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作者 | 溫星星
流程編輯 | 派派
紙是現代文明的象徵之一，閱讀、如廁、觀賞日本愛情動作片等，統統離不開它。
紙按用途一般包括了文化用紙、包裝用紙、特種紙及生活用紙。
風雲君曾在《中順潔柔：一包紙巾的財報》一文中對生活用紙行業有所介紹。接下來，我們要介紹的是一家業績絕對可以亮瞎絕大多數人雙眼的包裝用紙上市公司——山鷹紙業（600567.SH）。
那麼，是什麼樣的光芒才能亮瞎我們A股股民那久經考驗、見過一切人世間魑魅魍魎作嘔醜態的雙眼呢？
從2009年至2018年，10年時間，山鷹紙業的營收從26.94億元一路上漲至243.67億元，增長了約8倍，淨利潤更是從6,676.16萬元增長到34.37億元，取得了驚人的50倍增長。而2017年以來，公司的業績更是靚麗。
但是，公司在二級市場的表現卻遠遠沒有達到業績的兇猛程度：以2019年3月20日4.02元/股的收盤價計算，公司的總市值約為184億元，市盈率約為5.75倍。
為什麼有著優秀業績的山鷹紙業卻不被投資者看好？影響股價的因素很多，當然也不在我們的討論範圍，本文將主要從財報角度來對山鷹紙業進行解讀。
一、行業簡介
造紙行業是典型的資本密集型、長周期行業，環保政策趨嚴也已然大勢所趨。造紙產業鏈包括了從上遊的製漿、中遊的造紙到下遊的用紙。
木漿及廢紙漿是主要的原材料。其中，廢紙漿是包裝用紙的主要原材料，廢紙漿中進口原料佔據了相當比例。
根據《中國造紙工業2017年報告》，2017年全國紙漿消耗總量10051萬噸，較上年增長2.59%。其中，廢紙漿6302萬噸，佔紙漿消耗總量63%。而進口廢紙製漿佔紙漿消耗總量的21%、國產廢紙製漿佔紙漿消耗總量的42%，外廢使用佔所有廢紙漿的32.74%。
我國實行進口廢紙配額管理，大型紙企更易獲得配額，而外廢比國廢品質更好且價更低。2017年以來，我國廢紙進口管控更加嚴格，2018年，外廢配額進一步縮減，行業龍頭企業的進口廢紙配額集中度較2017年進一步提升。
近年來，造紙業供需穩步增長，行業景氣度持續維好。根據《中國造紙工業2017年報告》，2017年全國紙及紙板生產企業約有2800家，全國紙及紙板生產量為11,130萬噸，較上年增長2.53%，消費量為10,897萬噸，較上年增長4.59%。
二、山鷹紙業行業地位及銷售構成
（一）國內最大的包裝企業之一
山鷹國際控股股份公司前身為馬鞍山市山鷹造紙有限責任公司，原來是國有企業。公司2001在上海主板上市。
2013年，吉安集團成功借殼，公司控股股東變更為福建泰盛實業有限公司，實控人為為吳明武、徐麗凡夫婦。
目前，國內包裝用紙的前三甲分別是玖龍紙業（02689.HK）、理文造紙（02314.HK）及山鷹紙業。
從行業地位看，玖龍紙業是國內最大的包裝紙龍頭，亞洲最大的箱板原紙生產商，截至2018年底總設計年產能1530萬噸；理文造紙規模僅次於玖龍紙業，年產能逾716.5萬噸（包裝紙產能約626萬噸,漿年產能約18萬噸,衛生紙年產能約72.5萬噸）。
山鷹紙業也是國內最大的造紙企業之一，目前原紙年產量為460萬噸，其箱板瓦楞紙的市佔率排在玖龍紙業、理文造紙之後。
據山鷹紙業年報，其包裝紙產銷量位居中國第三，佔中國市場份額為9%。
（二）銷售構成
（數據來源：公司年報、wind）
公司主營業務為箱板紙、瓦楞原紙、特種紙、紙板及紙箱的生產和銷售以及國內外再生纖維貿易業務。
從公司2018年銷售構成看，箱板原紙及紙製品實現營收229.63億元，佔總營收的94.24%。其中，箱板原紙185.94億元，佔比76.31%，紙製品43.69億元，佔比17.93%。此外，公司銷售來源中還包括了廢紙（再生纖維）及其他主營業務，佔比分別為4.33%、1.43%。
從公司銷售構成明細看，箱板原紙及紙製品是公司最主要業務。
三、業績增長的原因
我們先看公司最近10年的營收及業績表現，再詳細分析其快速增長的原因。
（一）業績持續增長
（數據來源：公司年報、choice）
營收方面，可以看到，2009年至2018年，公司的營收持續增長，即使在造紙行業的低迷期的2012年至2015年，公司仍然能夠實現營業收入的正增長。
2016年下半年開始，國家開始實施供給側改革，環保管控更趨嚴格，而公司在當年的營收也開始突破百億。到2018年，公司的營收已達到歷史最高的243.67億元。
在這10年時間，公司的營收年均複合增長率為27.72%，增長了約8倍。
而淨利潤的增速則更加迷人：從2009年的6,676.16萬元增長到2018年的34.37億元，年均複合增長率高達54.95%，增長了約50倍。這其中，2013年、2017年的同比增速都是相當耀眼的，分別達到了244.47%、462.91%。
2018年，公司的淨利潤同比仍增長了70.11%。
（二）增長的原因
公司營收10年9倍增長，淨利潤10年51倍增長，主要的原因我們歸納為以下幾個方面：
1、行業因素
從2016年下半年，紙價開始上行，龍頭企業進入高盈利期。紙價的上漲有多因素的影響，造紙行業的長周期性，環保政策及網購的興起，原料價值走高的價格傳導，供需關係的變化等。
表：2015年以來山鷹紙業原紙平均售價
（數據來源：據公司年報整理）
從上表可以看到，2016年以來，公司原紙平均銷售單價開始上漲。到2018年，公司原紙銷售單價已上漲至4,036.65元/噸。
通過對比公司對應的原紙銷售毛利率，可以推斷，雖然作為主要原材料的廢紙漿價格總體也在上揚，但公司原紙的平均售價增速要快於其成本端的增幅，最終使盈利能力出現了較大的提升。
（數據來源：公司公告、wind）
2、併購助推增長
2013年，公司完成了對吉安集團的兼併重組，當年生產規模迅速擴大，造紙生產能力大幅提高，當年營收同比增長了57.81%，淨利潤同比增長了244.47%。
2017年以來，公司進行了多起大手筆收購，包括2017年以約20億元收購北歐紙業100%的股權，增加商譽16.61億元，2018年1月以19億元完成對聯盛紙業100%股權的收購，增加商譽14.19億元，2018年7月以3.05億元成功收購WPT及其子公司100%的股權，增加商譽2.38億元，2018年9月以1.09億元收購鳳凰紙業100%股權。
2018年,公司所收購的子公司聯盛紙業及北歐紙業對公司業績起到了積極影響。2018年，聯盛紙業的營收及淨利潤分別為32.40億元、4.00億元，北歐紙業的營收及淨利潤分別為23.05億元、2.45億元。
2018年，這兩家子公司的營收已佔到合併口徑營收總額的22.75%。
公司2017年以來的外延併購，無疑是公司增長的一個重要原因。
另外，截至2018年12月31日，公司商譽帳面價值為33.29億元，佔總資產的9.27%，高溢價收購帶來的商譽減值風險也隱藏其中。
3、運用會計估計增加利潤
會計估計向來是上市公司「盈餘管理」的利器，山鷹紙業在這方面也頗有「建樹」。
2016年及2018年，公司分別公布過兩次與會計估計變更有關的公告，涉及對固定資產折舊年限及應收帳款壞帳準備的會計估計變更。
2016年，公司對機器設備類別中的造紙及相關設備預計使用年限進行重新確定，其中設備性能先進性較高的5條造紙生產線(PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由調整前的15年折舊年限調整為25年，設備性能先進性較5條造紙生產線相對較低的其他造紙生產線和相關設備折舊年限則調整為20年，該會計估計變更從2017年1月1日起執行。
公司認為，與國外優秀的同行業公司相比，公司造紙機器設備的折舊年限總體偏短，無法體現公司接軌國際先進造紙企業的管理理念，對相關固定資產折舊年限的調整是為合理反映公司固定資產實際可使用狀況。
據公司測算，預計將因此增加2017年度淨利潤2.29億元。
2018年，公司對應收帳款壞帳計提政策進行重新確定。其中，1年以內的應收帳款壞帳計提比例由6%變更為3%，1-2年的應收帳款壞帳計提比例由10%變更為20%，該會計估計變更從2018年1月1日起執行。
公司認為，隨著國家環保政策趨嚴，造紙行業集中程度提高，公司作為造紙行業知名企業，在銷售談判中話語權進一步提升。同時，公司近年逐步分事業部對產品銷售和收款進行統一管理，應收帳款回款效率得到提高。
公司在2017年進行一系列產業併購後，信譽優質客戶進一步增加。這次變更後能更加公允地反映公司資產的真實狀況，提高會計信息質量。
根據公司公告說明，以公司截至2017年12月31日應收帳款壞帳進行測算，預計將增加2018年度利潤總額5,597.58萬元。
以上兩項會計估計，雖然不是公司業績增長的最主要原因，但也從一個側面說明公司管理的某些改變。
4、主營外項目對利潤的影響
2018年，公司銷售毛利率，銷售淨利率分別達到歷史最高的23.05%、14.10%，關於公司近年來盈利能力大幅的主要原因，前面已在行業、公司經營相關部分進行了說明，不再贅述。
而2018年，來自主營外項目貢獻的收益，也是當年業績大幅提升的一個原因。
（數據來源：公司公告）
2018年，公司利潤表中「營業外收入」為5.99億元（全部計入當年非經常性損益）。營業外收入中主要來自於公司當年收購鳳凰紙業的「負商譽」，由於收購鳳凰紙業的合併成本小於取得的可辨認淨資產公允價值份額的金額，增加了營業外收入5.81億元。
此外，公司2018年「其他收益」金額達到10.44億元，同比增長了131.36%，這其中包括了補助及獎勵1.36億元，政府補助攤銷轉入的金額0.84億元及8.24億元的稅收返還（其中：增值稅即徵即退5.41億元，資源利用增值稅退稅2.05億元，其他收益主要為經常性損益）。
四、公司資產負債情況
截至2018年12月31日，公司總資產為359.06億元，其中非流動資產佔資產總額的66.49%，重資產佔比大是造紙行業的一個特徵。
另一方面，公司的資產負債率也相當高。公司2018年的資產負債率為62.30%，最近10年的資產負債率平均數在65%的水平。
（數據來源：公司公告）
對比排名前兩位的玖龍紙業、理文造紙，可以發現，雖然高負債率是行業特徵之一，但是，山鷹紙業的資產負債率明顯高於同行的玖龍紙業、理文造紙。
（數據來源：公司公告，其中玖龍紙業18年年報暫未出，對應數據為空）
五、短期償債壓力巨大
近年來，公司對外投資很多，包括外部的收購、新設、生產線的投資建設等。公司投資活動現金流量淨額近5年均持續淨流出，另一方面，除了進行股權融資，公司負債融資也在增加，有息負債佔比較大。
表：公司有息負債情況與非受限資金對比（截至2018.12.31，單位：億元）
（數據來源：公司年報）
截至2018年12月31日，公司有息負債為193.88億元，佔負債總額的78.52%。其中，長期借款及應付債券合計為66.13億元，一年內到期的有息負債合計為109.53億元。而截至2018年12月31日，公司現金及現金等價物僅為18.22億元。
也就是說，2019年公司可以預見的需償付的短期有息負債本金就超過了100億元。其中，4億元的短期應付債券分別為2018年度第五期短期融資券2億元，2018年度第六期超短期融資券2億元，將分別於2019年4月底及12月份到期償付；一年內到期的非流動負債中主要為一年內到期的2012年公司債8億元，將於2019年8月22日到期。
從公司經營現金流情況後，公司2018年經營活動現金流淨額為32.48億元，已是歷史最高值。公司經營現金流與公司短期有息負債對比差距也非常大。
從以上分析，公司必然要尋求外部融資。
而從最近2019年3月21日的一份質押公告看，截至2019年3月21日，控股股東泰盛實業共持有山鷹紙業1,341.93萬股股份，目前已累計質押1,070.50萬股，佔其所持山鷹紙業股份的79.77%。
公司在公告中表示，控股股東股權質押主要是為了滿足其業務發展需要。但公告中沒有說明的是，滿足其業務發展需要是否包括了山鷹紙業面臨的短期償債壓力。
六、管理效率並不是業內最好的
（數據來源：公司公告、choice，其中玖龍紙業18年年報暫未出，對應數據為空）
與同行對比，山鷹紙業流動資產周轉率總體上要低於在港交所上市的玖龍紙業、理文造紙，公司營運效率與前兩大龍頭仍有差距，營運效率還仍有提升空間。
結語
高速成長的山鷹紙業，亮眼業績背後有行業及自身各種原因，但行業風險、併購投資風險、財務風險也需要警惕。
公司會計估計的變更，某種程度上也意味著公司管理風格上的轉變。
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