來源：要資訊
作者： 章左昊
1. 疫情分析
全球總新增拐點已經確認
疫情衝擊下，沒有人有先前經驗可以借鑑的，亞洲國家目前控制的是最好的。歐美控制的相對艱難一些，第三世界貌似又開始爆發。
全球總體新增規模出現一個見頂跡象。日度新增規模量級在3月底開始出現一定的停滯。對疫情擔心的二階導已經見頂，看見日增拐點之後就可以去推理形勢了。部分歐洲國家已經得到逐步控制了像義大利，西班牙，德國等，但是也有一些國家像英國仍然還沒得到控制。
截止4月11日，全球除中國外總共確診病例接近170萬例，日度新增的病例數已經出現了見頂的跡象。
這一點對於金融市場而言是非常關鍵的，在見到拐點之前完全無法預測會造成多大的損失，而看到拐點之後就可以按部就班的推算控制疫情和復工的時間表了，對於經濟受損的程度估算就有的放矢了。
接下來需要確認的是全球的下降趨勢能否順利形成，阻礙是印度、巴西、土耳其以及非洲的一些國家陸續出現了爆雷的跡象，但我們知道在境外輸入壓力大增之前，這些偏熱帶的國家並未出現大規模擴散，證明了高溫確實對於病毒傳播有抑制作用，所以接下來只要這些國家也執行封鎖措施，疫情大概率還是能得到控制的。
歐洲先發重災區國家正在好轉
歐洲方面，我們看到先發的幾個重災區國家情況正在陸續好轉，義大利、西班牙、德國、法國等國的新增確診和死亡人數均已確認拐點並逐漸震蕩下行。這些國家大概都在3月10號到3月20號採取了封城，並在2周到3周之後疫情出現拐點。
英國的情況則糟糕的多，一方面確診人數還在持續上升，同時檢測數量也是遠遠不夠的，目前英國一天的檢測能力就在1萬例左右，而確診人數卻已每日大於5000例，代表還有非常非常多的病人未被發現。
整體而言，歐洲大部分國家已經渡過最艱難的時候，伴隨著新增確診和死亡人數的進一步下降，有望在5月中旬開始推進復工。
美國的情況複雜且焦灼，想要達到「可控」的程度，起碼還要1個月以上
美國的情況則比歐洲更為複雜且焦灼，核心原因是採取措施晚+各州自治+檢測數量不夠。首先是採取措施較歐洲各國更晚；然後由於聯邦制的原因，各個州之間的封鎖措施並不同步，強度也有很大差異，導致各州之間病例將會呈現此起彼伏的現象；另外跟英國類似的是，美國的檢測數量也遠遠不夠，目前已檢測的數量是260多萬，其中已確診病例為52萬，佔比為20％左右，這個比例還太高。
參考亞洲國家的經驗，確診比例低於5％才能說檢測相對充分了，換句話說美國現在還有大量病人未被發現，在防控不那麼到位的情況下，還會導致戰線進一步拉長，無法做到像亞洲國家一樣見拐點後迅速回落。
在比較樂觀的預期下，目前進入新增病例的平臺期，定義日度新增小於1000為可控的話，至少還需要1個月左右，也就意味著美國的復工時間最早會在5月下旬。中國日新增降到1000以內之後還多花了兩到三周才陸陸續續復工。
第三世界國家病例激增，會有多大的影響
歐美的疫情情況逐漸看到了轉機，現在市場新的擔心轉移到了第三世界國家中，我們確實看到了例如土耳其、巴西、印度這些國家過去一段時間新增病例數的激增。
對於這些國家，共識是人口數量多，醫療條件差，一旦爆發難以控制。確實表面上看如此，但我們也要注意到在歐美國家大規模爆發前，這些國家也並未失控，說明在大量輸入病例出現前，本身的疫情並不嚴重，反過來證明了高溫對於病毒傳播有一定的抑制作用，而現在各國之間的通航大幅削減，只要這些國家內部進入緊急狀態進行封鎖，雖然仍會付出很大的代價（死亡人數），但總確診人數持續指數增長的概率應是相對偏低的。
退一步講，就算這些國家徹底失控，經濟停擺較長時間，對於全球經濟的影響又有多大呢？圖中所列5個國家的GDP加總為6萬億美元左右，佔到全球的7％左右，所以對於世界經濟而言也並不算太重要。
宏觀層面
總體而言，疫情逐漸得到控制，但想要看到經濟恢復常態還需要較長時間，二季度將是全球經濟有史以來最差的一個季度。我們認為疫情最恐慌的階段已經過去，隨著對病毒進一步的了解以及歐洲和亞洲部分國家的成功防疫經驗，接下來陸續看到全球各國將疫情初步控制應是大概率事件，至於未來會不會再次爆發，現在無據可依，只能說是比較大的風險，但難以預判。
而從疫情控制到開始復工再到經濟恢復常態仍需要一個過程，以中國的經驗為例，新增病例控制到1000以下的時間點是2月19號，陸續推進復工的時間點是3月上旬，間隔大約2周左右，到4月上旬整體經濟恢復程度大約達到了90％以上。
而歐美國家在出現新增拐點之後，下行速度顯著慢於中國，如果以新增控制到1000例以下為推進復工的標準的話（實際上應該更嚴格一些，因為按人口密度算，中國的1000可能等於歐洲國家的100甚至更低），想要看到歐洲先發國家復工起碼要等到5月上旬，再從復工到全面復工（經濟活動恢復90％以上）還需要一個月左右，這就意味著整個二季度歐美都將面臨深度的衰退。
中國一季度的經濟增速同比大約在-10％至-15％左右，如果按照季環比折年來算，大約在-50％左右，這是在1月完全正常，2月全面封鎖，3月逐漸復工的狀態下的經濟增速。而對於歐美國家而言，二季度的情形是4月全月至5月上半月全面封鎖，5月下半月至6月逐漸復工，同時考慮到他們的服務業佔比更高，意味著二季度的增速應該要比中國更低，預計二季度大部分歐美國家的GDP季環比折年率都將低於-50％，這可能是有史以來全球經濟最差的一個季度（08年美國最差的一個季度是-8.4％）。
2. 與08年的異同之處
中國休克療法下，經濟一次性暴跌
中國在面對疫情時，採取了休克療法，經濟活動停滯接近2個月。我們看到統計局公布的1-2月份數據幾乎無差別的下滑20-30％，這種下滑幅度已然超過了08年。
當然，好的一方面是中國疫情已經得到了控制，經濟活動逐漸回歸正軌，V型修復正在路上，從目前的高頻數據看，經濟活動差不多恢復到了去年同期的80％-90％左右。
美國失業情況已經比08年更糟
美國方面，過去三周的首申失業救濟人數分別為330萬和665萬和660萬，均遠遠超出歷史最高水平，從瞬時衝擊上看，此次衝擊的程度是強於08年的。
當然，考慮到美國政府已經通過了2萬億的刺激法案，其中有5000多億是針對居民的補助，意味著居民的現金流損失不會像失業數據那麼誇張，同時美國居民的負債率遠低於08年，資產負債表相對健康，且長端收益率比08年更低（付息壓力較輕），意味著對於居民部門的衝擊應該不會大於08年。
08年美國衰退持續了4個季度，中國也用了3個季度恢復正常，此輪修復速度可能相對較快
2008年時，美國經濟經歷了4個季度的深度衰退，而中國從經濟增速跳水到恢復到跳水前的平臺期也用了大致3個季度。
而此輪衝擊，中國方面一季度大概率明顯負增長，二季度整體也會偏弱，但5、6月份大致已能恢復正常，所以國內的衝擊大約在1個季度多一點。
美國方面，中性情景下，疫情在兩個月內得到控制，則經濟受衝擊的時長大約在2個季度左右。
所以從衝擊的持續性上看，大概率此輪衝擊不會比08年更持久。
流動性衝擊與08年如出一轍，目前已顯著緩解
過去一個月，金融上次航經歷了一輪流動性危機，我們看到了和08年如出一轍的表現：美元走強、信用利差擴大、外匯掉期點差擴大、美元拆借利率走高等指標幾乎是同步共振的，背後反映的共同的問題就是美元的緊缺，真金白銀的美元，而不是任何信用、債券、遠期等等。
但伴隨著聯儲的無限量QE和財政部的刺激法案，流動性的壓力已大大緩解。
雖然同樣是嚴重的流動性衝擊和金融資產下跌，最後的結果可能也是不同的，08年倒下的是金融機構，這次或許是大型企業
同樣是嚴重的流動性衝擊和金融資產下跌，最後的結果可能也是不同的，08年倒下的是金融機構，這次或許是大型企業。雖然我們看到了與08年極為相似的流動性危機和美股大跌，但是否會演變為金融危機，以及是否會造成同樣嚴重甚至更加嚴重的後果，還需要進一步的討論。
08年時，由於問題爆發在居民部門的資產負債表上面，銀行成為了吸納這些不良資產的主體，最終導致了破產。而此輪衝擊中，居民部門的影響可能比08年小一些，但過去十年大量回購以推高股價的企業則面臨更高的風險，同時由於沃克爾法則的規定，在這輪衝擊中銀行大概率不會扮演「接盤俠」的角色，最後可能會由聯儲或者政府出手兜底風險。
所以我們可能會看到和08年不一樣的結局，金融機構破產的風險不會像08年那麼大，也就避免了金融危機的風險，但大量的企業可能面臨現金流斷裂（都拿去回購了）進而導致破產的風險，目前首當其衝的就是波音。
3. 股指期貨期權的應用
上證綜指/標普500處於歷史極低水平
對於A股而言，現在有兩派截然相反的主流觀點：一方認為A股具有避險屬性，因為中國疫情控制的最好；另一方認為覆巢之下，焉有完卵，海外衰退，A股無法獨善其身。
兩種觀點都有一定的道理，最後的結果可能兩個都是對的——短期內伴隨著美股存在較大的下行壓力，A股可能也還是跌的，但跌幅或許小於美股。所以我們更應該比較的是A股和美股的相對強弱，誰更抗跌？誰反彈的空間更大？
從指數的直接比值來看，上證綜指/標普500目前處於歷史極低水平，歷史上達到這種水平時，均值回歸的動力和彈性是很強的。而從滬深300/標普500的比值來看，目前也處於後40％分位，不太嚴謹的說，雖然美股跌了那麼多，但還是A股更便宜一點。
A股中大市值公司處於非常便宜的估值水平
A股的寬基指數中，上證50的PE處於歷史極低水平，PB分位更是歷史最低水平，再跌7％就會整體破淨。滬深300和中證500的估值分位也處於歷史較低水平，PE分位20％左右，PB分位不高於10％。
毫無疑問，現在A股的中大市值是非常便宜的。歷史上，當前估值水平入場持有1年虧錢的概率非常非常的低，以滬深300為例，持有一年的勝率為95％，中位數回報率為33％。
當下投資A股的預期回報率非常不錯
以上證50指數為例，當下位置投資A股的性價比已經超過了16年2月和18年12月，僅次於13-14年的絕對底部，而考慮到未來一段時間國債收益率可能還將繼續向下，上證50的吸引力還將進一步提升。
從滬深300市值/名義GDP的比例來看，目前位置的預期回報率也非常可觀，可比的歷史時期為08年底、12年底、16年2月和18年底，持有3年的預期年化回報率應該至少在10％以上。
所以從賠率的角度，我們認為A股具有非常高的吸引力。而從勝率的角度，考慮到目前海外疫情仍未完全控制、美股的下跌還沒走完、國內也未出臺強刺激政策，A股可能還處于震蕩行情中，但正是這種環境給了充分的布局空間，我們建議開始增配A股。
4. 案例分析
CASE1：短期國內不出強刺激政策，海外保持平穩，則指數走勢將保持震蕩，推薦賣出看漲和看跌期權
接下來我們討論一下股指期貨期權的具體應用。首先基於我們之前所描述的宏觀環境和股指的估值水平，我們最大的判斷是A股處於底部區間，向上的賠率顯著高於向下，但短期由於疫情並未完全控制，經濟不確定性較高，是否能出現V型反轉仍存在較大不確定性。
基於此，我們給出針對不同情形的操作建議。第一種情形是，目前兩會還未召開，短期可能等不到超預期的政策刺激，海外疫情逐漸見頂，在沒有新的利空出現時，美股可能還不會崩盤，在這種環境下A股在短期內還將維持震蕩行情，我們推薦賣出看漲和看跌期權。
以50ETF2004合約為例，我們認為在上述環境中，4月22日之前指數上下行幅度都應小於10％，所以賣出50ETF2004-C-3.000和賣出賣出50ETF2004-P-2.450是不錯的頭寸。這個頭寸在震蕩市中勝率很高，當然盈利相對有限，如果更激進的話可以賣出更低價格的看漲期權和更高價格的看跌期權，具體如何操作請各位根據自身的情況來制定。
當然需要注意的是，這個策略是在主觀認為震蕩環境下的較優策略，如果出現一些風險事件，如波音突然破產或者國內突然出臺強刺激（比如房地產首付比例下降）等，可能造成較大的損失，對於這些難以預測的事件，需要更為謹慎的評估。
CASE2:押注短期出臺強刺激政策，或其他顯著超預期事件，則推薦買入看漲期權
第二種情況，如果認為目前指數已經處於底部區間，哪怕出現一些負面的事件下跌的空間也極為有限，而國內未來還是有較大可能出臺強有力的刺激政策的話，上漲的彈性將會非常可觀。
這種情況下，建議直接買入看漲期權，但建議不要買太近月的合約，因為從時間點上來推算，兩會可能的召開時點會在4月下旬如果買入2004合約可能會等不到，建議買入50ETF2005-C-2.950，如果在5月27號前指數上漲8.3％以上則可以盈利。
如果真的出臺強刺激政策，8.3％的漲幅是完全可預期的，而權利金0.0164大致相當於合約價值的0.6％，付出的代價不算太大。
此策略的風險點是政策無亮點以及美股大幅下跌拖累A股，如果主觀認為美股大跌的概率很高也可以直接買入看跌期權，或同時買入看漲期權和看跌期權作為組合，押注大漲或大跌也即當下的震蕩行情無法持續。
CASE3：自下而上選股，但擔心宏觀層面的風險，推薦做空股指期貨或買入看跌期權
第三種情形是客戶主要自下而上選股，在疫情這樣的重大宏觀衝擊下，個股往往是泥沙俱下的，此時會有部分個股被錯殺，帶來非常不錯的長期配置價值。而此時抄底又擔心宏觀層面爆發新的風險點，導致左側進場的波動太大，這種情況下，我們建議做空一定比例的股指期貨，來獲取選股的α。
另外，也可以通過買入看跌期權來對衝宏觀的下行風險，如指數下跌幅度在10％以內可能可以忽略，但大於10％或者大於20％的下跌幅度則會對淨值造成重大影響，此時建議買入價格較低的看跌期權，如買入50ETF2005-P-2.45，對應的50ETF如果下跌幅度在10％以內，則付出了價值0.4％左右的權利金，而當下跌幅度超過10％時，這部分看跌期權頭寸開始盈利當下跌幅度達到20％時，看跌期權的盈利幅度為貨值的9％，為權利金的20多倍，可以較為有效的對衝損失。
相比於做空股指期貨而言，買入看跌期權的優勢是在指數出現上漲時，損失較小；劣勢是下跌幅度較小時，對衝不足。適用的情況是：較為看好後市，認為上漲概率較高，但擔心黑天鵝事件，一旦出現會有較大幅度的下跌。
以上是我們列舉的三種情形下的股指期貨期權的操作策略建議，具體的合約選擇和策略組合還需要各位投資者根據自身的情況來制定，我們這邊只不過是拋磚引玉提出一些簡單的想法，歡迎大家指正交流。
5. 問答環節
Q：之前有講過歐美的疫情管控會對整體經濟形勢造成什麼影響，想請問一下如果非洲，印度疫情後續也開始爆發，對全球經濟的衝擊會產生什麼樣的影響呢？
A：需求端萎縮的話，上遊也會受挫。我們推演一下假如疫情持續到6-7月份，中國、歐洲和美國這三個全球最大的需求端穩住了，但是供給端是會有一些問題。對於經濟增速沒有那麼大的影響，因為東南亞、印度等地會出現一些局部的問題
Q：但是我們看到印度是全球第三大進口和消費的國家，並且在棉花和白糖也有一定的影響力，假如在印度爆發的話的深度影響是什麼樣的？
A：印度確實在某些需求上是佔比比較大的，一季度特別是二月份的時候，中國的需求是0，海外沒事，4-5月是海外需求順勢降為0或者降到非常低的一個程度，現在看來慢慢的是印度開始爆發，可能爆發到6-7月份的時候也會出現這種情況，但是在這個時候中國、美國和歐洲都已經開始逐步的恢復，如果我們算的是一個全球總共的供需平衡表的話，邊際上需求變化的方向應該4-5月份就是最差的情況，哪怕6月份印度完全爆發了確實對全球是有一定拖累，但是我認為不會比4-5月份更差，想要完全平衡恢復暫時是不可能的，只要歐洲美國好轉。
Q：股指期權做實值還是虛值
A：看個人吧，做實值還是虛值，基於本身對股指的一個判斷。如果看的特別高或者特別低那就買一個虛值的或者買一個點位很高的。主要還是基於自己對這個行情和股指的判斷。我的主觀判斷的話，2004合約的話我個人認為買一些偏實值的合約我認為波動不會太大，但是05合約可能會激進一點。