天風首席李魯靖:40年一遇大換裝,這波軍工行情最佳介入點是12月|有...

2020-12-24 華爾街見聞

「有料對話」第一期。「有料對話」是華爾街見聞·選股寶推出的專家投研服務,旨在提供有價值的產業鏈一手對話與調研。

幾周前,一則軍工「十四五」大規模訂單有望落地的傳言震動市場,也帶起了資本市場對於「十四五」軍工大機遇的預期。

種種跡象顯示,軍工行業「十四五」即將進入高景氣發展期,但是市場一直以來對軍工板塊的持續性存在一定疑慮。過去五年,軍工行情一直難逃「短炒」命運,本次究竟因何而不同?

天風首席李魯靖在「有料對話」中提到:這波行情跟過去很不一樣,因為邏輯變了——40年一次的大換裝周期到來,景氣度看10年。李魯靖是新生代軍工分析師領軍人物,擁有深厚產業背景。

一條市場忽視但非常重要的政策信號暗線浮出水面:7月底政治局會議講話,是20年來第一次提到武器裝備的建設。11月27日,國防部首次表態「我國國防力量與經濟實力還不匹配」,這意味著未來可能會看到更多超預期的裝備或者計劃出現。

那麼,十四五訂單兌現進度、放量規模如何?這波軍工行情的最佳介入時點、最受益分支?軍工信息不透明,有什麼關鍵先驗指標?李魯靖一一犀利作答。

對話摘要:

01 市場忽略的預期差

「十四五大單之前,其實有一條非常強烈且確定的政策信號暗線。7月底政治局會議講話,是20年來第一次提到武器裝備的建設。國防部11月26日的表態,預示著未來可能會看到很多超預期的裝備或者計劃出現。」

02 行情邏輯變了

「這波行情跟過去很不一樣,起因是大換裝周期到來,40年一次,景氣度看10年,起始點就在今年。去年大閱兵亮相了大量武器裝備,今年起進入換裝階段。」

03 介入時點

12月是很好的配置窗口期,12月訂單下達,由於市場的有效性,股價有望伴隨行業進程而出現提前的同步反應,而不是在較為滯後的年報披露後才被市場認知。明年市場對軍工的長期換裝趨勢得到確認,將會出現股價的一個較為正向的反應,明年的機會相對確定。」

04 最看好環節

「十四五高景氣中圍繞航空裝備的部分是我們最看好的環節,因為該領域A股上市資產比較全面,可以在其各個細分配套和總裝層級準確找到標的,新一代航空裝備及其武器消耗品也是「十四五」新型裝備的建設重點,當然看好的也包括其它「十四五」的其它方向,如其它精確打擊武器、新型海洋裝備及其基礎上遊、信息化中遊等。」

05 回應潛在風險

「大家參考其它行業會提出是否降價的疑問。在以往的軍工大規模採購下,部分層級會有一定的單位價格下降,這個也是一直以來都存在的規律,但為保障供應鏈,預計幅度會很小,毛利率因規模化效應不受影響,收入端因大幅度放量因此會準確反應產業趨勢。」

06 梳理投資方法論

「由於軍工的計劃經濟特性,指導文件執行性很強,中長期預測可用我國權威部門的指導文件去做自上而下分析即可得出。而對於短期數據,由於軍工不方便獲取高頻數據,但這對投資並沒有太大影響,建議投資者盯住合同負債、存貨端,可以準確預測1-2個季度的情況。當然,有產業驗證能力的投資者,可直接針對自上而下篩選框架做細分驗證。」

以下為「有料對話」對李魯靖的對話實錄:

一、市場都忽略了:除了「十四五」,還有一個更大的預期差

01 最大的預期差

在沒有看到訂單兌現前,有些投資者仍然對軍工板塊的行情有一定疑慮,原因是軍工企業過去5年整體性的業績兌現情況一般。

其實在十四五大單預期背後,一條分析線索是市場可能都沒有注意到的,也就是我們看起來較為枯燥的自上而下政策信號。

從2000年到現在的20年,每年的8月1日前後都會有政治局學習會議。7月30日第22次政治局學習會議提到,十四五的方向是跨越式武器裝備的發展。本次是這20年以來第一次提到武器裝備的建設,首次和軍工企業的產品研製和生產掛鈎,以前的19次全都是在說軍隊發展或精神思想之類的,而非裝備發展和建設。

而且這次的時點比較重要,每一次五年的最後一年,「八一」政治局會議的指導思想都有可能是對新的五年規劃的前瞻指引。

去年的大閱兵出現了大量的新型武器裝備,公開亮相之後會進入大量的列裝、換裝階段,行業自然會進入高景氣和訂單放量的過程。

另外,國防部11月26日公開講話「中國已是世界第二大經濟體,但國防實力與之相比還不匹配」。在這樣的指引之下,未來可能會看到很多超預期的裝備或者頂層規劃出現。

市場端目前對於明年很多企業的放量的盈利預測還是保守的,比如軍工主機中的龍頭中航沈飛,WIND上市場對其2021年的歸母淨利潤增速一致預期僅為10.48%,這顯然是低於大換裝起始年應該有的預期。再比如上遊企業,上遊領域的訂單因下遊的提前備貨需求是會提前下達的。其相對總裝企業的排產需求,上遊的備貨期是被壓縮的,需要提前完成原材料準備,因此是超前於行業當年的交付任務,由於資本市場運行時間短暫,沒有經歷過武器裝備40年一次的大換裝期,因此市場很容易做出低估判斷。因此,我認為明年的情況可能會超過大家目前的一致預測,引發集體盈利上調,帶來顯著的戴維斯雙擊。我們近期已經開始對企業的未來預期開始進行批量上調。

02 軍工過去五年缺乏大行情,這次憑什麼不一樣?

行情起因是大換裝周期到來。參考過往經驗,大換裝周期的持續度看10年,是一個長周期的邏輯,這個階段跟過去資本市場經歷過的不一樣。我們看10年景氣度。

另外一個背景則是軍工企業經營質量改善,具備了基本面研究的基礎。一方面,近幾年軍工企業的經營質量在不斷改善,核心資產的上市加速,每個細分都有了代表行業,投資者有跡可循。另一方面,在國資委新考核標準的指導下,央企的經營質量大幅改善,股權激勵也在大範圍推行。

以上兩個條件疊加,基本面驅動力度就很強。

03 這波軍工行情,什麼時間點介入?

目前這個位置是預期反應到股價的過程,市場認為軍工還在左側階段,其實軍工已經進入右側階段,且已經是第三個季度,但現在市場還是沒有顯著反應。

明年市場對軍工的長期換裝趨勢得到確認,軍工板塊將會出現一個較強的正向反應,明年的機會相對確定。

12月是很好的配置窗口期。由於計劃經濟性,每年的12月是大額合同下達的窗口,股價大概率會有一個同步反應。傳統來講軍工板塊建立預期的時間在12月份,關鍵點是甲方客戶對於下遊企業的訂貨都會在年底之前完成,所以12月份下完訂單後股價提前反映,不會等到年報披露的時候。

此外,隨著未來定期報告的披露,連續的景氣上行將帶來預期的上修產生預期差。整個板塊的年報、一季報的業績釋放持續性非常好,中上遊企業已經出現較為普遍的40+、50+%以上的合同負債增長,下遊企業在Q4預計也會是這個表現。所以在年報和一季報的時候,疊加傳統的春季躁動,板塊的確定性較強。

04 十四五訂單兌現的進度?

十九屆三中全會後,由於「十四五規劃」編制任務的開啟,我們預計編制任務承擔主體軍委和國防部對武器裝備任務承擔主體——總裝企業的摸底及溝通「十四五」採購計劃或已開展,可能於年底也就是「十四五」首年前完成初步商定。

相關企業預計要在2021年開始做提前的高景氣下的產能擴張的準備,如果企業按照傳統付款比例無法完成十四五高景氣下的擴產建設,可能會獲得更大比例的預付款。

需要說明的是,我們預計本次並不是十四五5年訂單1次下,而是框架下的更明確的五年期生產和任務計劃,付款還是按照合理的批次付款,但由於本次是高景氣期的採購,合同負債端將出現較大幅度增長。

目前,上遊企業合同負債Q2、Q3已經大增,總裝企業預計Q4會反映。從業績釋放的節奏來看,上遊企業的合同負債Q3即已顯現,因此上遊Q4、明年Q1業績確定向好。下遊總裝廠的合同負債對應第二年的批次進行一定比例的預付,所以可以指引1年的業績,明年都會很好。

05 行情持續性?

前面說過,換裝期到來時,新裝備配置或將持續10年維度。至於具體軍工板塊行情的持續時間,要看對預期的透支程度,如果漲幅過大會出現短期修正,但長期是向好的。

二、如果只有一個,2021年軍工細分裡最大的投資機會是什麼?

01 首選航空裝備

本次十四五規劃的重點投資方向,主要圍繞中央提的跨越式武器裝備發展,包括新一代的航空裝備、新一代的精確打擊飛彈、無人裝備、新型海洋裝備及其中遊信息化配套和上遊基礎生產資料。

整個十四五我們測算了下,若主機廠按照過去三年複合淨利潤增速,航空裝備訂單將為前五年的3倍;按照之前三次現代戰爭中傳統彈藥和智能彈藥的4:1關係,全面制導化將讓飛彈訂單達到前五年的5倍;參考美軍無人機發展高峰期,無人機或為5倍,這些放量很大。由於飛彈、無人機、新型海洋裝備的A股產業鏈不全,不能全面的反映行業景氣度,而航空裝備領域從材料、主機到雷達等等各個層級都有,因此從細分板塊的配置價值上,我們認為航空裝備及其武器消耗品是我們最看好的方向。

我們重點說下航空裝備的訂單放量情況。

中國處於武器裝備大換裝的初期,40年一次,持續期10年。航空裝備分為位戰鬥機、運輸機和直升機等。像戰鬥機總裝企業參考中航沈飛,近3年的複合增速維持20%,連續5年基本就是3倍的量。

02 方向定了,優質賽道有哪幾個?

優質賽道共有4個。

首先是終端的主機廠。類似軍工中的「茅臺」,具備永續增長特性,經營持續性非常強,具備強壟斷性和壁壘,估值會有一個明顯的溢價。航空裝備主要分成戰鬥機、運輸機、直升機等,總裝企業有中航沈飛、航發動力、洪都航空、中直股份、中航飛機。

另外三個賽道,比較符合A股成長股的審美:電子元器件、新材料為代表的上遊企業;信息化類的中遊配套,這些增速高,近期估值匹配,遠期具備成長長期價值。

裝備類別方面需要強調的細節

殲擊機:主流的是4代機和3代半機,4代機的成長會高於航空平均,增速更確定。但也不要忽視3代半機,由於4代機普遍載彈量小,武器庫更為豐富的3代半戰機實際上依然將在本階段保持著主要作戰工具的地位。

關注度較高的材料裡面,高溫合金有望在「十四五」走出長期成長:航空發動機是目前缺口最大的領域,其擴產的持續度高於航空整機製造,擴產預計將貫穿「十四五」,同時其主要材料——高溫合金還具備國產替代機會,將會超過行業增速。

其次,新一代裝備需要依託於信息化系統,都會需要兩樣東西:新一代的電子元器件和新一代的信息化系統集成裝備。

03 除航空外,十四五其他採購規模有多大?

飛彈:我國目前飛彈的發展階段參考1990年美國初步信息化時期,精確打擊武器只佔彈藥消耗量的20%不到,跨越式裝備階段,是用精確打擊武器全面替代傳統非制導的彈藥,就是100%替換,增量空間5倍;

無人機:中國的軍用無人機等同於美國2000年的時候,應用於非對稱作戰,我們應該是今年才會開始列裝。美國無人機2012年的採購量是2000年的13倍,按照13年13倍的這個速度,中國十四五無人機採購量是十三五的5倍。

信息化裝備:型號牽引的專用型配套,此類跟隨相應型號增速;另一類為通用型,將與新型裝備整體增速相仿。

海洋裝備:海洋裝備進入到高質量的發展,我們預計絕對數量增長將進入平緩期,但新技術應用的裝備將完成內部結構的替代,具備大機遇。

三、軍工投資方法論:其實很透明

01 三步框架法

軍工是個完整的工業體系,包含了整個工業全部的環節,想從細分的領域尋找機會是非常龐雜的。

最高效的方法是抓住軍工「類計劃經濟」的特點,整個頂層文件的指導意義非常強,自上而下去研究。

比如說這次我們一直強調的是7月30日在第22次政治局學習會議提到的,十四五的方向是跨越式武器裝備的發展。再結合公開權威論文,用官方解讀去解釋中央的意思,就會出現很多的投資賽道。再用中觀數據去驗證,原來中報和三季報文件所提到的跨越式武器裝備細分已經有了非常強的增速,包括合同負債大幅增長,代表訂單增速已經很快了。

所以,總結下來,一套高效的自上而下的研究框架分為三步:

①翻譯和解讀頂層設計文件,去找產業對應的方向;

②用中觀數據去驗證,基本都會有一個訂單的兌現,尤其關注合同負債(預收款);

③各細分自下而上的反向驗證。

02 頂層文件看哪幾個時間點?

頂層文件是框架中最核心的部分,國家自上而下的指導意見,我們需要關注強度的變化。那麼一年中有哪幾個時點要重點關注呢?

首先,每年八一建軍節前後都會有一次政治局學習會議,會針對軍隊建設或者武器裝備發布一些政策精神指導思想;

其次,兩會的時候會有軍費或者可能出現國防白皮書發布;

最後,每年的11、12月份,經常會發布關於第二年的指導思想文件。比如說11月26日國防部在記者會上指出「我國國防實力不匹配經濟實力」,這代表十四五相對十三五,軍工會有很大的投入。年底可能會有更多針對明年的指導思想相關文件出現。

其他的,還包括1月1日全軍訓練演習的動員大會,海軍、空軍建軍節,以及珠海航展會有一些新的型號亮相。

03 業績預測核心指標

第二步涉及到中觀數據的驗證,很多人會問,軍工是典型的信息不對稱行業,如何做到高頻數據的緊密跟蹤?

專業投資者主要是上、中、下遊壟斷型公司的頻繁調研獲得;一般投資者不方便參與調研,可以關注大量的投資者活動披露信息,目前披露很詳細。

其實,不需要高頻數據也可以跟蹤,軍工企業非常依賴合同負債,軍工的訂單都是真實的,都是通過合同負債在報表上顯示,可以簡單的通過資產負債表的合同負債項目預判,可以準確預測1-2個季度的情況。當然其它行業通用的存貨方法也可行,但是當企業處於存貨周轉率提升階段時將不準確。

四、軍工板塊隱含風險

01 最大的風險不是業績

軍工板塊最大的風險不是業績,因為合同負債背後的訂單情況是不會騙人的,指引性非常強。問題在於風險偏好,因為軍工板塊和風險偏好的掛鈎程度很高,尤其是下遊企業。如果風險偏好急劇下降,到了非常危險的情況下,板塊就會受到衝擊。但是中上遊企業更加注重成長性,不會顯著受到風險偏好的影響。

02 採購規模這麼大,會不會有降價風險?

在以往的軍工大規模採購下,部分層級會有一定的單位價格下降,這個也是一直以來都存在的規律,但為保障供應鏈,預計幅度會很小,毛利率因規模化效應不受影響,收入端因大幅度放量因此會準確反應產業趨勢。對於一些研發周期過長的材料領域,會存在價格的保護,相對國外成熟產品較高的價格一直會持續,主要因為每一代材料其前期投入巨大,技術迭代快導致回收期短,很快就要投入新的材料研發。

03 市場傳聞一次性大規模採購,會不會影響後面訂單?

訂單並非一次性,還是會按照批次付款,因此框架是長期確定,訂單是按節奏分批下達。

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直播時間:12月29日 19:00-20:00

直播主題:40年一遇,如何布局軍工股超級景氣起點

主講嘉賓:李魯靖(天風證券軍工團隊聯席首席分析師)

直播看點:

1、具備全工業體系的軍工行業,如何化繁為簡

2、如何準確判斷「十四五」賽道

3、軍工本次基本面驅動的確定性有多高

4、如何尋找高預期下的超預期

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