文 | 天元律師事務所 楊科
一
特別表決權制度的法律基礎
依據特別表決權制度所發行的股份顯然區別於一般股份有限公司所發行的股份，突破了《公司法》項下「同股同權」的基本原則，《公司法》第131條應當作為其法律基礎的來源，「國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定」。據此，國務院首先於2013年11月頒布《關於開展優先股試點的指導意見》，就優先股的適用給予支持；隨後2018年9月國務院頒布《關於推動創新創業高質量發展打造「雙創」升級版的意見》，並規定「推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行「同股不同權」治理結構」。在國務院意見的基礎之上，中國證監會制定並頒布了《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》及一系列配套規則，「同股不同權」的特別表決權制度就此落地，而其作為科創板上市企業「獨享」的制度，也完全符合國務院關於「科技企業」的定位。
二
特別表決權制度的概念及其的適用要求
（一）基本含義
發行人依照《公司法》第一百三十一條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份（以下簡稱特別表決權股份）。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大於每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》2.1.4第三款】
由此，特別表決權制度關係的是且僅是表決權問題，而表決權問題實際上與公司的控制權密切相關，我們甚至可以說，特別表決權制度的出臺就是為了解決特定情況下公司的控制權問題，充分認識這一點對於理解特別表決權制度非常重要。
（二）市值要求
預計市值不低於人民幣100億元或預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》2.1.4第一款】
我們理解，一家公司的預計市值往往與其歷史估值直接相關，而高估值的公司在IPO之前往往已接受過多輪投資，那麼要知道每次投資通常都意味著創始團隊持股比例一定程度上的攤薄，那麼就不難理解，為何針對特別表決權制度需要設置市值門檻，因為高估值的科技企業才真正迫切需要這一制度的支持。
（三）身份要求
持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，並且在公司上市前及上市後持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.3第一款】
筆者認為這一條件是特別表決權制度安排中最為重要的一點，即什麼樣的股東可以通過低持股獲得高表決權？首先其需要對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，這是「完成時」的要求，即相關主體必須能夠證明自身對公司的重大貢獻，從而讓我們相信其未來仍具有這樣的能力，其次上市前及之後持續擔任公司董事，這是「完成時+未來時」的持續性要求，董事的身份才能夠保證其對公司的實際運營和重大決策的影響力（《聯交所上市規則》8A.11條規定：「不同投票權受益人必須為申請人上市時的董事會成員」，可以看到科創板的規則在一定程度上對大陸地區以外的資本市場進行了借鑑）。由此可見，我們希望看到在歷史上有能力的人士繼續在上市後發揮其能力，而不必擔心由於歷史融資和IPO造成的股比過低而喪失應有的主導地位，從而保障和促進公司的持續發展和成長。可以說，特別表決權制度正是為此而生。
（四）股份比例要求
1、持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.3第二款】
《聯交所上市規則》8A.12規定：「新申請人首次上市時，其不同投票權架構受益人實益擁有其已發行股本相關經濟利益的佔比，合計必須不少於 10%。（註：不過，若上述的最低相關經濟利益不足 10% 而仍涉及巨款金額，本交易所也可能在綜合考慮個別公司的其他因素後酌情接受）」。結合香港聯交所的規定，筆者理解這是一種經濟利益的考量，下限的設置表明對特別表決權股東相關的經濟利益有一定要求，與上述身份要求條款結合一定程度上體現了對特別表決權股東能更多關切公司利益的期望，使其作出有關決策時能更加謹慎，也更能為公司發展作出考量。另外，設置下限在一定程度上也能降低特別表決權股東因經濟利益過少為自己謀利從而犧牲其他股東利益的道德風險。
2、普通表決權比例（指全部普通股份的表決權數量佔上市公司全部已發行股份表決權數量的比例）不低於10%。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.7】
普通表決權比例的下限設置保護了中小股東權益，從股權比例角度對特別表決權股東進行了限制；同時，這也與《證券法》規定IPO公開發行股份最低不得低於公司股份總數的10%相呼應，以免該底線被變相突破。
3、上市公司股票在上交所上市後，除同比例配股、轉增股本情形外，不得在境內外發行特別表決權股份，不得提高特別表決權比例（是指全部特別表決權股份的表決權數量佔上市公司全部已發行股份表決權數量的比例）。上市公司因股份回購等原因，可能導致特別表決權比例提高的，應當同時採取將相應數量特別表決權股份轉換為普通股份等措施，保證特別表決權比例不高於原有水平。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.6】上市前不設置的，上市後不得設置。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.2】
這一條款的設置有兩個關注點：一是特別表決權設置只能在上市前，二是對特別表決權股份的比例只能降低不得提高，這體現了對特別表決權適用的慎重態度，上市前設置特別表決權的適當性除了需要獲得股東大會的批准，還會經過中介機構的確認並經交易所審核，我們有理由相信其更加趨于謹慎，而上市後如果不加以限制而放任特別表決權股份的比例進一步提高，則損害中小股東的風險將大大提高。
（五）權限要求
1、上市公司章程應當規定每份特別表決權股份的表決權數量。每份特別表決權股份的表決權數量應當相同，且不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.4】
2、除公司章程規定的表決權差異外，普通股份與特別表決權股份具有的其他股東權利應當完全相同。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.5】
除重申特別表決權股份的特殊性僅限於表決權外，對其表決權優越於普通股份的程序作出限制是非常必要的，我們很難想像如果只持有股份總額5%甚至1%的股東就可以控制50%甚至更高的表決權，如果對此不加限制，這一制度安排的「濫用」將幾乎成為必然。
（六）例外限制
1、上市公司股東對下列事項行使表決權時，每一特別表決權股份享有的表決權數量應當與每一普通股份的表決權數量相同：
（1）對公司章程作出修改；
（2）改變特別表決權股份享有的表決權數量；
（3）聘請或者解聘獨立董事；
（4）聘請或者解聘為上市公司定期報告出具審計意見的會計師事務所；
（5）公司合併、分立、解散或者變更公司形式。
上市公司章程應當規定，股東大會對前款第二項作出決議，應當經過不低於出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，但根據第4.5.6條、第4.5.9條的規定，將相應數量特別表決權股份轉換為普通股份的除外。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.10】
特別表決權制度可以使得持有特別表決權股份的股東話語權大增，那麼是否就所有事項行使表決權時這種話語權均可以發揮作用？答案是否定的，根據本條，至少有三類事項屬於例外，第一是關乎公司最根本的事項（如修改章程、解散或分立），第二是關乎特別表決權自身力量的事項（改變特別表決權股份享有的表決權數量），如果對此不加限制，上市後不得提高特別表決權股份比例的規則將大打折扣，第三則是影響外部獨立力量對公司進行監督的事項（獨立董事及審計機構的聘任）。
2、單獨或者合計持有公司10%以上已發行有表決權股份的股東有權提議召開臨時股東大會；單獨或者合計持有公司3%以上已發行有表決權股份的股東有權提出股東大會議案。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.7】
此規定進一步明確，特別表決權的「特別」僅適用於表決場景，而包括提議召開會議和提出議案在內的權利，特別表決權並無特別之處。
3、持有特別表決權股份的股東應當按照所適用的法律法規以及公司章程行使權利，不得濫用特別表決權，不得利用特別表決權損害投資者的合法權益。
出現前款情形，損害投資者合法權益的，上交所可以要求公司或者持有特別表決權股份的股東予以改正。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.13】
（七）程序要求
發行人首次公開發行並上市前設置表決權差異安排的，應當經出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權通過。上市前不設置的，上市後不得設置。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.2】
上市前特別表決權需股東大會特別決議通過是出於應有的謹慎考量。股東大會特別決議的通過至少可以說明特別表決權的設置在公司內部達成了合意，而享有特別表決權的股東得到了絕大多數股東的信任與支持。
三
特別表決權安排的信息披露
特別表決權制度作為科創板最為重要的制度創新之一，其相關的信息披露要求無疑也是非常高的，具體包括：
（一）在IPO過程中的信息披露
1、在招股說明書等公開發行文件中，充分披露並特別提示有關差異化表決安排的主要內容、相關風險及對公司治理的影響，以及依法落實保護投資者合法權益的各項措施。【《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》第（五）條】
2、發行人存在特別表決權股份或類似安排的，應披露相關安排的基本情況，包括設置特別表決權安排的股東大會決議、特別表決權安排運行期限、持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有表決權數量的比例安排、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項範圍、特別表決權股份鎖定安排及轉讓限制等，還應披露差異化表決安排可能導致的相關風險和對公司治理的影響，以及相關投資者保護措施。【《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號——科創板公司招股說明書》第五十七條】
3、特別表決權股份等差異化表決安排涉及的協議（如有）屬於需要申報的重大合同【《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第42 號——首次公開發行股票並在科創板上市申請文件》7-2-4】
4、發行人律師應當就公司章程規定的特別表決權股份的持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有的表決權數量的比例安排、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項範圍、特別表決權股份鎖定安排及轉讓限制等事項是否符合有關規定發表專業意見。
（二）IPO後的信息披露
1、上市公司具有表決權差異安排的，應當充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.1】
2、持有特別表決權股份的股東不再符合本規則第4.5.3條規定的資格和最低持股要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡時，特別表決權股份自相關情形發生時即轉換為普通股份，相關股東應當立即通知上市公司，上市公司應當及時披露具體情形、發生時間、轉換為普通股份的特別表決權股份數量、剩餘特別表決權股份數量等情況。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.9第四款】
3、上市公司具有表決權差異安排的，應當在定期報告中披露該等安排在報告期內的實施和變化情況，以及該等安排下保護投資者合法權益有關措施的實施情況。前款規定事項出現重大變化或者調整的，公司和相關信息披露義務人應當及時予以披露。
上市公司應當在股東大會通知中列明持有特別表決權股份的股東、所持特別表決權股份數量及對應的表決權數量、股東大會議案是否涉及第4.5.10條規定事項等情況。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.11】
4、監事會專項意見
上市公司具有表決權差異安排的，監事會應當在年度報告中，就下列事項出具專項意見：
（1）持有特別表決權股份的股東是否持續符合本規則第4.5.3條的要求；
（2）特別表決權股份是否出現本規則第4.5.9條規定的情形並及時轉換為普通股份；
（3）上市公司特別表決權比例是否持續符合本規則的規定；
（4）持有特別表決權股份的股東是否存在濫用特別表決權或者其他損害投資者合法權益的情形；
（5）公司及持有特別表決權股份的股東遵守本章其他規定的情況。
【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.12】
5、科創板制度允許上市公司設置表決權差異安排。上市公司可能根據此項安排，存在控制權相對集中，以及因每一特別表決權股份擁有的表決權數量大於每一普通股份擁有的表決權數量等情形，而使普通投資者的表決權利及對公司日常經營等事務的影響力受到限制。/出現《上海證券交易所科創板股票上市規則》以及上市公司章程規定的情形時，特別表決權股份將按 1：1 的比例轉換為普通股份。股份轉換自相關情形發生時即生效，並可能與相關股份轉換登記時點存在差異。投資者需及時關註上市公司相關公告，以了解特別表決權股份變動事宜。【《上海證券交易所科創板股票交易風險揭示書必備條款》第七、八條】
四
特別表決權股份的登記
上市公司或者持有特別表決權股份的股東應當按照上交所及中國結算的有關規定，辦理特別表決權股份登記和轉換成普通股份登記事宜。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.14】
五
特別表決權股份的交易限制
特別表決權股份不得在二級市場進行交易，但可以按照上交所有關規定進行轉讓。【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.8】
此條款事實上可能構成了對特別表決權制度適用的最大限制，獲得特別表決權的同時喪失了相應股份在二級市場的流動性，犧牲如此巨大的經濟利益勢必對特別表決權股東的決心是一個考驗。
六
特別表決權股份的失效轉換
出現下列情形之一的，特別表決權股份應當按照1:1的比例轉換為普通股份：
（一）持有特別表決權股份的股東不再符合本規則第4.5.3條規定的資格和最低持股要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡；
（二）實際持有特別表決權股份的股東失去對相關持股主體的實際控制；
（三）持有特別表決權股份的股東向他人轉讓所持有的特別表決權股份，或者將特別表決權股份的表決權委託他人行使；
（四）公司的控制權發生變更。
發生前款第四項情形的，上市公司已發行的全部特別表決權股份均應當轉換為普通股份。
【《上海證券交易所科創板股票上市規則》4.5.9】
應當看到，實際上有三種情況下，特別表決權股份將「被動」地被轉換回普通股，從而失去其特殊性，首先是相關主體喪失應有的主體資格（上述第（一）和（二）兩種情形），其次是特別表決權的易主，無論是股份持有主體亦或是表決權的行使主體（上述第（三）種情形），最後是公司的控制權發生變更（上述第（四）種情形），此種情形與已有的特別表決權股份可能並不直接相關，那麼為何一旦控制權發生變更，特別表決權股份就回歸普通呢？筆者認為，雖然制度設計上並沒有要求持有特別表決權股份的股東一定是公司的實際控制人，但正如本文開篇所述，特別表決權制度無疑與實際控制權緊密相關，甚至是因此而生，那麼如果在擁有特別表決權的情況下仍不能阻止公司控制權的易主，此特別表決權的意義究竟還有多少？繼續保留是否會導致其與新的實際控制人發生衝突而不利於公司的發展？答案也許並不確定，但在實際控制權發生變化的情況下，原有特別表決權無疑將給公司治理結構的有效性及未來的發展增加不確定性，而自動轉回普通股的規則解決了這一問題。
七
章程規定要求
除前文提及應當在公司章程中規定的相關內容外，設置特別表決權制度需要在公司章程中作出一系列明確的規定：
（一）存在特別表決權股份的上市公司，應當在公司章程中規定特別表決權股份的持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有的表決權數量的比例安排、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項範圍、特別表決權股份鎖定安排及轉讓限制、特別表決權股份與普通股份的轉換情形等事項。公司章程有關上述事項的規定，應當符合交易所的有關規定。【《上市公司章程指引》第十五條第二款】
（二）公司發行特別表決權股份的，應當在公司章程中規定特別表決權股份的持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有的表決權數量的比例安排、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項範圍、特別表決權股份鎖定安排及轉讓限制等事項。存在特別表決權股份的境內科技創新企業申請發行股票並在科創板上市的，公司章程規定的上述事項應當符合上交所有關要求。【《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》第（五）條】
八
特別表決權安排的案例
截至目前，在科創板註冊並上市的企業中，僅有一家設置了特別表決權安排，根據其公開披露的文件，基本情況如下：
（一）股票代碼及簡稱：688158優刻得
（二）設置情況
發行人的三名自然人股東季昕華、莫顯峰、華琨於通過籤署一致行動協議共同構成公司的實際控制人。2019年3月17日，優刻得召開2019年第一次臨時股東大會設置特別表決權。根據特別表決權設置安排，發行人共同實際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類股份每股擁有的表決權數量為其他股東（包括本次公開發行對象）所持有的B類股份每股擁有的表決權的5倍。
IPO前發行人實際控制人直接持股比例26.8347%（季昕華13.9633%、莫顯峰6.4357%、華琨6.4357%），表決權比例64.7126%（季昕華33.6726%、莫顯峰15.52%、華琨15.52%）；IPO後發行人實際控制人直接持股比例23.1197%（季昕華12.0301%、莫顯峰5.5448%、華琨5.5448%），表決權比例60.0678%（季昕華佔比31.2505%、莫顯峰14.4036%、華琨14.4036%）。
（三）特別表決權安排的運行期限
2019年3月17日，發行人設置特別表決權，除非經發行人股東大會決議終止特別表決權安排，發行人特別表決權設置將持續、長期運行。
（四）特別表決權股份持有人的資格
季昕華、莫顯峰及華琨共同創立優刻得有限並對發行人經營管理具有重大貢獻及作用；報告期內：（1）季昕華、莫顯峰及華琨在發行人的合計持股比例最高，且一直處於控股地位；（2）季昕華、莫顯峰及華琨在歷屆股東會、股東大會中均表決一致；（3）季昕華、莫顯峰及華琨能夠共同決定董事會半數以上成員，並在歷次董事選舉上保持一致決策，且三人自發行人成立初始就擔任董事席位；（4）季昕華、莫顯峰及華琨一直共同對發行人的業務經營及發展起到決定性的作用；（5）季昕華、莫顯峰及華琨已通過《一致行動協議》、《一致行動協議之補充協議》確認其共同控制狀態；（6）發行人股東在發行人章程中確定季昕華、莫顯峰及華琨為發行人的共同實際控制人。
（五）設置特別表決權股份的必要性
公司2017、2018年內因融資導致三名實際控制人直接所持股份的表決權比例變化如下：
雖然三人依其出資額或持有的股份合計享有的表決權比例遠高於發行人其他股東，但IPO前季昕華、莫顯峰及華琨合計直接間接持有發行人29.7305%的股份，IPO之後，理論上實際控制人合計持有發行人的股份比例可能降至20%以下。本次特別表決權的引入係為了保證發行人的控股股東及共同實際控制人季昕華、莫顯峰及華琨對公司整體的控制權，從而確保發行人在上市後不會因實際控制權在增發股份後減弱對公司的生產經營產生重大不利影響，從而保護髮行人及其全體股東的利益。
同時，通過測算，如每股A類股票對應每股B類股票表決權低於4倍，則可能使得上市後共同實際控制人表決權比例低於1/2；如每股A類股票對應每股B 類股票表決權高於5倍，則使得上市前共同實際控制人表決權比例超過2/3，因此5:1最為合適。
（六）發行人設置特別表決權的其他情況
公司在紅籌架構下曾設置特別表決權安排，並穩定、有效運行約18個月（共同實際控制人為季昕華、莫顯峰、華琨）。但當時AB類股份表決權數量比例為3:1，與發行人比例不同。紅籌架構下採用3:1的比例使得季昕華、莫顯峰、華琨合計持有表決權比例合計為67.65%；而本次發行5:1的比例下三名實際控制人合計持有發行人表決權的比例為64.71%。本次設置的表決權比例高於優刻得（開曼）之前設置的表決權比例的原因，在於保持季昕華、莫顯峰、華琨所持發行人表決權的比例（即64.71%）基本保持與優刻得（開曼）歷史上股東會層面表決權比例（即67.65%）相似的比例，並承繼優刻得（開曼）歷史上存在特別表決權的比例安排。
目前在科創板註冊上市的超過70家企業中，僅有一家設置了特殊表決權安排，充分說明了市場對於該創新制度的審慎態度，也說明現有規則對於特別表決權制度的諸多限制起到了防止「濫用」的作用。然而，我們相信隨著科創板的不斷壯大，特別表決權制度必將被更多的企業所運用，而由此也肯定會帶來各種始料未及的問題，正如最高人民法院《關於為設立科創板並試點註冊制改革提供司法保障的若干意見》第十條所述「要準確界定特別表決權股東權利邊界，堅持『控制與責任相一致』原則，在『同股不同權』的同時，做到『同股不同責』。」
我們期待這一制度創新能夠在推動科技創新企業成長壯大的道路上發揮更為積極的作用。