來源：一財網
2020年開年，受疫情黑天鵝影響，國內房地產市場陷入「低谷期」，各地房地產調控政策及貨幣政策出現邊際寬鬆。進入二季度後，隨著社會經濟的逐步回穩及「因勢施策」效果顯現，各地房地產市場先後恢復。隨後新一輪調控政策如期而至，在新的遊戲規則和市場邏輯下，市場分化日益加深，一輪洗牌在所難免。整體來看，2020年房地產市場形勢複雜，房企經營壓力增大，在資本市場的表現也呈現震蕩波動。
在經濟環境和大盤趨勢的影響下，房地產板塊指數走勢出現了大幅震蕩。進入2020年，房地產指數（882118.WI）開盤報3919.63點，因疫情緣故整體市場大幅下跌，至3月19日觸底3173.14點。其後，市場逐漸回暖，房地產板塊也隨之回升，至7月7日達最高點4281.63，隨後一路震蕩，至11月30日收盤報3788.04點，總體漲跌幅為-3.36%。
在新的市場環境中，房企的各項能力與指標都面臨著嚴峻考驗。由第一財經發起，攜手同策研究院聯合呈現的《2020第一財經中國上市房企價值榜》，從房企盈利能力、資本市場表現、融資能力、企業規模、償債能力、運營能力等維度進行分析解讀，詳細展現中國上市房企的現狀與發展。
對於上市公司而言，資本市場對其「態度」除了基本面的判斷上，市盈率、市淨率、市現率都是判斷企業是否具有投資價值的判斷依據。對於企業的股權投資不僅是公司層面的直接股權收購，通過資本市場購入標的公司股份也是對標的公司股權投資的一種方式。我們將該三個指標以及企業三年每股收益複合增長率等指標，作為在資本市場表現的維度下判斷企業是否具有投資價值的指標。
A股資本市場表現解讀
從整體市場來看，2020年開年A股報3066點，由於疫情影響，世界經濟整體受到衝擊，大盤走勢迅速下跌，在3月19日下探至2646點的最低位。隨後，各項經濟活動趨於正常，大盤在波動中逐漸恢復，7月份起穩定在3200點以上水平，至11月30日大盤點位報3391點。
在大盤趨勢的影響下，房地產板塊指數走勢也出現了先抑後揚的特點。進入二季度後，各地房地產市場回暖，且調控政策、貨幣政策邊際寬鬆效果顯現，使得板塊行情逐漸回升，整體市場呈現觸底回升的走勢特徵。
從榜單來看，華發股份、廣宇發展、首開股份等表現都較為突出，上榜企業多為區域深耕型房企，且具有利潤可觀，市場估值較低的特點。
表1：2020·上市房企資本市場表現榜單TOP10（A股）
華發股份：業績平穩，拿地積極，低估值凸顯價值空間
華發股份是珠海國資委旗下的本土房地產企業，公司緊緊圍繞「立足珠海、面向全國」的發展思路，主營業務聚焦於粵港澳大灣區、環渤海經濟區、長江中下遊地區等重點一二線城市。
2020年上半年，在疫情影響下，公司業績依然保持正增長。上半年華發股份實現銷售金額440.7億元，同比增長1.1%；實現營業收入228.7億元，同比增長60.8%；實現規模淨利潤14.7億元，同比增長6%。
投資拿地方面，上半年公司把握市場下行、政策鬆動的投資窗口期積極拿地，土儲布局不斷優化。1-6月公司新增土儲建面達200.65萬方，同比大幅增長106%，其中長三角區域佔比約68.8%，加碼華東促進城市深耕，華南佔比約26.8%，鞏固大本營。從城市能級看，一二線佔比約35.3%，三線佔比約64.7%。公司通過下沉至都市圈內核心城市的衛星城，在實現穩步擴張的同時，避免熱點城市的激烈競爭以及高成本帶來的資金壓力，新增土儲的權益佔比也有明顯提升，達到81.4%。
除日常經營外，華發股份還積極拓寬融資渠道，上半年公司成功發行公司債、抗疫債、超短融等融資產品，同時積極探索專項租賃公司債、收益票據PRN、企業債等創新產品。期末淨負債率從2019年底160.5%的基礎上進一步下降至150.7%，在投資力度增加的同時負債結構有小幅改善；現金短債比較年初提升0.27，達到0.98，現金基本可覆蓋短債。上半年公司整體平均融資成本6.26%，較2019年下降0.09個百分點。
從資本市場表現來看，報告期內華發股份的股價處於較低位，上半年公司股價最高點為7.69元/股，最低為5.72元/股。從2017年中期至2020年中期，華發每股收益的年複合增速為33.3%，遠超樣本房企均值-19.2%的水平；截至6月30日，公司上半年市盈率5.0984，遠低於樣本房企均值15.4523；市淨率1.0054，略低於樣本房企均值；市現率1.3067，遠低於樣本房企均值4.6809。
表2：2020年中期樣本房企市盈率&市現率TOP10（A股）
綜合來看，華發股份市盈率、市現率表現突出，表明股價相對於股票盈利能力較低，同時每股現金增加額較多，經營壓力較小。得益於近年來公司業績平穩增長、槓桿下行以及較低的估值，華發股份在資本市場表現排行中位居榜首。
華僑城：地產+文旅模式促業績穩步提升
華僑城成立於1997年，公司具備央企背景，以文化旅遊、房地產為主營業務，其發展模式體現了「文化+旅遊+城鎮化」的特點。通過內部多渠道業務協同發展，承接集團城鎮化項目中的房地產及優質旅遊資源，兌現城鎮化項目中的資源價值，形成了以文化旅遊產業為特色和依託，各業務板塊相互融合協同發展的整體。
2019年公司實現營業收入600.3億元，同比增長24.7%，歸母淨利潤123.4億元，同比增長16.7%，公司保持著較高的業績增長水平。2020年上半年，由於文旅、地產業務受到疫情影響，公司營業收入為171.1億元，同比下降3.1%，歸母淨利潤21.4億元，同比下降23.9%。
盈利能力方面，2019年公司淨資產收益率、銷售毛利率及扣非淨利率分別為19.31%、56.58%、16.67%，整體盈利能力處於同行業較高水平。公司通過「文旅+地產」的經營模式，具有很強的土地獲取能力，且低於市面價格，有利公司獲得更大的利潤空間。2020年上半年公司淨資產收益率、銷售毛利率及扣非淨利率分別為3.19%、54.88%、11.9%，較去年同期有所下滑，但其盈利能力在行業中依然處於較高水平。
投資方面，2020年上半年公司獲取土地項目14個，新增土儲建築面積642.2萬平米，拿地金額221.8億元，珠三角、中西部及京津冀區域新增計容建面佔比分別為16%、72%和12%。截至2020年6月30日，華僑城累計土地儲備2802萬平方米，對應建築面積5283萬平方米。在投資策略上，公司堅持布局都市圈核心區域，土儲資源目前主要集中於一二線城市，土地面積及建築面積均到佔總面積的80%以上，與此同時逐漸將布局擴展至低能級城市。
另外在融資方面，公司充分發揮央企優勢，不斷豐富融資渠道，綜合運用直接融資、發行債券、REITS、權益融資等多種手段，平均成本4.67%，處於同業較低水平。
在資本市場表現上，截至6月30日，華僑城市盈率為11.6259倍，低於樣本企業均值15.4523；市淨率0.7422，低於樣本企業均值1.1726。從相關指標來看，公司處於低估值狀態。華僑城業績穩定增長，核心城市土儲豐富，財務穩健，低成本融資優勢凸顯。隨著粵港澳大灣區開發建設，以及國家消費升級戰略的推進，深耕深圳、珠海等珠三角城市，以「地產+文旅」文經營模式的華僑城，未來將獲得更好的發展空間。
H股資本市場表現解讀
2020年初，受疫情衝擊，A股和H股呈現普跌態勢，尤其進入3月以後美股多次熔斷，對H股資本市場負面影響較明顯，恒生指數大幅下跌，隨著大盤的下行，房地產板塊也應聲而落，H股房企股價在第一季度普遍跌幅明顯。二季度以來，隨著國內疫情平息，各地房地產市場先後恢復，投資者對於H股房企的投資信心逐漸恢復，H股房企房價先後恢復，但漲幅相對平緩。
根據Wind數據（區間前復權），報告期內，H股64家樣本房企，年內股價累計上漲的僅有14家，佔比21.9%，其餘49家出現下跌，1家持平。2020年H股上市房企資本市場表現排名前三的房企分別是合生創展、眾安集團和綠地香港，從指標表現上看，合生創展集團市盈率、市淨率、市現率分別為1.8910、0.2471和3.4640倍，在樣本房企中表現均非常優秀。其次，眾安集團市盈率和市淨率為1.7558及0.1326，在樣本企業中同樣位居前列。
表3：2020·上市房企資本市場表現榜單TOP10（H股）
眾安集團：深耕長三角，低成本助推平穩成長
眾安集團於1997年在杭州成立，至今已有20餘年的歷程，相比於同時期部分房企對規模的追求，公司更注重穩健經營。目前公司形成了四大業務版塊，旗下業務包括房地產開發、資本運作、商業服務和運營、社區服務等。
2019年眾安集團的銷售業績突破128億元，合同銷售面積77.3萬方，雙雙實現翻番。2020年上半年，公司業績持續快速增長，合約銷售額達73.1億元，較去年同期大幅增長45.2%；合約銷售面積約為36.38萬平方米，平均銷售單價為20097元，較去年同期大幅提升52.0%。公司上半年銷售毛利率為35.78%，同比下降9.8個百分點，但依然高於行業均值；淨利潤率29.2%，較去年同期提高10.9個百分點，位於行業前列。
在企業穩健性方面，公司並不盲目追求規模和速度，使其能夠有更大的緩衝區來承受市場衝擊的壓力。截至上半年末，公司資產負債率為69.9%，在樣本企業中處於較低水平，且自2015年以來一直保持在70%以下。企業淨負債率一直保持在30%左右，遠低於同行平均水平。
在投資布局方面，眾安集團一直堅持區域深耕的發展模式，實現長三角經濟圈深耕布局的同時，也在積極拓展其他潛力城市。公司2020年上半年在浙江省內7個城市共新增12幅土地，新增土儲建築面積約134萬平方米，平均樓面地價約8342元/平方米。
截至6月30日，集團總土地儲備約905萬平方米，74.5%分布在浙江省內的多個城市，其餘分布在安徽、江蘇、昆明和青島等省市地區，樓面地價平均成本僅約2298元/平方米。如此低的土地成本，為未來公司獲得更大的盈利空間打下堅實的基礎。
在資本市場方面，眾安集團股價一直保持在低位運營，半年報告期內，公司股價漲0.73%，最高價報0.244港元/股，最低價0.188港元/股。市盈率、市淨率、市現率分別為1.7558、0.1326、0.7023倍，在樣本房企中表現均非常優秀。
表4：2020年中期樣本房企市盈率&市淨率&市現率TOP10（H股）
綜合來看，眾安集團深耕高能級和潛力城市，土地儲備充足且成本低，在目前長三角房地產市場普遍好於其他經濟圈的市場背景下，公司未來可獲得更多是市場紅利。穩健的經營模式，也有助於公司在產品溢價能力的提升。公司過往或因規模較小及亮點較少而被市場低估，隨著公司後續業績的兌現，其「小而美」特徵的價值需要被挖掘，在資本市場方面值得關注。
佳兆業集團：手握巨量城市更新土儲，承接大灣區發展紅利
佳兆業是珠三角經濟圈領先的房地產開發企業之一，主要從事大型住宅物業及綜合商用物業的發展。與其他房企相比，城市更新是佳兆業最為有利的競爭力。佳兆業深耕城市更新領域20餘年，年均可轉化100萬方舊改土儲，項目周期5年左右，實操經驗在行業內遙遙領先。
手握大量城市更新項目為佳兆業帶來了較高的利潤率，有利的避開了招拍掛的激烈競爭，降低了獲取土地的成本，提升了盈利能力。存量時代背景下，佳兆業憑藉多年的城市更新經驗，在獲得城市更新項目上優勢明顯，獲取了大量優質土儲，成為推動公司發展的有利模式。
在行業艱難的2020年上半年，公司業績卻實現穩步增長。報告期內公司實現營業收入222.97億元，同比增長10.9%。上半年實現核心淨利潤34.61億元，同比增長25.7%，歸母淨利潤27.7億元，同比小幅下滑2.4%。上半年年公司整體毛利率為33.8%，同比提升約0.4個百分點。扣非淨利潤率為10.96%，較上年同期小幅提升2.32個百分點，盈利能力保持平穩。
在銷售規模方面，公司離千億門檻越來越近。上半年公司合約銷售權益金額約為360.32億元，同比增長3.9%，籤約面積211.9萬方，較2019年同期增長8%。其中39%的合約銷售來自於一線城市、57%來自於大灣區。進入下半年以來，公司銷售金額加速增長，至11月30日累計銷售金額約902.16億元，千億目標已達九成。
報告期內，公司有息負債為1217億元，平均融資成本為8.8%，淨負債率為130%。淨負債率雖仍處高位，但較2019年末下降14個百分點，穩健性持續改善。淨負債率的高位主要與公司的經營發展模式有關，由於城市更新項目投入周期較長，轉化周期一般在5年左右，導致了結轉周期的拉長。截至6月30日，公司在手現金405億元，速動比率維持在1.2水平，短期償債能力突出。
土儲方面，公司土地儲備豐富，坐擁大量優質舊改項目資源。截至2020年上半年，公司土地儲備約2680萬平方米（權益比約72%），預計現有土地儲備足夠公司未來五年的發展所需。土地儲備總貨值約為5275億元，其中大灣區貨值佔比為52.2%。憑藉公司在城市更新方面的豐富經驗，公司目前於深圳、廣州及中山等大灣區市場內，坐擁560萬平米優質舊改項目資源，舊改土儲佔總土儲面積的21%，舊改土儲貨值約2400億元，佔總貨值41%。
資本市場表現方面，今年以來，佳兆業股價呈現震蕩下跌後緩步回升態勢。報告期內，公司市盈率、市淨率、市現率分別為3.48倍、0.62倍、1.41倍，在樣本企業中市盈率及市淨率估值表現中等，但市現率估值表現較好，位居指標排名的第四位。
整體來看，佳兆業的發展模式優勢明顯，在存量時代能很好的承接城市更新發展的紅利。此外，公司大灣區布局比重較高，大灣區的快速發展將帶來歷史性的機遇，未來公司發展規模和質量可期。