騰訊(00700)19Q4深度點評:金融科技、網路遊戲並駕驅動業績新增長

公司 騰訊(00700)19Q4深度點評：金融科技、網路遊戲並駕驅動業績新增長 2020年3月20日 23:49:14 楊仁文

本文微信公眾號「 楊仁文研究筆記」，作者： 鍾星傑

事件：

19Q4營收1,057.67億元(YoY+25%，QoQ+9%)，較一致預期高2%;經調整歸母淨利潤254.84億元(YoY+29%，QoQ+4%);每股攤薄盈利2.643元(YoY+28%，QoQ+4%)，較一致預期低4.2%。

點評：

1. 金融科技與企業服務收入同比增39%，與遊戲同為收入最大貢獻來源;微信MAU保持6%同比增長。Q4微信和WeChat的合併MAU達11.65億(YoY+6.1%，QoQ+1.2%)。20Q1微信產品更新重點在促進公共服務信息服務和企業聯繫。在微信支付平臺的公共服務頁面上增加了疫情信息及醫療服務埠;推出小程序直播功能，幫助商戶促進銷售轉化。

2. 遊戲業務：手遊收入增長加速，並表Supercell，海外遊戲收入貢獻23%，增長主要源於《和平精英》、《PUBG Mobile》等國內外手遊收入增長以及Supercell的遊戲收入貢獻，端遊《地下城與勇士》收入的下跌抵銷部分增長。19Q4騰訊(00700)的遞延收益餘額為682.83億人民幣(YoY+38%，QoQ+15%)，同比上升顯著，創造歷史高點，後續將陸續貢獻收入增長。19Q4我國遊戲市場實際銷售收入為576.6億元，同比增長3%;騰訊19Q4網路遊戲收入市佔率達54%。19Q4騰訊共上線6款手遊，1款端遊，上線進程持續放緩。微信遊戲2020年待發行42款，《英雄聯盟手遊》，《使命召喚手遊》(國服版)、《地下城與勇士手遊》值得期待。19Q4全球DAU前十手遊，公司佔據5席。

3. 社交網絡：長視頻持續發力，全年營運虧損30億元以下，低於同業水平;短視頻起量，微視DAU環比增長80%。19Q4，騰訊視頻的訂閱用戶數為1.06億(YoY+19%，QoQ+6%)，同比增長主要由於在電視劇、動畫及綜藝節目方面日益成熟的投資、生產、內容自製以及自有IP的多形式拓展。微視日活躍用戶數環比增長80%，日均上傳量環比增長70%。公司通過提升視頻識別技術和智能內容分類推薦、開發多種創新功能提高短視頻的傳播效率和社交視頻上傳量，並利用自有IP優勢支持KOLs和MCNs的內容創作。2020年春節假期期間微視日均DAU 3,612萬，同比增長400.7%，取得顯著進展。

4. 廣告業務：社交廣告實現37%同比增長，微信全量開放第四條朋友圈廣告，短內容的引入幫助未來探索新廣告形態。受宏觀環境及內容排播影響，媒體廣告收入同比下滑24%，Q4騰訊旗下信息流統一整合為「騰訊亮點」，幫助提振媒體廣告收入。微信在內容產出形態上已經逐步形成「視頻號短內容+公眾號文章」模式，未來隨著流量的積累，將幫助平臺開拓更多元的廣告形態，並有望幫助平臺克服朋友圈廣告加載問題。

5. 金融科技及企業服務業務：金融科技與企業服務收入增39%，收入貢獻與遊戲業務旗鼓相當;日均交易筆數超10億，消費金融加深滲透;雲服務獲突破，同比增87%，全年實現170億營收。19Q4金融科技及企業服務收入為299.20億元(YoY+39%，QoQ+12%)，佔收入比28%。收入增長主要靠商業支付服務，以及騰訊雲服務帶來的深入垂直滲透推動。雲服務收入增速高於中國雲市場62%的增長率，付費用戶過100萬。騰訊上線SaaS服務產品運用於工作場景，騰訊會議日活躍帳戶數在兩個月內超過1,000萬。

6. 廣告、金融科技和企業服務毛利率改善，帶動整體毛利率同環比提升;經調整歸母淨利同比增29%。

7. 盈利預測與評級：我們預計公司FY20-22年歸母淨利潤為1,129億/1,365億/1,640億元，攤薄EPS為11.66/13.99/16.68元，當前股價對應P/E為27/22/19X;調整後攤薄EPS為12.03/15.08/18.45元，當前股價對應P/E為26/21/17X。維持「推薦」評級。

風險提示：活躍用戶增速放緩風險、遊戲內容監管風險、新遊審批進度風險、穩定優質內容生產風險、網際網路信息發布政策變更風險、視頻內容監管風險、成本快速增加風險、競爭風險、反壟斷風險、金融政策變更風險、投資風險、估值調整風險、匯率風險等。

圖表目錄

事件：

1，IFRS數據：19Q4營收1,057.67億元(YoY+25%，QoQ+9%)，較一致預期高2%;實現營業利潤286.04億元(YoY+65%，QoQ+11%)，歸母淨利潤215.82億元(YoY+52%，QoQ+6%);Q4淨利潤223.72億元(YoY+60%，QoQ+7%)，較一致預期低1.7%。

2，Non-IFRS數據：19Q4營業利潤303.06億元(YoY+35%，QoQ+6%);歸母淨利潤254.84億元(YoY+29%，QoQ+4%);每股攤薄盈利2.643元(YoY+28%，QoQ+4%)，較一致預期低4.2%。

3 分業務收入：19Q4增值服務收入為523.08億元(YoY+20%，QoQ+3%)，佔收入比49%(YoY-2pct，QoQ-3pct);其中網路遊戲收入302.86億元(YoY+25%，QoQ+6%)，佔總收入比29%(YoY持平，QoQ-1pct);社交網絡收入為220.22億元(YoY+13%，QoQ持平)，佔總收入比21%(YoY-2pct，QoQ-2pct)。金融科技及企業服務收入為299.20億元(YoY+36%，QoQ+12%)，佔收入比28%(YoY+2pct，QoQ+1pct)。網絡廣告業務收入達202.25億元(YoY+19%，QoQ+10%)，佔營收比19%(YoY-1pct，QoQ持平);媒體廣告收入達39.51億元(YoY-24%，QoQ+8%)，佔網絡廣告20%(YoY-11pct，QoQ持平)，佔總營收比4%;社交及其他廣告162.74億元(YoY+37%，QoQ+11%)，佔網絡廣告80%(YoY+11pct，QoQ持平)，佔總營收比15%。公司其他業務收入為33.14億人民幣(YoY+30%，QoQ+123%)，佔比3%(YoY持平，QoQ+2pct)。

4，其他財務數據：毛利率：19Q4毛利461.08億元(YoY+31%，QoQ+9%)，毛利率43.6%(YoY+2.2pct，QoQ-0.1pct);

營業利潤率及淨利率：19Q4營業利潤率為27.0%(YoY+6.7pct，QoQ+0.5pct)，歸母淨利率20.4%(YoY+3.6pct，QoQ-0.6pct)。Non-IFRS營業利潤率為28.7%(YoY+2.3pct，QoQ-0.7pct)，歸母淨利率24.1%(YoY+0.9pct，QoQ-1.0pct);

5，運營情況：Q4微信和WeChat合併MAU為11.65億(YoY+6.1%，QoQ+1.2%);QQ月活躍用戶達7.27億(YoY-9.9%，QoQ-0.5%)，其中QQ智能終端MAU達6.47億(YoY-7.5%，QoQ-1.0%); QQ空間智能終端月活躍帳戶數達到5.07億(YoY-4.8%，QoQ-1.9%)。收費增值服務註冊帳戶達1.80億(YoY+12.4%, QoQ+5.6%)。

點評：

1，金融科技與企業服務收入同比增39%，與遊戲同為收入最大貢獻來源;微信MAU保持6%同比增長

19Q4營收1,057.67億元(YoY+25%，QoQ+9%)，營收的同比增長主要由社交廣告、金融科技以及網路遊戲業務的增長推動。

分業務來看，增值服務523.08億元(YoY+20%，QoQ+3%)，佔收入比49 %(YoY-2pct，QoQ-3pct)。其中網路遊戲收入302.86億元(YoY+25%，QoQ+6%)，海外市場貢獻率提升至23%，手遊收入同比增長37%，端遊收入同比下滑7%，手遊收入佔比進一步上升。社交網絡收入為220.22億元(YoY+13%，QoQ持平)，佔總收入的比重為21%(YoY-2pct，QoQ-2pct)。同比上升反映直播服務及音樂流媒體服務的收入貢獻增加，環比持平主要是由於直播服務和音樂訂閱收入的增長效應被季節性的遊戲道具銷售下滑所抵消。Q4增值服務總付費人數達1.80億(YoY+12%，QoQ+6%)主要由自製動漫及付費音樂服務驅動，視頻訂閱用戶數達1.06億，同比提升19%。

網絡廣告業務收入達 202.25億元(YoY+19%，QoQ+10%)，佔營收比19%(YoY-1pct，QoQ持平)。其中，媒體廣告收入達39.51億元(YoY-24%，QoQ+8%)，佔網絡廣告20%(YoY-11pct，QoQ持平)，佔總營收比4%，同比下降主要是由於劇集排播時間不確定性及NBA體育賽事轉播減少;社交及其它廣告162.74億元(YoY+37%，QoQ+11%)，佔網絡廣告80%(YoY+11pct，QoQ持平)，佔總營收比15%。該增長主要受惠於第四季度電商旺季影響。

19Q4，金融科技及企業服務的收入為299.2億人民幣(YoY+39%，QoQ+12%)，佔收入比為28%。同比增長主要是由於商業支付帶來的收入增長以及因雲服務在主要垂直領域滲透率提升帶來的收入增長所驅動。

Q4微信和WeChat的合併MAU達11.65億(YoY+6.1%，QoQ+1.2%)。一季度微信產品更新重點在促進公共服務信息服務和企業聯繫。在微信支付平臺的公共服務頁面上增加了疫情信息及醫療服務埠;推出小程序直播功能，幫助商戶促進銷售轉化。

QQ月活躍用戶達7.27億(YoY-9.9%，QoQ-0.5%)，其中QQ智能終端MAU達6.47億(YoY-7.5%，QoQ-1.0%)，QQ智能終端MAU同環比降低。本季度， QQ優化了朋友推薦功能，並通過推出小遊戲擴大其娛樂使用場景;QQ家校群助力開展線上和線下教育。QQ空間智能終端月活躍帳戶數達到 5.07億(YoY-4.8%，QoQ-1.9%)。

2，手遊收入增長加速，並表Supercell，海外遊戲收入貢獻23%;19Q4全球DAU前十手遊，公司佔據5席

2.1 網路遊戲收入

19Q4騰訊網路遊戲收入為302.86億元(YoY+25%，QoQ+6%), 國際市場貢獻佔比增加至23%，增長主要源於《和平精英》、《PUBG Mobile》等國內外手遊收入增長以及Supercell的遊戲收入貢獻，端遊《地下城與勇士》收入的下跌抵銷部分增長。國際市場方面，與動視暴雪合作開發的《使命召喚手遊》(Call of Duty Mobile)獲得「2019年Google Play最佳手遊」,《PUBG MOBILE》的日活躍帳戶數全球手遊市場排名第一，其電競錦標賽視頻觀看量同比增長10%。

Q4網路遊戲收入佔營收比例為29%(YoY+0pct，QoQ+0pct)，19Q4騰訊的遞延收益餘額為682.83億人民幣(YoY+38%，QoQ+15%)，同比上升顯著，創造歷史高點。

根據遊戲工委發布的數據，19年我國網路遊戲市場收入規模達到2,308.8億元;手遊市場實際銷售收入1581.1億元，佔比68.5%;端遊市場實際銷售收入615.1億元，佔比26.6%;頁遊市場實際銷售收入98.7億元，佔比4.3%。結合遊戲工委19Q3發布數據，可推算19Q4我國遊戲市場實際銷售收入為576.6億元，同比增長3%;手遊市場收入為402.2億元，同比增長11%;由此推算騰訊19Q4網路遊戲收入市佔率達54%(該市佔率計算已扣除19Q3及Q4海外遊戲收入)。

19Q4騰訊手遊收入為260億元(YoY+37%，QoQ+7%)，佔手遊+端遊總收入比為71%(YoY+8pct，QoQ+3pct)。手遊ARPU為195-205元，環比增長5%。根據騰訊手遊收入、ARPU均值測算，19Q4騰訊手遊付費用戶規模為1.3億(YoY+27%，QoQ+0%)。同期中國手遊市場收入規模為402.2億元，同比增長11 %，推算騰訊手遊收入市場佔比65%(該數據包含海外遊戲收入，由於公司未公布具體手遊數據，故此處市佔率存在高估)。

根據遊戲工委《2019年中國遊戲產業報告》，2019年中國遊戲市場開始步入用戶規模平穩發展階段，較2018年僅增0.1億人，同比增長2.5%;國內自主研發遊戲市場收入表現前三品類為角色扮演類、策略類以及MOBA類，收入佔比分別為36.7%、19.1%、15.8%;自主研發遊戲海外市場收入增速高於國內市場，增長率高達21%;移動遊戲市場實際銷售收入達1581.1億元，同比增長18%，並隨著5G、雲遊戲的高速發展存在更大的潛在市場。據伽馬數據《2019中國移動遊戲年度報告》，19年中國手遊流水測算Top10中，騰訊有五款遊戲上榜， 分別是《王者榮耀》、《和平精英》、《完美世界》、《QQ飛車》和《跑跑卡丁車官方競速版》，其中《王者榮耀》和《和平精英》分別排名第一和第三。

19Q4騰訊共上線6款手遊，1款端遊，上線進程持續放緩。除了上季度財報已提及的《多多自走棋》、《狐妖小紅娘》和《龍珠最強之戰》5款手遊，其餘上線手遊分別為《我的起源》、《獵人》、《雪鷹領主》。其中，10月15日上線的端遊《火箭聯盟》(《Rocket League》)是一款由美國獨立工作室Psyonix開發的以賽車運動和球類競技為主題的遊戲，全球玩家超過3000萬，於2017年4月官方正式宣布其國服版本將由騰訊遊戲代理運營;騰訊遊戲官方說明中，《火箭聯盟》國服版將中國元素內容融入其中，並邀請國內知名電音製作人「徐夢圓」為其量身打造遊戲音樂專輯《競燃》。《我的起源》於11月12日開啟預下載，據官方，這款由騰訊代理、完美世界研發的沙盒MMO手遊在預下載開啟5小時內迅速登頂中國區App Store免費榜，截止11月15日正式登陸當日0點，已超過400萬下載量，憑藉創新沙盒機制和高自由度玩法深受玩家認可，並獲得「App Store 中國區Today大圖推薦」。《獵人》是一款由《HUNTER x HUNTER》動畫正版IP授權、藍圖遊戲研發、騰訊遊戲發行的橫版動作手遊，12月4日上線當日，鬥魚人氣主播星輝攜手虎牙人氣直播在線試玩直播。《雪鷹領主》是北極光工作室2018年開發的一款自研手遊，由小說原作者白金寫手「我吃西紅柿」正版授權IP，遊戲以東方玄幻為創作題材，同時擁有自創絕學玩法、短視頻社交功能、方言劇情和3D海陸空戰鬥等核心特色，偶像少女團體GNZ48擔任互動大使並通過直播、短視頻、微博等社交平臺進行全面宣傳。目前原版動畫騰訊視頻播放量已達14.7億次，平臺評分達8.9，公司通過IP鏈條間的自然導流，遊戲上線當日在騰訊視頻推出暢享版，濃縮原有第一季劇情，和手遊劇情互相輝映，增強玩家遊戲體驗感。根據七麥數據統計，《雪鷹領主》上線當日登頂IOS免費遊戲榜單，上線22日後首次跌出免費遊戲榜TOP100。

據微信遊戲中心新遊預約統計，微信遊戲2020年待發行42款，除了之前財報提到的《英雄聯盟手遊》，《使命召喚手遊》(國服版)、《地下城與勇士手遊》官網預約均突破2000萬，《天涯明月刀手遊》、《一人之下》截至3月17日統計數據，預約人數分別達1,935萬、1,022萬。

在全球市場方面，騰訊自研遊戲《PUBG MOBILE》歐美市場表現強勁，據伽馬數據測算，該產品2019年在全球流水預計增長近3倍;此外，與暴雪聯合研發產品《使命召喚》手遊登頂多個海外市場IOS暢銷榜;MOBA品類遊戲《王者榮耀》(《Arena of Valor》)長期處東南亞暢銷榜TOP3，10月份的大規模更新刺激遊戲下載量提升並登上10月IOS渠道下載榜第二。根據App Annie2019年度移動市場報告，《王者榮耀》居「全球用戶支出排行TOP10」榜單第2，《PUBG MOBILE》排名第9。根據App Annie發布的《年度移動市場報告》，2019年全球手遊市場規模達884億美元，同比增幅26%，其中中國手遊市場全球佔比由32%增加至40%，排除重新安裝和更新量後的全球應用下載量三年內增長45%，以印度、巴西、印度尼西亞等新興市場增幅最快，美國、日韓等成熟市場趨於平穩;此外，休閒遊戲下載量佔比最高達47%，其中《開心消消樂》居益智類休閒遊戲用戶使用時長第一，雖然重度遊戲下載量佔比僅18%，但是玩家投入時長佔比長達55%，佔據近76%的收入，《PUBG Mobile》居重度遊戲用戶使用時長首位。據Sensor Tower的數據報告，《王者榮耀》以14.3億美元成為IOS年度全球手遊收入冠軍，《PUBG Mobile》佔據《中國手遊收入TOP30|海外App Store + Google Play》月度榜單榜首長達11個月，全年預估收入超7.76億美元，其收入前三的市場是美國、日本和沙特，分別貢獻海外總收入的33.5%、11.7%和7.7%;此外，由騰訊天美工作室群與動視聯合研發的《使命召喚手遊》成為19Q4下載量冠軍，App Store + Google Play累計下載量達287億，19Q4在App Store下載量達8000萬，超出第二名《馬力歐賽車》兩倍多，在美國、歐洲手遊下載榜均位居榜單首位，其中美國單區域季度下載量超過3000萬次。在Sensor Tower發布的2020年1月全球手遊收入榜中，《PUBG Mobile》和《王者榮耀》國際服1月全球收入分別達1.763億美元(折合人民幣12.3億元)和1.513億美元(折合人民幣10.56億元)，分別居全球手遊1月收入一、二名。3月10日，App Annie發布《2020年2月中國發行商出海收入排行榜TOP30》，騰訊上升一個位次至第3。

受疫情影響，2020年春節7天假期期間國內手遊市場規模同比上漲，據伽馬遊戲《2020年1月中國移動遊戲報告》顯示，市場規模較2019年春節期間的35.9億元增長了32.9%，累計流水同比增長49.5%;《和平精英》1月流水穩居市場第二位，《王者榮耀》居「2020年春節流水TOP10遊戲」第一，1月份日均流水較2019年2月份增長31.2%，累計流水同比增長44.6%，其增長主要與除夕前開啟的鼠年限定皮膚帶來的熱度相關;另一現象級產品是騰訊旗下棋牌類遊戲《騰訊歡樂麻將全集》，春節期間下載量增長超3倍。

2.2 遊戲行業政策及遊戲版號儲備

19Q4至今，廣電總局共針對國內、國外遊戲公布16次版號，共計349款遊戲，環比增加19.9%。騰訊Q4至今共獲9款國產手遊版號，分別為《天涯明月刀》、《秦時明月世界》、《螺旋風暴》、《光與夜之戀》、《戰歌競技場》、《我叫MT自走棋》、《家的故事》、《末劍二》和《家國夢》，1款國產端遊《彩虹墜入》，4款進口手遊《電機文庫：零境交錯》、《火影忍者：忍者新世代》、《仙劍奇俠傳4》和《獵人》，3款進口Switch主機遊戲《馬力歐卡丁車8豪華版》、《超級馬力歐奧德賽》和《新超級馬力歐兄弟U豪華版》。目前騰訊遊戲儲備中共有15款ACGs(其中14款獲得版號)，17款手遊(14款版號)。3月6日公布的新一批國產遊戲版號中，騰訊《天涯明月刀》自手遊化開始已積累龐大的預約用戶，其端遊版本歷史表現力強勁，多項技術指標達次世代水準，除了本身的優質IP加持，還具備騰訊自研的遊戲引擎優勢。3月12日新獲批的27款進口遊戲版號中，騰訊引進的《馬力歐卡丁車豪華版》和《超級馬力歐奧德賽》為國行Switch填補重要產品空缺，為一大亮點。

3，長視頻持續發力，全年營運虧損30億元以下，低於同業水平;短視頻起量，微視DAU環比增長80%

19Q4增值服務收入523.08億元(YoY+20%，QoQ+3%)，其中社交網絡收入為220.22億元(YoY+13%，QoQ+0%)，佔增值服務收入的42%，佔總收入的比重為20.8%，主要來源於直播服務及音樂流媒體等數字內容服務的收入貢獻。19Q4，騰訊視頻的訂閱用戶數為1.06億(YoY+19%，QoQ+6%)，視頻業務全年營運虧損減少至30億元以下，遠低於同業水平。同比增長主要由於在電視劇、動畫及綜藝節目方面日益成熟的投資、生產、內容自製以及自有IP的多形式拓展。

騰訊官方《2019騰訊視頻年度指數報告》顯示，電視劇方面，19年騰訊視頻電視劇頻道單日播放量峰值為15億，較18年的14億增加7%;19年上線國產電視劇149部，同比下降6%，上線電視劇中以偶像愛情佔比最高達32%;追劇用戶中，男性佔比54.3%，女性45.1%，較18年進一步拉開差距;已完結2019騰訊視頻電視劇劇集(不包括《慶餘年》)集均播放量TOP3為《親愛的，熱愛的》、《怒晴湘西》、《知否知否應是綠肥紅瘦》，集均播放量分別為1.63億、1.40億和1.38億;騰訊視頻電視劇綜合口碑TOP10中包括熱門IP《魔道祖師》改編劇《陳情令》，聚焦社會家庭關係優質劇《都挺好》，前者綜合指數高達8113。出海電視劇方面，2019年WeTV集均播放量TOP3為《外星女生柴小七》、《陳情令》、《致我們暖暖的小時光》。綜藝方面，19年騰訊視頻共上線252檔節目，其中臺綜169檔，網綜83檔，29歲以下網際網路核心用戶佔比近九成;19Q4騰訊視頻出品的導演選角真人秀《演員請就位》位列騰訊視頻節目口碑指數TOP3，同月推出的國內首檔律政職場觀察類真人秀《令人心動的offer》市場表現突出，豆瓣評分達8.2分，現已開啟第二季招募;基於《創造營2019》、《明日之子3》以及《中餐廳3》等熱播綜藝的熱度以及迪麗熱巴、黃曉明等明星效應，騰訊視頻節目彈幕日均發表人數13萬，增長77%，日均彈幕發表次數多達80萬。電影方面，19年騰訊視頻上新1,252部，騰訊視頻電影片庫現有存量13,842部，國漫電影之光《哪吒之魔童降世》首周播放量2.15億，總播放量6.6億，改編自劉慈欣同名小說，並被廣大網友稱「開啟中國科幻電影元年」的國產科幻片《流浪地球》首周播放量0.96億，總播放量4.9億。紀錄片方面，大學生成為騰訊視頻紀錄片頻道主力軍，其中本科及以上學歷佔比53.9%,一二線城市觀看用戶比騰訊視頻整體一二線用戶佔比高，紀錄片用戶互動指數排行榜中不乏《早餐中國》、《人間世 第2季》、《航拍中國 第2季》等高分作品，生活化的紀錄片引發群眾共鳴，在一眾紀錄片中脫穎而出，以獨特的「煙火氣」收穫廣泛用戶群體，其中《人間世 第2季》紀錄片口碑指數高達98.6，豆瓣評分高達9.6分。動漫方面，年度國漫綜合指數TOP10中除了之前提及的《鬥破蒼穹》，《魔道祖師 羨雲篇》憑藉其精美製作和優質配音團隊延續第一季熱度。

騰訊視頻持續發力，19Q4推出衛視上星熱播劇集《在遠方》，與愛奇藝聯合推出的貓膩經典IP同名網劇《慶餘年》「超前點播」引起全網熱議。據美蘭德數據，2019年10月熱播劇中，東方衛視、浙江衛視聯播劇《在遠方》收穫2.48萬篇月網媒報導量，騰訊平臺點擊量達10.34億次;11月新上線網絡劇中，愛奇藝和騰訊視頻聯播劇《慶餘年》月網媒報導量達2.06萬篇，月微博提及量270.08萬條，位列「網絡劇融合傳播指數」榜單第二，12月網媒報導量為19.45萬篇，視頻熱度高到91.56，穩居當月熱播網絡劇融合傳播指數榜第1。19Q4綜藝方面，騰訊視頻推出的親密關係真人秀《幸福三重奏》以及與愛奇藝合作推出的明星旅行電影式慢綜藝《慢遊全世界》在19年11月分別在東方衛視、北京衛視上星播出，在美蘭德視頻大數據《11月藍鷹融合傳播指數月榜》中，騰訊視頻共上榜6檔節目，綜N代佔據4檔;19年末騰訊視頻《吐槽大會》第四季自開播後，主咖嘉賓從電商直播頭部網紅李佳琦到電競行業PDD，深入各類圈層，並引爆眾多高熱度話題;騰訊視頻12月新綜《十一少年的秋天——炸裂狂想曲》以《創造營2019》中出道的RISE為常駐嘉賓，位列當月熱播網絡綜藝融合傳播指數榜第15。

據QuestMobile的數據，2020年春節假期期間在線視頻行業頭部App愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV與嗶哩嗶哩日人均使用時長分別為74分鐘、68分鐘、88分鐘與111分鐘，同比增長分別為20.5%、26.8%、42.1%與11.1%。

據云合數據，20年1月上線的騰訊視頻網絡劇《三生三世枕上書》改編自唐七同名小說，是繼《三生三世十裡桃花》的又一大IP劇，該劇日前在騰訊視頻的累計播放量高達68.6億次，播出期間#東華求婚鳳九#、#三生三世枕上書發糖日#等相關話題多次登上微博熱搜榜;20年2月北京衛視、東方衛視熱播新劇《安家》播出首周電視收視率領跑，自21日騰訊視頻上線四周後全平臺正片有效播放市場佔有率第一，高達6.91%，周前臺點擊量16.27億，截至3月16日微博相關話題討論量約350萬。鄉村題材「劇N代」《劉老根3》引流能力強勁，上線首日貓眼全網熱度榜實時熱度9741.56,在豆瓣鵝組引起相關話題討論。

2020年綜藝方面，近日騰訊視頻發布了「2020鵝綜片單春夏篇」，根據現行疫情調整綜藝形式，從洞察需求到節目最終成形逐漸走向成熟化，在新媒介技術和行業創作內容創新上均表處於行業上遊水平。其中由騰訊視頻和二更聯合製作的短視頻紀錄片《正月裡的堅持》用單集8分鐘記錄疫情中國下的世間百態，專業創作者和一線群眾通力合作完成手機攝製，拓展紀錄片創作邊界。3月7日上線的真人角色扮演類《我+》融合多種互動形式，觀眾以第一視角參與藝人的生活，並通過自主選擇劇本開展支線劇情，形成」技術+創作新式「的全方位革新。除了內容和技術層面，騰訊視頻試圖達到更高程度的」系統性創新「，3月12日上線的《小孩的神秘生活》是國內首部兒童行為解密紀錄片，騰訊視頻積極布局教育內容，通過隱秘的拍攝模式聚焦兒童行為，未來還將推出高中生視角紀錄片《真實成長》以及留學生視角節目《我的留美日記》。此外，雲錄製節目《脫口秀大會雲海選》採用全新製作排播模式，3天錄製，播放20期10周，突破以往錄播傳統生態，節約成本的同時滿足高密度觀看需求。近日官宣的能量女團成長綜藝《創造營2020》將延續「創」系列節目生態，根據微博數據顯示，官宣2小時內話題討論量757.8萬，閱讀量7.7億。

在內容出海方面，2020年騰訊視頻海外版WeTV深化本土聯繫，1月與泰國CH3電視頻道達成戰略合作，成為首個獲得CH3同步轉播和獨家點播電視劇集的合作夥伴，出海進程加速。2月29日，騰訊視頻海外版WeTV正式於微博等平臺官方宣布進軍泰國、印尼、越南和馬來西亞等多個國家和地區，繼《陳情令》與《致我們暖暖的小時光》後，3月份推出的校園青春劇《微微一笑很傾城》一周內登WeTV「8 TOP Views」榜單第5，此外，獨播劇《三生三世枕上書》自上線以來延續國內熱度，在泰國、菲律賓、印尼等地區登WeTV榜單熱播劇TOP3。

短視頻方面，19Q4短視頻應用微視日活躍用戶數環比增長80%，日均上傳量環比增長70%。公司通過提升視頻識別技術和智能內容分類推薦、開發多種創新功能(比如16億微視視頻紅包)分別提高短視頻的傳播效率和社交視頻上傳量，並利用自有IP優勢支持KOLs和MCNs的內容創作，19年底由騰訊動漫出品在微視推出的真人漫改豎播劇《通靈妃》播放量達3.69億，通過濃縮劇集時長(40分鐘濃縮至1分鐘)帶動短視頻追劇，據劇sir看劇統計，首播當日其官方微博帳號粉絲量突破10萬，播出48小時內全網播放量超3000萬。

據QuestMobile的報告，2020年春節假期期間短視頻行業頭部App抖音短視頻、快手春節日均DAU分別為3.2億、2.3億，較19年春節期間分別增長38.9%、35.2%;同期微視日均DAU 3,612萬，同比增長400.7%，取得顯著進展。

4，社交廣告實現37%同比增長，微信全量開放第四條朋友圈廣告，短內容的引入幫助未來探索新廣告形態

19Q4網絡廣告業務收入達 202.25億元(YoY+19%，QoQ+10%)，佔營收比19%(YoY-1pct，環比持平)。媒體廣告收入達39.51億元(YoY-24%，QoQ+8%)，佔網絡廣告20%，佔總營收比4%左右;社交及其他廣告162.74億元(YoY+37%，QoQ+11%)，佔網絡廣告80%，佔總營收比15%。

(1)媒體廣告市場受宏觀環境，及內容平臺排播時間不確定及體育賽事如NBA轉播減少影響，同比繼續下滑。Q4騰訊旗下信息流統一整合為「騰訊亮點」，旨在增加廣告收入，並且擴大市場競爭力，此服務已經登陸微信、騰訊QQ、QQ瀏覽器三大渠道，這一舉措幫助提振媒體廣告收入。

(2)社交及其他廣告收入的增長主要由微信朋友圈、微信小程序的廣告收入增長推動。廣告內容反映了來自遊戲，電子商務以及教育類的需求。用戶使用微信每日發出的信息同比去年增加了15%。朋友圈廣告方面，微信春節推出了首條評論功能：用戶可看到品牌主發布的首條評論，增強了與品牌主的溝通和互動。公眾號方面，微信將對公共號中的長尾小號提供幫助。微信1月上線了「視頻號」，即在微信訂閱號消息中「常讀訂閱號」新增「視頻」入口。主打1分鐘視頻和圖片組的短內容，且直接對接微信朋友圈。該功能顯示微信在「短內容」市場的嘗試，以低門檻、UGC、輕量化的內容為主。微信在內容產出形態上已經逐步形成「視頻號短內容+公眾號文章」模式，未來隨著流量的積累，將幫助平臺開拓更多元的廣告形態，並且有望幫助平臺克服朋友圈廣告加載飽和的問題。

微信曾於2015年1月，內測第一條朋友圈廣告位。2018年3月，又再次內測朋友圈第二條廣告位。2019年5月和12月，分別全量開放第三條和內測第四條朋友圈廣告位。目前第三條朋友圈廣告互動率及填充率健康，微信也於2月中旬全面開放第四條廣告。

5，金融科技與企業服務收入增39%，收入貢獻與遊戲業務旗鼓相當;日均交易筆數超10億，消費金融加深滲透;雲服務獲突破，同比增87%，全年實現170億營收

19Q4金融科技及企業服務收入為299.20億元(YoY+39%，QoQ+12%)，佔收入比28%。收入增長主要靠商業支付服務，以及騰訊雲服務帶來的深入垂直滲透推動。

在金融服務方面，19年主要在行動支付領域加強對線下商戶的滲透。19Q4公司的商業支付日均交易筆數超過10億，MAU超過8億，月活躍商戶超過5,000萬。公司上線了微信支付分，提高用戶購買意願及展示對商戶的忠誠度，例如讓信用紀錄良好的用戶在租用產品或服務時可免繳按金等等。理財平臺理財通進一步拓展了大眾市場，資產保有量同比增長超過 50%，客戶數目則同比增長翻倍。聯營公司微眾銀行在微信內提供的小額貸款產品「微粒貸」，貸款餘額迅速增長，不良貸款比率維持在較低水平。

在雲服務方面，2019年整體，騰訊雲服務收入超過人民幣 170 億元，同比增長87%，增速高於中國雲市場62%的增長率。付費用戶過100萬。2019年全球雲計算市場規模1,071億美元，同比增長38%，中國目前雲計算規模不足150億美元，市場規模仍有巨大提升空間。

此外騰訊上線SaaS服務產品運用於工作場景。12月25日騰訊雲發布針對於智能辦公雲領域全新的雲視頻會議產品：騰訊會議。日活躍帳戶數在兩個月內超過1,000萬。騰訊雲以視頻切入到智能辦公領域，解決了企業用戶視頻高需求的痛點;40日內軟體更新達14次。通過騰訊音視頻的技術優勢、雲能力和辦公協同經驗，充分與Poly、億聯和小魚易連等硬體廠商深度合作，更專注做好平臺及標準SaaS服務幫助更多企業實現更好地溝通。微信方面則進加強了微信及企業微信的互通，協助企業進行客戶管理及銷售轉化，疫情期間有數百萬企業使用企業微信順利恢復辦公。

小程序與政務結合也成為雲服務的一項拓展。騰訊健康碼已成為疫情期間最多人使用的健康及出行復工紀錄電子通行證。自今年二月推出 以來，健康碼已被超過300個縣市的9億用戶使用，累計訪問量達80億次。

6，廣告、金融科技和企業服務毛利率改善，帶動整體毛利率同環比提升；經調整歸母淨利同比增29%

6.1 成本費用

19Q4公司收入成本達596.59億元，同比增長20%，環比增長9%，同比增長主要是由於增值服務中內容成本和渠道成本的增加，以及金融科技業務拓展所帶來的成本上升。增值服務收入成本261.2億元(YoY+28%，QoQ+7%)，增長主要反映智慧型手機遊戲的收入增長而導致渠道成本增加，以及直播服務、網路遊戲及音樂流媒體等服務和產品的內容成本增加。金融科技及企業服務收入成本215.2億元(YoY+33%，QoQ+11%)，同環比增長主要受財富管理、商業支付及雲服務業務規模的擴展所推動。網絡廣告收入成本92.41億元(YoY-14%，QoQ-2%)，同比減少主要由於頭部劇目播放減少而導致視頻廣告的內容成本下降，以及成本管理所帶來的廣告成本下降。其他業務收入成本27.78億元(YoY+23%，QoQ+73%)。

19Q4營銷費用67.12億元，同比增長17%，主要由金融科技及雲服務、智慧型手機遊戲及數字內容服務的市場推廣開支增加所推動。營銷費用佔收入比例為6%(YoY-1pct，QoQ持平)。公司一般及行政支出160.02億元(包含研發費用)(YoY+41%，QoQ+18%)，一般及行政支出佔收入比為15%(YoY+2pct，QoQ+1pct)。其中研發費用89億元(YoY+49%，QoQ+12%)佔收入比8%(YoY+1pct，QoQ持平)，除去研發費用後的一般行政支出費用71.45億元(YoY+31%，QoQ+27%)。

6.2 利潤率及其他財務指標

19Q4毛利461.08億元(YoY+31%，QoQ+9%)，毛利率43.6%(YoY+2.2pct，QoQ-0.1pct)。增值服務毛利率50.1%(YoY-3.4pct，QoQ-1.7pct)，金融科技及企業服務毛利率28.1%(YoY+3.6pct，QoQ+0.3pct)，網絡廣告毛利率54.3%(YoY+17.7pct，QoQ+5.6pct)，其他業務毛利率16.2%(YoY+4.7pct，QoQ+24.4pct)。

IFRS利潤及利潤率情況：公司19Q4實現營業利潤286.04億元(YoY+65%，QoQ+11%)，歸母淨利潤215.82億元(YoY+52%，QoQ+6%)。19Q4營業利潤率為27.0%(YoY+6.7pct，QoQ+0.5pct)，淨利率20.4%(YoY+3.6pct，QoQ-0.6pct)。

銷售費用，研發費用和管理費用佔總收入比重環比上升2pct，營業利潤率僅小幅提升;淨利率環比下滑主要由於19Q4非現金公允價值變動而產生的聯營及合營公司虧損13.28億元。

Non-IFRS利潤及利潤率情況：公司19Q4實現經調整營業利潤303.06億元(YoY+35%，QoQ+6%)，歸母淨利潤254.84億元(YoY+29%，QoQ+4%)。經調整營業利潤率為28.7%(YoY+2.3pct，QoQ-0.7pct)，經調整歸母淨利率24.1%(YoY+0.9pct，QoQ-1.0pct)。

自由現金流：19Q4公司自由現金流為379億元，同比增長27%，環比持平。19Q4，經營活動現金流為506.04億元，同比增加47%，環比增加15%。資本支出127.08億元，同比增加176%，環比增加97%。

7，盈利預測

我們預計公司FY20-22年歸母淨利潤為1,129億/1,365億/1,640億元，攤薄EPS為11.66/13.99/16.68元，當前股價對應P/E為27/22/19X;調整後攤薄EPS為12.03/15.08/18.45元，當前股價對應P/E為26/21/17X。維持「推薦」。(計算P/E使用3月19日收盤價)

8，風險提示

活躍用戶增速放緩風險、遊戲內容監管風險、新遊審批進度風險、穩定優質內容生產風險、網際網路信息發布政策變更風險、視頻內容監管風險、內容成本快速增加風險、渠道成本快速增加風險、競爭風險、反壟斷風險、金融政策變更風險、投資風險、估值調整風險、匯率風險等。