來源：21世紀經濟報導
導讀：這場油價危機對於第一大原油消費國和進口國的中國而言，應該如何化危為機？中國正在進行的逆周期調節策略是否奏效？
來 源丨21世紀經濟報導（ID：jjbd21）
記 者丨陳植、綦宇
編 輯丨林虹
本周以來，每天都在見證歷史。
昨夜，美股低開低走，其中，道瓊報收23018.88點，跌631.56點，跌幅2.67%。標普500指數及納斯達克指數分別下跌3.07%及3.48%。
道瓊工業平均指數在本周兩個交易日已經跌去了超過1200點。
來源：Wind
歐洲股市方面，歐股收盤全線走低，據Wind數據，英國富時100指數跌2.96%報5641.03點，法國CAC40指數跌3.77%報4357.46點，德國DAX指數跌3.99%報10249.85點。
來源：Wind
再來看看原油市場。
在美國5月原油期貨價格跌至負數後第二天，由於投資者擔心新冠肺炎疫情造成深度經濟破壞，恐慌性拋售蔓延至6月份交割的合約，後者一度下跌近70%，跌破6.6美元創盤中歷史新低。WTI 6月原油期貨結算價收報11.57美元/桶，創1999年2月以來新低。
此外，7月原油期貨價格也下跌約三成，收於18.04美元/桶。
市場分析人士預測，至少未來一個月內，原油市場基本面極度疲軟狀態將持續，很可能導致在5月底某個時間點繼續出現負數定價。
油價墜落
這場油價危機對於第一大原油消費國和進口國的中國而言，應該如何化危為機？中國正在進行的逆周期調節策略是否奏效？
「本周以來，每天都在見證歷史。」一位華爾街大宗商品投資型對衝基金經理向記者感慨說。繼4月20日WTI原油期貨5月合約以-37.63美元/桶收盤、觸及歷史上首個負值後，21日WTI原油期貨主力6月合約一度大跌逾42%，跌破12美元/桶，其間觸發了三次下跌熔斷。
圖片來源 / 21世紀經濟報導
他認為，WTI原油期貨市場正在遭遇一場多頭踩踏式離場潮。因為WTI原油期貨5月合約收盤價創下歷史首個負值，令投資機構意識到原油供應過剩狀況遠遠超過他們預期值，加之越來越多對衝基金反映美國和加拿大眾多頁巖油企業正以負值傾銷手裡的原油，迫使他們正不計成本地拋售原油期貨多頭頭寸止損。
BC Capital Markets全球商品策略主管Helima Croft向記者透露，過去兩天不少對衝基金正遭遇原油期貨投資的「滅頂之災」——由於上周5月與6月合約價差達到逾6美元/桶，他們換月操作已蒙受相應的損失。如今本周以來WTI原油期貨6月合約報價大幅跳水下跌逾40%，令他們僅此一項的投資損失超過50%，這還不包括槓桿投資可能令虧損幅度成倍增加。
「整個21日，我已經聽說多家對衝基金的原油期貨持倉遭遇強制平倉。」Helima Croft告訴記者。
一位原油期貨經紀商則坦言，20日WTI原油期貨5月合約以負值收盤，無疑推倒了原油多頭的最後信心。如今整個原油期貨市場的焦點，全部都放在原油市場供應嚴重過剩導致油庫已滿，以及原油多頭的恐慌性拋售「此起彼伏」。
值得注意的是，美國和加拿大相關部門正試圖採取措施力挽狂瀾扭轉油價崩盤頹勢。21日，市場傳聞美國將再買入7500萬桶原油填補戰略石油儲備（SPR），加拿大阿拉伯塔省與美國德克薩斯州最高能源監管機構協商減產40萬桶/日。
「然而，隨著疫情蔓延導致全球經濟持續停擺，此舉仍然杯水車薪，現在越來越多投資機構相信，原油運輸倉儲成本甚至都要比油價更貴。」上述經紀商直言。
多頭踩踏式拋售造就負油價
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「4月15日芝加哥商品交易所（CME）對軟體重新編程——令原油期貨跌入負值仍能完成合約清算交割，很多對衝基金都覺得CME在與市場開玩笑。當時沒人相信原油期貨會真的以負值收盤交割。」上述對衝基金經理向記者坦言。但在20日晚，負油價真的降臨了。
他回憶說，在當地時間20日晚10點前，不少對衝基金依然不相信WTI原油期貨5月合約會以負值收盤交割，甚至部分對衝基金在5月合約報價下跌時，還在算計新的套利交易——即他們買入5月合約多頭完成原油現貨交割，再將原油現貨拿到6月合約拋售，由於5月-6月合約當時價差超過15美元/桶，因此此舉可以給對衝基金創造逾15美元/桶的價差獲利空間。
然而，他們很快發現這個算盤根本無法操作。原因是整個油庫已滿，他們根本找不到油庫存儲原油現貨，更談不上將原油現貨轉移到交割倉庫在6月合約「高價」賣出。
這位對衝基金經理向記者坦言，儘管當前美國最大的原油儲存基地——位於俄克拉荷馬州的庫欣倉庫儲油量僅有60%，但剩餘31%儲油空間早已被其他頁巖油企業預訂，加之其他交割倉庫基本已經滿倉，對衝基金根本找不到儲油設施完成上述套利交易。
「這也令對衝基金們意識到，此前加拿大與美國個別原油貿易商以負價格售油的狀況，很可能降臨到自己身上。」他指出。因此他們趕緊紛紛拋售手裡的WTI原油期貨5月合約止損。
上述原油期貨經紀商透露，此舉無疑放大了WTI原油期貨5月合約的跌幅。由於5月合約在21日到期交割，此前眾多交易機構已將資金轉移到6月合約，令整個5月合約流動性極低，其結果是對衝基金區區數千筆拋售指令，就令WTI原油期貨5月合約跌至創紀錄的-37.63美元/桶。
「當時所有對衝基金都將5月合約多頭持倉視為燙手山芋。」他告訴記者。究其原因：
一是油庫已滿，以及疫情導致原油物流運輸中斷，令對衝基金意識到期貨交割所拿到的原油現貨根本無法運往任何地方；
二是負值收盤意味著原油供過於需程度遠遠超過市場預期，沒人願意接手跌跌不休的原油現貨。
在他看來，這種交易心態直接導致21日WTI原油期貨6月合約一度出現斷崖式大跌逾42%。尤其是歐洲交易時段開盤後，大量歐洲對衝基金與資管機構都在不計成本地拋售WTI原油期貨6月合約，引發罕見的多頭踩踏式離場行情。
「這背後，是越來越多歐洲資管機構擔心油價持續走低，會導致整個原油類投資組合遭遇止損平倉線，因此紛紛提前大幅減倉原油期貨頭寸自保。」Helima Croft向記者分析說。其間這些投資機構的程序化交易充當急先鋒，拋售了大量多頭頭寸提前止損。
他坦言，這也是自己從業十多年以來從未見到的狀況——21日歐洲交易時段開啟後的1個半小時內，他經手的幾乎所有基金帳戶都在拋售WTI原油期貨多頭頭寸，因為他們擔心6月合約會很快重蹈覆轍——跌入負值。
「市場認為，越來越多美國加拿大頁巖油企業正以負價格恐慌性拋售原油，WTI原油期貨憑什麼還能維持20美元/桶報價？」他表示。
截至21日21時30分，WTI原油期貨6月合約報價回升至14.57美元/桶附近，跌幅收窄至28.6%。但在Helima Croft看來，這是部分美國資管機構與對衝基金採取人工操作方式反向投資WTI原油期貨多頭頭寸，他們被迫急需拉高油價，避免自身原油投資組合因虧損過多，陷入更大範疇的強制平倉風波。
或觸發新一輪美股下跌
值得注意的是，在本周WTI原油期貨跌入負值前，原油期貨市場的多空博弈勝算，早已向空頭傾斜。
美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新數據顯示，截至4月14日當周，原油貿易開採商持有的WTI原油期貨期權淨多頭頭寸，較前一周驟降4343.7萬桶。
「越來越多原油貿易開採商意識到油庫已滿（且海上油輪儲油量超過1.6億桶），且疫情蔓延導致原油供應過剩狀況加劇，只能通過原油期貨市場高價拋售進行套期保值。」U.S. Global Investors分析師Frank Holmes向記者分析說，甚至不少美國頁巖油企業將年內產量都拿到期貨市場進行沽空套保，避免自身因油價大跌與銷路不暢，遭遇巨額虧損與破產風波。
據Rystad Energy調研數據顯示，若油價低於20美元/桶，年內533家美國石油勘探和生產公司將申請破產。若油價跌至10美元/桶，破產企業數字將超過1100家。
然而，與大量原油開採貿易商紛紛通過期貨市場沽空套保形成鮮明反差的是，對衝基金此次選擇避其鋒芒。
CFTC數據顯示，截至4月14日當周，對衝基金的WTI原油期貨期權淨多頭頭寸名義上較前一周增加1848.4萬桶，但事實上，對衝基金當周的套保頭寸較前一周增加2292.6萬桶。
「這意味著對衝基金增持的所有淨多頭頭寸，都通過套保頭寸做了風險對衝——即對衝基金表面上買漲油價，但實質上並不認為油價會漲。」前述大宗商品投資型對衝基金經理分析說。對衝基金這種詭異舉措，表明他們明知油價趨於大跌，卻在硬著頭皮力挺油價。
他向記者坦言，上周眾多對衝基金已注意到美國越來越多頁巖油開採企業正以1-2美元/桶拋售手裡的原油現貨，甚至個別原油貿易商願意「倒貼」部分原油運輸倉儲費用，這令他們預判到原油價格將出現驚人跌幅。但為了維繫手裡的原油類投資組合（包括原油類股票與原油類企業垃圾債）不因巨額虧損被止損平倉，他們只能站在原油多頭陣營。
然而，對衝基金的救市舉措依然無法阻止本周油價大跌，反而觸發了多頭踩踏式拋售離場潮湧。
一位華爾街大型宏觀經濟型對衝基金經理向記者透露，現在他們最擔心的，是油價崩盤式下跌將會觸發新一輪美股估值劇烈動蕩下跌，因此他們在20日晚拋售了所有油氣類美股上市公司股票。
「更讓我們揪心的是，疫情蔓延對金融市場的衝擊，正從流動性風險轉向大類資產估值劇烈下跌風險，可能會觸發新一輪金融危機。」他坦言。
中國的「逆周期」投資
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全球油價驟降，作為第一大買家的中國，自然需要加大購買量「低價掃貨」。
「上一輪油價暴跌期間，中國的主要原油買家還是中石油和中石化，國有企業的購買操作相對比較死板，所以沒有特別好地把握上一輪的機遇。」一位石油央企人士告訴21世紀經濟報導記者，「這次不一樣，中國有大量的民營煉油廠進入原油貿易，資金實力和購買靈活度今非昔比。」
他表示，中國較早從新冠肺炎疫情的陰霾中恢復過來，國內原油加工量在三、四月份大幅度復甦，讓中國成為全球唯一一個原油需求正增長的國家，中國正在形成一個獨特的「購買權力」。
美國曾經憑藉這樣的權力，迫使沙特等國接受石油和美元掛鈎的「石油美元」，並形成了如今的國際原油和金融格局。
就在4月13日晚些時候，沙特阿美發布了最新一期原油出口官價，5月銷往亞洲的阿拉伯輕質油的官方售價設定為較阿曼/杜拜均價貼水7.3美元/桶，相較前月大幅擴大了4.2美元。
實際上，這可以視為產油大國們釋放出的一個訊號。沙特方面的官價將影響中東所有產油國的官價，未來一段時間他們彼此競爭的焦點將在亞洲市場，特別是在中國市場。
而在日前，因提前鎖定低油價貨源，部分地煉原油進口配額消耗速度加快，首批配額出現用完或即將用完的情況，商務部正式下發2020年第二批民營原油進口配額，相比往年6月底7月初的下發時間，整整提前2個多月。
「第二批配額的下發時間提前足足兩個多月，這是史無前例的。」金聯創燃料油分析師周國霞告訴記者，「在第二批進口配額出臺、和國內復工復產形勢相對樂觀的前提下，中國煉廠仍將趁低油價時期擴大進口。」
對外積極作為，對內同樣需要保持「逆周期」的操作思路，「在當前狀態下，有些人可能認為長遠一點的事，一些方向性、前瞻性、需要戰略定力的事情就可以邊緣化，以至於把短期的行為長期化。」能源基金會會長鄒驥告訴記者，「這個可能會帶來一些連鎖反應和一些不良的影響。」
他表示，在中國的電力領域，一直都有一種「逆周期」投資的思路，在下行周期進行投資，為了下一個繁榮的增長周期進行準備，需要在目前進行投資的加速。
而在低油價的時代，這樣的思路適用於中國的可再生能源、低碳能源的布局和投資，也同樣適用於國內油氣企業。「無論在什麼時候，中國都需要保持國內能源生產的穩定增長。」中國能源網首席信息官韓曉平表示，「石油企業需要承擔這樣的責任，保證中國的能源安全和穩定。」
油氣企業仍需改革，中石油、中石化發聲
面對低油價時代，中國的石油企業在日前接連表態。
4月20日，中國石油集團黨組召開會議，會上，集團董事長戴厚良首先強調，當前形勢下首先認真貫徹落實中央重要指示批示精神，切實擔負起保障國家能源安全主力軍的職責。
「研判當前困難局面會持續多長時間，把困難和挑戰估計得更充分一些，把應對措施考慮得更周全一些。」戴厚良說，「低油價使公司大而不強矛盾凸顯， 『水落石出』，要按照中央要求，不失時機地推進深化改革。」
同日，中國石化集團黨組會議上，董事長張玉卓表示，需要推動生產經營在二季度見到起色，要練好降本減費這個硬功夫，牢固樹立長期過緊日子思想，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備，採取超常規措施，嚴控非生產性支出，大幅降低運行成本。
「增儲上產是國家戰略，從這個層面上看，可能一些高成本——特別是海外的高成本項目會受到一些影響，」上述石油央企人士告訴記者，「但是，國內的能源安全問題將會在油價上漲周期得到更加充分的體現，增儲上產的力度還是會保持。」
而中海油在同日也召開了2020年董事會第一次會議，會上，董事會表示要保持戰略定力，堅持全面、辯證、長遠的眼光看待當前形勢，不懼風雨，苦練內功，蓄勢聚能，化危為機，堅決打好應對低油價挑戰攻堅戰。
而在國內石油產業鏈的下遊——煉化行業，中國企業也在做著一些積極的調整。
「我們現在設備的負荷有一些小幅上調」，一位東北地區國營煉廠人士告訴記者。「同時，按照集團要求，逐步減少汽油產量，轉而把芳烴等放到利潤更高的化工產品中。」
向煉化一體化轉型，是中國煉油企業在近年來出現的一個改革趨勢，這一趨勢在疫情期間正在逐步加強。
大趨勢上看，在疫情期間，中國的外貿受到全球範圍內疫情的負面影響，經濟發展需要進一步拓展國內的市場，特別是抓住消費升級、新基建等各類機遇。在這種時候，尤其需要更加豐富、多元和高質量的化工品，推動國內經濟逐步復甦。
在眾多石化產品中，作為最重要的中間原料，乙烯可以「享受」到低油價帶來的福利。
「在所有的乙烯工業路線中，中國主要採用的是石腦油制乙烯。」一位化工行業人士向記者表示，「這種路線上，作為原材料的石腦油佔總成本的一半以上，隨著石油價格不斷下滑，石腦油也將快速下跌，乙烯將在這一輪波動中充分受益。」