作者/楊柳青
昨晚，上市4個月的網絡文學龍頭閱文集團發布2017年年報，結果讓人眼前一亮。
2017年，閱文集團的營收同比增長60.2%，達40.95億元；淨利潤同比增長1416.0%，達5.56億元。
而之前，這家號稱要打造「中國版漫威」的公司還掙扎在虧損的邊緣，飽受詬病。2014至2016年，閱文的淨利潤分別只有-2113萬元、-3.54億元和3040萬元。
受閱文業績大增的影響，今天A股閱讀相關上市公司股價聞風而動，掌閱科技直線拉漲停並封死到收盤，中文在線、平治信息分別漲了5.05%、4.61%。
弔詭的是，業績大漲的主角閱文集團，股價反而高開低走，最後收跌3.11%。
為什麼閱文的業績和股價表現反差這麼大？高估，是不少港股投資人士對閱文集團的評價。到3月20日，閱文的動態市盈率為108倍，遠高出港股市場17倍的平均市盈率。
實際上，在香港舉行的2017年業績發布會上，已有分析人士質疑，閱文的付費閱讀業務增長，是不是已經面臨「天花板」。
而閱文另一塊備受市場關注的IP運營業務，其收入大幅低於預期，也是投資者逃離的重要原因。
「作為一家文化資產型公司，（閱文）看來並沒有好好去運用和培育手底下的作品和人物。現在感覺難以變成像迪士尼、漫威等級別的作品。」雪球上一名投資人士表示，「管理層應將心思花在培養數個核彈級別的作品，讓其長流細水，而不是當前的利潤和業績。」
不過，娛樂資本論（ID：yulezibenlun）聯繫到閱文集團副總裁羅立，其表示，「公司財報裡提到的（IP運營）項目進展都非常順利，只是由於還沒到結算期，所以收入在財報裡沒體現出來。」
未來，閱文集團必須在突破付費閱讀的天花板和IP開發上更加努力，才能重新獲得資本市場的信心。
2017年閱文淨利潤暴增14倍，
付費閱讀面臨天花板？
閱文業績的大漲，與公司兩大主營業務板塊增長強勁密切相關。
財報顯示，2017年，閱文的在線閱讀收入同比增長73.3%，達到34.21億元；版權運營業務收入同比增長48.0%，達到3.66億元。其中，在線閱讀依然是閱文的最大收入來源，佔公司全年總收入的比例達83.6%。
「整個在線閱讀是閱文的核心內容，未來我們會繼續加大這方面的投入，因為內容本身是我們所有IP運營的核心基礎，而閱讀是我們獲取用戶的最好的一種方式，所以相信在未來它仍是我們最重要的一個業務來源，在整個收入中也依然會是最重要的一個收入來源。」3月19號下午，在香港的業績說明會上閱文高層人士分析道。
2017年，閱文的在線閱讀收入增長主要來自MAU（月活用戶數）提升，其原因是：第一，過去兩年公司有更多新用戶；第二，去年公司加入AI技術，能夠更好地為讀者推薦，提高了用戶選擇閱讀作品效率，增加了ARPU（戶均收入）。
不止收入，閱文集團在用戶、內容、作家、渠道等方面的數據，都十分耀眼。
用戶方面，閱文的平均月活躍用戶同比增長12.7%至1.915億人，其中包括1.794億移動用戶及1210萬電腦用戶；平均月付費用戶達1110萬人，較2016年的830萬人增長33.7%。
內容方面，閱文從言情和玄幻為兩大主題向更多品類進行了拓展，如軍事、體育、輕小說、二次元題材等，另外還增加了熱門影視書的數量，如引進了《芳華》以及中文版的《冰與火之歌》等。
作家以及作者方面，到去年年底，閱文集團的平臺擁有690萬位作家，2017年平臺新增字數達到了430億。內容庫共有1010萬部作品，包括自有平臺上產生的970萬部原創文學作品、來自第三方在線平臺的28萬部作品及14萬部電子書。
渠道方面，閱文與Oppo、Vivo、華為等手機製造商合作預裝APP，繼續與股東兼戰略夥伴騰訊合作在其多個平臺（包括手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書）上發布內容，以及與百度、搜狗、京東、小米及快貓等第三方平臺建立合作等。
更難能可貴的是，在其他閱讀平臺的毛利率下降的同時，閱文的毛利率卻從2016年的41.3%，增加到2017年的50.7%。
「2015年我們做了各方面的整合，2016年為了留住作者給了一些激勵，隨著平臺的擴大作者已經得到比較好的回報，所以激勵結束了。我們的內容花費下降了2%，其他花費也跟著收入和結構調整有了下降趨勢，所以毛利率才到了50.7%，這個是正常的毛利率水平，未來有空間下降但是不會特別大。」閱文方面回應稱。
不過，在雪球上有投資人士質疑，閱文的盈利大增，背後存在人為操控的因素，「利潤主要來自內容成本裡的無形資產攤銷、確認為開支的實物存貨成本等的佔比上升，使得毛利率上升了10個點，還有銷售、營銷開支，差不多又多了3個點，這樣利潤多了10多倍，而這幾個軟性的、隨時可調的成本操作的空間太大了，不知管理層為何這麼著急。」
另外，在香港的業績發布會上有人質疑，現在付費用戶的增長開始趨緩，閱文集團的付費閱讀業務的增長，是不是已經達到天花板？
而閱文集團的回應則是，在線付費閱讀業務的增長有三個驅動力：整個用戶增長、付費轉化率的提升、ARPU值增長。未來公司將繼續做深的優化和好的運營方案的調整，這塊業務還是有一定成長空間的。
IP運營收入佔比不升反降？
公司回應部分收入未計入2017年財報
相比想像空間有限的數字閱讀業務，外界更期待的是閱文集團在版權（IP）運營上的表現。
在2017年7月的招股書中閱文提到，2016年百度排名中國十大最高搜索率網文中的9部來自閱文，分別為《大主宰》、《完美世界》、《雪鷹領主》、《龍王傳說》、《武煉巔峰》、《擇天記》、《一念永恆》、《玄界之門》、《超品相師》，只有排第十的《永夜君王》不在閱文。
近年來，網文IP改編影視劇、遊戲、動漫等火爆異常，IP價格，尤其頭部IP，漲幅令人咋舌。如果閱文能將所擁有的頭部IP進行影視化等開發變現，公司的發展前景無疑是巨大的。
而閱文在IP運營上，的確是不遺餘力。
截至2017年12月31日，閱文集團已與200多家內容改編方建立了合作關係。閱文的版權變現形式包括參投IP開發製作等，2017年閱文參投的主要電視劇和網絡劇包括《武動乾坤》、《將夜》及《你和我的傾城時光》等。
此外，2017年閱文還主導製作了一系列由網文IP改編的動畫，包括《全職高手》《鬥破蒼穹》，以及推出《擇天記》《全職法師》新番等，其中《全職高手》獲得多項行業大獎，且在品牌合作、主題餐廳開設等跨界營銷領域進行了探索。
但是，去年閱文的IP運營收入，卻低於外界的預期。2017年，公司IP運營收入同比增長48.0%，達到3.66億元。不僅收入增速遠低於在線閱讀業務，且佔總收入的比重，從9.7%下降到8.9%。
「來自IP運營的收入的確在目前我們的收入結構中佔比並不是最多的，去年來看只有8.9%，但是它的成長非常快。」閱文相關負責人在前述香港業績說明會上表示。
「同時，我們也在加大力度令這部分收入來源更加多元化，除了本身版權的直接銷售收入之外，其實我們在影視劇的跟投、動畫的聯合製作，以及我們未來可能在遊戲上的分成收益都會增加，這些都會帶來整個IP運營收入的多元化，而這個多元化也必然會推動這個業務的健康發展。因此，未來我們有信心能夠將這塊業務做得更好。」
3月20日，閱文集團的副總裁羅立告訴娛樂資本論（ID：yulezibenlun），公司的IP運營項目「進展都非常順利，只是由於還沒到結算期，所以收入在財報裡沒體現出來」。
已準備21.7億用於IP運營，
將再造一個閱文？
按閱文集團CEO吳文輝的設想，未來公司IP運營收入佔比將達到40%－50%，這相當於再造一個閱文集團。
為了實現這個目標，閱文集團已經儲備了比較充足的糧草和彈藥。財報披露，閱文去年赴港上市共募資72.35億港元，其中21.7億將用於參與開發公司網絡文學作品改編的衍生娛樂產品。
當然，閱文集團的IP運營，始終離不開騰訊集團這個網際網路社交和娛樂巨頭的直接支持。
就在今年2月6日，閱文集團公布了兩份協議，一份是，上海閱文以5000萬元的價格，將部分文學作品的改編權賣給騰訊的關聯公司蒼穹互娛；另一份是閱文出資3201.6萬元，與騰訊影業等聯合拍攝某部電視劇。
此外，在騰訊集團的庇護下，閱文集團還和多家影視、遊戲公司合作開發IP。
以新麗傳媒為例。在近期光線傳媒宣布以33.17億轉讓新麗傳媒股份給林芝騰訊之前，閱文集團就與新麗傳媒展開合作：2016年，閱文集團與新麗傳媒合資成立了閱新文化；今年年初，閱文又宣布與騰訊影業、新麗傳媒共同開發電視劇《慶餘年》。
根據媒體報導，閱文集團擁有《慶餘年》的版權代理，並將負責《慶餘年》的動畫番劇製作，新麗傳媒則是三季劇版《慶餘年》的製作團隊，這些合作夥伴同時會分享接下來的電影、遊戲等開發收益。
「《慶餘年》我們投資了6700萬人民幣，這個項目我們請了著名的演員，各界都非常期待這個項目，所以未來我們會繼續加大投入熱門IP。」在業績發布會上，閱文集團方面如是表示。
官網顯示，近期閱文集團還與萬達院線遊戲就人氣IP《全職法師》的手遊改編權達成合作。萬達院線遊戲獲得了《全職法師》四大品類手遊改編權（包括MMO、策略、卡牌、競技），同名手遊有望在今年上線。