機構：浙商證券股份有限公司研究員：邱冠華
報告導讀
最艱難階段已經過去，正確方向+強大執行，開闢可持續發展之路。當前時點最具性價比的優質銀行，買入評級。
投資要點
直觀認識：最艱難階段已經過去
①資負結構調整到位。17年以來非標資產、同業負債佔比不斷壓降，資負結構與同業差異持續縮小，調整接近尾聲。②盈利能力趨於穩定。17年以來，ROA優勢擴大，隨著資負調整到位，槓桿趨於穩定，未來ROE有望較同業保持優勢。
核心關注：可持續發展之路在哪
嚴監管以來傳統的同業擴張之路不再行得通，興業銀行未來怎麼走出來成為市場的核心擔憂點。我們認為，興業銀行在「商行+投行」的戰略引領下，做精表內，做強表外，戰略具有穩定性和執行力，未來大有可為。
1、走什麼路：「做精表內、做強表外」是行之有效且大有可為的方向。
彌補負債端劣勢：通過場景生態圈（織網工程等）做大做強客戶基礎，通過投資生態圈以AUM和代銷促存款增長，以投行生態圈提供綜合服務吸引存款。對標同業，興業銀行存款成本率若回到同業平均水平，則靜態測算可節約利息支出64億，對應可提升營收3.5%、淨利潤7%、ROA 7bp。
做大中收端優勢：①投行生態圈，繼續鞏固投資銀行和FICC業務中收優勢。
②場景生態圈，交易結算業務對營收的貢獻度較同業平均低0.7pc，較領先銀行招行低3pc，測算若營收貢獻度提升至招行水平，則能夠提升ROA 6bp；③投資生態圈，投資管理能力有優勢，費率、規模和淨值化程度均排名股份行前列，未來淨值化轉型和理財規模擴大有望提升財富管理中收。代銷業務中收對營收貢獻度較同業平均低1.5pc，有提升空間。測算若淨值型理財佔比達100%，則可提升ROA 5bp；若「非保本理財AUM/總資產」提升至招行水平，則可提升ROA 4bp；若代理代銷中收對營收貢獻度達到同業平均，則可提升ROA 3bp。
2、靠什麼走：最市場化和具有執行力的銀行之一，且預計戰略可持續。
戰略穩定性和執行力有保障：興業銀行戰略是時代環境和自身稟賦最優選擇，市場化是內生基因，因此無論管理層是否變化，戰略穩定性和執行力都有保障。
估值角度：最具性價比優質銀行
縱向來看，截至6月18日，興業銀行PB(lf)僅0.65，為過去三年最低水平。橫向來看，19年末興業銀行的ROE排名全國性銀行前列，但估值明顯低於ROE對應的PB均值回歸水平，是最具性價比的優質銀行。
盈利預測及估值
興業銀行最艱難時期已經過去，「做精表內，做強表外」戰略配以出色戰略執行保障開闢可持續發展之路，是最具性價比的優質銀行。維持20-22年歸母淨利潤同比增速預測8.41%/8.95%/10.08%，對應EPS 3.31/3.62/4.00。現價對應20-22年0.61/0.55/0.49倍PB。目標價25.2元，對應20年0.97倍PB，維持買入評級。
風險提示：疫情影響失控，不良大幅暴露。