核心觀點
周期：
產業底部已現，中長期看好。擴大時間周期，從利潤、絕對價格、庫存周期等角度，目前整個產業周期底部已顯現，中長期看好紙漿。
供應端：
產能投放主要在於闊葉漿，針葉漿保持穩定，供應壓力整體尚可。未來4年，紙漿產能增量主要是闊葉漿為主，2021年針葉漿產能保持穩定，闊葉漿小幅增加。整體供應壓力在於需求端的發力不及預期，以及套利盤需求和庫存積累造成供應壓力，反之成為驅動。
需求端：
國外需求有修復空間，但後期有壓力。疫情衝擊下，國外下遊需求影響較大，隨疫苗上市後經濟修復，需求還是存在一定修復空間，但是由於經濟只是修復並不是實質較好表現，後期需求增速會下降。
驅動：
政策落實和供需階段性劈叉情況。「禁塑令」有利於提高包裝紙的需求，「禁廢令」下廢紙缺口將進一步加大，利於整體漿價重心抬高。但具體驅動仍是需要具體觀察政策落實情況。此外，由於針葉漿產能增量有限，疊加外盤報漲還將會繼續，關注2021年1、2季度需求與供給階段性劈叉情況。
行情判斷：
紙漿在明年一二季度存在供需劈叉的行情機會，關注其去庫和旺季表現情況，若在供需有所劈叉，資金湧入炒作下，依舊處於周期底部的紙漿，其期貨主力價格預期目標為6000元/噸，外盤紙漿為800美元/噸，但是需要把握做多節奏以及預期間的轉換，注意風險控制。
風險：
宏觀經濟風險衝擊、需求不及預期
2020年行情回顧
圖1：紙漿期貨走勢回顧（單位：元/噸）
資料來源：文華財經，信達期貨研發中心
2020年，紙漿處於主動去庫階段，整體處於築底後底部抬升行情。具體來看，全年紙漿價格波動以疫情演變為結點，可以分為6個階段：
第一階段1.1-1.17：
此階段主要因為2020年宏觀經濟被寄予希望有所抬升的一年，疊加春節前補庫，如其他供需不緊張的品種一般，漿價逐漸反彈。
第二階段1.21-3.26：
此階段主要是國內新冠疫情爆發，春節後恐慌情緒釋放，漿價大跌，但是因為國內疫情防控工作有效推進，恐慌情緒並沒有持續太久，漿價開始抬升，但是因為整體供需矛盾依舊較為疲軟，漿價波動較大。
第三階段3.27-6.24：
此階段由於國外疫情爆發，恐慌情緒持續放大，漿價持續下跌後趨于震蕩。
第四階段6.25-8.28：
此階段國外疫情恐慌情緒有所釋放，宏觀環境邊際趨好，以股票為代表的資本市場氛圍趨好，疊加紙漿外盤報漲，「禁塑令」等環保政策利好紙漿需求預期，低價的漿價得到資金關注，震蕩上行並且出現了一波拉漲行情。
第五階段8.29-11.3：
此階段主要是受到多重打擊（國外疫情二次爆發、原油暴跌、資本市場回調等），而供需矛盾並不突出的紙漿從拉漲之後的價位應聲而下，期中有所抬升但由於缺乏持續驅動再次回落。
第六階段11.4-至今：
宏觀邊際趨好，人民幣持續升值，海運費報漲，紙漿外盤進行新一輪報漲，國內紙漿現貨跟漲，資金湧入漿價持續上漲，隨後會進入階段性調整。
紙漿供給展望：產能投放主在闊葉漿，整體邊際趨好
目前紙漿價格已經回升到50%左右的分位數水平，對於2021年的行情節奏的變化，依舊需要從一個產業周期的角度來看。最近一輪周期從2016年開始，環保趨嚴導致供給端收縮優化產業格局，廢紙進口調整促進價格爬升；而2018年開始，中美貿易戰以及全球經濟下行壓力需求疲軟，漿價回落至底部。而2020年是紙漿築底之年，主動去庫存也初見成效，價格爬升至中位水平，且在供需矛盾並不是很突出的背景下，此時就需要從供需邊際變化入手，去把握行情的節奏變化。
針葉漿增量有限，增量主要在於闊葉漿
根據原材料不同，紙漿主要分為木漿、廢紙漿及非木漿（竹漿、草漿等），而木漿根據製作工藝不同，又可分為化學漿、機械漿及化學機械漿等，根據漂白程度又可分為漂白漿、半漂白漿和未漂白漿（本色漿），還可根據木材樹種不同分為闊葉漿和針葉漿等。其中，上海期貨交易所上市的紙漿期貨對應的可交割標的物就是漂白硫酸鹽針葉木漿。
圖2：紙漿品種分類
資料來源：根據新聞整理，信達期貨研發中心
產能整體邊際趨好（投產主要為闊葉漿），投產主要在2021年以後。根據PPPC的最新數據，2020年針葉漿產量預計為2798.5萬噸，同比下降2%，2021年產量增長有限大致1.4萬噸左右，且2021-2024年平均增長率保持在0%左右，基本保持穩定。
而2020年闊葉漿產量預計為3798.5萬噸，同比增長0.2%左右，2021年闊葉漿產量預計增量為63萬噸左右，且2021年至2024年的平均增長率為1.8%左右，明顯投產在2023年。整體來看，2021年依舊處於產能略微增長的時期，在需求不斷崖式崩潰的情況下，2021年供應量還是邊際趨好的。
圖3：全球漂針漿產能及增速（單位：千噸、%）
圖4：全球漂闊漿產能及增速（單位：千噸、%）
資料來源：PPPC，信達期貨研發中心
全球木漿發運量增長主要權重在於闊葉漿增量。從全球木漿出運量來看，其受疫情的影響相對於其他商品要小，1-7月涵蓋了疫情較為嚴重期間，其出運量為2983.7萬噸，同比增長1.55%。全球木漿庫存天數處於一個爬升狀態，這主要是因為疫情國內外需求階段性下降的原因，庫存天數從39天上升到46天。
圖5：全球木漿出運量（單位：萬噸）?
圖6：全球木漿庫存天數（單位：天）
資料來源：PPPC，信達期貨研發中心
分品種來看，全球漂針漿自五月國外需求開始恢復，以及供應端擾動逐步消失，其發運量開始逐步回歸正常水平，截至2020年1-8月累計發運量為1568.2萬噸，同比下降3.86%，相對於2019年的高出運量處於正常水平，2020年全年出運量預計同比下降，但是其出運量處於正常水平區間。
此外，全球針葉漿庫存天數由於疫情影響從36天上升到46天，但是隨著需求恢復，其庫存會逐漸下降回歸正常水平。全球闊葉漿由於供應端擾動較少，全球出運量處於歷史較高位，闊葉漿出運量自4月以來同比增速均值為8%左右；其中庫存天數處於正常水平，目前維持在43天左右。
圖7：針葉漿全球出運量（單位：萬噸）?
圖8：針葉漿漿庫存天數（單位：天）
圖9：闊葉漿全球出運量（單位：萬噸?）
圖10：闊葉漿漿庫存天數（單位：天）
資料來源：PPPC，信達期貨研發中心
而根據目前全球發運量的增量來看，中國貢獻率較大。歐洲針葉漿、闊葉漿庫存量一直處於累庫狀態，截至2020年9月份，歐洲漂針木漿社會庫存量位26.67萬噸，庫存天數為25天，均處於歷史高位，而歐洲闊葉漿增量相對較小。
究其原因，2020年在疫情背景下，全球木漿發運至歐洲的數量相對處於低位，發運至北美地區的木漿處於正常區間，而發運至中國的木漿同比增量較多（主要增量在於闊葉漿）。截至10月，中國針葉漿累計進口量同比下降1.44%，而闊葉漿累計同比增長15%。
圖11：歐洲漂針葉漿庫存量（單位：?噸）
圖12：歐洲漂針木漿庫天數（單位：天）
資料來源：PPPC，信達期貨研發中心
圖13：中國針葉漿進口量（單位：萬噸）
圖14：中國闊葉漿進口量（單位：萬噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
@外盤價格漲超諸多廠家成本線，供給會保持穩定增長
紙漿行業即使價格觸及漿廠生產成本，也很難出現大面積減產的跡象，究其原因主要是因為各個企業自身現金流、減產成本均不同，不觸及漿廠最後底線，一般不會貿然減產（可比對2019年的情況）。
而目前紙漿價格均已經抬升重心，針葉漿外盤報價均在600美金以上，闊葉漿最低也在475美金左右，最高價格抬升到700美金左右，針闊葉漿價格均在大多數漿廠生產成本之上，因此供給保持穩定不成問題。
當然行情是不斷變化的，但是即使因為階段性行情落幕，紙漿價格回落，但是供應量不會大幅下降，疊加目前供需預期邊際轉好。總之，排除一些極端情況，供給還是會保持穩定增長。
?圖15：全球各地區針闊漿生產成本（單位：美元/噸）
資料來源：Suzano官網，信達期貨研發中心
@供給驅動在於與需求端的階段性劈叉
總體而言，從全球木漿產能投放和現階段木漿生產利潤兩個維度來看，2021年的供應壓力環比2020年有所加大，但是結合需求驅動角度，整體供給壓力會有所減緩。供給端整體而言驅動並不會特別強（排除一些突發事件或者極端事件），主要是看階段性與需求提升的劈叉程度，國外疫情下需求恢復有空間，2021年產能增速有限下供給端會有所助理，但是一旦需求速度恢復至一定水平，供給端壓力結合套利盤會對漿價進行打壓。
#紙漿需求展望：階段性需求驅動行情值得期待
@全球需求有一定修復空間
從全球範圍來看，商品漿消費地主要集中在中國、西歐、北美三大區域，。2020年在疫情衝擊全球經濟背景下，主要消費地歐洲大幅收縮、北美地區其次，中國降幅最小，木漿消費受疫情影響較大。
其中，印刷紙同比下降13%，包裝紙同比下降7%，生活用紙同比增加4%。整體而言，隨著疫苗上市，世界經濟修復，中國、西歐、北美的需求有一定修復空間。
就國內造紙產業數據來看，2019年1-10月機製紙及紙板的產量為10266.8萬噸，同比下降0.77%，累積同比數據整體呈現縮窄降幅的狀態，也揭示出國內下遊消費隨疫情得到控制逐步恢復，並且從6月開始持續處於歷史同期高位。
具體下遊品種看，2020年生活用紙因疫情相對有所增長，而印刷紙和包裝紙因為疫情原因導致消費量下降較多，後來隨著疫情好轉以及傳統旺季來臨，印刷紙和包裝紙消費量逐漸增加。
圖16：機製紙及紙板月度產量情況（單位：萬噸）
圖17：機製紙及紙板累計產量（單位：萬噸、%）
資料來源：統計局，信達期貨研發中心
@全球經濟2021年修復為主，後期壓力會重啟
2020年全球經濟因為新冠疫情受到重創，隨著中國疫情得到控制，國外疫情隨著疫苗大規模逐步上市預期，經濟已經有所反彈修復，並仍有一定修復空間，歐元區製造業PMI、德國製造業PMI、美國製造業PMI為代表，其值也已回到50預警線以上。
但是，歐美疫情還是在很大程度上壓制經濟的持續發展，會對於後期紙漿需求進行一定程度上的壓制，因此，從全球範圍而言，需求驅動兌現之後，其持續能力受到整體世界經濟的壓力有所拖累。
圖18：歐美經濟有所反彈，但後期壓力會增加
資料來源：Wind，信達期貨研發中心
@國內下遊集中度較高，需求議價能力相對提高
國內下遊利潤偏高，旺季依舊值得期待。今年下遊價格有所分化，白卡紙表示強勢，而文化紙保持低位，生活紙價格處於低位。
其中，文化紙如雙膠紙、銅版紙已經完成行業集中度的整合，其中銅版紙CR4高達87.1%，雙膠紙也有47.71%，這就使得大型紙廠對價格的議價能力提升，尤其是渠道庫存去化到較低水平的背景下，容易落實漲價。
生活用紙來看，雖然自身供應過剩，且行業集中度相對較低，CR4才28.15%，其背後需求雖有一定剛性，但是因為集中度不高以及原料價格偏漲，今年利潤是最低的。
基於造紙行業這一結構特徵，紙廠對原材料木漿的接受度會有所提高，議價能力有所提高，但是需要注意的是在需求沒有明顯增量和供給保持穩定情況下，其下遊紙廠只能被動接受原料端價格上漲。
而一旦需求有較好的表現，在此利潤之下，下遊紙廠還是會增加產量，對漿價形成正反饋。
圖19：下遊紙廠盈利情況（單位：%?）
資料來源：卓創資訊，信達期貨研發中心
圖20：國內紙製品價格指數走勢（單位：元/噸）
資料來源：紙業聯訊，信達期貨研發中心
@廢紙缺口依舊是一個隱形利好
據中國造紙協會數據顯示，2019年廢紙進口量大幅下降。具體來看，2019年紙及紙板進口 625 萬噸，較上年增長 0.48％；紙漿 進口 2720 萬噸，較上年增長 9.72％；廢紙進口 1036 萬噸，較 上年增長-39.17％。
而2021年起，中國將全面禁止進口固體廢物，生態環境部表示不再接受固體廢物的進口申請，其中廢紙進口也是屬於禁止範圍當中。
再來看中國廢紙情況，2010年至2019年廢紙回收率逐步提升，至2019年為49%，但是廢紙利用率還有待加強，並且呈現逐年下降趨勢，廢紙利用率從2014年的72.5%下滑到2019年的58.3%。
而國內廢紙回收量增速明顯小於廢紙進口量的下降速度的絕對值，2021年廢紙會出現缺口，需要提高國內廢紙回收量和回收率，尤其是提高廢紙利用率。
圖21：2019年國內紙漿消費格局（單位：%）
資料來源：中國造紙協會，信達期貨研發中心
圖22：2019年中國廢紙情況（單位：萬噸）
資料來源：Wind，UTIPULP，信達期貨研發中心
此外，廢紙消費量一直是紙漿消費量中的大頭，2019年中廢紙消費量佔紙漿消費量的57%，其價格的升降對於整個紙漿產業的價格重心都是較為重要的基石。而2020年廢紙進口量的減少，造成廢紙供應缺口達到450萬噸，2021年繼續禁止廢紙進口後，其廢紙缺口將會繼續擴大，則此時廢紙漿的價格勢必有所抬升，對於整個紙漿價格還是有一定抬升作用的。
@中長期需求增量有看點
目前除了禁止國外廢紙進口這樣的政策之外，「禁塑令」、「禁廢令」的政策頒布，將會利於包裝紙和白卡紙的消費需求的提高，當然此政策的實際影響是循環漸進的，並不會一蹴而就利好木漿消費。此外，特色圖書的紙漿消費量將促進文化紙需求的反彈。因此，中長期來看，木漿消費需求還是有一定看點，具體還是要跟蹤政策的落實程度、跟進時間和實行情況。
#紙漿去庫之路艱難反覆，關注庫存隱性化
紙漿高庫存一直是近幾年最大的掣肘之一，2018年四季度開始，由於供需持續疲軟，庫存累積至歷史新高，漿價也是一路下行，紙漿產業鏈也走上主動去庫的階段。
庫存天數以及港口庫存也得到了較為可觀的下降，但是此輪庫存下降很大一部原因不是下遊需求增長拉動的，而是下遊趁漿廠低價甩貨接手現貨，從而使庫存從上遊往下遊搬遷。
這也是2019年紙漿一直橫盤震蕩，階段性拉漲之後被套利盤砸下的原因。而2020年庫存去庫到一定程度之後便出現反覆波動，其中主要是需求驅動依舊不明想，紙漿供應雖然受一些因素擾動，但是供應整體還是保持穩定。
圖23：針闊葉價差（單位：元/噸）
資料來源：卓創，信達期貨研發中心
圖24：進口盈虧趨勢參考（單位：元/噸）
資料來源：Wind，PPPC，信達期貨研發中心
庫存的實質變化也是可以從價差和利潤進行跟蹤，目前針闊葉漿價差處於高位，2020年8月份以來一直處於1000元/噸以上。但是歷史上的針闊高價差階段，基本是針葉漿現貨價格處於較為水平，而目前針葉漿價格依舊處於底部區間，此外前文已經分析針葉漿產能增幅有限，而闊葉漿產能增速大於針葉漿，闊葉漿的替代性在一定程度上還是會持續，並在一定程度上壓制針葉漿的漲幅。從目前進口盈虧的趨勢看，整體處於歷史均值附近，供應端還是會保持一定的穩定水平。
此外，由於針葉漿在下半年套利窗口打開，從此角度來看套利盤需求會增加，紙漿進口量預計也會提高。若是需求端並不能持續發力，套利盤依舊會壓製漿價的上漲幅度，這從倉單庫存變量也可知一二。
圖25：中國木漿三大港口庫存（單位：千噸?）
資料來源：PPPC，信達期貨研發中心
圖26：上期所倉單數量（單位：噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
總結與展望
供應端：
產能投放主要在於闊葉漿，針葉漿保持穩定，供應壓力整體尚可。未來4年，紙漿產能增量主要是闊葉漿為主，2021年針葉漿產能保持穩定，闊葉漿小幅增加。整體供應壓力在於需求端的發力不及預期，以及套利盤需求和庫存積累造成供應壓力，反之成為驅動。
需求端：
國外需求有修復空間，但後期有壓力。疫情衝擊下，國外下遊需求影響較大，隨疫苗上市後經濟修復，需求還是存在一定修復空間，但是由於經濟只是修復並不是實質較好表現，後期需求增速會下降。
驅動：
政策落實和供需階段性劈叉情況。「禁塑令」有利於提高包裝紙的需求，「禁廢令」下廢紙缺口將進一步加大，利於整體漿價重心抬高。但具體驅動仍是需要具體觀察政策落實情況。此外，由於針葉漿產能增量有限，疊加外盤報漲還將會繼續，關注2021年1、2季度需求與供給階段性劈叉情況。
周期：
產業底部已現，中長期看好。擴大時間周期，從利潤、絕對價格、庫存周期等角度，目前整個產業周期底部已顯現，中長期看好紙漿。
行情判斷：
紙漿在明年一二季度存在供需劈叉的行情機會，關注其去庫和旺季表現情況，若在供需有所劈叉，資金湧入炒作下，依舊處於周期底部的紙漿，其期貨主力價格預期目標為6000元/噸，外盤紙漿為800美元/噸，但是需要把握做多節奏以及預期間的轉換，注意風險控制。
（責任編輯：陳狀 ）