中華網財經《IPO觀察》欄目出品 文/鈺開
「起了個大早，趕了個晚集」，國內的雅迪、新日電動車作為國內電動自行車製造商都已經成功上市，而最早做電動自行車的愛瑪科技，其IPO之路可謂是一波三折。
公開資料顯示，早在2012年，愛瑪科技就準備上市，但是因為一系列問題被終止。又過了6年，2018年愛瑪科技再次申請IPO，證監會對其靈魂拷問「58」問，對公司負債率過高、償債能力較低、股權轉讓關聯等提出諸多問題，排隊過後再次駁回。到了2019年，愛瑪科技再次重提招股書，但是到了上會前夜，突發變故遭到專利權訴訟，再次被取消了審核。進入了2020年，愛瑪科技於11月26日，再次首發申請，這次IPO的「命運」又當如何，從更新的招股書與行業前景來看是喜憂參半。
來源：證監會，製圖：中華網財經
這次IPO「喜」的是什麼？
一喜是：愛瑪已經開始了轉型升級，打造廠商價值一體化的「愛瑪生態圈」。
2020年在受疫情的影響下，愛瑪仍實現百億增長和利潤的倍增。前三季度，愛瑪已完成去年全年的銷量。2020年10月10日，愛瑪科技集團首屆全球供應商大會在天津開幕。本次大會圍繞「聚合力，贏未來」的主題展開，向供應商夥伴介紹了愛瑪的新思維、新舉措，傳遞了「廠商價值一體化」的戰略合作新目標。
來源：大會報導
愛瑪科技集團總裁任勇先生對整個變革戰略做出了框架解讀。提出只有變革，才能煥發企業新的生命力。愛瑪正在實現全面自我革新。將以用戶至上、卓越產品、精耕市場和精細運營為改革的方向及要點，通過增效、創新、共享，實現廠商價值一體化。同時宣布愛瑪2021年的銷量目標是1600萬輛。
二喜是：新國標新經濟有望加速行業的發展。
中國是全球最大的電動兩輪車市場，市佔率約90%。隨中國城鎮化率的進程在2013年以前較快發展，目前處於存量替換階段，2019年及以前全國保有量約3億輛，年產量鎖定最高3695萬輛。新國標將加速推動國內電動兩輪車升級換代：與舊國標幾乎無約束力不同的是，新國標得到了全國響應，各地存量的超標車型（保有量3億，70%替換）均需要換成新國標車型，預計2019-2024年將有2.1億存量換車需求。在此區間，新國標驅動下的存量強制替換將達5100萬輛。在標準上，新國標更加嚴格，具有技術和資質的龍頭企業集中度將繼續提高，目前CR4約為45%，對標家電行業，集中度有望提升到60%-70%。
這次IPO「憂」的是什麼？
一憂是：時間緊迫，充電市場的「寡頭」競爭時代來臨。
此次IPO與上次IPO申請間隔非常短暫，可以看出愛瑪科技集團對此次IPO的急迫程度，電動自行車（摩託車）市場是充分競爭的市場，科技門檻並不高，集中度的提升預示市場即將進入「寡頭」競爭時代，IPO能否成功在當下節點顯得尤為重要。
二憂是：產品質量與環保問題屢次被曝光。
一個充分競爭的市場，產品質量高低決定其能否提升市場佔有率的關鍵所在，嚴重者直接可能影響企業的發展與生存。通過天眼查梳理愛瑪科技相關資料發現，愛瑪科技法律風險高達數十條，涉及人身損害賠償、產品瑕疵、凍結、商標侵權、侵權產品等。
製圖：中華網財經 來源：企查查
另外產品質量連續多年受到市場監管部門質疑，多批次產品被要求下架。
2019年8月28日，北京市市場監督管理局公布《流通領域電動自行車類商品質量抽檢不合格商品名單》，共36批次商品被抽檢認定不合格。36批次不合格電動自行車中，有5批次是天津愛瑪車業科技有限公司生產的。天津愛瑪車業是發行人全資子公司江蘇愛瑪車業的全資子公司。
天津愛瑪車業5批次不合格產品在名單中的序號分別是13、19、24、34、35。這5批次產品標稱生產日期或批號都指向2018年。這5批次產品最高車速、腳踏行駛能力、反射器和鳴號裝置都不合格。2020年6月，北京市市場監督管理局再次刪除一批型號的車型禁止上市。
據其招股書披露環保違法5次，合計被罰款134.5萬元。
三憂是：財務數據分析顯示出幾點不利因素。
主營業務收入分析：
來源：招股書
從主營業務總體增長情況來看，2017年同比增長21%，2018年同比增長14.99%，近三年的增速放緩趨勢比較明顯。2020年由於疫情原因，公共運輸安全是特殊時期的特殊需求，所以今年的銷量較為可觀，一定程度上透支了市場需要，等到疫情退去之後，增速對比會再次放緩。
毛利率分析：毛利率同行業頭部公司比較，愛瑪科技毛利率低於平均水平。
期間費用分析：營銷費用佔比較高，研發費用較低。這是行業電動自行車與摩託車的特點。
資產結構和償債能力分析：
負債端主要是經營性負債，應付票據和應付帳款合計佔總負債的81.26%，其他應付款主要包括押金保證金、銷售返利及獎勵、設備工程款。截止到2019年6月30日，公司資產負債率為72.88%，負債率較高。雖然公司沒有金融負債，但是應付帳款和應付票據金額巨大，公司存在一定的債務風險。
來源：市值風雲
2018年愛瑪科技IPO被證監會「靈魂拷問」，主要對其負債率過高、償債能力較低等問題提出質疑。通過上面招股書披露的分析來看，其資產負債率依然較高，毛利較低，償債能力存疑，存在一定的債務風險。電動自行車市場技術壁壘較低，所以毛利率也較低，主要以規模取勝。行業競爭已經進入紅海拼殺階段，如果負債率過高，再想快速擴張，搶佔市場，就會加重其債務風險；如果營收增長較慢，沒有建立過硬的技術壁壘，產品質量參差不齊，很難在「寡頭」時代保持頭部領先優勢。前路漫漫，荊棘叢叢，就像曾經叱吒風雲的「中國嘉陵」摩託一般，終究要經受雨打風吹的。