文|陳俊豪（國企改革專家）
編輯|億億
引言
張文魁教授在《混合所有制企與現代企業制度——政策分析及中外實例》中提出：「混合所有制公司治理有一個基本分析框架：SCORE。
SCORE的五個字母分別代表股權結構（Shareholding Structural）、股東間及股東與政府間的約定條款（Covenant）、核心高管職位的分配（Office）、政府的特別監管（Rugulations）、職工僱傭關係（Employment）。
利用這個框架來分析中國混合所有制企業，對於探究如何才能確立財產權利邏輯，從而促進混合所有制企業的公司治理轉型，可能是有啟發的。」
在陳小洪教授、趙昌文教授主編的《新時期大型國有企業深化改革研究——制度變革和國家所有權政策》中指出：「具體的股權改革方案要根據企業功能分類及所有權政策，從實際出發確定。
國家持股比例下界、包括金股等股份種類及相應的安排、治理結構安排等是設計的重點。配套條件及有關政策，包括股權調整的步驟及條件，如資產定價、根據國家政策等確定購股者條件等政策及防止利益衝突等有關規則等。
國家所有權政策是國家投資國有企業的基本政策，主要包括明確國家出資目的及有關的股權政策、國家出資企業與國家的責任關係、投資或出資企業與其他社會的規範等基本政策。」
宋志平會長對國有股比、對混改及分配製度也有非常深刻的研究和形象的論述，在此不具體引用，但推薦大家讀讀。
筆者先後在央企控股上市公司、國資委工作多年，又在市場化機構參與了多家國企混改，目前在混改後的中央企業一級子公司從事投資併購工作。結合這幾年的思考，對混改企業的股權結構提出若干想法，僅為個人初步觀點。
問題所在
我國的所有權政策並沒有一個完整的文件，但隨著前些年對國有企業所做的分類，某些特定領域必須要國有保持絕對控股得到明確，這些領域的企業不是本文探討的重點；另外，國有股逐步退出的領域的企業也不在本文討論之列。
本文重點討論的是處於充分競爭領域、適合混改的商業一類國有企業。企業把市場化作為目標是我們討論最佳股權結構的前提，如果存在政策性約束較強、交叉補貼、價格管制等情況的企業，國有股比是應該要高一些，要把政治和社會責任履行和股東回報放在同等位置，其改革重點不是在產權上動文章，而是在透明度、成本效益考核和監管等方面下功夫。
混改企業的形態包括上市公司和非上市公司，混改程度較高的應該是有核心骨幹員工持股的上市公司或準上市公司。
成為公眾公司當然是混改的一種典型方式。但從國有控股上市公司來看，這麼多年來，全國國企已上市了1000多家，有多少家敢說自己實現了實質性混改呢？
很多國有控股上市公司，小股東仍然沒有話語權，難以真正發揮作用。在所有權和經營權不能分離的情況下，混改後的企業也做不到真正獨立的市場主體。
學者黃威在《國有文化企業混合所有制發展問題研究》一文中提出，打破「一股獨大」的形式上的混合所有制，建立兼具制衡和效率特徵的實質性的混合所有制。
黃威反對51%以上絕對控股的股東，他認為「一股獨大」嚴重製約了良性互動機制的發展。
但同時他還認為要有真正控制力的控股股東，防止「內部控制人」問題的出現。在大股東的控股權和企業內部人控制權的博弈中，由於信息不對稱而使內部人手中的籌碼常常更重。
關於不同國有股比情況的分析
筆者認為股權結構的問題涉及到三個層面，一是國有股比的合適區間？二是社會資本股比的合適區間？三是股東結構如何優化？
在討論之前，需要明確，國企混改的目標是：優化股權結構，降低大股東股權比例，讓國有股東和社會資本形成有效制衡；引入的股東帶來充分的資源和市場機制，協同互補；核心骨幹持有股權；股權結構不過於分散；國有股東和社會資本對於企業的發展目標達成共識，力量使到一起去；有股權、董事會等方面的調整機制，權責利對等，允許出現不和諧情況下的合理退出方式；要優化股東結構，引入有產業資源、有市場機制等國有企業普遍缺乏要素的積極股東。
關於上述目標考量，筆者在其他文章中有詳細論述，混改風雲的朋友們可以在知網上查閱。
由於當今已進入「人力僱傭資本」的階段，而非完全「資本僱傭人力」，為此在公司治理結構和股權結構中，同樣要考慮到管理團隊的話語權。
社科院的一項研究（參見張躍文、王力主編：《中國上市公司質量評價報告（2017-2018）》）指出，A股上市公司治理2017年評分高於上年的主要原因是：「上市公司董事會成員、高管人員和外部機構投資者持股的上市公司數量有所增加，這些機構和人員持股，可以激發管理層的工作積極性，增強非控股股東的制衡力，從而改善公司治理結構。」
不同股權結構要有不同的公司治理安排來保障混改效果。
按照《公司法》規定，對於有限責任公司，除個別特殊事情需要全體股東同意（比如不按實繳比例分配紅利），修改章程、增加或者減少註冊資本、公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。
對於股份有限公司，修改章程、增加或者減少註冊資本、公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議，也同樣必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。但在董監事選舉時可以實行累積投票制。
第一種情形，如果國有股比高於2/3的情形下，國有股東除了迴避表決事項外，幾乎可以通過任何決策事項。除非主動放棄對應股比的「控制權」和「話語權」，社會資本才會願意參與混改。
典型如中石化銷售公司2015年實施混改時，通過兩輪況投，嘉實基金、華夏基金等都進入了最終確認名單。
最終，按照《中國石化銷售有限公司章程》規定，董事會由11名董事組成。董事會下設薪酬與考核委員會、風險與戰略委員會、審計委員會等三個專門委員會。中國石化委派4名董事，社會投資方委派3名董事，另設3名獨立董事和職工代表董事1名，併兼任公司董秘會秘書。
第二種情形，國有股比在低於2/3但高於1/2的情況下，實際上除了修改章程、增加或者減少註冊資本、公司合併、分立、解散或者變更公司形式不能依靠自己。
其他股東會的重要事項，如公司經營仿真和投資計劃、選舉董監事和決定董監事的報酬、審議批准董監事會的報告、決算和預算、利潤分配方案、發行債券等，過半數即可通過。
在這種情況下，社會資本如果過於分散，累積投票制難以發揮作用，除非在入股時確保董監事席位，否則事後根據法定權利獲得董監事席位的概率也並不大。
因此，對於上述兩種國有絕對控股的情況，除非特殊的制度安排，否則股權沒有制衡，難以擺脫國企體制的弊端。
第三種情形，是國有股比在33.34-50%之間。國有相對控股，國有股東對重大事項擁有一票否決權，但會有較大的產業投資者或機構投資者持有較高股比，作為積極的二股東。
在國有股東低於50%但仍然保留第一大股東地位的情況下，還需要進一步討論下真正來自於社會資本的股比。
現實情況中經常存在一家國企混改，找兄弟國企或不同控制人的國企幫忙，但社會資本參與度不高，比如股比低於5%、沒有董事席位的情形。那麼，即使國有股東降到了50%以下，也難以在治理和體制機制上突破。
因此社會資本股比在10%-33.33%區間可能是一個理想比例。其中，員工持股是否能超過5%也是一個重要考量。
此時的董事會中，既有擁有「自主決策意識」的管理層代表，又有外部資本委派的代表積極參與公司重大事項的決策並發揮專長，為混改企業注入外部資源。董事會的多元化，還將進一步向經營層滲透。
多數情況下，會由國有股東委派董事長、由產業投資者委派少數高管（起到的更多是彌補原國企管理層的市場短板）。有少數混的比較徹底的企業，則總經理也能夠做到市場化選聘、由混改後多元股東組成的董事會真正來聘任及考核包括總經理在內的管理層。
第四種情形，國有股比在33%以下，國有為第一大股東，受到其他股東多元化及一致行動的影響，實際控制人是否為國資存在變數。
在本輪格力混改前，仲繼銀教授就分析過格力和康佳兩個案例，提出在控制性股東的股權比例下降到20%左右，公司又處於一個高度競爭性行業的話，就很可能出現中小股東聯合起來參與公司治理，並大大削弱第一大股東控制權的情況。
這種情況，主要適合國有股東真正管資本的高度市場化的企業，並不適合絕大多數國有企業。之前，萬科的股權紛爭也能反映出這種股權分散的利弊，從國資管理的角度，實際控制人還是需要明確並採取措施來保障股比低、但控制權卻能穩。中國建材在這方面做的相對成功。
第五種情形，假設引入優先股制度，國有股東作為優先股，優先分紅採取固定股息且不參與剩餘利潤分配的方式，弱化國家的股東管理權。
用得好的話，可充分調動經理等企業高管以及非國有股東的積極性和主動性，同時又不損害國有股東的利益，有助於國有資本的進退流動。
這種情況下，雖然不一定要設置「金股」保留否決權，但對於參股合法權益的維護需要加強，少數派出董監事要實施報告制度。
結論
對於大多數混改企業而言，「最佳」股權結構可能為國有股比不高於50%、不低於33.34%，社會資本股比不高於33.33%、不低於10%，核心團隊持股不低於5%。
在這種股權結構中，由於存在股東與股東之間、股東與經營者之間協商的機會，國有股東、非國有股東、管理層都不能按照一己之見通過公司的重大決策，制衡機制隨之產生。
當然，在此情況下，不同類型股東和可能來自於不同提名方式的管理層都要積極作為，否則有可能出現控制權不清晰、內部人控制及無股東對公司負責的共輸局面。
總而言之，要實質性推動企業混改，國有股東就要預見到控制權共享、利益共享、風險共擔的「共生」局面，就要改變自己的管理方式，就要適應協商和按投票權表決的公司治理機制，甚至為了保護中小股東合法權利，還要適應迴避表決、累積投票權等制度的存在。
如果做不到上述種種，那乾脆別「混」到「最佳」股權結構。否則，「改」如果沒有及時跟上，「混」的過快、過猛，「最佳」的分析前提也就不存在了。
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