摘要
【國信策略：為什麼市場如此關注「春季躁動」？春季何時「躁動」？】春季躁動行情中中建材、有色、化工等上遊周期性板塊以及汽車、紡服、商貿等消費板塊上漲概率大幅居前。並且一般板塊表現發生輪動的概率較大，而出現延續以及反轉的概率相對較小。即前一年底表現最好的板塊在來年春季行情中表現繼續居前或者表現出現大幅反轉墊底的概率相對都不大，大概率上是會出現行情在別的板塊輪動進行。
核心觀點
「春季躁動」指的是股票市場一般在1月至3月會有較大概率的階段性上漲行情，本質上是日曆效應的一種。本文逐年回顧和分析了2010年以來A股「春季躁動」行情的節奏與板塊輪動，主要得到以下結論：(1)回顧2010年以來的春季行情，春季躁動現象出現的概率還是較大的。一般來講一季度前三個月當中至少有一個單月是上漲的，而2月的上漲概率最大。(2)從春季行情的催化劑來看，主要有以下幾類，一是充裕的流動性，二是經濟數據的空白使得市場預期較為分散，經濟上行的邏輯尚未證偽，三是中央經濟會議和兩會的政策期待。(3)具體以1-2月累計漲幅來看，近十年來A股春季行情表現大多較為溫和，春季行情出現大跌的年份往往存在系統性的利空因素，如2016年的兩次熔斷、2020年的新冠疫情。而大漲年份如2012年、2019年均有降準降息等力度較大的寬鬆政策催化。(4)春季躁動行情中中建材、有色、化工等上遊周期性板塊以及汽車、紡服、商貿等消費板塊上漲概率大幅居前。並且一般板塊表現發生輪動的概率較大，而出現延續以及反轉的概率相對較小。即前一年底表現最好的板塊在來年春季行情中表現繼續居前或者表現出現大幅反轉墊底的概率相對都不大，大概率上是會出現行情在別的板塊輪動進行。
為什麼市場如此關注「春季躁動」？春季何時「躁動」？
股票市場的「日曆效應」(Calendar Effect)是指股價變化與特定的日期發生了顯著的相關關係，在特定的日期內出現了規律性或者較大概率的高回報或者低回報。最著名的「日曆效應」是美國股市早期出現的「一月效應」，即美國股票市場在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在統計上顯著。而「春季躁動」是一種特殊的日曆效應，指的是股票市場一般在1月至3月會有較大概率的階段性上漲行情。
回顧歷史數據，A股市場上的「春季躁動」行情一般發生在2月，而且即使從全年來看，2月的上漲概率也是最高的。自2000年至2020年，上證綜指2月份上漲概率達到71%，遠高於其他月份，各年度二月份漲幅方差相比其他大多月份也較低。上漲概率其次高的就是11月，從2000年至2020年上證綜指在11月上漲的概率有62%。從事件驅動的角度來看，每年3月份有「兩會」，同時，前一年12月會有「中央經濟工作會議」，都會對本年度的政策有著方向性的影響，政策題材炒作是春季躁動的直接推動力。
春季行情是全年行情的晴雨表，上證綜指2月如果下跌，全年則大概率下跌。如前所述2月份一般是全年上漲概率最大的月份，上漲的概率高達7成以上，如果連2月份都跌，一般全年大概率都是下跌的。2000年以來一共出現過六次2月份下跌，分別是：2001年2月下跌5.2%vs全年下跌21%、2008年2月下跌0.8%vs全年下跌65%、2013年2月下跌0.8%vs全年下跌6.7%、2016年2月下跌1.8%vs全年下跌12%、2018年2月下跌6.4%vs全年下跌25%、以及2020年2月下跌3.2% vs全年上漲14%。
春季躁動行情中中建材、有色、化工等上遊周期性板塊以及汽車、紡服、商貿等消費板塊上漲概率大幅居前。從2000年至2020年各行業相對上證綜指的超額收益來看，最大概率獲得超額收益的幾個行業包括建材、有色、化工等中上遊周期行業以及汽車、紡服、商貿等消費板塊，獲得超額收益的概率均超過了80%。因此春季躁動行情的不僅從總量上而且從結構上都是相對容易把握的。
也就是說，春季躁動受到市場關注的原因，不僅是因為其上漲概率較大，結構性行情具有趨同性，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，從統計規律的角度，對全年的股票走勢給予一定的判斷參考。
細數2010年以來的歷年春季躁動行情
回顧2010年以來的春季行情，春季躁動現象出現的概率還是較大的。一般來講一季度前三個月當中至少有一個單月是上漲的，而2月的上漲概率最大。具體以1-2月累計漲幅來看，近十年來A股春季行情表現大多較為溫和，例如2011年、2013年、2015年和2017年年初上證指數累計漲幅均在5%以內。不過部分年份如2010年、2016年和2020年上證指數累計出現了不小的跌幅，另外像2012年、2019年上證指數累計漲幅均在10%以上。
從春季行情的催化劑來看，主要有以下幾類，一是充裕的流動性，二是經濟數據的空白使得市場預期較為分散，經濟上行的邏輯尚未證偽，三是中央經濟會議和兩會的政策期待。其中尤其值得注意的是近十年來，春季行情出現大跌的年份往往存在系統性的利空因素，如2016年的兩次熔斷、2020年的新冠疫情。而大漲年份如2012年、2019年均有降準降息等力度較大的寬鬆政策催化。
2010年：年初利空出盡，融資融券開啟2月短暫躁動
受全球股市暴跌和擔憂央行退出經濟刺激政策的影響，A股2010年初便遭遇「開門黑」，1月上證綜指暴跌近9%，股指期貨、「國十一條」、提準等多項利空政策在1月迅速落地。1月22日，中國證監會發布《關於開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》，利空出盡以及融資融券試點啟動為2月的躁動行情埋下了伏筆。
2010年初時候的經濟環境其實是處於金融危機復甦後一輪企業盈利和經濟增速的頂點，PPI迅速上行，一季度的時候市場對於政策緊縮和經濟見頂回落的預期其實是比較一致的。從這個角度看，1月的政策利空出盡以及經濟數據的空白其實是2010年2月短暫春季躁動行情的必要條件。
2011年：連續加息下銀行板塊上漲帶來的春季行情
2011年一季度處於高增長、高通脹的經濟環境中，雖然央行先後五次提準加息，但業績持續增長的邏輯還未被證偽。年初至2月中旬之前持續小幅下跌，春季行情的啟動從2月中旬開始一直持續到4月。分別於1月20日、2月24日、3月25日和4月21日4次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點，累計上調2個百分點，並於2011年2月9日和4月6日兩次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，帶動了銀行板塊的上漲，也是這段時間帶動指數走高的主要原因。
2010年經濟增速和上市公司盈利整體式下行的，但後兩個季度整體增速其實已經穩住了，因此在2011年的一季報公布之前，經濟增速持續下行的預期並未被證實，而且更重要的原因是能源、農產品、工業品在內的幾乎所有大宗商品價格都在2011年初的時候達到了歷史高點，CPI和PPI高企，使得市場產生了一種「經濟在2010年再度回到新一輪的上行周期，中國經濟的強勁動力使得市場對各類大宗商品產生了極大的需求，從而導致價格大幅攀升」的錯覺。因而也就有了2011年春季躁動行情的短暫狂歡。
2012年：降準和股市信心論引爆的春季行情
2012年的開門紅從1月一直持續到兩會開始之前。上證綜指1月上漲4%，2月又繼續上漲了6%。當時無論是國外的資本市場環境還是國內的政策環境確實都是對股市是比較利好的。從國際環境來看，全球主要股票市場持續暴漲，美股創危機以來新高。與此同時，貨幣政策的寬鬆也釋放了流動性(2011年11月30日央行宣布降準，這是自2008年11月之後首次降準，而2012年2月18日，央行再次宣布降準)，而1月6日舉行的全國金融工作會議中明確提出深化新股發行制度市場化改革，提振股市信心。「股市信心論」的號召下，上證指數持續上漲。
然而同2011年一樣，2012年經濟增長指標從一季度起經濟增長速度就出現明顯下滑，一季度GDP同比增速8.1%，比2011年四季度大幅下降0.7%，隨後二、三季度更是掉到了8%以下。市場對於經濟下滑速度如此之快顯然是沒有準備的，兩會上提出今年經濟形勢嚴峻，GDP增幅指標降低到7.5%，八年來首次低於8%，同時，明確表示房地產的調控不放鬆。兩會結束後市場即刻大幅下跌，隨即結束了2012年的春季行情，並且成為了2012年股市走勢的一個重要轉向標誌，兩會召開前一個交易日A股的點位幾乎到達了全年的最高點。
2013年：美聯儲放話或提前結束QE，春季行情半途而廢
2013年年初股市的開門紅其實是2012年底行情的延續。2012年12月召開的政治局會議和經濟工作會議定調了2013年的經濟工作並提出六大任務，繼續實施積極的財政政策的穩健的貨幣政策。然而這一輪政策信心紅利刺激下的上漲只持續到了2月初。2月21美國FOMC會議紀要中提及的量化寬鬆(QE)或提前結束的消息將2012年的春季躁動行情攔腰斬斷。此後，各種利空不斷：2月26日，國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關於繼續做好房地產市場調控工作的通知》(簡稱「國五條」)，提及擴大個人住房房產稅改革試點範圍；2月28日，在融資融券業務推出近3年後，轉融券試點啟動。3月1日，國務院頒布樓市調控「新國五條」，對原國五條內容的具體補充，其中提及「出售自有住房按規定應徵收的個人所得稅20%」。
2013年整體基本面不錯，上市公司盈利同比大幅增長，經濟整體的增速也穩住了，因為2012年市場其實已經看到了積極財政對於彼時經濟的重要性，經濟下行的壓力與日俱增。2012年底的經濟工作會議提出繼續實施積極財政政策其實是給市場吃了一顆定心丸。從春季的行情來看，市場一開始其實是對經濟的復甦比較有信心的，但美國量化寬鬆的提前結束意味著全球將會進入緊縮周期，中國這一輪積極的財政周期或提前結束，這才是2013年春季行情半途而廢的根本原因。
2014年：政策結構性利好，創辦板春季獨舞
2014年開年伊始上證綜指基本處于震蕩走勢，1月下跌4%，2月小幅上漲1%，基本是沒有春季的躁動行情的。整體來看指數1月初至7月中旬基本處於走平狀態，上證漲幅僅為-0.03%，在1990點和2100點之間維持窄幅波動。而相比於主板來說，創業板在年初1月至2月走出了獨立行情，主要原因是1月7日保監會對保險資金的放行。保監會緊急發出《中國保監會關於保險資金投資創業板上市公司股票等有關問題的通知》，明確放行保險資金投資創業板上市公司股票。
2013年底的中央經濟工作會議就已經奠定了2014年調結構的基調。2014年經濟政策將轉方式調結構放在更突出的位置，而整體的經濟增速也確實出現了進一步的下滑，和2013年相比，2014年固定資產投資增速回落近4%，經濟增速的下行從一季度就已經開始了。市場對於經濟增速的下行其實是比較有準備的，但從主板來看，春季行情未能啟動的主要原因一是IPO的大幅增加，二是人民幣匯率的急速貶值。2014年1月17日，IPO在時隔一年多後重啟，新股密集發行。與此同時，新三板的大擴容也分流了本就稀缺的流動性。2014年2月19日，人民幣對美元匯率中間價大跌91個基點，2月20日，人民幣對美元匯率中間價再下跌43個基點，至此，人民幣對美元匯率中間價已經連續3個交易日持續回調，三日累積下跌154個基點。
2015年：期待「改革牛」，春季躁動從連續「雙降」開始
14年末瘋狂的牛市行情由於1月初證監會處罰兩融業務違規券商而告一段落，2015年的春季行情從央行2月4日、28日連續宣布「雙降」開始啟動，市場對「改革牛」的期待越來越高。一方面諸多重磅改革措施如國企改革、多層次資本市場體系建設、網際網路+、中國製造2025等，為市場啟動新一輪牛市提供了信心和題材，另一方面，財政部發文確認置換1萬億地方債，深港通提上日程以及養老計有望入市等實質性政策利好不斷，而且高層也接連發聲明確表示對股市的支持。繼證監會主席的肖鋼3月初表示認同A股「改革牛」的說法之後，12日，周小川在十二屆全國人大三次會議記者會上表示，資金進入股市也是支持實體經濟，可以說A股的經濟地位得到了空前提高。總結來看，政策寬鬆利好、改革提供契機是這一輪上漲的根本原因。2月開始的春季行情一直延續到5月底，隨後股市在清理場內外配資的監管肅清下一蹶不振。
2015年是2000年以來中國經濟最困難的時刻，全部經濟指標從年初開始便持續、全面下滑，投資增速出現顯著下行，出口和工業企業利潤同比1999年以來首次出現負增長，通縮形勢嚴峻，PPI同比跌至了-5.2%。2015年年初的時候，市場對於改革其實是充滿期待的，2014年定調2015年經濟把穩增長放在首位，提出經濟新常態，也確實給了市場很大的想像空間。
2016年：兩次熔斷後的「晚春」躁動
2016年1月的兩次熔斷行情給年初的市場籠上一層陰霾，熔斷的背後反映了投資者對董事、監事、高管減持(1月7日，就是第二次熔斷的當天，證監會發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》(簡稱「減持新規」)，自1月9日起施行。)以及註冊制對股市流動性衝擊的擔心。繼1月大跌之後，監管層在制度革新方面的動作明顯有所放慢，並出臺各項維穩措施，指數也開始從底部緩慢反彈，開啟了2016年的春季行情。
2月整體漲幅為零，主要是受「2·25」股災的影響，在沒有任何實質性利空的情況下，上證指數當天跌幅高達6.4%，將2月漲幅消耗殆盡。2016年春季行情的啟動是從2月底央行宣布降準開始的。中國人民銀行2月29日宣布，自3月1日起降準，同時1月份全國新增人民幣貸款2.51萬億，同比多增1.04萬億，創歷史新高。2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，中國證券監督管理委員會主席劉士餘表示，註冊制是不可以單兵突進的，研究論證需要相當長的一個過程。這也意味著股票發行註冊制改革將暫緩施行。同時，3月18日證金公司公告，自2016年3月21日起，中國證券金融公司恢復轉融資業務，並下調各期限轉融資費率。隨著兩融業務的恢復，券商開始下調兩融利率搶奪融資客，這為A股槓桿資金的再度入場鋪平了道路。
而基本面的好轉也為情緒反轉提供了動力，如1~2月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長4.8%，結束了此前連續7 個月的下滑態勢，PMI 及PMI新訂單環比數據出現小幅回升。供給側改革在2016年初正式登上歷史舞臺。1月27日，中央財經領導小組第十二次會議召開，研究供給側結構性改革方案。可以看到一季度開始製造業PMI和PPI已經出現了明顯的上行趨勢。
2016年的春季行情來的比較晚，但漲幅是可喜的，監管層的維穩，政策面的寬鬆，對改革的期許以及基本面的好轉使得情緒面和資金面迅速回暖從而引爆了2016年的春季躁動。
2017年：定增新規和TLF為春季行情提供充足流動性
2017年的春季躁動行情是從1月中旬開始的，主要的催化劑就是央行通過臨時流動性便利(TLF)操作為現金投放量較大的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持(TLF，俗稱特辣粉)。而農曆年過後，2月17日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》的部分條文進行了修改(簡稱「217定增新規」)更是對穩定A股流動性起到了重要作用，進一步助推了春季的行情。「定增新規」意在調整上市公司再融資規則，從源頭遏制上市公司的放量圈錢，規定一是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%，二是上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。我們可以看到的是，1月中旬至2月，M1確實出現了很大幅度的反彈。
除了流動性的因素之外，基本面的迅速回暖也是2017年春季行情背後的重要推動因素。可以看到無論是GDP增速還是企業盈利在2017年一季度都出現了加速的上行，可以說2017年的春季行情是流動性、政策利好、基本面多重催化的結果。
2018年：內外交困拖累大盤，中小創迎來春天行情
2018年的股市借著2017年的東風實現了開門紅，開年伊始至1月26日上證綜指小幅上漲了6.3%，然而隨後的美股暴跌拖累了A股的上行趨勢。1月29日，美股遭遇黑色星期五從高位持續暴跌，直至2月8日，9個交易日標普500 指數跌幅高達10%，同期A股下跌12%。除了海外市場的暴跌，內部風險因素的逐漸暴露也是導致年初股市掉頭急轉直下的重要原因。這些內部風險因素包括前期白馬股的巨大漲幅、1月底時部分上市公司業績地雷頻發，在這些因素下，A股在1月底2月初急速下跌，1月25日普惠金融定向降準全面實施，流動性的釋放也並沒有扭轉不斷升溫的悲觀預期，直至2月9日美股企穩後A股才開始了短暫的躁動反彈，從2月初至3月初上證綜指小幅反彈了6%。
2018年春季行情更多的是結構性的，2月初開始出現了短暫的中小創結構性行情，創業板指從2月初至3月底上漲了19%，主要是由於註冊制延後和獨角獸回歸的政策利好。2月23日，經全國人大常委會批准，股票發行註冊制改革授權延後兩年至2020年2月29日，註冊制延後無論從情緒的修復還是緩解中小創的資金分流方面都產生了實質性的利好。3月5日《財新》封面刊文《為「獨角獸」開閘》，3月30日國務院轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，CDR的配套文件正式落地。
總的來說2018年由於海外股市暴跌和內部風險因素的累積並沒有出現全面的春季躁動行情，但註冊制的延後和獨角獸回歸的政策利好催化了中小創的結構性春季行情。
2019年：寬信用預期下市場行情大幅上漲
在經歷了2018年的大幅調整後，2019年年初，A股估值無論是縱向和自己的歷史相比還是橫向和國際主要股指相比均處於極低位，市場情緒極度悲觀，而極低的估值水平又孕育了巨大的修復空間。
2019年的春季躁動行情來的很早而且很猛烈，1月份剛進入2019年市場便徹底扭轉2018年的頹勢，進入到上漲軌道。政策的寬鬆讓股市如沐春風，剛開年沒幾天央行便全面降準。2019年1月4日下午，央行發布公告稱為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。1月14日，國家外匯管理局經國務院批准，將QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元。
隨後科創板相關政策陸續出臺。1月26日，國務院決定任命易會滿為中國證監會主席。股市行情在一系列利好下不斷前進，對市場行情起到進一步推動的是1月份社融數據大超預期，市場做多的熱情完全被點燃。2月15日(周五)盤後，央行公布了1月份的金融和社融數據，其中新增社融4.64萬億，比上年同期多1.56萬億元，社融數據大超市場預期。第二個交易日，2月18日(周一)上證綜指大漲2.7%，由此行情進入到加速上漲階段。1月份社融數據的大超預期，是一個重要的積極信號，意味著「寬信用」格局可能已經初現。
此後市場行情演繹繼續如火如荼，2月25日A股再度井噴，上證綜指當日大漲5.6%，各路資金跑步入場。A股市場已經出現了很多牛市特徵，如個股賺錢效應明顯、成交量顯著放大、各項政策利好不斷等等。3月4日，上證綜指收盤價站上3000點。3月5日，大規模減稅來臨。2019年《政府工作報告》指出，今年將實施更大規模的減稅，同時深化增值稅改革，將製造業等行業現行16%的稅率降至13%等。在一系列利好的刺激下，市場繼續向上攻擊，4月8日，上證綜指達到了3288點的年內最高點，漲幅達31.8%。
2020年：疫情打斷春季躁動，市場走勢V型反彈
在中美貿易戰緩和以及經濟出現企穩回升跡象的雙重利好催化下，本輪春季躁動行情提前展開。2019年12月13日在中美第一階段經貿協議文本達成一致的事件催化下，A股市場提前打響了春季行情的第一槍，此後上證指數震蕩走強，在1月中旬一度站上3100點。冬至未至，資本市場上的春季行情已然爆發，不得不說，今年的春季行情比往年都來的早一些。當然，本輪行情離不開經濟數據的企穩，1月份公布的數據顯示經濟企穩復甦的預期在不斷延續，12月份PPI同比下降0.5%，降幅收窄，止跌回升趨勢增強，而PPI是和企業盈利狀況關聯度最為密切的宏觀經濟指標，這是企業盈利狀況改善的一個重要信號。而緩解節前流動性緊張的局面，新年伊始央行同樣釋放政策紅包，全面降準0.5%。
然而在疫情影響之下，節前節後市場出現了短暫的回調。隨著新冠狀病毒疫情的逐漸爆發，市場開始有所反應，1月23日，武漢宣布封城，當天上證下跌2.8%。春節閉市期間，隨著新增確診人數的不斷上升，外圍市場如恒生指數持續下挫。2月3日節後第一個交易日股市大幅低開，上證綜指開盤跌幅達8.7%，創出近23年來的紀錄，截至收盤上證綜指大跌7.7%，兩市近3000家個股跌停，可以說這段時間影響市場走勢的核心因素在於新冠狀病毒疫情。
不過疫情的影響既是階段性的，也是一次性的，同非典疫情比較相似的是，此次調整來的快去的也快，自春節後首個交易日大幅下挫後，市場整體上開啟了一輪較為強勁的反彈行情。對於春節期間有關疫情的種種負面新聞，市場在節後首個交易日的反映似乎一步到位。2月4日開始，上證綜指強勢反彈，走出七連陽，此後短暫調整後再度上攻，一舉收復3000點，最終2月份上證累計小幅下跌3%。
隨著新冠疫情在海外的加速蔓延與擴散，3月份海外市場的暴跌已經發映出類似08年的危機模式。資本市場方面，風險資產多次遭受恐慌性拋售，全球股市開啟了一輪「暴跌」模式。從最大回撤幅度來看，全球主要國家的下跌幅度與2008年金融危機時的跌幅已經相差無幾了。
這一輪全球股市的大幅震蕩是從2月中下旬開始的，主要原因還是在於海外疫情擴散程度明顯上升的情況下，避險情緒升溫，市場遭受了一定衝擊；而3月初沙特與俄羅斯等國發起的石油價格戰，使得油價大幅跳水，再度加劇了全球市場的動蕩。作為全球風向標的美國股市月內出現4次熔斷，歐洲市場更是一片慘澹，德國DAX、法國CAC40、英國富時100指數的最大回撤幅度紛紛超過了30%。亞太地區中的日經225指數、韓國綜合指數分別最大下跌29.3%和34.1%。此外，加拿大、巴西、墨西哥、泰國、印尼、印度等多國股市連番觸發熔斷。
受全球疫情惡化以及海外市場大幅波動影響，3月份A股同樣出現了調整，主要指數均出現了不同程度的下跌。從我們跟蹤的主要指數表現來看，上證綜指跌幅最小，3月累計下跌4.5%，上證50、滬深300等以白馬龍頭為主的指數抗風險能力較強，跌幅也相對較小，3月份分別下跌4.7%和6.4%。
2010年來春季行情中的板塊輪動探討
從近十年春季行情的板塊輪動特徵來看，一般板塊表現發生輪動的概率較大，而出現延續以及反轉的概率相對較小。對於延續、輪動、反轉三個特徵我們做如下定義，以去年底領漲板塊為例，延續是指去年表現最好的五個行業今年1-2月整體表現仍在前五行列，反轉是指去年表現最好的五行業今年1-2月整體表現在最差的五個行業之列，其他情況視為輪動。從近十年春季行情的板塊輪動特徵來看，一般板塊表現發生輪動的概率較大，而出現延續以及反轉的概率相對較小，換句話說，前一年底表現最好的板塊在來年春季行情中表現繼續居前或者表現出現大幅反轉墊底的概率相對都不大，大概率上是會出現行情在別的板塊輪動進行。
（文章來源：國信證券）
(原標題：盤點「春季躁動」：行情節奏與板塊輪動（國信策略）)
(責任編輯：DF398)