文/中國金融四十人論壇高級研究員 管濤
2016年6月23日，英國脫歐以微弱多數獲得通過，這給世界經濟和國際金融體系增加了新的不確定性。本文透過歷史視角分析認為，不能武斷地認為英鎊貶值對英國就一定是壞事情，且此事件對人民幣匯率和國際化影響有利有弊。
英國脫歐會給人民幣匯率帶來什麼影響，或許可以從二十多年前的歐洲貨幣危機與人民幣匯率並軌的關係中找到一些啟示。從這些啟示可以進一步看出，英國脫歐將給人民幣匯率和人民幣國際化帶來哪些影響。
1992年歐洲貨幣危機與1994年人民幣匯率並軌改革
歐洲貨幣危機的主要背景及過程
1979年3月，歐洲經濟共同體（簡稱歐共體）建立歐洲貨幣體系，同意固定成員國貨幣之間的匯率，並對美元聯合浮動，同時創設了記帳貨幣單位——埃居（即ECU），其價值與區內一籃子貨幣的特定數額掛鈎。每個成員國的貨幣對埃居都有一個法定中心匯率（即平價），據此可以量化每對貨幣之間的雙邊匯率體系或稱法定平價網體系。1990年，英國正式加入上述歐洲匯率機制安排。
1990年德國統一後，德國中央銀行（即德意志聯邦銀行）為控制貨幣供應增長，降低通貨膨脹，把國內利率提高到將近兩位數水平。此時，英國正面臨戰後以來最嚴重的經濟蕭條，但英央行（即英格蘭銀行）不得不實施緊縮性的貨幣政策以抬高英鎊，這反過來又抑制了英國經濟復甦，加大了英鎊匯率穩定的壓力。
1992年9月14日，在對斯堪地那維亞國家貨幣的投機性襲擊發生之後，德央行只願將其貸款利率象徵性地調低。因此，投機者預計德國馬克很快會升值，導致投機者巨額出售英鎊、購入馬克。英央行不得不繼續幹預外匯市場，並大幅提高政策性貸款利率。但這不能阻止投機者攻擊的勢頭，英央行最終於9月16日放棄幹預，退出歐洲匯率機制（可稱「英鎊退歐」），允許英鎊兌馬克貶值10%。
對其他貨幣的投機性打擊使愛爾蘭鎊兌馬克貶值10%，西班牙比塞塔貶值8%，葡萄牙埃斯庫貶值6.5%，義大利裡拉貶值15%。其中，西班牙、葡萄牙和義大利貨幣暫時退出了歐洲匯率機制。1993年8月，歐共體決定將匯率聯合浮動區間由2.25%變為15%，英鎊繼續留在歐洲匯率機制之外（歐元啟用之後，英鎊仍置身歐元區之外），但其他三國貨幣再次加入。英鎊退歐後，英鎊匯率繼續走低。到1993年2月底，英鎊兌馬克匯率跌至危機以來最低，較1992年8月底累計下跌了16%（同期，英鎊兌美元匯率的跌幅則高達28%）。但英鎊退歐也解除了英國的貨幣政策羈絆，英格蘭銀行大舉降息，國內經濟快速復甦。1992年二季度，英國經濟同比增長0.1%，之後各季增速逐步抬高，到1993年四季度增速達到3.7%。
人民幣匯率並軌改革的主要背景與經過
1994年初，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率並軌。無巧不成書，並軌前夕，人民幣匯率也面臨較大的貶值壓力。當時，人民幣官方匯率雖然基本穩定在5.80左右，但外匯調劑市場匯率從1992年中6元左右跌至1993年初8元多的水平。當局於1993年2月重新限制外匯調劑市場人民幣匯率的浮動，但導致場內交易、場外加價盛行。直到7月份，央行首次以拋售外匯儲備的方式調控匯率，才取消限價。
導致人民幣出現貶值壓力，主要是因為國內經濟過熱。並軌之前的1992年和1993年，中國經濟結束1989年以來的調整，分別增長14.3%和13.9%。1993年，廣義貨幣供應增長37.3%，較上年增速上升6.0個百分點；剔除債務償還後的政府支出增長30.3%，上升25.1個百分點；出口增長8%，進口增長29%，逆差122億美元，這是歷史上最後一次出現年度貿易赤字。
1994年初，人民幣匯率並軌，開始實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，建立全國統一規範的外匯市場；取消外匯留成和上繳，實行銀行結售匯制度；實現人民幣經常項目有條件可兌換，取消貿易及佣金、運費、保費等貿易從屬費用對外支付的兌換限制。
匯率並軌的改革取得了超預期成功。1994年，不僅人民幣匯率沒有像市場預期的那樣繼續貶值，反而頂著國內物價上漲20%以上的壓力，到年底升值了2.9%；外匯儲備不僅沒減少反而增加了304億美元，較1993年底翻了一番還多。
主要啟示
一方面，從英鎊當時退出歐洲匯率機制的經驗來看，至少我們不能武斷地認為英鎊貶值對英國就一定是壞事情。更不要說，本輪國際金融危機以來，英國由於游離於歐元區之外而享有獨立的貨幣政策，及時採取量化寬鬆貨幣政策應對，因而較早走出了危機。如果沒有這次公投造成的不確定性，英格蘭銀行甚至有可能追隨美聯儲實施貨幣政策正常化。而歐元區由於財政政策不統一、貨幣政策過於僵化，經濟仍然陷於停滯。
另一方面，儘管現在中國經濟的開放程度以及與英國、歐盟的經濟金融聯繫同二十多年前不可同日而語，上述案例不具有完全的可比性，但至少我們不能武斷地認為，歐洲發生的貨幣動蕩對中國就一定會產生負面衝擊。雖然表面上1992年英鎊貶值、1993年人民幣貶值在時間上靠得很近，但實際上當時人民幣的貶值壓力主要來自經濟過熱的內部衝擊，而非英鎊貶值的外部傳染。歐洲貨幣危機也沒有對我國按照十四屆三中全會關於建立社會主義市場經濟體制的總體部署，推動實行人民幣匯率有管理浮動和逐步實現人民幣可兌換造成任何延滯，倒是巨大的外匯短缺、匯率貶值的壓力倒逼出了破釜沉舟式的改革。
迄今為止英國脫歐公投對人民幣匯率心理衝擊大於實質影響
公投之後全球開啟避險模式
公投之前，市場普遍低估了英國「脫歐派」勝出的可能性。公投結果出來後，短期內國際金融動蕩加劇。
6月24日，主要股市大跌，英國富時100指數、德國DAX指數、法國CAC40指數、香港恒生指數、日經225指數、新加坡海峽指數、美國道瓊工業平均指數分別下跌了3.1%、6.8%、8.0%、2.9%、7.9%、2.1%和3.4%；大多數非美元貨幣大跌，日元作為避險貨幣「躺槍」，英鎊、歐元、新加坡元、韓元兌美元分別下跌了7.8%、2.2%、0.7%和2.1%，日元兌美元升值3.6%，美元匯率指數升值2.1%；避險需求推動國債價格走高、收益率走低，英國、法國、德國、日本、美國的十年期國債收益率分別下跌了29.7、6.6、15、5.5和17個基本點。
在恐慌情緒集中宣洩後，全球主要股指反彈。截止7月22日，英國富時100指數、德國DAX指數、法國CAC40指數、香港恒生指數、日經225指數、新加坡海峽指數、美國道瓊工業平均指數較6月24日分別上漲了9.6%、6.4%、6.7%、8.4%、11.2%、7.7%和6.7%。其中，除德國外，其他主要股指超越了6月23日時的市場水平。
不過，市場對於英國脫歐公投的衝擊仍在消化之中。由於市場避險動機和進一步貨幣寬鬆的預期，推動國債收益率維持低位。截止7月22日，英國、法國、德國、日本、美國的十年期國債收益率較6月23日分別下跌了7.1、24.7、9.3、7.6和17.4個基本點。據惠譽評級公司統計，截止6月27日，包括日本、德國、瑞士、丹麥在內的全球負收益國債規模達到11.7萬億美元，較5月底上升了12.5%。英鎊和歐元跌幅進一步擴大，美元繼續扮演避險貨幣角色，日元受國內財政貨幣刺激預期的影響轉跌。截止7月22日，英鎊兌美元貶值11.4%，歐元貶值3.5%，新加坡元貶值1.5%，韓元升值0.5%，日元貶值0.2%，美元匯率指數升值4.1%。
公投推動人民幣匯率下行但對我國跨境資本流動影響有限
受英國公投事件影響，中國股市和匯市也出現了調整。相對而言，股市恢復較快，而匯市繼續承壓。
6月24日，上證綜指、深圳成指分別下跌1.3%和1.0%。但自第二個交易日起（6月27日），滬深股市企穩，到7月22日，滬深股指分別較6月23日分別回升4.2%和4.4%。
6月24日，人民幣兌美元市場匯率貶值0.6%，突破6.60且盤中見到6.70元人民幣/美元的關鍵點位。到7月22日，人民幣兌美元市場匯率累計貶值1.4%，CFETS、BIS和SDR三個口徑的人民幣匯率指數分別較公投前的上周五（6月17日）分別下跌0.6%、1.0%和升值0.4%。
但是，由於當前人民幣匯率中間價形成機制的透明度有較大提高，市場對於人民幣匯率形成機制的理解更加深入、更加適應。近期人民幣匯率走弱沒有釀成海內外市場恐慌。國內股市延續了自我修復、自我調整的行情，人民幣匯率下行也沒有對跨境資本流動產生明顯影響。
6月份，我國外匯儲備餘額不降反增134億美元，5月份為減少279億美元；央行外匯佔款減少977億元人民幣，雖然較前兩個月每月降幅500多億元的水平略有增加，但遠低於一季度每月平均3391億元的水平。當月，反映市場供求狀況的銀行即遠期結售匯逆差合計76億美元，雖略高於上月37億美元的水平，但遠低於前4個月月均403億美元的水平。
鑑於二季度，外匯儲備餘額減少74億美元，銀行即遠期結售匯逆差合計271億美元，分別較上季下降了81%和94%，預計當季我國國際收支口徑的資本淨流出（含淨誤差與遺漏，下同）規模較一季度將大幅收窄，延續了一季度跨境資本流出減緩的發展勢頭。
當前我國跨境資本流出形勢基本與英國公投無關
受貶值預期影響，「8.11」匯改以來，我國出現了資本外流、儲備下降，人民幣國際化步伐放緩。
2015年三季度至2016年一季度期間，國際收支口徑的資本淨流出5958億美元，剔除估值效應後的外匯儲備資產累計減少4051億美元，分別相當於2014年二季度以來流出和降幅總規模的47%和85%。
2015年7月至2016年6月，外匯儲備餘額累計下降4887億美元，相當於2014年7月外匯儲備降幅的62%。
2016年上半年，外匯局統計的境內非銀行部門跨境人民幣收付佔比為24.9%，較上年回落4.1個百分點；2016年6月，SWIFT統計的全球人民幣支付佔比為1.72%，降至2014年以來的新低；2016年5月，香港金管局統計的當地人民幣存款7322億元人民幣，同比下降25%，較2014年底回落2714億元。
然而，上述變化基本發生在英國脫歐公投通過之前，主要與國內經濟下行和境外美元走強等市場環境變化有關，反映了人民幣國際化和可兌換的波浪式前進。即便未來依然延續這一發展趨勢，也很難說主要是受英國公投結果的影響。
英國脫歐對人民幣匯率走勢和國際化進程的影響
從短期看英國脫歐對人民幣匯率的影響中性
由於英國脫歐公投引發的不確定性，7月8日，國際貨幣基金組織下調了未來兩年歐元區的經濟增長預期，並警告，如果這種混亂繼續主宰金融市場，情況可能會進一步惡化。這些對於中國無疑都是「壞消息」。
然而，在英國公投之前，因為加息預期，美元指數自5月起開始走強。如果必須在英國脫歐與美聯儲加息之中「二選一」，鑑於美聯儲加息的負溢出效應更大，英國脫歐可能於我國是「兩害相權取其輕」的選擇。受寬鬆預期影響，近期國際大宗商品價格出現反彈，國債收益率持續低位，全球主要股市大都止跌回升。
如果主要經濟體宏觀經濟政策是同步而不是分化，將為中國應對國內經濟下行創造更大的調控空間，並有助於緩解所面臨的資本外流、人民幣匯率下行的壓力。
從長期看英國脫歐的政治含義有可能大於經濟含義
這次英國脫歐公投的主要誘因是，長期以來英國對於歐洲缺乏認同感，很多英國人覺得自己在歐洲一體化進程中受到了拖累，恐怖襲擊、難民、人口流動等問題讓不少英國人對歐盟產生了更大的懷疑和反感。脫歐以後，英國將失去發揮國際影響力的歐盟平臺，但反過來也可以更靈活地按照最大國家利益原則開展對外交往。在政治和經濟關係上，中國可以對英國和歐盟分而治之。
歐盟貢獻了英國貿易額的半壁江山，尤其是未來幾年金融機構也將把業務和人手調往歐元區金融樞紐，倫敦金融城（以及倫敦房地產市場）將無法避免陣痛。但鑑於貿易金融戰只會兩敗俱傷，即便脫歐，相信也是英國與歐盟間的利益交換，歐洲商業版圖難有大的改變。
英國脫歐是對歐洲經濟與貨幣一體化的沉重打擊，是對經濟全球化的逆襲。但英國脫歐公投之後，也使得歐盟成員開始意識到脫歐之後有可能失去一些既得利益，從而對於脫歐情緒可能更趨理智。
英國脫歐對人民幣匯率與人民幣國際化挑戰和機遇並存
英國脫歐引起的連鎖反應會增加外部不確定性，給國際金融市場雪上加霜，加劇中國資本外流、人民幣貶值的壓力。但一旦市場環境好轉，又可能重現資本回流，推動人民幣匯率雙向波動。而且，市場總是喜新厭舊。因為脫歐公投結果的突發性、超預期，引起了近期全球金融動蕩，而一旦時間拖長後，市場注意力就可能轉移。事實上，反映金融市場風險偏好的VIX指數，在英國脫歐公投後瞬間突破20的長期趨勢，然後馬上又回落到了15左右的水平。在發達國家國債收益率屢屢下滑甚至轉負的背景下，近期一些國際資本已經開始湧入可提供高收益資產的新興市場。
如果英國脫歐引起歐洲經濟進一步衰退，將加大全球經濟復甦的困難，推動英鎊和歐元匯率走低，這會抑制中國的出口，造成中國在歐洲既有金融資產的帳面損失，但也會給中國資本以更低成本進入歐洲市場投資的機會，同時利好中國消費者。另外，不宜將脫歐對當事者的直接影響與對其他經濟體的間接影響等同起來。例如，受公投影響，英國出現了資本外流、房地產價格下跌，這於英國來講調整肯定是痛苦的，但這與我何幹呢？
英國脫歐有可能削弱倫敦的國際金融中心地位，但金融中心是可替代的。只要人民幣資產有吸引力，不是倫敦就是法蘭克福、巴黎或者紐約、雪梨交易人民幣。甚至因為英鎊和歐元的國際地位下降，有可能給人民幣國際化提供更大空間。此外，如果未來全球繼續處於低利率甚至負利率環境，那麼高收益的中長期人民幣金融資產將對國際投資者具有吸引力，這將為推進人民幣國際化、支持人民幣匯率穩定創造良機。
（本文編輯/丁開豔）
（責任編輯：張功成 HN092）