1. 美妝消費擴容升級,成就化妝品賽道高景氣
內需硬核驅動，國內美妝增速為全球增速兩倍以上。全球美容及個人護理行業零售額從 2004 年的 2845 億 美元增長至 2019 年的近五千億美元，複合增速為 4.77%；而中國美容及個人護理行業零售額由 2004年千億級增長至 2019 年的 4777 億元，複合增速達 10.1%。截止 2019 年中國市場佔全球美妝市場份額約 14% （較 2004 年提升 9pct），我們預計到 2024 年該比重將提升至 18.3%，高增速下中國化妝品市場份額將持續 提升。
從全球市場看，國際香化品牌的高成長也主要來自於亞太市場的推動。據歐睿數據顯示，從 2014 年至今， 中國市場複合增速達 9.92%（全球市場僅 0.76%）；2019 年歐萊雅集團、雅詩蘭黛集團、資生堂亞太市場化 妝品消費增速分別達 30.41%/20.74%/19%,而對應其全球市場增速僅 8%/12.9%/7%。未來 5-10 年我國美妝 行業仍為高成長賽道，市場有望突破萬億規模。
1.1 意識覺醒+美妝消費養成，描繪國產品牌三級增長曲線
美妝意識覺醒疊加新媒體教育，化妝品消費逐步具備必需消費屬性。經濟發展帶動國民收入水平提高，疊加 中國女性追求美的意識覺醒，中國化妝品市場近年來強勢增長。經過 10 餘年美妝習慣的深入，護膚成為我 國四分之三女性每日生活中必然一環；男性美妝滲透率同步提升，貢獻 30%線上美妝市場份額。愛美達人「飯 可以不吃，口紅不可以不買」的口號下，人們對外表的重視程度增加，對美好形象的追求加深，美妝消費已 具備一定必需消費品屬性。
根據國家統計局統計，2019 年化妝品消費增速達 12.6%，化妝品佔社零總額比重由 2001 年的 0.38%提升至 2019 年的 0.72%。美容個護消費在消費者收入結構中佔比不斷提升，我們認為，隨著國內護膚品消費在需 求滲透率、功能訴求、品牌化三個維度提升，我國消費者化妝品消費呈現三層級增長。我們基於消費習慣、 美妝支出兩個角度對消費群體進行劃分：
從 0 到 1：新「美妝小白」，消費者具有消費金額低、購買頻次低的特徵；這一階段滲透率提升是美妝 市場新增量的核心。
從 1 到 10：美妝輕度用戶，美妝教育疊加年齡推移，用戶對需求功效訴求提升，帶動美妝消費結構升 級和消費客單價的提升。
從 10 到+∞：資深美妝達人，美妝消費沿著品牌化、品類精細化升級，這一階段深度美妝成為該群體 的必需用品。
從 1996 年-2019 年，國產化妝品在美妝滲透率提升及渠道擴張紅利下，開始我國美妝行業第一增長曲線， 實現 CAGR 的 15%的高增長；當前時點，我國香化行業正處於第一增長曲線的尾聲，即將開始描繪第二增 長曲線，我們認為未來 10 年行業將通過技術研發突破低端國產品牌產品結構，開發經典產品，並以經典產 品為基礎打造經典品牌、樹立品牌調性。站在更遠的維度看 2030 年後，消費者美妝消費沿著精細化、品牌 化升級，導致單一品牌無法滿足消費者全部需求，因此國產香化企業勢必以構建品牌矩陣將為歸屬。「內生+ 外延」形成全品類、全價位的多品牌香化集團，擺脫單一品牌發展的桎梏。
1.2.1「0 →1」美妝滲透率提升，為國產品牌帶來成長空間
「0→1」美妝滲透率提升：從零突破，護膚美妝習慣逐步養成，「美妝小白」為國產品牌帶來成長空間。2010 年資生堂在中國提出核心「化妝品人口」的概念，化妝品人口指居住在城鎮，年齡為 20 歲以上，年收入不低於 3 萬人民幣的女性。據統計，2015 年中國的核心「化妝品人口」數量較 05 年翻了近 10 倍，達 2 億人；預 計 2030 年將達到 5.35 億人，佔女性總人口 79%。根據貝恩與凱度發布的《2019 年中國購物者報告》顯示， 2018 我國彩妝、護膚品滲透率分別達到 52%、74%，較 16 年分別增長 5pct.、2pct.；加之新美妝用戶畫像 與國產品牌匹配度高，核心化妝品人口快速擴容成為帶動美妝市場增量的主要來源。
國產品牌通過靈活的經銷政策，迅速滲透三四線城市，疊加電商滲透率提升，渠道擴張紅利為國產品牌開發 新美妝用戶市場提供契機。同時，作為新進入美妝消費的群體，該消費群體美妝消費金額在 1750 元/年以下。 國產香化產品單價主要在 200 元以下，國產品牌在渠道鋪設、價格帶上更符合「美妝小白」的需求，佔據美妝弱需求市場的主導地位。根據歐睿測算，2019 年中國大眾化妝品品牌市場規模為 2769.77 億元，到 2024 年將達到 3761.92 億元，5 年複合增速達 6.31%。美妝核心人口的擴容、渠道下沉、社交媒體美妝意識培養， 「美妝小白」滲透率快速提升為國產品牌帶來發展機遇，對應的大眾品牌市場擁有廣闊空間。
然而，根據產業信息網數據按中國網購用戶年增長率 14%、中國網際網路用戶年增長率 8.5%測算，預計 2023 年中國網際網路用戶人數將達到 12.24 億人，中國網購用戶人數將達到 12 億人（佔總人口 85.71%），電商覆蓋率或將達到飽和。疊加核心化妝品人口增速放緩，我們預計在 3 年後，渠道紅利接近極限點、美妝滲透率 達到階段性飽和，美妝企業單一依靠滲透率和渠道紅利擴張的發展模式將進入尾聲，抓住美妝消費升級第二 曲線機遇，將成為香化企業增長新引擎。
1.2.2 「1→10」美妝輕度用戶產品多元化、功能化升級
在第一曲線後期美妝滲透率及渠道滲透率增長失速，而美妝核心用戶的年齡及收入水平增長，肌膚問題也在 不斷變化，美妝訴求向多元化、功能化升級進階，進一步釋放美妝消費潛力。而中低線城市消費者美妝功能 訴求升級，則將為國產品牌帶來新空間。受收入水平、渠道、社媒教育影響，在 1→10 階段，高線城市與中 底線城市美妝消費升級會出現不同表現：高線城市消費者通常呈現品牌與功能化雙升；而多數低線消費者則 更多僅為產品功能訴求升級。
從消費者收入和美妝支出看，一二線消費者美妝支出是三四線城市城市的 1.37 倍。艾媒數據顯示，一 二線消費者美妝支出 2400 元/年；三四線及以下消費者僅 1750 元/年；
從購買行為看，渠道是超高端美妝品牌下沉受限的掣肘，美妝產品尤其是護膚產品有「甲之蜜糖，乙之 砒霜」的評價，消費者對產品的使用體驗差異較大，因此消費者親身試用為促進消費者買單關鍵因素。 在渠道上，相較於布局一二線渠道為主的高端美妝品牌，國產品牌在中低線城市渠道更具優勢；
從價格看，超高端美妝產品每 2-3 年會對旗下產品進行整體提價，價格的持續增長壓制中低線消費者在 該階段品牌化提升。
由此可見對於國產美妝品牌，三線及以下城市的下沉市場未來將蘊藏巨大消費潛力。據摩根斯丹利報告預測， 2030 年低線城市人均可支配收入水平將達到一線城市的 64%（2019 年為 58%）。並且近年來下沉市場正處 於快速消費升級的階段，據尼爾森《中國消費者信心指數》報告，我國三線城市與農村消費信心指數已高於 一、二線城市。據未來智庫《下沉市場人群洞察報告》，我國下沉市場移動網際網路用戶 18-29 歲年輕群體佔 比最高達 42%，這也與化妝品市場年輕消費者為主力相契合。
根據歐睿預測，到 2024 年國內大眾市場空間達 3762 億元；同時，大眾市場行業市場份額將向頭部企業集 中。近三年珀萊雅（33%）、咖藍集團（37%）等大眾龍頭品牌 CAGR 增速高於大眾市場 CAGR 增速（6.8%）。 由此可見，（1）在此階段中低線美妝消費打開新的天花板（2）國產化妝品相較於外資品牌有明顯價格優勢 （3）龍頭企業產品端在經歷多年研發、投資，已進入產品升級階段，在客單價和產品功效上具備滿足功能 升級消費者的條件。當下國產品牌在中低線城市將更具競爭優勢，美妝「1-10」階段將為國產品牌帶來新的 機遇。
1.2.3 「10→+∞」精細化、品牌化的資深美妝達人
成熟美妝市場中，化妝品消費沿精細化、品牌化升級。在高線城市中消費者隨著收入和年齡的增長，以及兩 次美妝消費培養後，消費者護膚、美妝經驗更加豐富；疊加 KOL 直播短視頻等媒體營銷種草，化妝品消費 呈現更加精細化趨勢。原本單一美白護膚需求衍生出「早 C 晚 A」更加精細護膚步驟。此外，化妝品具備快消品和「藥效」的雙重屬性。消費者在挑選產品時注重產品質量與護膚效果。而品牌代表對產品質量、功效、 信譽的背書。近 5 年國內美妝產品中高端（CAGR23%）和超高端美妝（CAGR31%）消費高增也印證美妝 消費品牌化升級趨勢。
國內美妝消費分化加劇，品牌化、精細化美妝市場高位增長。由於城市經濟發展程度、社媒滲透率、美妝接受教育度和新媒體滲透時間等差異，導致美妝產品消費者的消費升級處於不同階段。美妝消費者經歷 2 輪培 養後，美妝消費分層更加明顯。根據歐睿數據顯示，2019 年中國大眾化妝品、高端、超高端市場份額比重分 別為 59%、32%、8%；預計到 2024 年市場份額比重將為 43%、44%、12%，高端及超高端美妝高增速下， 總佔比將超五成。我們認為，雖然國產品牌在品牌化升級上仍為出現明顯趨勢；但未來國產美妝企業想要贏 得更多市場份額，品牌化升級為必然選擇。
1.2 意識覺醒推動行業獨立成長，疫情大考驗證美妝增長韌性
美妝意識覺醒帶動化妝品行業呈現獨立成長及抗周期韌性。在國內美妝消費升級下，伴隨經濟和個人收入水 平提升，可選消費屬性的美妝產品需求不斷增強。1993-2007 年，國內經濟高速發展，帶動我國化妝品需求 持續提升。2008 金融危機-2015 年，我國經濟增速放緩影響下，化妝品消費增速小幅收縮。2016 年後，消 費者對護膚美妝重視度的提升和媒體對消費者教育，化妝品增速持續增長。根據國家統計局公布數據顯示， 2001 年至今，限額以上化妝品消費年增長多數年份高於社零總額增速水平。
20Q2 美妝消費迅速回升，疫情驗證美妝增長韌性。受新冠疫情影響下國內消費在 2020 年上半年社零總額 累計下降 11.4%，化妝品累計下降達 0.2%，相較於整體社會消費品表現出韌性。同時，相較於服裝、珠寶 等可選消費品，化妝品社零增速在 4 月增速率先轉正，實現同比 3.5%正增長，5 月恢復至 12.9%的高增長， 6 月在 618 電商大促進一步達到 20.5%增長。618 電商年中活動上，美妝消費表現亮眼，美妝個護類全網 618 銷售額為 434.7 億元，在各大品類中排名前三。
內容分享+短視頻等分享平臺多元化，持續加深消費者的美妝教育。從 2009 至今，社媒平臺日益多樣化，微信、微博、小紅書、抖音、快手等分享平臺到淘寶等直播平臺用戶數量持續攀升。KOL 高熱度點擊視頻、素 人測評，一段分享視頻包含護膚、美妝試用效果、功能介紹等多方面。社交媒體的高流量下，將顏值經濟輻射範圍持續擴大。經過不斷美妝種草、拔草，實現對消費者美妝知識普及和顏值教育，影響消費者美妝高消 費偏好。加之疫情期間抖音等在線平臺流量爆發，用戶閒暇時間向線上轉移也加深了用戶美妝教育。
2. 大而優的海外美妝龍頭，成長穿越周期
國內美妝消費擴容、升級下，外資品牌在國內市場發展壯大，成為國內市場領軍企業。我們復盤海外龍頭歷 程，總結出國外美妝龍頭成長路徑，即「經典產品—經典品牌—品牌矩陣」：以經典產品確立品牌定位，品 牌樹企業調性，而完善的品牌矩陣成為美妝龍頭穿越周期持續成長的護盾。結合圖三國產美妝三階段增長曲 線，多數海外品牌正在經歷從第二曲線向第三曲線過渡階段，而海外美妝龍頭通過內生孵化和外延不斷完善 美妝市場品牌、產品結構，當前已處於第三增長曲線階段；而當前我國仍處於第一曲線尾聲。
在海外歐美品牌壓制中，日韓化妝品企業以本國消費者特質、偏好等定位產品，開發生產符合本國消費者的 產品；通過經典產品贏得消費者青睞，渠道和營銷並行打造本土化妝品品牌，最終通過內在孵化、併購等形 式完成產品、品牌矩陣的建立，實現對消費者不同年齡、不同需求的全面覆蓋保證公司長期持續發展。我們 通過復盤日韓經典品牌突圍路徑，為我國香化企業未來百年發展提供借鑑。
2.1 資生堂：尋找亞洲消費偏好缺口，內生外延完善品牌矩陣
資生堂集團是日本著名的化妝品龍頭企業，秉承「百年匠心，讓美資生」的理念，針對亞洲消費者偏好以護膚、 底妝、防曬為重心的化妝品品牌結構，2000 年起，策略性收購歐美品牌，搭建自身完善的品牌矩陣，成為全 球化妝品企業領跑者之一。
經典大單品產品誕生。1897 年第一瓶紅色蜜露正式發售，標誌著資生堂正式進入化妝品行業。資生堂 以高科技研發為核心，完善的研發體系不斷支撐產品功能迭代升級和品類擴充。在第一款化妝品紅色蜜 露就中注入了「透明質酸」的保溼概念。紅色蜜露產品歷經不斷升級深植消費者內心，資生堂也以其為基 礎推出紅妍肌活精華，成為資生堂品牌當前經典產品。
將東西方美學注入品牌設計，強營銷打造品牌調性。在紅色蜜露的基礎上結合西方新藝術風格的線條設 計，資生堂「紅水」流傳百年。在資生堂第一支香水爆品花椿（Hanatsubaki）的基礎上創造資生堂商標「花 椿」，將藝術沉澱注入資生堂的品牌內核，展現資生堂品牌精緻、高端的特點。資生堂品牌隨著自身壯 大進軍海外市場，在歐美、亞太主要國家都設立分公司。憑藉悉心品牌建設，依靠社媒運營和明星代言 不斷提升影響力。
構建多維完善的品牌矩陣。目前資生堂旗下有三十餘個品牌，包含高檔化妝品、大眾化妝品、個人洗護、 香水系列等業務。資生堂集團高端美妝系列由 CPB、資生堂與 Ginza 三大頂級品牌帶領，IPSA、Laura Mercier 等一線品牌錨定精準人群。大眾化妝品方面，資生堂既有深得亞洲消費者青睞的彩妝品牌怡司 麗爾，也有美白防曬專業品牌安耐曬。同時，為完善彩妝短板，公司 2000 年收購了美國彩妝品牌 NARS， 2010 年收購了高端彩妝品牌 Bare Escentuals。自身孵化與併購齊驅並進，資生堂集團的品牌矩陣實現 了從大眾到高端市場的全覆蓋，銷售渠道也遍布全球 120 個國家和地區。2018 年資生堂銷售收入超萬 億元，高端系列日本市佔率第一。
2.2 愛茉莉太平洋：立足草本護膚理念，內生孵化完善品牌矩陣
愛茉莉太平洋集團作為韓國龍頭化妝品企業，將草本護膚作為理念根基，深耕本土原料的研究與創新，自主 研發多個化妝品牌，形成自上而下全覆蓋的品牌矩陣。愛茉莉太平洋在全球美妝市場享有一席之地，2016 年位列國際時尚美容雜誌《女裝日報》全球美容企業百強第七名。
經典產品定位植物護膚理念。自成立以來，愛茉莉便強調「自然」理念，致力於人參、綠茶等東方植物的 研發。1966 年推出以人參為原料的化妝品「ABC 人參霜」，1989 年推出韓國最早的綠茶化妝品「美露」。 「ABC 人參霜」、「美露」等草本植物單品為日後雪花秀、愛茉莉太平洋等品牌奠定基礎。2004 年全球首 次開發出抗衰老的稀有人參皂苷化妝品原料「水解酶分離純化的紅參皂苷」愛茉莉基於東方草本原理，持續 加大研發力度，在「最優原料」和「絕對品質」的基礎上研發創新，成為完善產品矩陣基礎。目前愛茉莉擁有 多項創新技術，並以此為基礎開發出一系列創新產品。
打造植物系護膚品牌，借韓流熱度樹立品牌形象。集團於 1997 年，以「ABC 人參霜」經典產品為基礎， 創造出雪花秀品牌；2002 年，以綠茶化妝品「美露」植物精華為基礎創造出愛茉莉太平洋品牌，主打「養生 養顏」的功效型護膚。公司抓住韓流席捲亞洲的機遇，玩轉營銷手段打造創新爆款，推進產品與品牌的本土化。植入電視劇打造爆款，品牌植入《來自星星的你》《太陽的後裔》等熱播影視作品中，提升品牌銷 量和轉化。代言人方面，公司選用與品牌內涵契合的明星形象，高端品牌蘭芝選用一線演員宋慧喬、全智 賢；以自然植物之美為調性的悅詩風吟則選用天然美女林允兒。韓流熱度疊加高流量代言人，樹立公司時 尚潮流品牌定位，品牌知名度提升。
以消費者需求構建品牌矩陣。集團內針對不同消費人群打造多樣化的化妝品牌，滲透高中端及大眾市場。產品矩陣涵蓋化妝品、茶、香水、洗髮、個人護理等眾多領域，囊括高端市場的雪花秀、赫拉；中端市場 的夢妝、蘭芝；大眾市場的悅詩風吟、伊蒂之屋；洗護產品呂、愛茉詩等品牌。公司旗下各品牌特點鮮明， 已形成多品類、多維度的品牌矩陣，滿足不同消費人群的需求。根據 Euromonitor 數據，2017 年太平洋 愛茉莉公司在美容個護領域市佔率達到 24.6%,位列韓國第一。
日化龍頭以研發為核心、渠道驅動樹立經典產品，通過多樣組合營銷建立品牌力。提升品牌運營能力，通過 孵化、併購等多種形式建立完善品牌矩陣達到產品價格、功效、年齡全面覆蓋，實現穿越周期成長。多品牌 實現消費需求者全面覆蓋，美妝帝國實現穿越周期成長。
3. 國產香化如何打造百年企業？
在國內美妝需求擴容、升級中，外資化妝品牌憑藉深厚的產品研發、品牌實力成為香化市場龍頭；而國內化 妝品牌定位大眾市場，憑藉美妝滲透率的提升、渠道下沉的流量紅利奮起直追，在第一階段實現了 20 餘年 高速增長，在 TOP9 國內香化市佔率排名中，內資品牌市場份額提升至 2018 的 7.2%（2009 年為 1%）。對 標外資企業，國內美妝企業雖然發展迅速，但在打造經典產品、品牌影響力及品牌孵化能力等方面仍有較大 差距。我們以日韓美妝龍頭發展路徑為鑑，挖掘內資美妝企業如何從當前第一階曲線渠道紅利、「爆款產品」 的發展模式，轉向第二曲線突破點，打開第二增長曲線的新一輪成長空間。
3.1 美妝擴容下，定位大眾市場實現國產美妝快速崛起
3.1.1 定位大眾市場，國產品牌市佔率提升
圍繞「0-1」美妝市場擴容，國產品牌在香化行業第一增長階段中，贏得中低線新客群喜愛。國產品牌相較 於外資品牌產品價格定價低，產品定價集中二百元以下區間。國產平價產品瞄準價格敏感度高的美妝新客群， 利用價格優勢得到眾多消費者的青睞。據歐睿數據統計，我國大眾美妝用戶市場為 2770 億元，佔據六成美 妝市場，成為中流砥柱。過去 5 年，中低線美妝市場擴容也成為國產品牌的發展機遇。
行業集中度提升，內資品牌佔比提升。美妝行業競爭格局分散，但頭部企業集中度持續提升。根據 Euromonitor 數據，2018 年國內化妝品市場（含外資品牌）CR9 為 37.9%，較 2009 年提升 4.9pct.。同時近十年中，國 產香化公司市場表現優於外資企業，國產品牌在 TOP9 公司中佔三席，受益「0-1」美妝滲透率提升帶來的 大眾市場擴容 ，國產化妝品市佔率由 2009 年 1%提升至 2018 年 7.2%。在 2019 年天貓雙十一化妝品銷售 額 TOP10 中，國產品牌自然堂，百雀羚，完美日子和薇諾娜進入榜單；完美日記榮獲天貓雙十一彩妝榜首。
3.1.2 國產香化較海外龍頭仍有差距
相較於大而優海外品牌，國內美妝仍有顯著差距。目前，內資品牌（1）平價產品為主要熱銷產品，面膜、 套盒銷量居前；（2）產品生命周期短，缺乏經典產品；（3）品牌知名度低、影響力弱。
平價、基礎型產品為熱銷產品。從熱銷產品結構看，國產品牌熱銷產品主要為百元面膜、基礎套盒，而 海外品牌經典大單品主要為功效型精華、面霜。從熱銷產品價格看，平價國產品牌受消費者喜愛，而高 價產品受冷落。隨著美妝需求功能化升級，內資品牌產品升級則是未來需要抓住的新增長點。
缺乏長青經典產品。國產品牌熱銷產品目前主要為當季爆款產品為主，生命周期往往隨市場熱點更迭而 進入產品生命周期尾聲。主要由於內資企業研發、專利上仍處於劣勢，產品可替代性強。而國際品牌憑 借深厚的研發實力不斷升級經典產品，形成經典產品，從而增強用戶粘性。資生堂「紅水」歷經百年流 傳四次升級，成為日本國民美妝產品；雅詩蘭黛小棕瓶歷經七代更替，位居全球精華類產品前列。
品牌影響力弱。國產品牌缺乏標籤化的經典產品、美妝需求與品牌綁定度低，從而導致品牌辨識度和消 費者粘性低。英國品牌評估機 Brand Finance 發布「2019 全球最有價值的 50 個化妝品和個人護理品牌」 排行榜中，國產品牌進入榜單數量少且排名靠後。
3.2 日韓史鑑，描繪國產香化三增長曲線
美妝滲透率及渠道紅利接近飽和，大眾化妝品行業增長開始趨緩。內資品牌相較百年海外龍頭在深厚研發、 品牌及運營能力仍有差距，並且我們認為單純依靠美妝滲透率提升帶來新市場的初期發展階段，在未來 2-3 年或將逐漸步入尾聲。結合盤海外龍頭發展路徑我們認為，在當前時點，內資品牌應積極把握下沉市場「1-10」 美妝功能化升級第二階段，為美妝品牌轉型新突破口。而建立品牌矩陣為美妝品牌實現長青發展的必然選擇。 綜合來說即：短期，從平價到性價比；中期，從爆款產品到經典產品，以及大眾品牌到品牌化升級；長期， 從單一品牌到品牌矩陣建立。
3.2.1 短期：緊跟「1→10」美妝功能升級，「高效模式+渠道紅利」實現良性運轉
緊跟「1→10」功能化消費升級，打造高性價比的美妝「國產替代」產品。根據上文分析，當前我國市場處 於第一增長曲線失速點到極值點區間，美妝滲透率增長已趨緩，依靠挖掘中低線新市場提升的野蠻增長步入 尾聲；而美妝市場發展達到達極值點後國產企業無法通過滲透率尋求新市場增長。隨著國民可支配收入增長、美妝意識增強，大眾市場美妝功能化升級為行業新風口，中低線大眾美妝用戶價格敏感度、更願意為專業性、 功能性產品買單，內資品牌與該賽道消費者特徵匹配。
在實現第二階段突破之前，香化企業產品升級勢在必行，從而延伸滲透率、渠道下沉帶來的第一階段紅利曲 線。我們認為，內資品牌有望通過打造高端品牌「國產替代」產品實現由低價到高性價比的產品轉型，藉助 功效化的「國產替代」實現彎道超車，樹立產品質量信心、贏得消費者信賴。
美妝企業實現「國產替代」首先要依託良好管理體系，高效的生產模式以及強有力的渠道支撐，實現低毛利 高周轉的良性運轉。
建立「短平快」推新模式，實現美妝「國產替代」。當前，社交媒體和內容營銷平臺的火爆帶動美妝理 念和潮流加速迭代，國產美妝需建立高效的推新模式才能抓住快速變化的美妝風口。而打造短平快的生 產模式，需從「捕捉消費偏好-研發-生產-營銷」全產業鏈中提升推新效率。同時，以性價比取勝滿足價 格敏感的大眾市場喜好，通過多樣化營銷推升產品熱度，分享平臺樹立產品口碑，實現銷量裂變以及提 升顧客產品信賴度。
完善渠道體系實現高周轉。「國產替代」以低價贏得中底線消費者喜愛，並通過完善渠道體系提升周轉 效率，實現低價高周轉的良好運營。國產品牌線下渠道在中低線市場中具備優勢，而電商渠道完善國產 美妝渠道布局。（1）線下渠道而言，受制於品牌定位與渠道成本，國際品牌線下渠道下沉難；而定位大 眾市場的內資品牌，渠道選擇多樣，包含百貨專櫃、CS 店、商超等，線下渠道成本較低；同時，在經 銷商和折扣上的策略更加靈活，因此在中底線市場更具優勢。（2）線上渠道來看，隨著國人消費習慣線 上轉移，電商渠道已成為化妝品核心渠道之一，2018 年電商渠道佔美妝渠道比重已達 27%，較 2010 年提升 26pct.。線上渠道具有成本低、消費者觸達迅速廣泛等特點，我國電商渠道有助於實現產品銷售 放量，完善「短平快」模式實現良性運轉重要環節。
國產龍頭品牌已率先轉型。以珀萊雅為例，快速把握煙醯胺成分潮流，成功打造煙醯胺美白精華國產替代， 以高性價比產品搶奪大眾下沉市場紅利。2018 年美白成分「煙醯胺」贏得美妝市場高熱度，珀萊雅迅速與世 界著名化妝品研發原料供應商 CODIF 公司合作進行煙醯胺美白精華產品的研發生產，利用在組合式社媒營 銷推升產品熱度，線上線下完善渠道體系在 2019 年 2 月推出珀萊雅「發光瓶」精華。根據淘數據統計，2019 年 3-5 月，珀萊雅液態精華銷售額同比增長 731.59%、1044.92%、1236.50%，高性價比的煙醯胺「國產替 代」成功推向市場。
但「國產替代」非長期之計。國產品牌需要快速跟隨市場熱度並推出高性價比產品，面臨著成為海外大牌追隨者而難以突破超越的發展壁壘。同時，產品總會被首發新產品的光環所掩蓋，必須由低價格、高性價比、 薄利潤等作為代價從而搶奪消費者。此外，電商渠道下沉縮窄了內外資品牌渠道在中低線城市的差距，外資 企業可通過中低價位品牌實現降維打擊。2019 年線上零售渠道增速為 16.5%，相比 2014 至 2018 年間 CAGR35.1%增長明顯下滑。同時，一線、新一線城市電商滲透率穩定在 80%左右，未來隨著下沉市場電商 滲透率提升，整體將逐步接近飽和。我們認為，在當前時點下，渠道紅利已逐步成為短期驅動因素，中長期 看可持續性難以維繼。
3.2.2 中期：強研發打造經典產品，奠定品牌基調，營銷樹立品牌形象
產品突圍，研發打造經典產品，建立品牌長期發展基礎。站在第一曲線尾端，經典產品的出現是美妝企業實 現第二曲線的突破點。根據愛茉莉、資生堂發展歷程看，經典明星產品是品牌持續長期發展的堅固之基，而 研發是實現產品突圍打造強功效性的經典產品重要基礎。國產美妝企業近年來研發支出持續提升，但從絕對 額看研發投入距離海外龍頭仍有差距。研發制約下，國產品牌產品結構仍處於劣勢，高單價、高復購率、高 使用頻率的產品佔比較低。我們認為，經典產品提升品牌的核心競爭力，而高復購率形成的經典大單品為品 牌樹立品牌標籤。
根據新浪微博數據，消費者對於精華類產品關注度要高於對面膜，且海外品牌美妝產品中明星精華復購率大 於 2 次/年。使用頻率上，精華、面霜等為日常性護膚單品，使用頻次達 1-2 次/天，功效性強的日用護膚品 受消費者重視，更易於培養顧客粘性，提升品牌影響力。國產品牌應以研發突破，打造經典產品、優化產品 結構，塑造國產美妝第二增長曲線。
以經典產品樹立牌調性，強營銷打造品牌形象。香化企業實現長期發展，短期靠渠道，長期以品牌佔領消費 者心智。雅詩蘭黛旗下經典產品「小棕瓶精華」營收佔比品牌銷售額不超過 30%，也就是說當經典大單品銷 售達到單品銷售天花板時，以品牌提升全產品銷售額是美妝品牌實現長期發展轉型的關鍵。因此在第二增長 曲線經典產品失速點後，打造品牌是香化品牌實現第二曲線中長期發展的核心。資生堂、愛茉莉太平洋等國 際品牌均以經典護膚理念打造經典產品，並圍繞經典產品樹立品牌，產品與品牌形象一脈相承，形成品牌沉 澱。營銷方面，社交媒體、分享平臺不斷湧現，新媒體方式為國產品牌帶來機遇。以往外資美妝品牌以巨額營銷投入佔據黃金廣告時段，而現在多樣化的社媒平臺融入消費者社交時間。明星、網紅博主、KOL 通過社 媒平臺全方位組合式營銷推廣，消費者購買分享使用經驗、測評產品為優質產品樹立口碑，為國產品牌在營 銷突圍帶來機遇。
3.2.3 長期：品牌矩陣完善滿足多樣化需求，國內香化企業超越周期成長
從未來十年的維度看，單一品牌受客群需求變化、經濟波動影響大，並且消費者需求沿功能化、精細化升級， 單一品牌無法滿足消費者全部需求。國產企業擴充品牌矩陣從小而美升級至大而優，以滿足不同年齡、日益 精細化的客戶需求，將促進其市場份額長期持續增長。部分國產企業不斷拓寬細分市場賽道，丸美、珀萊雅、 旗下已分別擁有 6 和 7 個子品牌，但主品牌外子品牌銷售佔比僅為 15%、8%，子品牌成長中存在品牌間發 展不均、品牌知名度低等問題。
未來內生與外延是建立品牌矩陣有效途徑。（1）內生建立在研發創新基礎上，而主品牌具有核心競爭力與高 知名度，帶動內生新品牌開拓新市場。（2）外延適用於具有渠道和運營優勢，但在部分領域研發不足或新品 牌與原品牌細分市場定位差異大。企業依靠運營能力成為新品牌成長引擎，通過併購、合資快速吸引新品牌， 完善品牌布局，佔領細分市場需求。兩種途徑有助於企業更加全面覆蓋不同需求層級的化妝品消費者，驅動 自身強勢增長。行業發展狀況看，我國化妝品企業在研發方面不足，在國內渠道、營銷上與外資企業差距較 小。丸美收購韓國輕奢品牌「戀火」、珀萊雅合資設立「YNM」 彌補彩妝短板，同時利用原渠道、運營優勢 輔助子品牌發展。短期而言，併購、合資的外延方式為內資企業實現快速組建品牌矩陣更為高效途徑。
4. 五維度看國內化妝品牌，展望未來行業機會
綜合國內美妝消費升級與國產品牌發展階梯，我們建立了圍繞產品、渠道、營銷、品牌、管理的五維度評價 體系，並測評其當下以及未來的各項指標變化。
華熙生物研發驅動、全產業布局，是透明質酸行業領導者。公司是全球領先的生物發酵透明質酸微生產企業， 透明質酸生產規模位居全球第一。對佛思特的收購完成後，玻尿酸市場份額有望提升至 45%，透明質酸龍頭 地位得到進一步鞏固。
產品研發生產方面，公司深耕透明質酸（HA）製備生產，擁有全球領先的生物發酵技術、已申請 180 項 專利，依靠研發和產業化人才快速實現研發產業化轉換，保證產能持續擴張，規模優勢強化。
品牌方面，公司建立從原料到醫療終端產品、功能性護膚品及功能性食品的全產業鏈業務體系。同時在 功能性護膚品方面，根據敏感皮膚、皮膚屏障受損等不同的皮膚訴求推出潤百顏、米蓓爾、誇迪等多個 品牌系列，實現多齡段、多樣化功能性護膚品牌矩陣。
管理方面，公司積極調整管理體系，建立多品牌多事業部組織架構，推動多品牌發展戰略。
渠道方面，公司在全球 40 多個國家和地區擁有醫藥、化妝品、食品等行業的經銷渠道，全球客戶超過 2000 多家，部分客戶合作已經超過 15 年，客戶具有高粘性特點。且公司下遊合作企業多為全球知名 企業（樂敦、雅詩蘭黛、資生堂等）。功能性護膚品採用線上、線下結合的銷售模式。線下渠道以經銷 為主，線上渠道直營為主。2018 年公司線上收入佔比提升至 60%，線上渠道已成為主要核心渠道。
營銷方面，投放增加，新媒體增加品牌曝光度。伴隨下遊產業鏈延伸，公司加強品牌形象建設，藉助多 樣化新媒體，加強品牌營銷力度，全面提升公司品牌和知名度。
珀萊雅卡位大眾美妝，產品、品牌持續升級。公司專注海洋養護理念，以鮮明的品牌形象，精準大眾市場定 位，實現快速成長。目前，公司在研發生產、渠道體系、品牌、營銷、管理運營上行業領先。
產品研發生產方面，加碼功能化產品，開展全球研發合作。基於品牌「海洋」元素開發海鹽清潔泡泡麵 膜、面霜等護膚產品；近年來，優化產品結構，打造功能化爆款產品，先後推出煙醯胺美白髮光瓶、紅 寶石精華與雙抗精華，布局功效化護膚品賽道，產品維度升級打開公司業績新增長點。目前已擁有 64項國家發明專利，並對自建工廠升級改造，助力產品線全品類擴張。同時，公司與西班牙 LIPOTRUE S.L.、 法國 CODIF 公司和海藻研究機構 CEVA、日本美研創新株式會進行研發合作。
品牌方面，內生外延，品牌矩陣日益完善。公司自主孵化子品牌優資萊、悅芙媞、韓雅等；合資推出子品牌 YNM、彩棠等，非主品牌營收增速超 70%。此外，還通過代理運營西班牙 SINGULADerm、意大 利 Wycon，迎合國內對小眾品牌市場需求，公司品牌矩陣的日益完善。2020 年 5 月，珀萊雅聯合天貓 打造的孵化基地項目正式開啟招募，打造新品牌孵化基地，珀萊雅未來品牌孵化能力有望顯著提升。
管理方面，平臺化管理，建立靈活的人才管理機制。引入年輕化、多元化、國際化的人才，建設高標人才隊伍；並推進多元化的激勵機制，深入探索合伙人機制，調動各級員工的積極性、主動性。
渠道方面，建立多渠道銷售體系，電商平臺運營精細化。公司崛起於 CS 渠道，並逐漸拓寬了商超、單 品牌店等線下渠道；在天貓、京東、唯品會等頭部電商平臺開設旗艦店並實現深度互動，借電商渠道紅 利提升市場份額。2019 年公司電商渠道營收同比+60.97%佔比達 53%，渠道轉型已轉為線上為主。
營銷方面，注重營銷模式革新，除傳統明星代言、影視 IP 外，積極布局線上社交媒體數位化營銷，著力 「明星代言+KOL+直播平臺」全方位組合式營銷方式。近年來，向產業鏈下遊品牌運營延伸，積極參股 杭州熊客文化傳媒、萬言文化傳媒等網際網路營銷機構，營銷能力有望進一步提升。
青松股份是國內化妝品 ODM 龍頭。公司旗下諾斯貝爾為本土化妝品 ODM 企業排名第一。企業擁有人才、 客戶資源、供應商資源、產品開發和配方研發能力、嚴格的質量控制體系、生產製造等六大競爭優勢。
產品研發生產方面，優勢明顯。目前日產面膜 650 萬片，護膚日產能 128 萬瓶，溼巾 4000 萬片，面 膜產能全球第一；公司研發費用率始終保持在 3%以上，高於同比國內化妝品，生產線多達到國內先進 水平。公司擁有中國和韓國 2 個研究所，與多家知名高校進行產學研合作，研發專利達 42 項。
渠道方面，上下遊資源豐富。公司與上遊 30 餘家全球知名原料供應商或其代理商建立採購關係，包括 巴斯夫、亞什蘭、克萊恩等全球前十大原料商，保障原料高質量；深度綁定下遊優質化妝品企業，主要 客戶包括屈臣氏、伽藍集團、完美日記等知名品牌。公司多年的行業資源積累形成獨特競爭優勢，旗下 擁有天絲面膜等多項獨家原料供應資質，生產產品品類覆蓋廣泛，產能規模優勢保障了其更高的接單靈 活度，同時公司覆蓋產品研發、包裝設計、售後培訓等全流程多方位的服務能力。
御家匯憑線上渠道崛起，內生外延品牌矩陣不斷優化。
產品研發生產方面，主品牌御泥坊核心單品迭代升級，擴充產品品類、優化產品結構，貼式面膜營收佔 比下降，水乳膏霜營收佔比提升。公司堅持產品力為核心，注重產品研發，已成立上海、長沙科研中心， 現有研發團隊 100 餘人；同時，在原料採購、質控環節加持嚴把關，確保產品質量。公司核心原料採 購自德國巴斯夫、美國陶氏、美國杜邦等全球一線供應商，自建工廠落地有望進一步強化產品生產能力。
品牌方面，內生外延品牌矩陣雛形已顯，多品牌培育能力已得到初步驗證。子品牌包括「小迷糊」、「花瑤 花」、 「薇風」 、「大水滴」、「HPH」等；同時，開展海外品牌代理業務。公司通過內生外延實現品牌矩 陣不斷完善，已實現多品牌、多層級、全品類覆蓋。
管理方面，管理機制升級助力長期發展。公司以品牌運營出發優化管理團隊架構，形成高效、完善的管 理體制。積極儲備並大力提拔年輕人才，推出股權激勵，綁定核心骨幹，發掘員工潛力、保證團隊穩定。
渠道方面，以線上平臺起家，網際網路為公司主要銷售渠道，包含自營小程序、淘寶、唯品會等。目前已 形成線上、線下全面渠道網絡布局。
營銷方面，公司積極把握線上社媒平臺潮流變化趨勢，擁抱新媒體進行線上營銷模式創新，賦能爆款打 造。一方面加強與抖音、小紅書、B 站等多種類新媒體平臺的合作，發力 KOL 營銷；另一方面攜手李 佳琦、薇婭、王祖藍、柳巖等電商主播及明星，開展直播帶貨，賦能產品銷售。
上海家化百年香化，新管理層賦能品牌再次成長。
產品研發生產方面，加強產品研發與合作。重點打造經典產品，加強高景氣藥妝日化細分賽道布局。以 市場需求為導向進行產品創新研發，在凍幹技術與微生態結合、以及中草藥分子 RNA 修復等領域取得 了重要的突破。此外，在皮膚基礎科學、產品開發等方面加強與科研企業合作，目前已申請 51 項專利。
品牌方面，旗下擁有佰草集、玉澤、雙妹、六神、美加淨、啟初、安家等子品牌，多品牌矩陣布局香化、 日化、母嬰等高景氣賽道。
管理方面，新任 CEO 潘秋生曾任歐萊雅中國大眾化妝品部商務總經理及歐萊雅集團大眾化妝品部亞太 區商務總經理，任職期間積累了豐富的日化行業運營經驗，在渠道線上化轉型、組織運營提效等方面具 有豐富經營，未來將憑藉豐富的管理經驗賦能上海家化，帶動公司實現新突破。
渠道方面，新管理層帶動渠道變革。線下開展免稅、社區團購等多樣渠道，並加強門店管理及人員培訓， 提升門店運營效率；線上加強與第三方合作運營、營造特渠服務場景，提升線上渠道運營能力及購買轉 換率。新任管理層注重電發展，線上渠道有望為成為公司新驅動力。
營銷方面，公司採用「高聚焦」、「強溝通」、「樹形象」、「重招新」的營銷策略，組合營銷方式重點打造 經典產品，強化品牌認知。公司注重口碑營銷，加強社交媒體投入，新媒體投入佔比提升至 50%以上。
丸美股份定位抗老高壁壘賽道，年輕化、線上渠道創新助力成長。
產品研發生產方面，主打產品定位抗衰高功效產品賽道，該賽道具有高技術、高壁壘特性，形成企業獨 特的產品護城河；同時，伴隨化妝品消費功能化、多樣化升級，產品市場空間提升。公司重視產品品質 和功效，建立了行業領先的專業研發團隊和生產體系，保證產品持續升級和品質穩定。2019 年新獲得 23 項專利技術，並在原有 8 個實驗室基礎上升級完善分析測試實驗室、新增發酵實驗室，提升研發實力。
品牌方面，旗下擁有「丸美」、「春紀」、「戀火」三個品牌，通過多品牌差異化服務不同年齡消費者。主 品牌丸美定位中高端市場，聚焦眼部護理及抗衰領域，在中高端市場擁有較強影響力；同時，公司加強 高端市場布局，在日本設立子公司，推出日本研發生產的高端抗衰老系列產品，加速品牌高端化進程。
渠道方面，採用經銷為主，直營代銷為輔的模式，經銷收入佔比達 87%。2020 年以來，公司重點發力 線上渠道，壹網壹創成為其新代運營商，有望助力丸美線上運營能力快速提升。
營銷方面，加強對新營銷模式的探索，切入高流量的內容營銷平臺，強化精細化運營，打造產品話題和 消費者互動性。在產品端，在功效、包裝、命名等方面進行全面升級，營銷端以年輕化、社交性新媒體 切入消費者視野，成功助推品牌年輕化轉型，觸達年輕消費群體。
綜合來看，華熙生物以全球領先的生物發酵技術，形成透明質酸全產業鏈業務體系，全球市場規模第一，在 該領域具備絕對優勢，且下遊採購商具有全球化高粘性的特徵，旗下品牌「誇迪」憑藉 5D 玻尿酸煥顏精粹 未來有望站上國產美妝第二增長曲線。以鮮明海洋品牌形象深入消費者的珀萊雅，建立靈活高效的平臺化管 理，利用全球研發合作打造功能化產品、完善的渠道銷售體系為支撐、依靠代運營平臺提升渠道、品牌營銷 能力，集中優勢打造爆款單品、進入挖掘經典大單品的步伐，成為國產化妝品頭部企業。青松股份研發構建 產品優勢、以及丸美股份定位高產品壁壘抗老賽道，通過產品力打造企業護城河。上海家化新任管理層帶來 管理運營改善，有望在渠道轉型、組織運營提效、加強研發合作、打造經典產品，強化品牌認知等多方面帶 動公司實現新突破。御家匯藉助電商流量紅利迅速崛起，渠道優勢明顯，通過自身孵化品牌與代理品牌雙向 發展，品牌矩陣日益完善。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東興證券）
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