來源：投資者網
《投資者網》蔡俊
穿越資本周期，把握市場機遇。2020年是醫藥板塊估值爆發的一年，也是醫藥板塊業績躁動、蓄勢待發的一年。
醫藥板塊的細分領域複雜，大致可分為醫藥、醫療器械。其中，醫藥領域又能拆分出創新藥、仿製藥等細分市場。2020年是醫藥板塊的轉折點，不僅創新藥站上了舞臺的中央，突如其來的新冠疫情，也讓疫苗領域備受關注。那麼，醫藥板塊在2021年裡還能延續輝煌嗎？
展望2021年的醫藥板塊，或將出現四個趨勢性機會。
其一，新冠疫苗將大量投產，帶動上市公司釋放業績。這其中，將考驗各家上市公司的研發速度和產能規模。尤其是產能規模，現金流越充裕的上市公司，越有機會吃到蛋糕。
其二，創新藥的估值體系，很可能被重估。目前創新藥最火的單抗賽道，2021年將有藥品集中上市。過去機構通過管線價值判定估值，伴隨藥品競爭進入紅海，估值體系將更傾向盈利基礎。
其三，醫療器械進入集採時代，併購事件或將頻繁發生。受益於國家鼓勵進口替代，參考美國巨頭美敦力的發展史，國內上市公司或將掀起一股併購熱潮，以佔有更大市場規模。
其四，CRO企業的估值開始分化，強者恆強的規律愈發明顯。由於創新藥研發大量被外包，因此CRO上市公司可打造一條臨床試驗的全產業鏈。行業抬高了門檻，龍頭公司將吸引更多的資本，而判定龍頭公司的關鍵指標，是公司研發人員的規模。
新冠疫苗：產能決定收入上限
如果說是新冠疫情將醫藥板塊推向資本市場的舞臺中央，那麼2021年疫苗的規模化投產，將很可能促成板塊內上市公司受到資本追捧。
截至今年11月，WHO統計全球有48款新冠疫苗進入臨床研發階段。國際上進度較快的企業，包括輝瑞（與BioNTech聯合開發）、Moderna、阿斯利康。而以三期臨床階段的疫苗為基礎預測，2021年全球疫苗產能將超過100億劑。
據不完全統計，國內有9家上市公司宣布研發新冠疫苗，形式包括自主開發、引進海外疫苗的國內商業權。其中，進展較快且有投產規劃的上市公司，有康希諾、智飛生物、康泰生物、復星醫藥。
這裡面，康希諾和智飛生物都與外部聯合開發，合作方為軍事科學院軍事醫學研究院生物工程研究所、中國科學院微生物研究所；康泰生物和復星醫藥是從BioNTech、阿斯利康引進疫苗的商業權。
興業證券在一份報告中預計，2021年底國內新冠疫苗的累計產能將突破20億劑。其中中國生物技術集團已經完成生產車間建設，產能將達10億劑以上。復星醫藥、康希諾、智飛生物、康泰生物的疫苗產能分別規劃為1億劑、2億劑、3億劑、4億劑。
同時，興業證券在報告裡梳理了產能利用率、單位生產成本等因素後，預測單只疫苗的採購價將高於25元/劑。
若各家上市公司實現滿產滿銷，以產能和預計的採購價為參照，復星醫藥、康希諾、智飛生物、康泰生物可能在2021年實現新冠疫苗的國內收入25億元、50億元、75億元、100億元。對比今年上半年，Wind統計顯示，復星醫藥、康希諾、智飛生物、康泰生物的營業收入140.28億元、0.04億元、69.94億元、8.7億元。
由此可見，新冠疫苗不僅是人類的福音，對上市公司而言，更是一次業績釋放的歷史性機遇。這條賽道上，比拼的是研發速度和產能規模。
不過，產能規模要求上市公司具備既有的生產線，若本身產能捉襟見肘，就必須投入資金擴建生產線。以康泰生物為例，今年7月，其公告投入10億元用於新冠疫苗的生產車間建設。
產能代表上市公司預期的市場份額，而貨幣資金是否充裕，將決定上市公司有多少資金投入產能擴建。
Wind統計顯示，今年上半年除了4家計劃投產的上市公司，貨幣資金最多的上市公司為沃森生物、遼寧成大、華蘭生物，分別為19.46億元、17.51億元、9.72億元。若研發進度跟上，後續也有機會分食新冠疫苗的市場。
創新藥：估值邏輯明年或迎調整
單抗，這條醫藥研發最火的賽道，經常與創新藥、靶向治療等專業術語掛鈎，是資本追逐的熱點，也是熱錢的湧向之處。
自港交所、科創板允許未盈利的生物醫藥公司上市後，大批在單抗賽道上擁有「創新」標籤的企業實現IPO。資本的估值邏輯，也不以盈利預測為基礎，而是評估上市公司研發管線的價值。
所謂管線價值，是指研發藥品的規模和進度。以此為參照，《投資者網》選取11家上市公司作為樣本。這些公司都有單抗藥品正在研發，甚至已經上市，因此也是資本的重倉所在。
這其中，樣本公司誕生了兩家市值超過千億的公司，即恆瑞醫藥、百濟神州。考慮到恆瑞醫藥的管線賽道豐富，因此資本對其估值判定的因素較多。相反，專注單抗領域，準確說是專注於PD-1藥品的百濟神州，更能代表該賽道的企業估值。
PD-1是單抗賽道目前最紅的細分領域。截至目前，國內藥廠僅有恆瑞醫藥、百濟神州、君實生物、信達生物等上市了相關藥品。這幾家公司，被譽為單抗領域的「網紅」，即使大多數至今未能盈利，但估值仍屢破新高。
Wind統計顯示，今年上半年百濟神州、君實生物、信達生物的歸母淨利潤分別為-49.5億元、-5.98億元、-6.08億元，對應市值（今年11月30日）分別為1672.33億元、621.22億元、606.9億元。
估值創新高，與各家公司捨得重金投入研發密切相關。今年上半年，百濟神州、君實生物、信達生物的研發費用分別為41.79億元、7.09億元、8.08億元，遠超其餘樣本公司。
不過，估值的邏輯或在2021年發生改變。
東方高聖的投行部副總裁張聰認為，2021年將有大量單抗藥品上市，原來的估值邏輯會逐漸讓位給現實，藥品的銷售額將成為新的估值基礎。
今年12月，全國新一輪醫保談判開啟。除了去年已納入範圍的信達生物，其餘三家上市PD-1藥品的國內藥廠也都競相參與。粵開證券在報告中表示，創新藥納入醫保後，銷售峰值將提前，以前需要7-9年才能實現的銷售額，可能縮短到3-5年。
興業證券的徐佳熹則認為，在中國市場，銷售能力的重要性較國外更為突出。在一份報告中，徐佳熹以PD-1最成熟的美國市場為參考，錨定BMS（全球PD-1藥品領頭公司）收購新基藥業的估值，在假設市場佔有率的前提下，給出成熟期國內單抗的合理市值在1650億元左右。
2021年，科創板很可能將有一些港股上市的創新藥公司回歸，包括百濟神州、復宏漢霖。若估值邏輯發生實質轉變，銷售能力強的上市公司，或成為新的資本寵兒，即下一個千億市值公司。
醫療器械：併購大潮或將來襲
今年11月，全國首輪醫療器械集採正式開標。一場衝擊行業和資本市場的變革，已經啟動。
所謂集採，是指相關部門組織藥廠進行指定產品投標，中標者可在一定時間內獲得公立醫院的規模訂單，因此又被稱為帶量採購。
在器械集採前，藥品集採已進行多年，對涉及上市公司的估值邏輯也幾度調整。到目前為止，醫藥公司的估值分為兩大方法。創新藥以管線價值為導向，並逐漸傾向未來盈利預測；仿製藥對標化工企業，強調當下的業績。
而醫療器械的上市公司，正站在一個十字路口。一方面，國家鼓勵國內產品加速進口替代，因此龍頭公司有望拿到更多的市場佔有率；另一方面，受集採影響，醫療器械公司的估值如何判定，成為資本關注的焦點。
不過，因為器械產品和藥品的屬性存在差異，即沒有自研和仿製的區別，器械產品的換代周期更短，因此國家在集採的範圍選擇上，目前只進行冠脈支架集採。
考慮到該因素，《投資者網》在選取上市公司樣本時，仍將主營心血管器械產品（如冠脈支架）的上市公司列為2021年關注的重點。這些公司也將是明年醫療器械領域的洗牌中，最有可能第一個吃到螃蟹的人。
根據Wind統計，今年11月30日，樂普醫療、微創醫療是心血管器械領域市值最高的兩家上市公司，分別為521.7億元、513.23億元。其中，微創醫療還成功在A股拆分心脈醫療上市科創板，並計劃多個子公司繼續拆分上市。
興業證券的徐佳熹也以樂普醫療、微創醫療為藍本，認為國產替代進口的最佳路徑，是做出技術上有競爭力的產品，輔以強大的營銷推廣能力，鑄就品牌護城河。他還指出，樂普醫療和微創醫療已經完成進口替代，組成國產第一梯隊，之後競爭格局很難被打破。
而器械的其他細分領域，國產要替代進口，很可能會通過併購，導入大量資本來加速行業的創新與升級。若併購事件頻繁發生，醫療器械的上市公司估值，或對標創新藥，以價值評估為導向。
中信證券在一份報告中，詳細梳理了全球器械巨頭美敦力的併購史。2018年底，美敦力17億美元收購Mazor Robotics，該事件可能成為國內同領域收購的重要參考。
CRO：研發人員規模掛鈎景氣度
CRO，通俗說法是研發外包，即醫藥公司將部分研發工作外包給相關企業，在行業內素有「賣水人」之稱。
這些「賣水人」在國內，因中國擁有龐大的工程師規模，成功承接全球CRO產業轉移的紅利。他們通過人海戰術，以後來者居上的速度追趕，被資本市場追逐，誕生了不少估值神話。
截至目前，A股共有10家左右的CRO上市公司。《投資者網》以100億元市值為下限，梳理出7家樣本公司。
這其中，根據Wind統計，截至今年11月30日，藥明康德以2523.34億元市值遙遙領先同行。泰格醫藥、康龍化成、凱萊英等組成第二梯隊，市值分別為994.74億元、743.5億元、582.77億元。
興業證券在一份CRO報告中指出，企業的個體技術、客戶信任非常重要，如果沒有出現質量問題，強者恆強的狀態可以維持較長時間。
所謂強者恆強，報告裡進一步分析，是CRO產業鏈延伸趨勢的結果。操作層面上，下遊醫藥公司在臨床前，委託研發服務給CRO企業；伴隨研發進度的不斷推進，此前拿到訂單的CRO企業可持續滾動訂單，帶來確定性更強的業績。
報告的最後，興業證券對CRO上市公司給出了一個關鍵的估值指標，即中短期看各個業務線招聘的人員數量。新增人員越多，代表上市公司的景氣度越高。
因為年中財報不要求上市公司對研發人員詳細披露，所以各家的人員規模，目前只能參照2019年度報告。其中，藥明康德這一指標遙遙領先同行；康龍化成無論是同期收入，還是研發人員數量，都明顯高於市值排前位的泰格醫藥。（思維財經出品）■