報告要點
近期，「美聯儲大放水必將導致美元趨勢走弱」、「美元已進入8~10年下行周期」等論調頻現。我們從3個視角全面論證、提示看空美元的邏輯「陷阱」，供市場參考。
美聯儲「大放水」，必將導致美元趨勢走弱？歷史經驗並不支持這一邏輯
美聯儲「大放水」與美元指數走弱之間，從歷史經驗來看，並沒有明顯相關關係。5月以來，美元指數持續回落、並於12月中旬跌破90，部分市場觀點將美元走弱歸因於美聯儲大放水。但從歷史經驗來看，這一邏輯並不成立。以2008-2014年為例，美聯儲資產規模擴張了4倍、遠超其他央行，同期美元指數上漲11.7%。
3月至今，美元指數的走勢，與美聯儲的「放水」節奏也無明顯關係。3月至5月，美聯儲快速向市場注入了3萬億美元流動性，但同時美元指數由97升至100以上。相反，6月以來，美聯儲擴表節奏顯著放緩，歐、日央行擴表開始加速，節奏遠超美聯儲。結果來看，美元指數自高位回落，歐元、日元匯率雙雙大漲。
美元進入8~10年下行周期？無論從短期還是長期視角來看，這一判斷為時尚早
短周期來看，美歐經濟偏離程度對美元指數走勢影響最大；美元指數5月以來的走弱，與美國疫情總體控制差於歐洲、持續拖累經濟預期有關。5月以來，美國疫情總體防控較差，先後出現2輪疫情大反彈；而歐洲方面，僅在9月後疫情出現二次反彈，且疫情的嚴峻程度弱於美國。較差的疫情防控，持續拖累美國經濟的修復預期。5月至今，美元指數與美德新增死亡病例之差的走勢基本完全相反。
長周期來看，美元周期輪迴與全球產業變局緊密相關；逆全球化思潮下，認定美元趨勢走弱為時尚早。1970年至今，美元共經歷3輪大周期。美元周期輪迴背後，是製造業從美國逐步向日歐、亞洲四小龍及中國轉移；美元走強階段，均對應製造業轉移陷入瓶頸。2008年以來，美元持續走強緣於美國擁抱逆全球化、拖累全球製造業轉移。伴隨著逆全球化思潮越發盛行，認定全球製造業轉移加速為時尚早。
美元中短期走勢，核心影響因素是什麼？疫情控制、宏觀形勢
疫情的發展，對經濟預期的影響較大；隨著獲得更多疫苗支持、有望更早控制住疫情，美國經濟預期趨於加快修復。12月以來，輝瑞、莫德納等產商的疫苗先後入市。美國預定的疫苗最多，且獲得輝瑞、莫德納等優先供應承諾；歐洲雖然也預定了較多疫苗，但訂單多分布研發進度相對落後的廠商。伴隨疫苗供應充足及率先開啟疫苗接種，美國控制住疫情的時間有望早於歐洲，支撐經濟預期更快修復。
從美國經濟及政策的演繹路徑視角來看，也不支持美元指數持續大幅走弱。一方面，美國庫存周期已經重啟，經濟修復開始加快；刷新歷史記錄的財政刺激力度，也顯著緩解了私人部門資產負債表遭受的衝擊，使經濟具備更大復甦彈性。另一方面，伴隨經濟復甦加快，美國刺激政策可能更快退出；由於還有大量的財政刺激資金未使用，政策退出對美國經濟影響十分有限。最新數據來看，9月以來，美歐經濟領先指標之差已止跌反彈，10Y美債與德債收益率之差開始加速走擴。
風險提示：疫苗效果不及預期。
報告正文
周度專題：美元看空「陷阱」
事件：12月17日，美元指數跌破90。
資料來源：Wind
一問：美聯儲「大放水」，必將導致美元趨勢走弱？
美聯儲「大放水」與美元指數走弱之間，從歷史經驗來看，並沒有明顯相關關係。美元指數自5月下旬起由高位回落，12月17日進一步跌破90、刷新2018年4月以來新低。美元指數的持續下跌，引發市場廣泛討論。部分市場觀點提出，「美元指數走弱主因美聯儲『大放水』」。但從歷史經驗來看，這一邏輯並不成立。以2008年至2014年為例，美聯儲先後實施了3輪QE、1輪OT，資產規模擴張了4倍（由9000多億美元大幅擴張至4.5萬億美元），遠超其他主流央行；同期，美元指數由77左右上行至86，漲幅高達11.7%。
3月至今，美元指數的走勢，與美聯儲的「放水」節奏也無明顯關係。3月至5月，美聯儲為託底經濟、維穩市場，向市場快速注入了3萬多億美元的流動性，但同時美元指數由97升至100以上。6月以來，美聯儲擴表節奏顯著放緩，資產規模維持在7.2萬億美元左右；歐、日央行擴表開始加速，資產規模分別由6、5.9萬億美元擴張至8.1、6.7萬億美元。結果來看，美元指數自高位回落，而歐元兌美元匯率由1.14大幅升值10%至1.225，美元兌日元匯率由107.65持續下挫3.7%至103.65。
二問：美元指數已進入8~10年的下行周期？
短周期來看，美歐經濟偏離程度對美元指數走勢影響最大；美元指數5月以來的走弱，與美國疫情總體控制差於歐洲等、持續拖累經濟預期有關。5月下旬以來，美元走弱、歐元走強背後，與美歐疫情的演繹路徑不同有關。由於疫情防控較差，美國先後在6月至7月以及9月至今，出現2輪疫情大反彈。而歐洲僅在9月後出現疫情二次爆發，且疫情嚴峻程度弱於美國。較差的疫情防控，使市場對美國經濟的修復預期持續弱於歐洲。數據顯示，6月以來，美元指數與美德新增死亡病例之差的走勢基本完全相反。
德國經濟在歐元區經濟中佔比最大，最具有代表性；同時，德國疫情與歐元區疫情變化方向基本一致。
長周期來看，美元指數周期輪迴背後，與全球產業變局緊密相關。大歷史觀來看，美元指數反映的是美國與非美經濟表現的相對強弱程度。1970年至今，美元指數先後經歷了3輪大周期。大歷史觀來看，美元指數周期輪迴背後，與全球的產業變局緊密相關。其中，美元指數3輪大周期中的走弱階段，分別對應製造業從美國向日歐、日歐向亞洲「四小龍」、以及亞洲「四小龍」向中國加速轉移。相反，美元指數3輪大周期中的走強階段，均對應製造業轉移陷入瓶頸。
關於美元指數與全球產業變局關係的詳細分析，請參考我們2019年全球宏觀展望報告《逃不開的周期輪迴》。
逆全球化思潮下，認定美元指數將趨勢走弱為時尚早。對比美元指數3輪大周期中的走強階段，不難發現，最新一輪的趨勢走強(2008年至今)已持續了12年時間，遠超前2輪的6.4年、9.6年。這背後，與逆全球化思潮興起密切相關。具體而言，作為過去60年全球化的最大「推手」，美國自2008年起開始轉向擁抱逆全球化，頻頻推行各類貿易保護政策，並主動引導產業資本回流本土。受此影響，全球產業轉移持續陷入瓶頸。在美國國內貧富差距越拉越大、社會割裂持續加劇及越來越多民眾支持逆全球化背景下，認定全球產業轉移將開始加速、帶動美元趨勢走弱顯然為時尚早。
三問：美元中短期走勢，核心影響因素是什麼？
疫情的發展，對經濟預期的影響較大；隨著獲得更多疫苗支持、有望更早控制住疫情，美國經濟預期趨加快修復。12月以來，輝瑞、莫德納等疫苗廠商的疫苗已先後入市。從主要疫苗廠商的產能及訂單分布情況來看，美國預定的疫苗量最大，且獲得了輝瑞、莫德納等廠商的優先供應承諾。而歐洲方面，雖然也預定了較多疫苗，但訂單多分布在阿斯利康、強生等研發進度相對落後的廠商。隨著率先開啟疫苗接種，美國可能在2021年1季度前後完成對高危人群的疫苗覆蓋，2季度接近全民免疫目標。相比美國，歐洲完成高危人群等接種的時間可能相對較晚。
更大力度的財政刺激政策支持下，美國經濟復甦的彈性空間，遠遠超過了歐洲等。疫情爆發後，美國先後實施了4輪財政刺激，合計刺激規模接近2.6萬億美元。從財政刺激規模佔2019年的財政支出比重來看，美國超過了德國、義大利、法國等一眾歐洲國家。同時，由於財政刺激政策包括了直接向居民提供大額現金支票及失業金補貼等，美國居民收入水平在疫情後「不降反升」，遠遠好於德國、義大利、法國等歐洲國家的居民收入表現。更大力度的財政刺激支持、更好的居民資產負債表狀況，使美國經濟的復甦彈性空間，遠遠超過歐洲等。
從最新經濟數據來看，美國庫存周期已經重啟，經濟修復開始加快。前期因生產與需求錯位，美國批發、零售及製造業庫存紛紛快速回落，拖累整體庫存降至歷史極低水平。9月以來，隨著主要經濟大州疫情控制相對較好、持續推進復工復產，美國庫存增速止跌反彈，庫存領先指標製造業PMI新訂單指數大幅抬升。伴隨庫存周期重啟，美國經濟修復開始加快，工業生產等持續向好。
隨著經濟復甦加快，美國刺激政策可能更快退出；因為還有大量財政刺激資金未使用，政策退出對美國經濟的影響十分有限。回溯歷史，歷次美國經濟走出衰退後，財政刺激政策往往率先退出；與此同時，就業恢復或接近衰退前水平時，美聯儲寬鬆貨幣政策一般開始退潮（2008年前不再降息，2008年後退出QE）。隨著有望更早控制住疫情，以及經濟復甦加快、具備更大彈性空間等，美國退出寬鬆貨幣政策的時點可能早於歐洲。財政刺激政策方面，雖然已近退出，但由於美國政府還有大量的刺激資金未使用，政策退出對經濟的影響十分有限。
綜合來看，美國疫情發展及宏觀形勢的演繹路徑，均不支持美元指數持續大幅走弱。前期美國疫情控制較差、持續拖累經濟預期等背景下，美弱、歐強格局形成，帶動美元指數不斷走弱。但展望未來，隨著美國有望在疫苗支持下、更早控制住疫情，以及更強的財政刺激力度帶來更大的復甦彈性空間、刺激政策退出時點可能更早等，美弱、歐強格局將有所改變。從最新數據來看，美歐經濟領先指標之差已止跌反彈，10Y美債與德債收益率之差也開始加速走擴。
經過研究，我們發現：
1）不同於選前民調預測的「慘敗」，川普在此次大選中獲得了7400多萬張選票，高居歷史第二。從不同選民的投票結果來看，美國中下層民眾，包括中低收入群體及非裔、拉丁裔、亞裔等少數族裔群體，對川普的支持率均刷新歷史新高。
2）川普強大的選民基礎下，過去4年，共和黨逐漸與川普高度綁定。雖然國會選舉前和川普一樣、不被看好，但結果來看，共和黨在眾議院的席位增加了14席，大超預期；參議院中，共和黨率先拿到50席，表現遠好於重金參選的民主黨。
3） 「川普主義」代表了反傳統建制派的思想，包括反全球化、反非法移民，及支持通過極端的貿易保護措施等、直接打壓其他國家。川普和共和黨表現遠超預期背後，是「川普主義」獲得超過7000萬民眾支持，反映了美國社會的大割裂。
4）美國社會大割裂、越來越多的民眾擁抱「川普主義」，與國內貧富差距的兩極化緊密相關。1980年以來，美國富人越來越富、窮人越來越窮，基尼係數由40%大幅增長至49%。貧富差距的兩極化，使美國社會階層固化、代際流動性大幅下降。
5）產業發展失衡、過度自由化、金融環境持續趨松等，共同導致了美國貧富差距越拉越大。一方面，美國製造業發展陷入停滯後，越來越多的中下層民眾被迫從事收入水平更低的中低端服務業。同時，新自由主義思潮下的頻繁減稅，及金融環境持續趨松、帶動金融資產價格大漲等，使富人更富、進一步加劇貧富差距問題。
6）從公布的執政綱領來看，拜登支持對富人加稅、全面加強金融監管，主張增加醫療、教育支出，以及提高最低工資、增加綠色基建投入等。拜登的這些政策主張，若能落地，將通過多個渠道有效緩解美國的貧富差距。
7）拜登的加稅、加強金融監管、增加醫療及教育支出等主張，均需獲得國會的投票批准、才能落地。但從新一屆國會情況來看，因共和黨在參議院選舉中領先，國會大概率繼續分裂。同時，與川普高度綁定的共和黨，已全面轉向支持減稅、放鬆金融監管，以及減少醫療及教育支出等。
8）隨著貧富差距難以緩解，美國社會割裂將繼續加劇，「川普主義」繼續盛行。對於拜登及民主黨而言，為獲得更多政治利益，必須全力拉攏投票率長期高企的、越發保守的中下層民眾。在加稅、加強金融監管等內政主張較難落地背景下，拜登或在外政上大做文章，在外交、貿易等領域持強硬立場，對他國「不符合」美國利益的行為實施打擊。
重點關注：當周申請失業金人數及美國11月耐用品訂單
研究報告信息
證券研究報告：未離開美元看空「陷阱」
對外發布時間：2020年12月20日
報告發布機構：開源證券研究所
參與人員信息：
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法律聲明
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作者從經濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試釐清中國經濟結構轉型的核心命題，以及轉型過程中蘊藏的市場投資機遇。