原標題：吉大正元IPO診斷報告：重銷售輕研發，營收增速不及同行
時代商學院分析師 鄭一佐
本篇IPO診斷報告聚焦長春吉大正元信息技術股份有限公司（簡稱「吉大正元」）。吉大正元一直從事以密碼技術為核心的信息安全業務，主要產品和服務包括電子認證產品、信息安全服務和安全集成。
【企業檔案】
吉大正元成立於1999年2月，經過20年的發展，是國家信息安全行業電子認證領域諸多科研課題及產業化項目的主要承擔者之一，主持和參與制定了國家標準9項、密碼行業標準26項。截至目前，吉大正元擁有6項發明專利技術及226項軟體著作權。2019年6月28日，吉大正元提交了招股說明書，擬登陸中小板。
吉大正元的股權結構較為複雜，先後經過6次增資以及9次股權轉讓。截至2019年10月，於逢良、劉海濤為吉大正元的實際控制人，兩人持有吉大正元28.5%的股份，並且吉林省英才投資有限公司、趙展嶽、北京中軟聯盟科技發展有限公司等為其一致行動人。
在上市輔導期間，令人意想不到的是，吉大正元曾將現任董事長兼實控人於逢良告上法庭。據中國裁判文書網顯示，這起訴訟為股權轉讓糾紛。
2008年3月，於逢良與崔維力約定，於逢良將以349.25萬元購買崔維力持有的吉大正元232.84萬股股權。隨後，兩人又約定暫緩支付股權轉讓價款至公司上市之前。2008年8月，雙方辦理了股權變更登記。
歷時十年後，2018年4月，崔維力通知於逢良準備支付股權轉讓價款，而不幸的是，崔維力突發疾病身故，致於逢良未順利支付轉讓價款。2018年12月，吉大正元將於逢良告上法院，當時吉大正元的法定代表人和董事長為高利。
2019年4月28日，於逢良與崔維力的配偶孫桂平籤署《協議書》，並將349.25萬元股權轉讓款支付給孫桂平，隨後吉大正元進行撤訴。
【摘要】
營收增速落後8個百分點。2018年，吉大正元營業收入未增反減，比2017年減少1892萬元，營業收入增速同比下滑4.52%，而同期競爭對手營業收入增速的平均值為4.35%，高于吉大正元約8個百分點。
主營業務毛利率落後6個百分點。2018年，吉大正元主營業務毛利率雖有小幅增長，但2019年上半年再次跌落至51.5%，落後同行可比公司均值約6個百分點。電子認證產品是吉大正元的核心產品，盈利能力相對較強，但該業務營業收入佔比在大幅下滑，競爭優勢有所削弱。而新業務轉型成效不顯著，信息安全服務和安全集成這兩項業務的毛利率均遠低於同行可比公司均值。
存貨周轉率不足同行均值1/2。2019年上半年，吉大正元的存貨周轉率不斷下滑，甚至不足同行可比公司均值的1/2，處於較低水平。對於一些實施難度大的項目如安全集成業務等，吉大正元項目運轉周期長，導致存貨周轉率較低。
重銷售，輕研發。2016—2019年上半年，吉大正元的銷售費用率高於同行可比公司均值；而與之相對的是，其研發費用率卻一直低於同行可比公司均值。通過計算，2019年上半年，吉大正元營銷及銷售人員的平均薪酬是研發技術人員的9倍以上。
一、行業概況
1.行業規模增長率超20%
近年來，網際網路、雲計算、大數據等新技術在給人們帶來方便的同時，網絡安全問題也隨之凸顯，如美國中情局前特工愛德華·斯諾登揭露的「稜鏡計劃」、新型「蠕蟲式」勒索軟體Wanna Cry的爆發等。信息安全是計算機產業中技術敏感度最高的細分領域，但過去行業的發展主要受事件或政策驅動，目前全球有90多個國家制定了專門的信息安全相關法律法規。
在中國，由於《網絡安全法》及相關條例落地、網絡安全等級保護2.0制度的實施，行業投入規模不斷增加。據IDC數據，2017年，中國信息安全市場的規模為39.45億美元，同比增長18.5%，保持了快速增長態勢；預計到2022年國內市場規模有望達到114.62億美元，2017—2022年的複合增長率將達到23.78%，未來發展勢頭良好。
一般而言，網絡信息安全產品主要包括安全硬體、安全軟體及安全服務。從市場結構來看，目前仍以安全硬體為主，主要集中在網絡邊界層的防護上。數據顯示，2018年，安全硬體市場佔比最大，為48.1%，而安全軟體、安全服務的市場佔比分別為38.1%、13.8%。不過，隨著雲安全、數據安全、智能製造安全等新興技術發展，預計到2021年，安全軟體和安全服務的市場佔比將較安全硬體有大幅提升。
從下遊行業需求分布看，政府、電信、金融、能源、交通、教育等領域對信息安全的投入較大。據賽迪顧問數據，2016年，國內網絡安全產業鏈中，政府的市場需求佔比最大，達22.7%，其次為電信、金融等信息化程度高且信息敏感的行業，三者需求合計佔比高達59.3%。
2.廣東省企業數量第一
據天眼查顯示，2019年，國內信息安全領域的企業註冊數量增速達146%，為歷史最高水平，總註冊企業有34294家。從發展趨勢看，2014—2016年，信息安全領域處於起步發展階段，每年註冊企業的增速不足50%；而2018年和2019年，行業迎來爆發式增長，由6534家迅速翻倍至34294家。
由於區域經濟發展不平衡，華東、華北、華南三地區由於經濟發展程度領先於其他地區，整體市場份額較大。從註冊企業的地區分布看，沿海地區中廣東省和福建省的註冊企業數量遠超其他省份。如2019年，廣東省和福建省的註冊數量分別為12957家和12239家，而位於第三的四川省僅1667家。
近年來，國內網絡信息安全產品市場快速增長，參與廠商眾多，各細分產品市場的競爭情況如圖表6所示。從競爭格局看，行業細分程度較高，缺乏真正的龍頭企業，市場集中度較低。大型廠商佔據一定的市場份額，但由於不同的細分市場又存在不同的領先廠商。
在身份認證細分領域，吉大正元、上海格爾（603232.SH）、IBM、衛士通（002268.SZ）、興唐通信等屬於行業內的主要參與者。招股書顯示，吉大正元主要產品和服務包括電子認證產品、信息安全服務和安全集成。
二、盈利能力
1.營收增速落後同行均值8個百分點
近年來，網絡信息安全行業規模快速增長，而吉大正元營業收入規模卻處於「不增反減」的窘境。與吉大正元營收增長大幅放緩不同，同期其主要競爭對手的營業收入均保持高速增長。
招股書顯示，2016—2019年上半年，吉大正元主營業務收入分別為34498萬元、41908萬元、40016萬元和19353萬元，其中，2018年的營業收入未增反減，比2017年減少1892萬元，營業收入增速同比下滑4.52%，而同期可比公司營業收入增速的平均值為4.35%，高于吉大正元約8個百分點。
當然，與吉大正元「同病相憐」的還有衛士通，其2018年營業收入下滑了9.64%。在2018年年報中，衛士通坦言，受傳統核心業務競爭加劇、優勢減弱和新業務孵化新模式初創、產出不明顯的多重壓力影響，其2018年業績並不理想。可見，在網絡信息安全領域，傳統業務的核心地位再穩固，沒有技術模式的創新，較易被同行超越。
從營業收入結構看，吉大正元的電子認證產品、信息安全服務和安全集成三類業務收入變動趨勢並不一致。2016—2018年，電子認證產品是吉大正元經營業務的核心，營業收入佔比均在50%左右，而2019年上半年，該項業務的營業收入佔比卻大幅降低，與之相對的是，信息安全服務業務佔比在不斷上升。而處境更為尷尬的是安全集成業務，2018年該業務的收入比2017年直接減少了7458萬元，近乎腰斬一半，這也是導致吉大正元2018年營業收入下滑的主要原因。
2.轉型乏力，新業務成敗待考
如圖表9所示，2016—2019年上半年，吉大正元主營業務毛利率分別為46.2%、46%、55.34%和51.5%，而同行可比公司均值分別為55.36%、56.93%、58.5%和57.87%。可見，吉大正元的毛利率一直低於同行可比公司均值，雖在2018年有小幅增長，但2019年上半年仍未有所突破，再次跌落至51.5%。
核心產品優勢減弱，新業務轉型成效不顯著，是吉大正元主營業務毛利率低於同行可比公司的重要原因。
從產品毛利率分析，如圖表10—12所示，電子認證產品是吉大正元核心產品，市場地位突出，具有較強盈利能力，2018年和2019年上半年，該業務毛利率領先同行可比公司均值約2個百分點。然而，由前述營業收入分析得知，吉大正元電子認證產品的營業收入佔比在大幅下滑，該核心產品的競爭優勢有所削弱。
對於信息安全服務和安全集成這兩項業務，吉大正元的毛利率均遠低同行可比公司均值。從信息安全服務業務看，2016年，該業務毛利率低於同行可比公司均值超20個百分點。
對此，吉大正元在招股書中解釋：「公司2016年信息安全服務毛利率相對較低，主要是因為2016年信息安全服務收入規模相對較低，而人力成本等支出相對較高，從而拉低當年該業務毛利率；隨著信息安全服務收入規模增長，技術逐漸趨於成熟，邊際人力成本相對降低，2017年和2018年，公司信息安全服務業務毛利率有所提升並與同行業平均水平接近。」
數據顯示，2017年和2018年，吉大正元信息安全服務毛利率與同行可比均值分別相差6個百分點和5個百分點，與此前大幅落後20個百分點相比，吉大正元該業務的毛利率確實有所提升，但事實上仍有較大改善空間。同樣，由前述分析得知，2019年上半年，該業務的營業收入佔比為57.5%，吉大正元表明公司有意將業務重點往該業務傾斜。但回首看，2019年上半年，該業務的毛利率與同行可比公司均值再次相差約18個百分點，招股書中吉大正元並未給出明確解釋，可見，吉大正元的新業務轉型成效並不理想。
對於營業收入佔比較小的安全集成業務，吉大正元在招股書中坦言，該業務毛利率相對較低。這主要由於該業務涉及較多的第三方軟硬體採購，不包含自有的電子認證產品的銷售，導致材料成本較高，因此毛利率較低。同時，在同行業可比公司中，擁有自有產品銷售的公司如藍盾股份（300297.SZ）、數字認證（300579.SZ），他們的毛利率能達到40%以上。時代商學院認為，因缺乏自有產品的開發與銷售，導致吉大正元該業務毛利率一直偏低，這或許是近幾年該業務營業收入佔比開始萎縮的原因。
三、營運管理能力
1.存貨周轉率不足同行均值1/2
存貨包括發出商品、未完工項目的勞務成本、低值易耗品和包裝物等。存貨周轉率（存貨周轉率＝主營業務成本/存貨平均餘額）是衡量企業投入生產、存貨管理水平、銷售收回能力的重要指標。
如圖表13所示，2016—2019年上半年，吉大正元存貨周轉率分別為1.21、1.34、1.08和0.46，可比公司存貨周轉率均值分別為5.66、4.83、3.86和1.2。可見，吉大正元的存貨周轉率不斷下滑，甚至不足同行可比公司均值的1/2，處於較低水平。
招股書中，吉大正元認為，因公司採用以項目完成驗收為主的收入確認方式，而同行業上市公司多以完工百分比法或階段性驗收作為確認收入的主要方式，從而吉大正元收入確認較晚，存貨周轉周期相對更長，因此存貨周轉率低於同行業平均值。令人疑問的是，吉大正元為何會採取與同行業不同的收入確認方式？
在吉大正元及其同行收入確認方法對比中，時代商學院發現，對於一般電子認證產品（不需安裝或只需簡單安裝）、信息安全服務業務，吉大正元與同行業確認收入基本一致；而對於通過信息安全系統建設業務銷售的電子認證產品、安全集成業務，存在初驗（取得初驗報告時確認）和終驗（取得終驗報告時確認）的確認方式時，同行公司如格爾軟體（603232.SH）、藍盾股份、數字認證均是採用初驗確認，唯有吉大正元採用終驗確認。
吉大正元的顧慮在於，對於實施難度大的項目，試運行期間可能發生系統故障、最終驗收不合格的情況，需按要求進行整改並再次提請最終驗收，理論上存在客戶要求退貨或者追加成本的可能。基于謹慎性考慮，吉大正元均採用終驗確認。
時代商學院認為，採用初驗的方式也並不意味著會計處理不謹慎，只要在合法合規的前提下，任何企業都可選擇適用的收入確認方式。但從近幾年吉大正元的存貨周轉率看，情況已經不容樂觀，吉大正元應提高業務能力，縮短項目運轉周期，儘快遏制存貨周轉率進一步下滑。
2.重銷售，輕研發
招股書顯示，2016—2019年上半年，吉大正元的銷售費用率（銷售費用與營業收入的比率）分別為16.76%、15.99%、18.67%和21.1%，而同行可比公司的均值分別為13.33%、14.09%、14.19%和17.74%；與之相對的是，吉大正元的研發費用率（研發費用與營業收入的比率）分別為6.23%、5.1%、7.98%和9.66%，而同行可比公司的均值分別為11.35%、11.94%、13.94%和21.04%。
吉大正元認為，其銷售費用率略高於平均值，仍處於同行業中間水平。而研發費用率較低，主要由於公司的資金實力相對有限，根據項目開展需要來安排資金使用，進而造成研發費用發生額與同行業上市公司相比，相對較低。
招股書顯示，截至2019年上半年，吉大正元的研發技術人員、營銷及銷售人員分別為595人、114人；而2019年上半年，吉大正元研發技術人員、銷售人員薪酬費用分別為1665萬元、3027萬元。時代商學院計算，研發技術人員的每人平均薪酬為4664元/月，營銷及銷售人員的每人平均薪酬為44254元/月，可見，吉大正元營銷及銷售人員的平均薪酬是研發技術人員的9倍以上。