市QDBS中成藥丸生產商僅佔約12.29%市場份額；按2019年東北的收益計，五大非上市CC中成藥膠囊生產商分別僅佔約5.60%市場份額。由此可見市場分散，並非由單一參與方獨佔。然而，集團的產品地位具競爭力。在集團七大主要產品中，其中三種在2019年的市場份額超過10%。
【觀點】現代中藥集團的主要運營實體為來自河北承德的中成藥商承德御室金丹藥業有限公司，規模和實力並不算很強，產品主要在東北有一定的市場影響力。而東北的非上市QDBS中成藥（藥丸）市場和非上市CC中成藥（膠囊）較為分散，公司市佔率偏低，並沒有建立起護城河壁壘，市場競爭力有限。
四、客戶及供應商（評分：4.0分）
1.客戶
2017財年、2018財年、2019財年及2020年九個月，向集團五大客戶（即分銷商）的銷售總額合共佔總收益分別約79.6%、64.0%、40.2%及43.4%。除謝先生於大健康的權益外，所有五大客戶均為獨立第三方。若干主要客戶為聯交所/中國股票市場的上市公司的附屬公司或中國省級財務部投資對象公司。於最後實際可行日期，已建立具有77名分銷商的分銷網絡，覆蓋中國39個城市。分銷協議並非獨家，倘分銷商取得所需的許可證，彼等可製造、委聘其他方製造或銷售類似產品。
於往績記錄期間，藉著擴大客戶群（分銷商數目及覆蓋範圍），集團成功提高非首五大客戶貢獻的收益比例，並減少對任何單一客戶的依賴，尤其是黑龍江省金天愛心醫藥經銷，該公司在客戶列表中按銷售額計曾先後排名第一位、第一位、第九位及第十六位。2017財年、2018財年、2019財年及2020年九個月，向黑龍江省金天愛心醫藥經銷的銷售所得收益則分別約為人民幣4750萬元、2940萬元、790萬元及390萬元，分別佔總收益約44.6%、16.9%、3.6%及1.8%。該等減少主要由於策略成功擴大客戶群及擴大在中國的分銷網絡。具體而言，優先將產品推廣予潛在新分銷商或位於集團目標市場的分銷商，例如當時並未大量開發新市場的地區/省份；注意到大健康的收益於同期減少，導致與集團的交易減少；及據大健康於相關期間因應市場競爭及發展而對東北地區（覆蓋黑龍江及吉林）的銷售網絡進行調整。
2.供應商
於往績記錄期間，供應商主要向集團供應原材料，包括草藥、動物組織、消耗品/添加劑及包裝材料。2017財年、2018財年、2019財年及2020年九個月，向集團五大供應商的採購總額分別佔採購總額約65.1%、80.2%、58.0%及65.4%。若干主要供應商為中國上市公司的附屬公司。於往績記錄期間及直至最後實際可行日期，所有五大供應商均為獨立第三方。
若干主要客戶的聯營公司亦向集團供應原材料，包括空膠囊及產品的包裝物料。因此，於往績記錄期間，若干主要客戶亦為供應商。根據歐睿報告，因價值鏈正經歷垂直/橫向整合，客戶兼屬供應商在中國製藥行業屬普遍，且向現有客戶採購可免卻向不熟識的供應商採購的風險。
【觀點】由於公司的業務性質，分銷商為主要客戶，相對較為集中，對大分銷商依賴度偏高，不過過去三年不斷擴大客戶群體，前五大客戶的收入貢獻佔比已經從79.6%降至40.2%，逐步在努力降低對大客戶的依賴性。若未來能進一步擴寬經銷商數量及覆蓋範圍，將有助於繼續分散客戶集中度風險。
五、財務數據分析（評分：6.8分）
（現代中藥集團招股書-綜合損益表）
2017財年、2018財年、2019財年、2019年九個月、2020年九個月，現代中藥集團分別取得收益約人民幣1.06億元、1.74億元、2.19億元、1.73億元、2.19億元，相應的同比增速約63.0%、26.1%、26.5%，呈穩步增長趨勢。
毛利潤分別約為人民幣4442.7萬元、7365.7萬元、9906.9萬元、8042.7萬元、9823.4萬元，相應的同比增速約65.8%、34.5%、22.1%，增速出現放緩；毛利率約41.7%、42.5%、45.3%、46.5%、44.9%，可見今年前9個月略有下降。
淨利潤分別約為人民幣2588.1萬元、4823.7萬元、4623.7萬元、4092.5萬元、5277.1萬元，相應的同比增速約86.4%、-4.1%、28.9%，2019財年同比稍有下降；淨利率約24.3%、27.8%、21.1%、23.7%、24.1%。
（現代中藥集團招股書-按地理位置劃分的收益明細）
於往績記錄期間，東北貢獻逾50%收益，而且集團逐步發展華東及華南市場，旨在擴大分銷網絡，以及該兩個地區產生的總收益由2017財年的約人民幣2600.7萬元增至2019財年的約5838.5萬元。
2019財年的收益較2018財年增加約26.1%，主要是受惠於山玫膠囊及金匱腎氣丸的貢獻，東北及華南收益分別增長約人民幣3183.0萬元及約1196.6萬元所致，惟增長因華北所得收益減少約人民幣325.7萬元而遭部分抵銷，此乃因為與黑龍江省金天愛心醫藥經銷進行的交易金額於2019財年減少。2020年九個月的收益較2019年九個月增長約26.5%，乃主要由於東北、華北及華南增長分別約22.4%、55.4%及55.4%，部分被華東所得收益減少約31.5%所抵銷，原因為錄得補腎填精丸、氣血雙補丸及山玫膠囊的銷量下降約人民幣1130萬元。
（現代中藥集團招股書-資產負債表）
2017-2019三個年度及2020年前9個月，流動資產淨值分別約為人民幣5861.4萬元、1.08億元、5030.5萬元、1.02億元，2019年度同比減少過半。
（現代中藥集團招股書-現金流量表）
各期內，營運資金變動前的經營現金流入分別約為人民幣3745.0萬元、6609.4萬元、6662.9萬元、5767.6萬元、7445.6萬元，同比持續增加；經營活動（所用）所得現金淨額分別約為人民幣-2545.5萬元、7711.2萬元、4024.0萬元、4524.6萬元、1821.2萬元，起伏較大；報告期末的現金及現金等價物分別約為人民幣1286.5萬元、8994.0萬元、3589.1萬元、3779.9萬元、6214.9萬元，2019年度呈同比銳減狀態。
（現代中藥集團招股書-主要財務比率）
2017-2019三個年度及今年前9個月，股本回報率（ROA）分別約為34.2%、39.0%、67.2%、57.7%，總資產回報率（ROE）分別約為22.3%、27.9%、37.6%、39.9%，說明過去三年盈利能力逐步提升。
流動比率分別業務2.4倍、3.2倍、1.9倍、2.9倍，速動比率分別約為1.1倍、2.4倍、1.2倍、2.2倍，顯示出短期變現能力波動性較大。
2019財年的毛利率上升，主要是由於來自處方藥（其毛利率相對較高）的收益相對總收益佔比上升。2019財年的純利率減少，主要是由於上市開支。2020年九個月的毛利率保持穩定及純利率有所上升，主要歸因於期內的毛利增加，主要是由於加味藿香正氣丸及清瘟解毒丸的銷售增加。
與其他中國中成藥上市公司相比，集團的毛利率較其他市場參與者為低，而純利率則較其他市場參與者為高。此等差異乃由於與其他市場參與者的成本結構有別所致，例如，由於首要目標為透過擴大分銷網絡以增加市場份額，於往績記錄期間的研發開支及資本開支較少。集團的營銷開支（佔收益的百分比）相對其他中國中成藥上市公司較低，主要歸因於其他市場參與者經營零售店，而集團並無經營零售店，以及推廣零售店通常需要額外營銷開支；及經營規模（按地理覆蓋範圍計）並不覆蓋全國，而其他市場參與者則覆蓋全國。
2019財年的股本回報率上升，主要是由於年內向承德御室一名股東支付股息約人民幣1.03億元。由於2020年九個月並無支付股息，對銷年化純利增加，股本回報率於2020年九個月有所下降。2019財年的總資產回報率上升主要歸因於銀行結餘及現金減少。2020年九個月的總資產回報率進一步上升主要是由於年化純利增加。
【觀點】財務數據顯示，2017年-2020年前9個月，現代中藥集團的收入及毛利潤均穩步增長，ROA和ROE也於過去三個年度不斷上揚。不過，毛利率於今年前9個月略有下降，淨利潤與淨利率均在2019年度同比走低，經營活動現金流波動性也大。
公司經營歷史較長，預計未來仍能保持穩定運作，只是業績增長潛力看上去有點一般，想像空間不是很大，中長期投資價值暫時不顯。
六、股權架構（評分：5.0分）
緊隨資本化發行及全球發售完成後（並無計及因超額配股權及根據購股權計劃可能授出的購股權獲行使而可能發行的任何股份），現代生物科技將直接持有公司已發行股本總額約75%。現代生物科技由謝偉先生全資擁有。因此，現代生物科技及謝偉先生被視為控股股東。
現年46歲的謝偉先生為執行董事兼主席，56歲的張宏麗女士為執行董事兼行政總裁，41歲的慄景連先生（曾用名慄景蓮）為執行董事兼首席營運官。上市後，預計主席謝偉先生持股75%，公眾持股25%。
【觀點】現代中藥集團的股權集中度很高，由主席謝偉持股四分之三，意味著未來一致性行動較為確定。但若上市後控股股東做出不當行為，也可能會對中小股東及債權人的利益造成不利影響。
七、發行估值（評分：6.5分）
按上市後6億股的總股本及0.92港元~1.47港元的招股價，可得上市總市值為5.52億港元~8.82億港元，在目前港股主板市場的所有2216隻個股中處於中遊水平，為典型的主板小票。
再按2019年度約4623.7萬元人民幣的淨利潤，根據人民幣兌港幣最新匯率1:1.2002，折合約5549.4萬港元，計算得出靜態市盈率（PE）約為9.95倍~15.89倍，如果按下限定價較為合理一些。
八、保薦人過往業績表現（評分：1.0分）
本次上市由東吳證券國際融資有限公司擔任獨家保薦人兼穩價操作人。現代中藥集團是東吳證券（香港）的首秀項目，能否表演得好尚是個未知數。
九、同行業IPO行情表現（評分：1.0分）
現代中藥集團雖然業務大類上屬於醫藥行業，但在細分領域屬於中成藥生產商，在2020年以來的港股新股中，唯一可對標的是滿貫集團（03390.HK）。
滿貫集團為香港中成藥及保健產品銷售商，於2020年04月15日主板上市，初始總市值11.92億港元，超購5.79倍，暗盤收跌-10.07%，首日則暴跌-35.57%，行情表現弱勢。不過該股上市後股價震蕩上行，於今年01月04日盤中創出新高，企穩在發行價上方。
小結（總評：6.2分）
現代中藥集團為內地中成藥生產商，經營歷史已有近40年之久。2020年02月20日，公司首次遞表港交所申請上市，失效後08月28日再次遞表，並於12月24日通過聆訊，正式取得主板掛牌資格。
近三年來，公司業績增長雖然比較穩健，但傳統中成藥市場的想像空間相對有限，基本面沒有太大的亮點。短期從新股申購的角度看，體量較小，有綠鞋機制，無首次公開發售前投資，無基石投資者，盤子偏細可操作空間大，預計上市後股價會較為波動。
從事中醫藥相關業務的新股，在港股IPO市場不是太受追捧。同時需注意的是，發行價上下限幅度高達59.78%，大有碰瓷的意味，差評。唯一比較有期待值的，是保薦人東吳證券（香港）的首戰，看能否往上做搏個好成績。
如果最終認購不到15倍，不啟動回撥機制的話，會更有利於股價表現一些。預計一手中籤率不高，大概在10%~20%左右。綜合各方面情況看，對該股的暗盤和首日行情走勢持中性態度，具體需看保薦人如何操盤。
【觀點】酌情考慮是否參與認購，若參與，現金小申即可。
（註：文中所述觀點僅代表單方觀點，不構成任何具體的投資意見或建議，請理性對待。市場有風險，投資需謹慎。）
文章來源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美國SEC和香港SFC持牌機構，新銳網際網路券商，提供美股、港股、A股交易，全部 O 傭 金。