來源：金融界網站
作者： 明明
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
近期同業存單發行利率走高，自6月起至今各期限存單發行利率始終呈現上行趨勢：國有行股份行、城農商行同業存單發行加權平均利率分別上行了約117Bp、55Bp。同業存單發行利率的上行引發了市場對負債成本高企的擔憂，那麼銀行同業存單發行成本上升原因幾何？是否對債市產生制約？本篇將加以解析。
供給因素助推NCD發行利率上行。從2020年上半年的NCD發行情況來看，2020年1-6月NCD淨融資額相較往年明顯減少。2020年5月後央行貨幣政策操作有所收斂使得發行NCD募集資金的需求重新上升，而前期較小的淨融資額即需要更多的當期發行，更大的供給會導致發行價格的上行。同時，發行NCD仍然有疏解監管指標壓力的作用，在跨季跨半年後，短端存單的供給會相對減少，長端NCD的供給會相對增加，使得1年期NCD發行利率也會有所上行。
「股債蹺蹺板」效應也產生一定影響。由於貨幣市場基金是NCD的主力持有者，因此股市蹺蹺板效應帶來的貨幣市場基金贖回壓力對NCD二級市場將會產生衝擊。可以發現2020年內股市同貨基份額有著較強的反相關性。NCD發行價格上升的根本原因還是穩定負債的缺乏。可以看到NCD是股份行以及城商行負債端的重要組成部分，佔比分別達到8％、11％左右，其負債端變動對NCD發行的彈性也相對更大。由於自6月起寬信用進程有所放緩，同時監管層仍在推行結構性存款的壓降，部分中小型銀行即開始缺乏穩定的負債來源，於是NCD發行供給開始增加，其中以股份行、城商行較為明顯。
近期債市的調整或因負債端稀缺引起，NCD發行提價正是一個縮影。近期債市收益率又經歷了一定的調整，我們認為央行寬鬆結束後的機構負債端收縮是一大核心邏輯。從前期關注度較高的「股債蹺蹺板」方面說，部分貨基以及理財產品負債端遇到了贖回壓力，從而不得不出售包括存單在內的高流動性資產，對收益率產生了衝擊。其次從更廣義的銀行體系流動性說：①目前央行貨幣投放更偏向短期，中長期穩定流動性投放較少；②在信用擴張可能放緩的背景下，中小行的負債端擴張以及中長期存款佔比都有所下降；③在中小行中長期存款佔比下降的同時，大行的準備金總量也呈現大幅下滑，大行向中小行的「拆借」也受到了限制，而負債端的收縮壓力會令資產端產生一定的調整壓力。
後市展望：預計NCD發行「貴」會得到緩解，對債市的制約也有限。由於當前貨幣政策投放趨於中性，銀行間穩定資金來源可能更多的取決於中長期資金的到期情況。從1年期NCD到期收益率與MLF工具的到期量來看，2019年起二者相關性即有加強，從這個視角看2020年餘下的中長期貨幣工具到期量有所下降，而8月作為季中月，監管考核壓力也有所減小，預計NCD發行利率會有所下降。回歸債市，目前1年期NCD與1年期國債收益率利差分位數處於相對高點，相對高的NCD利率可能對短端利率債產生一定製約；但NCD與中長端利率債的替代作用可能不會很強。同時銀行體系在負債端成本難下的基礎上可能會增大債券的配置力量，目前長端利率債的配置價值預計逐漸顯露。綜上所述，我們維持前期的觀點，認為10年國債到期收益率將在2.8％~3.0％區間震蕩。
正文
同業存單發行利率為何走升
近期同業存單發行利率走升明顯，整體上看股份行利率上升較城農商行更多。6月起，同業存單發行利率有所上行，國有行股份行、城農商行同業存單發行加權平均利率分別上行了約117Bp、55Bp。其中股份行各期限同業存單利率上行較為均勻，全期限、1年期發行利率分別上行約117.8Bp、116.7Bp；而城農商行同業存單利率上行以中長期限為主，全期限、1年期發行利率分別上行約55.6Bp、96.9Bp。如果用相應期限同業存單代指相應期限的負債需求，粗略地說股份行可能受到了較大的負債端壓力，而城農商行中長端負債的壓力可能較大。從「資產-負債匹配」的角度來說，銀行同業負債成本的上移可能制約資產端的擴張以及配置資產的收益率，因此引發了一定的市場關注。那麼同業存單發行利率上行原因幾何？
超儲率處於低位是一個有效的解釋，但並不完美。從銀保監會發言來看，截止2020年6月銀行間超儲率已經下探至1.6％的低位，是2019年3月以來的低點。超儲率的降低主要源於央行貨幣政策投放的收斂，而超儲的降低會直接導致資金利率的上升，從這個角度說超儲率降低是同業存單發行提價的一個直接原因。但僅僅用超儲率降低作為解釋並不完美，因為準備金本身並無一個特定的期限（準備金是由各個期限的負債組成的），準備金的變動可以解釋資金利率整體中樞的移動但無法完全解釋特定期限的資金價格波動。2020年以來1年期AAA+同業存單到期收益率與R007的波動中樞大體一致，節後至5月中旬資金利率的低點也對應相對較高的超儲率水平，但R007與存單利率仍有數次走勢相互背離；同業存單發行利率的上升仍需要更細緻的解釋。
供給因素助推同業存單發行利率上行。由於目前同業存單發行實行備案制限額管理，因此同業存單是一種非常靈活的主動負債工具。同業存單備案額度計算方法為：（同業存單備案額度+同業負債）/（同業存單備案額度+總負債-同業存單餘額）<；=1/3，我們可以大致估算出2020年全銀行業同業存單的整體備案規模增量在7萬億元以上（由於使用央行報表數據，估算結果將有一定誤差）。但從2020年上半年的同業存單發行情況來看，2020年1-6月同業存單淨融資額相較往年明顯減少（1-6月淨融資額為-4910億元，2019年該值為458億元，2018年該值為8977億元）。造成上半年同業存單淨融資縮減的主要原因是貨幣政策的較大寬鬆，春節後金融市場資金面不僅融資價格低，同時短端資金價格波動也很小使得舉借中長期資金的必要性降低，銀行並不需要發行很多同業存單既可以滿足資金需求；而2020年5月後央行貨幣政策操作有所收斂使得發行同業存單募集資金的需求重新上升，而前期較小的淨融資額即需要更多的當期發行，更大的供給當然會導致發行價格的上行（7月同業存單的發行量已經達到1.83萬億元）。
與此同時，雖然同業存單已經納入同業負債以及廣義次年代的考核，但發行同業存單仍然有疏解監管指標壓力的作用：如果發行1個月期以上的同業存單並將募集所得資金配置於HQLA，就可以在保持LCR指標分母端不變的基礎上增大其分子端；同時3個月以內（以上）期限的同業存單風險權重為20％（25％），如果將富餘資金配置於同業存單（相較配置信貸類資產）可以節約較多的風險計提。因此季內第一個月3個月期的同業存單發行供給較多，隨後銀行為改善監管指標會在季內最後一個月集中發行1個月期的同業存單（這一點可以從季內不同時點的同業存單收益率曲線得到證實，隨時間的推移曲線倒掛形態也會有所變化）。因此在跨季跨半年後，短端存單的供給會相對減少，長端同業存單的供給會相對增加，使得1年期同業存單發行利率也會有所上行。
「股債蹺蹺板」效應也產生一定影響。我們在前期對「股債蹺蹺板」效應進行了統計分析，發現在中期期限上「蹺蹺板」效應並不十分明顯。但在短期內股市的快速上漲還是對債市有一定衝擊，也對同業存單發行利率上行產生了推力。由於貨幣市場基金是同業存單的主力持有者，因此股市蹺蹺板效應帶來的貨幣市場基金贖回壓力對同業存單二級市場將會產生衝擊。我們觀測上證指數、10年期國債收益率以及Wind口徑貨幣市場基金份額的關係，可以發現2020年內股市同貨基份額有著較強的反相關性。但展望後市，由於寬信用進程整體有所放緩，股市對貨基的分流作用在中期看也有望逐漸消弭，贖回壓力對存單發行的衝擊可能會逐漸減弱。
同業存單發行價格上升的根本原因還是穩定負債的缺乏。由於對於銀行業整體來說，同業存單是配平穩定負債的工具，由於資產端調整往往速度較慢代價也較大，因此當穩定負債缺乏時，銀行就需要發行存單進行補足。我們收集了2020年年內各月不同類型商業銀行的同業存單存量，可以看到同業存單是股份行以及城商行負債端的重要組成部分，佔比分別達到8％、11％左右，其負債端變動對同業存單發行的彈性也相對更大。由於自6月起寬信用進程有所放緩（創造的存款也相應減少），同時監管層仍在推行結構性存款的壓降，部分中小型銀行即開始缺乏穩定的負債來源，於是同業存單發行供給開始增加，其中以股份行、城商行較為明顯。
同業存單發行提價是否將延續？對市場影響幾何？
近期債市的調整或因負債端稀缺引起，同業存單發行提價正是一個縮影。近期債市收益率又經歷了一定的調整，我們認為央行寬鬆結束後的機構負債端收縮是一大核心邏輯。首先從前期關注度較高的「股債蹺蹺板」方面說，部分貨基以及理財產品負債端遇到了贖回壓力，從而不得不出售包括存單在內的高流動性資產，對收益率產生了衝擊。其次從更廣義的銀行體系流動性說：①目前央行貨幣投放更偏向短期，中長期穩定流動性投放較少（在5月降準到位後，央行中長期流動性呈現總體回籠態勢）；②在信用擴張可能放緩的背景下，中小行的負債端擴張以及中長期存款佔比都有所下降；③在中小行中長期存款佔比下降的同時，大行的準備金總量也呈現大幅下滑（這種下滑可能並不僅僅由降準帶來的漏損引起），大行向中小行的「拆借」也受到了限制，而負債端的收縮壓力會令資產端產生一定的調整壓力。
後市展望：預計同業存單發行「貴」會得到緩解，對債市的制約也有限。目前同業存單發行「貴」更多的是銀行穩定負債缺乏的一個體現，而由於當前貨幣政策投放趨於中性，銀行間穩定資金來源可能更多的取決於中長期資金的到期情況。從1年期同業存單到期收益率與MLF工具的到期量來看，2019年起二者相關性即有加強，從這個視角看2020年餘下的中長期貨幣工具到期量有所下降，而8月作為季中月，監管考核壓力也有所減小，預計同業存單發行利率會有所下降。回歸債市，目前1年期同業存單與1年期國債收益率利差分位數處於相對高點，相對高的同業存單利率可能對短端利率債產生一定製約；但同業存單與中長端利率債的替代作用可能不會很強。從央行2020年下半年工作電視會議文稿來看，目前「普惠小微企業、民營企業、製造業等重點領域貸款利率均降至歷史新低」，銀行體系在負債端成本難下的基礎上可能會增大債券的配置力量，目前長端利率債的配置價值預計逐漸顯露。綜上所述，我們維持前期觀點，認為10年國債到期收益率將在2.8％~3.0％區間震蕩。