「兩個爸爸」
貓眼發行價最終落在每股14.8-20.4港元之間的下限14.8港元，總發行1.32億股，其中香港發售比例為10%，國際發售比例為90%。貓眼公開發售部分共獲2.32倍超額認購，募集所得款項淨額約為18.24億港元，較此前市場預測募資10億美元大大縮水。募資主要用於豐富內容供應及加強服務、研發及技術基建、潛在的投資和收購等。貓眼娛樂IPO獨家財務顧問為華興資本（01911.HK），聯席保薦人是摩根史坦利和美林美銀。
定價過低有多種原因，作為網際網路公司，用戶是必須參考項。招股書顯示，貓眼活躍用戶來源主要依靠「外援」，自有APP造血能力偏弱。貓眼娛樂前母公司美團點評（03690.HK）一直是其用戶第一來源，導流效果甚至超過社交之王騰訊控股（00700.HK）系APP帶來的貢獻。
2017年，貓眼月活用戶中，美團以及大眾點評APP活躍用戶貢獻6620萬，微信貢獻4340萬，貓眼獨立APP只貢獻700萬，分別佔總用戶比例的56.77%、37.22%、6.01%。至2018年前9個月，上述比例變成53.64%、41.31%、4.05%。美團一直是貓眼月活用戶第一來源，2015年和2016年比例更加失衡，美團點評帶來的月活用戶佔比分別是77.75%和86.46%（圖1）。
圖1：貓眼月活用戶
數據來源：新財富根據招股書整理
貓眼活躍用戶中，來自微信以及QQ應用程式的貢獻佔比雖有上升趨勢，但沒有改變美團點評貢獻獨大局面。從入口來源分析，貓眼在美團APP首頁顯著位置，而微信錢包對於貓眼來說，則是二級入口，對用戶轉化自然有影響。儘管微信活躍用戶近11億，加上QQ活躍用戶近9億，美團活躍用戶3.8億，扣除重合用戶，騰訊系產品用戶池大約是美團系3倍，但是多一層就多一分衰減，用戶轉化漏鬥模型此時非常明顯。
更為明顯的是，抱上美團點評和騰訊兩條流量大腿後，貓眼已經失去自我造血功能。來自貓眼獨立APP的用戶自2015-2018前9個月不增反減，從910萬已經掉到680萬，顯得很沒有追求。
同時，美團點評用戶池對於貓眼貢獻增量也在遞減，2016、2017和2018年前三季度分別增長56.6%、32.93%、6.8%。根據2018年三季財報數據，美團點評交易用戶總數從截至2017年9月30日止的12個月的2.9億人增加至2018年同期3.8億人，增長率30.3%。但是，從美團點評埠來的用戶增長率僅為6.8%，這也顯示，新增美團點評用戶再轉化為貓眼用戶動能衰減。
用戶增速從兩位數迅速衰減至個位數，也折射出在線電影票市場趨於飽和的現狀。根據國家電影局披露的數據，2018年國內電影總票房為610億元，增長率不到10%。截至2018年三季度，在線電影票房滲透率已經達到了85.5%，增長空間相對有限。
對微信而言，貓眼只能在二級入口，所以其能貢獻的流量入口效應已經到最大。在股權佔比上，貓眼公開發行後，騰訊和美團分別持股13.99%和7.34%，騰訊為第三大股東，美團為第四大股東。「兩個流量爸爸」所持股權，並沒有像其為貓眼貢獻用戶來源較高那樣顯著。
尤其是騰訊，凡在其微信錢包入駐的各個公司，付出股權代價高昂。比如美團、京東（JD.NSDQ）和蘑菇街（MOGU.NYSE），第一大股東都是騰訊；拼多多（PDD.NSDQ）和同程藝龍（00780.HK），騰訊也是第二大股東。
死磕淘票票，虧損加劇
招股書顯示，貓眼娛樂虧損在2017年大幅收窄後，2018年前三個季度又極速上升，應與貓眼最大對手阿里影業（01060.HK）旗下淘票票死磕貓眼有關。
根據阿里影業2018年中期報告（截至9月30日止的6個月），當期虧損1.54億元，上一年同期虧損為4.3億元，也是大幅收窄。報告期內阿里影業市場和銷售費用不增反減，從2017年10.55億元減少至報告期的8.72億元，顯得較為克制。不過阿里影業銷售以及服務成本增長較快，從2017年2.98億元增加至7.39億元，增速為147%。報告期內，阿里影業收入從11.84億元增加至15.32億元，增幅僅為29.39%。簡單比較，銷售服務費用增加4.41億元，但是收入增加3.48億元，還不足以抵消前者費用，這筆買賣是否划算，尚存疑問。
另外需要注意的，在阿里影業報告期內，實現財務收益為2.67億元，上一年該項收益僅為3548萬元，增加大約2.32億元，這為阿里影業減虧貢獻頗大。此項收益又分為銀行存款利息收入為7046萬元，上一年為3548萬元；匯兌收益為1.97億元，上一年為零。匯兌損益實為雙刃劍，有諸多不確定性，決定該項收益並不能持續為阿里影業做出貢獻。
貓眼2018年前三季度，與阿里影業銷售服務費用對應的收益成本項，在2018年前三季度大約為11億元，較上一年同期大約5億元增加120%。同時銷售以及營銷費用從9.22億元增加至17.24億元，增幅為87%。貓眼收益成本、銷售及營銷開支這兩項「吃掉」大部分利潤，合計佔比超過總營收30.62億元的92%。其中，對於銷售及營銷開支增長，公司解釋稱是由於加大用戶激勵措施，用於應對市場競爭以及保持市場份額。
為便於比較，新財富分析阿里影業截至2017年12月31日為止12個月，以及截至2018年3月31日15個月兩個報告相關數據發現，截至2018年3月31日止3個月，阿里影業收入為9.37億元，銷售服務成本為3.54億元，銷售及市場費用為11.35億元，虧損為7.45億元。2018年一季度，正是春節檔期，各種消息源顯示，阿里影業投入力度較大，所以帶來重大虧損。
再和阿里影業截至2018年9月30日為止6個月相關數據合併，可以得出前三季度，阿里影業收入為24.69億元，銷售服務成本10.93億元，銷售及市場費用為18.74億元，虧損為8.99億元。一季度為搶市場，阿里影業虧損佔三季度虧損額大約為83%（圖2）。
圖2：貓眼、阿里影業部分財務數據對比
數據來源：新財富根據招股書整理
同一時間，貓眼收入為30.62億元，阿里影業為24.69億元。但是雙方支出大頭的收入成本和市場銷售成本卻相差不大，可是虧損程度，阿里影業卻接近貓眼6倍，值得深思。畢竟在業務構成上，雙方已經算是同業，對於阿里影業來說，2018年前三季度網際網路宣發收入為20.4億元，佔總收入比例為大約為83%，而貓眼在線娛樂票務收入為18.32億元，佔比大約為60%。從收入總額看，貓眼和阿里影業屬於同一級別對手。
阿里影業此前信誓旦旦奪取在線票務市場第一，市場和銷售費用卻出現減少，似乎又相悖。2018年前三季度，阿里影業兩項主要支出銷售服務費用與市場和銷售費用總計為29.67億元，佔收入24.69億元比例為120%，作為對比，貓眼僅有92%，比阿里影業多28個百分點。在決定最終運營利潤，阿里影業和貓眼相比，仍有較大提高空間。
艾瑞諮詢報告顯示，按2018年前三季度電影票務總交易額計，貓眼是中國最大的在線電影票務服務平臺，市場份額61.3%，貓眼也是排名第二的在線現場娛樂票務服務平臺。要爭第一的阿里影業在2018年12月10日拋出增發計劃，向阿里巴巴集團（BABA.NYSE）關聯方ALI CV增發10億股，每股1.25港元，募資12.5億港元。根據筆者最近幾次購買電影票的體驗，同場次電影，淘票票平臺會員價格，明顯比貓眼會員價格要便宜3-5元左右，得到金援的阿里影業，又在市場上加大投入。
逐鹿春節黃金檔
中國電影市場規模位居世界第二，僅次於美國，且2012-2017年間年複合增速高達29.2%，2018年中國電影票房創歷史地突破600億元。貓眼娛樂所處的在線電影票務市場的發展根基是中國電影票房的高速增長。
2016-2018年春節期間，中國電影票房分別為30億元、34億元、57億元，增長率分別為13.33%和67.65%。尤其是近幾年票房爆發，春節檔更是兵家必爭之地。
不止是貓眼在春節檔期下重金，淘票票同樣沒讓機會錯過。阿里影業在2018年春節期間的一季度，虧損近9億元，反映出在期間投入的激烈程度。2018年2月，阿里影業董事長兼CEO樊路遠表示，2018年將是淘票票全力進攻期，目標是成為中國電影行業最大的網上票務平臺，不過該目標已經跳票。
2019年春節檔期，知名藝人吳秀波因為出軌門事情發酵，其主演的電影《情聖2》從春節檔撤下，並最終推遲上映。但是在2月5日大年初一，依然有8部賀歲電影扎堆上映，分別是《瘋狂的外星人》、《飛馳人生》、《新喜劇之王》、《流浪地球》、《神探蒲松齡》、《廉政風雲》、《小豬佩奇過大年》、《熊出沒：原始時代》，又以應景的喜劇片更多，競爭慘烈程度可見一斑。佩奇廣告片已經在社交網絡上刷過一波存在感。
根據貓眼專業版數據，2月5日，《飛馳人生》排片率21.6%，佔比最高；《瘋狂外星人》排片率20.6%，居第二；《新喜劇之王》排片率19.7%，三大喜劇片排片率排前列。但最終誰能笑到最後，非一日拍片可下結論，仍需要觀察。
圖3:2016-2018年春節票房和總票房
數據來源：新財富根據公開信息整理
貓眼電影專業版顯示，2016-2018年中國電影總票房分別是454億元、558億元和608億元，同期春節檔期票房的佔比分別為6.6%，6.1%和9.4%（圖3）。尤其是2018年春節檔期票房接近全年十分之一，雖熱鬧，同樣反襯出，春節檔期在透支全年票房，另外分布不均並非健康狀態。而2019年春節檔期擁擠，總票房以及票房之王是否能超越往年，暫存疑問。春節檔票房亦是風向標，對比2018年57億元春節總票房，則2019年春節票房數據最終也會反映全年票房成果。
不過就近期融資而言，阿里影業募集12.5億港元，貓眼娛樂IPO募資超過18億港元，面對春節黃金檔期，各自彈藥充足。截至2018年9月30日的9個月中，貓眼經營活動現金流流出14.335億元，三季度末，其現金及現金等價物為12.11億元。超過18億港元融資，對貓眼現金流改善有較大作用。貓眼在風險條款中也明確指出，如果不進行外部融資，業務、財務及經營業績「將受到重大不利影響」。
阿里影業「避輕就重」？
春節黃金檔期雖然各方賺得盆滿缽滿，但是無法掩蓋中國票房增長情況不樂觀事實；總票房增長乏力，自然會影響貓眼這樣的平臺方。
國家電影局發布數據顯示，2018年，中國電影保持多年來增長態勢，全年共生產故事影片902部，全國票房首破600億元，達到609億元，較上年同期增長9.06%，這是中國電影票房三年來首次增速低於10%。
根據中信證券研究報告，預計未來3年票房複合增速為7%。不過艾瑞諮詢似乎對未來更加看好，將繼續以20.7%年化增速增長，2022年電影市場將達1945億元，艾瑞諮詢預測的電影票房增長速度較中信證券研報更為奔放。
電影大盤的未來或有變數，貓眼當下卻依然面對虧損，且虧損有加劇可能。招股書顯示，其2015-2018前9個月產生虧損淨額分別為12.98億、5.08億、0.76億元、1.44億元。雖然2017年虧損收窄至7600萬元，但是2018年前三季度虧損又擴大，直接原因是銷售和營銷支出較大。貓眼在招股書中表示，銷售及營銷開支由截至2017年9月30日止9個月至截至2018年9月30日止9個月大幅增加，乃主要由於為推廣公司服務而增加用戶激勵所致，貓眼在2018年農曆新年前後增加使用用戶激勵措施，該期間內應對市場競爭及增強公司的市場領導地位。更直白一點，其實是為吸引用戶加大票補，同一部電影同一個影院，自然是誰便宜選擇誰，用戶根本不存在品牌忠誠度。
貓眼娛樂的主營業務包括在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務以及廣告服務四大塊。貓眼截至2018年前三季度，在線娛樂票務服務收入和娛樂內容服務收入分別佔比約60%和30%，構成了公司主要收入來源。在線娛樂票務服務，又以電影票務服務為主，所以公司發展和整個電影市場息息相關。
從收入佔比來看，阿里影業在線影票佔比更高，過高依賴在線影票。倒是貓眼另一塊收入，娛樂內容提升較快，理論上可能會成為新增長點，可以分散單一業務佔比過大的風險。細究起來，這一業務主要為提供發行、推廣以及出品在內的娛樂內容服務，貓眼從內容製作公司收取推廣費、發行費用，以及根據投資內容對所得收益進行分成。
至於貓眼看重的內容投資即上遊製作方，有眾多一流高手競爭。即使老牌玩家華誼兄弟（300027），根據其2018年業績快報，預計將虧損9.82億元-9.87億元之間，而其2017年還盈利8.28億元。所以貓眼進軍上遊內容製作，想分蛋糕，並不容易。而發行和推廣市場，依然和整體票務市場規模直接相關。
與此同時，在線票務市場滲透率已經達到85%，再提高空間也有限。當總票房增長恢復到個位數常態下，在未來幾年，貓眼和淘票票兩大在線平臺，面臨總票房市場滯漲，滲透率到頂現實，那就是在存量市場中爭奪，幾乎就是零和遊戲，就要看哪方股東有更大決心戰鬥到底。
阿里系2014年收購文化中國並更名為阿里影業，2015財年扣除非經常性損益後還盈利4.51億元，2016-2017財年，分別虧損10.22億元和10.24億元，虧損程度遠遠超過貓眼2016-2017年的虧損額5.08億元和0.76億元。收購完成4年過後，作為控股股東阿里巴巴集團，想要減虧並盈利，這個要求並不苛刻。
阿里影業在線票務佔比過高，在上遊投入更多資源，一則可以迴避在線平臺影票與貓眼過多消耗，二則在內容製作上，提早布局，規避一條腿走路的經營風險。對於阿里影業，若在宣發業務拉不開與貓眼差距，則避其鋒芒，在貓眼軟肋內容娛樂領域投注，不失為一種選擇。
上遊製作投入更需要真金白銀，在平臺服務上更有優勢的貓眼娛樂，控股股東從美團變成光線傳媒，作為影視圈重要力量，若貓眼也加碼上遊製作領域，則圈內資源十分充裕。反而是原來大股東美團，作為成熟平臺運營商，才無心從事重資產的內容製作投入。
王長田保本，騰訊賺1倍終極PK阿里
貓眼雖有騰訊和美團點評兩大流量入口，但是第一大股東卻是光線傳媒（300251）董事長王長田一方。從股東方分析，有大股東光線傳媒，收購過來的微影系，和美團騰訊系，幾方力量交錯，此時選擇上市自然是最大公約數，但未來股東是否還同心同德，沒人敢早下結論。貓眼與早早開始融入阿里系的阿里影業相比，在穩定上或存在較大變數。
貓眼娛樂公開發行後，王長田通過Vibrant WideLimited（王長田個人持有）直接持有貓眼24.68%股權，同時通過光線傳媒全資子公司香港影業國際有限公司持有貓眼17.18%權益，王長田合計持有41.86%，為貓眼第一大股東兼實控人。貓眼其他股東中，與貓眼完成合併的微影系持股17.65%，為第二股東，騰訊旗下意像投資（香港）有限公司持股13.96%，美團通過王興控制的InspiredElite 投資有限公司持股7.34%（圖4）。不過考慮到騰訊是美團點評大股東，則騰訊系（騰訊+美團）股權比例則上升到21.3%，超過微影系，視為貓眼第二大股東也合邏輯。
資本撮合下的貓眼，孵化於美團創業項目，無創始人掌舵，所以上市未像美團點評和小米集團（01810.HK）那樣的網際網路公司採取AB股模式。貓眼第一、二、三大股東股權比例差距沒有明顯拉開，若網際網路公司微影系和騰訊系聯手，則持股比例又上升至大約39%，幾乎與王長田大約42%持股比例形成分庭抗禮之勢，則其未來發展是重平臺還是依照大股東更熟悉的內容投入，在路線之爭上仍有變數。當然，這只是推演，資本方為共同目標達成一致可能性更大。
圖4：貓眼主要股東持股比例
數據來源：新財富根據招股書整理
成為貓眼大股東，王長田所花費代價是41.59億元現金+1.76億股光線傳媒股份。按2月4日光線傳媒股價（8.64元/股）計算，則王長田持股貓眼總成本約57.8億元。
按上市首日股價計算，貓眼娛樂市值為165億港元，合計人民幣141億元，王長田持股41.86%，市值為59億元，其投資兩年半，基本保本，如再計算資金成本，或許還虧損，說王長田「白忙活」一場還為時過早，但是發行價取定價區間下限，而非中值乃至上限，顯示買方對貓眼未來並不看好。而依靠微信錢包一直收割流量稅的騰訊，再次躺贏。2017年11月騰訊投入10億元，該部分貓眼股權在上市首日對應市值約為19.68億元，不計算流量價值，騰訊投資一年多後，浮盈97%，接近1倍。這在騰訊投資案例中不算驚豔。
貓眼大股東光線傳媒當前市值253億元，阿里影業市值則為360億港元左右（合人民幣310億元）是貓眼娛樂2.2倍，是光線傳媒1.22倍。阿里影業借殼上市，貓眼娛樂獨立IPO，表面上兩虎相爭進入下半場，實際上是光線傳媒+騰訊+美團，與阿里巴巴集團在泛娛樂領域角逐延伸；最後依然是阿里大文娛和騰訊大娛樂板塊（騰訊視頻、騰訊音樂、閱文集團乃至騰訊遊戲）的終極較量。