核心觀點
種植周期角度邊際趨好：
天然橡膠種植高峰12年以來距今已有7年，2021年仍處於產能釋放期，整體供過於求未變。但是目前總種植面積略有下降，新種植面積繼續處於低位，種植周期整體趨勢邊際轉好。
結構性行情延續：
2020年以倉單偏緊為客觀事實，降雨量較多為輔助，基本面改善為預期，施壓非標套為目的，造就了10月這一波行情。而2021年一季度為國內停割期，以及國外逐漸步入減產期， 2021年05合約倉單偏緊還會延續。
供需錯配程度關注天氣演變：
國外疫情依舊嚴重，2021年整體經濟依舊壓力重重，但疫苗大規模上市利好聚集在明年1季度，國外需求修復有驅動，結構性偏緊背景下供需錯配程度取決於2021年1季度的天氣演變情況，一旦天氣端出現變故，則結構性行情驅動會演變為供需錯配行情。
風險：
2021年天膠行情風險在於天氣端正常，天膠提量較快；疫苗大規模上市後乳膠手套等醫學乳製品需求下降，全乳膠原料偏緊問題緩解；後疫情時期全球經濟承壓；以上風險將導致膠價在重心抬高后面臨回落風險。
結論：
結構性行情延續下，2021年供需錯配行情值得期待，天膠20000值得等待。
圖1：橡膠指數日走勢圖（單位：元/噸）
資料來源：文華財經，信達期貨研發中心
從橡膠指數看，2020年RU行情在疫情發生大跌之後，一路爬升並突破近3年高點。具體來說，2020年天然橡膠行情大致可以分為6個階段：
第一階段2.3-2.20：年初新冠疫情在中國大規模爆發，春節後大宗商品大跌，膠價也大跌，但是得益於中國控制疫情工作較好，國內恐慌情緒釋放後並沒有拖延和惡化，大宗商品大多數逐步爬升。
第二階段2.21-4.1：2月下旬，國內疫情控制逐步好轉，但國外疫情大規模爆發，恐慌情緒超過國內疫情爆發的時候，膠價大幅度下跌至自2009年來的低位。
第三階段4.7-7.20：國內疫情持續趨好，國外疫情帶來的恐慌情緒逐漸緩解，需求逐漸恢復，疊加當時天氣乾旱問題，膠價逐漸抬升。
第四階段7.21-9.1：此時，疫情恐慌情緒階段性放緩，而整體宏觀氣氛轉暖，以股票為代表的資本市場情緒轉暖，整體需求恢復預期較好（此時疫苗消息開始部分流出），天膠重心較大幅度的抬升。
第五階段9.2-9.30：此時天膠重心抬升，倉單偏緊問題逐漸體現，但是此階段經歷了疫情二次反彈、原油大跌、資本市場回調等壓力測試，天膠顯示出其抗跌性。
第六階段10.1-至今：天膠倉單偏緊問題為客觀現實，疊加主產國降雨量影響割膠，資金拉漲施壓非標套，天膠超預期拉漲。後來隨著倉單逐漸增加，天氣問題整體逐漸緩解，資金博弈向基本面切換。
供給端：整體性矛盾據天氣演變，但結構性矛盾依舊存在
@從種植周期角度看，供過於求還會延續
天然橡膠從種植周期看，目前仍處於2011年左右新種植面積釋放產能的期間，而綜合考慮新種植面積、重新種植面積以及主產國樹齡結構，目前至少到2023年都將處於供過於求的局面。
但是，我們可以看出主產國的種植面積目前保持下降趨勢，新種植面積也趨於下降，結合目前天膠絕對價格，結構性行情的爆發概率都是邊際趨高的。
圖2：ANRPC天然橡膠種植面積及增速（單位：千公頃、%?）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖3：ANRPC天然橡膠新種植面積及增速（單位：千公頃、%）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
天膠價格重心雖有抬升，但絕對價格仍處於較低位置，目前全乳膠現貨價格（13500元/噸）處於2008年以來的45.8%的分位數水平，結合之前長期低價位，且目前產能可以滿足需求的增長（排除階段性結構性緊張），主產國增加種植面積意願不高。因此，整體而言天膠周期壓力在逐步趨緩。
圖4：主要主產國天然橡膠種植面積（單位：千公頃）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖5：主要主產國天然橡膠新種植面積（單位：千公頃）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
@2021年前半年產量存故事，關注天氣端演變情況
1.產量整體滿足需求，但結構性差異將延續
整體潛在產能依舊滿足需求。2020年天然橡膠產量減產是確定性事件，2020年1-11月ANRPC產量為9960.9千噸，累計同比下降7.32%；預計2020年ANRPC整年產量下降6%左右。回顧產量下降主要是因為需求下降、前期天氣乾旱為主，後期降雨量影響只是在特定環境下的利多，因為第四季度主產國受颱風、降雨的影響是較為普遍的。
但是，排除膠種間的結構性情況，天然橡膠從整體角度看供應依舊較為充足，可以滿足需求。
圖6：全球天然橡膠產量及增速（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖7：ANRPC天然橡膠產量及增速?（單位：千噸?）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖8：泰國天然橡膠產量（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖9：印尼天然橡膠產量（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
分主產國看，各主產國均減產，但隨天氣好轉和價格重心抬高，月產量邊際增加。泰國2020年1-11月產量4015.4千噸，累計同比下降5.43%；印尼2020年1-11月2660.5千噸，累計同比下降12.38%；馬來西亞2020年1-11月累計產量519.6千噸，累計同比下降10.61%；越南2020年1-11月累計產量1075千噸，累計同比下降1.1%；中國2020年1-11月累計產量664.6千噸，累計同比下降14.39%；印度2020年1-11月累計產量576千噸，累計同比下降5.88%。但是從各主產國的月產量看，，隨著需求增加和天氣影響緩解，月產量基本都是處於邊際增量中，也表明整體供過於求並沒有扭轉，只是階段性全乳膠偏緊的結構性問題。
圖10：馬來西亞天然橡膠產量（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖11：越南天然橡膠產量（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖12：中國天然橡膠產量（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖13：印度天然橡膠產量（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
2.原料價格是先行指標，主要關注天氣演變情況
原料價格雖然和期貨價格有一定聯動作用，但是在跟蹤行情還是有一定的先行指示作用，目前從泰國原料價格看均處於2018年來的高位，最高泰國膠水達到74.5泰銖/公斤，目前處於50泰銖/公斤左右；泰國杯膠最高達到45.4泰銖/公斤，目前處於38.5泰銖/公斤左右，膠水與杯膠的價差依舊處於較高位置。而國內雲南膠水和海南膠水價格依舊處於近6年的相對較高的位置，這也從原料價格的維度中，看出國內全乳膠結構性行情依舊會持續。
而不管是國內還是國外，供需錯配行情程度很大一部分還是要取決於天氣端的演變情況以及發生的時間，如果2021年一、二季度拉尼娜等天氣演變程度較深，那麼供需錯配程度會較大；而如果是2021年第三、四季度發生，則會再次出現擠倉行情。
圖14：泰國天然橡膠原料價格（單位：泰銖/公斤）
資料來源：wind，信達期貨研發中心???
圖15：泰國膠水與杯膠價差（單位：泰銖/公斤）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖16：雲南膠水價格（單位：元/噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心???
圖17：海南膠水價格（單位：元/噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
總之，供給整體性矛盾依據天氣端演變情況，而國內2021年1季度停割，國外進入減產期，倉單偏緊問題會延續到05合約上，結構性矛盾依舊存在，下文也會進一步闡述。
3.天膠價格抬升，經濟上行壓力下天膠提量會更快
天然橡膠價格從絕對水平看，依舊處於較低位置，但是目前現貨價格事膠農相對接受的價格；此外，結合2021年世界經濟，雖然在疫苗的大規模上市後經濟和需求都會有所修復，但是整體經濟上行壓力依舊較大，膠農對適當的價格提高產量的意願會增加。
其次，從泰國煙片和STR20參考加工利潤看，目前處於較高的加工利潤，一旦天氣端擾動減緩，則天膠提量速度也會較快，這也在2020年11月的進口量中可見一斑。
圖18：泰國煙片膠參考加工利潤（單位：元/噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖19：泰國STR20參考加工利潤（單位：元/噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖20：ANRPC天然橡膠出口量及增速（單位：千噸）
資料來源：Wind，信達期貨研發中心?
圖21：泰國天然橡膠出口量及增速（單位：千噸）
資料來源：Wind，信達期貨研發中心
以上觀點，也可以從2020年主產國月度產量和出口量中可以表現出來，排除天氣端的擾動，其月邊際增量會快速提升。其中，ANRPC的2020年1-11月累計出口量為8544.4千噸，同比下降3.61%。2020年累計出口量同比下降的速度較2019年普遍收窄，且這還是在疫情的巨大影響下的結果。因此，排除天氣端的原因，主產國天膠提量的速度較快。
圖22：印尼天然橡膠出口量及增速（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖23：馬來天然橡膠出口量及增速（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖24：越南天然橡膠出口量及增速
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖25：ANRPC天然橡膠中國進口量及增速（單位：千噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
#需求端：國外需求修復為主，整體經濟有壓力
@國外汽車整體有修復空間
2020年整體需求受疫情的影響，國內得益於疫情防控工作的有效推進，疫情基本控制需求已基本恢復，但是國外疫情還很嚴重，其經濟和需求受到壓制，國外汽車銷量累計銷量下降幅度依舊較大；而等到疫苗大規模上市，其恢復空間較大。如美國2020年1-10月累計銷量1197.5萬輛，累計同比下降17.3%。
圖28：2020年10月主要國家汽車銷量（單位：萬輛）
資料來源：文華財經，信達期貨研發中心
@國內需求有一定支撐，關注下遊需求政策
2020年得益於中國疫情控制有效性，國內需求恢復較快，此外國外疫情較為嚴重，替代部分國外輪胎產量，促進輪胎部分出口。從具體數據看，輪胎外胎產量1-10月產量為58975.5萬條，同比增長1.39%；而1-10月新充氣橡膠輪胎出口數雖然累計同比下降5.72%，但其出口同比從7月份開始，一直保持高速增長，其中10月份同比增長26.05%。
圖29：中國橡膠輪胎外胎產量（單位：萬條）
資料來源：wind，信達期貨研發中心??
圖30：中國新充氣橡膠輪胎出口數（單位：萬條）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖31：中國乘用車年度銷量及增速（單位：輛/%）
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖32：中國乘用車月度銷量（單位：輛）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
國內2020年乘用汽車銷量預計為1993.25萬輛，同比下降7%左右，但是我們可看到其從5月份開始，一直保持較高的同比增速。此外，結合目前的中國汽車保有量和每千人保有量情況，中國與世界發達國家的差距依舊較大，乘用車還是具有一定增長空間（可能是緩慢增長），但至少還是有一定支撐。
圖33：中國汽車保有量（單位：萬輛）
資料來源：公安部，信達期貨研發中心?
圖34：中國汽車每千人保有量（單位：輛/千人）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
@重卡在政策促進下保持強勢，2021年依舊會有較好表現
2020年重卡表現強勢。重卡銷量得益於國三、國四的淘汰，以舊換新政策，中國房地產、基建、製造業依舊保持較好發展，2020年重卡銷量有望達到160萬輛，同比增長36.58%。國三、國四的保有量還有將近130萬輛左右，此外明年房地產、基建和製造業至少會維穩，2021年重卡銷量還是會保持較好表現。商用車亦是如此。
圖35：中國商用車年銷量及增速（單位：輛/%）
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖36：中國商用車月銷量（單位：輛）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖37：中國重卡年銷量及增速（單位：輛/%）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖38：中國重卡月銷量（單位：輛）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
2021年，房地產持穩為主，基建小幅增長，製造業還是會保持強勢。對於明年的房地產，從最新政府的宣告中多次強調穩房地產為主，2020年現實依舊較強；基建以城鄉發展為主，以及之前立項的項目會抓緊開工，整體還是會保持小幅增長；製造業會保持強勢，雙循環和促進國內消費，RCEP籤訂等都會促進位造業發展。因此，整體來看商用車還是會保持較好表現，至少對於需求是有支撐的。
基於此，我們認為今年受疫情影響下的公路貨運量和公路貨物周轉量會邊際改善並有較好表現。
圖39：固定資產投資完成額累計同比（單位：%）
資料來源：wind，信達期貨研發中心?
圖40：房地產相關數據累計同比（單位：%）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖43：公路月貨運量（單位：億噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖44：中國公路貨物周轉量（單位：億噸公裡）
資料來源：wind，信達期貨研發
@關注汽車政策的推出和落實情況
2021年汽車政策依舊值得期待。2021年國三、國四淘汰還會繼續落實，這裡不再贅述；而2020年11月18日國務院常務會議指出：「要穩定和擴大汽車消費，鼓勵各地調整優化限購措施，增加號牌指標投放，開展新一輪汽車下鄉和以舊換新，鼓勵有條件的地區對農村居民購買3.5噸及以下貨車、1.6升及以下排量乘用車，對居民淘汰國三及以下排放標準汽車購買新車，給予補貼。加強停車場、充電樁等設施建設。」具體要看2021年政策端的落實情況，一旦政策放開或者落實較好，那麼明年汽車銷量會有更好的表現。
@經濟修復下，需求驅動權重主要在2021年上半年
2020年因為新冠疫情導致全球經濟下行，但是隨著疫苗的上市（目前疫苗已經分批上市，大規模上市預計在於2021年3月及2季度），全球經濟會出現修復局面。但是對應到大宗商品走勢，經濟修復預期會在兩個時間段反映，第一個階段就是2020年4季度，許多品種正套之後先後走出了反套行情，此預期已超預期反映在盤面上；第二個階段就是疫苗大規模上市，國外需求開始修復，大宗商品會出現普漲，此時間對應的就是2021年第1、2季度。至於2021年3、4季度，疫情衝擊的全球經濟壓力會較大，經濟主要是修復而不是在修復基礎之上有較好表現。因此，整體需求驅動權重主要在2021年上半年。
#2021年繼續關注結構、庫存和倉單情況
天膠基差繼續縮小，社會庫存去庫為主。2020年天然橡膠基差依舊較小，基差依舊修復，套利空間相對於之前依舊較小，這也會繼續壓制國外庫存過度轉移至中國，中國社會庫存還是會走去庫路線。基差需要重點關注，從整體來看依舊會保持contango結構，但是2021年供需錯配程度若是較大，基差結構階段性轉變將是做多橡膠的重要信息。
圖45：RU09合約基差（單位：元/噸）
圖46：RU01合約基差（單位：元/噸）
資料來源：wind，20信達期貨研發中心
圖47：泰混折算價與全乳膠價差（單位：元/噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖48：越南3L與全乳膠價差（單位：元/噸）
資料來源：wind，20信達期貨研發中心
非標套利依舊需要關注。雖然2020年擠倉行情告一段落，但是倉單問題還是會延續到05合約上，非標套利中相關非標品與全乳膠價差結構是需要重點關注的，一旦基本面利多，施壓非標套的情形還是會上演。2020年如泰混折算價與全儒價差一直擴大，越南3L與全乳膠價差也一度處於歷史同期的低位，2021年同樣值得關注。
月間價差結構不尋常，需持續關注。2020年天膠拉漲行情在歷史上也是無出其右，而其價差結構也是不尋常，目前15價差從Back結構去化演變成Contango結構，而05合約升水於09合約，均表示出05合約的預期較為強勢，基本面也基本反映在月間價差上。2021年主力合約月間價差的演變依舊值得關注，在一定的基本面配合下，月間價差突破歷史同期的可能依舊存在，特別關注月間價差平水附近切換的時候。
圖49：RU01合約與RU05合約價差（單位：元/噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖50：RU05合約與RU09合約價差（單位：元/噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖26：上期所倉單庫存（單位：噸）
資料來源：wind，信達期貨研發中心
圖27：期貨庫存和持倉比值
資料來源：wind，信達期貨研發中心
天膠擠倉行情告一段落，但結構性問題依舊會延續。2020年10月份那一波行情核心是以倉單偏緊為客觀事實，降雨量較多為輔助，基本面改善為預期，施壓非標套為目標，造就了這一波行情。雖然後來在降雨量緩解，歐洲疫情二次爆發恐慌情緒升溫，降雨量也逐步緩解，倉單增長也較快，多頭撤離，最終膠價大幅度回落。但是倉單偏緊問題依舊會延續到05合約上，目前全乳膠倉單依舊處於歷史低位，國產區也逐步進入停割期，而明年一季度、二季度才是國產區從停割到逐漸開割階段，因此全乳膠倉單偏緊問題依舊會延續，具體程度還是要關注供需錯配的程度。
總結：結構性行情延續下，供需錯配行情值得期待
種植周期角度邊際趨好：天然橡膠種植高峰12年以來距今已有7年，2021年仍處於產能釋放期，整體供過於求未變。但是目前總種植面積略有下降，新種植面積繼續處於低位，種植周期整體趨勢邊際轉好。
結構性行情延續：2020年以倉單偏緊為客觀事實，降雨量較多為輔助，基本面改善為預期，施壓非標套為目的，造就了10月這一波行情。而2021年一季度為國內停割期，以及國外逐漸步入減產期， 2021年05合約倉單偏緊還會延續。
供需錯配程度關注天氣演變：國外疫情依舊嚴重，2021年整體經濟依舊壓力重重，但疫苗大規模上市利好聚集在明年1季度，國外需求修復有驅動，結構性偏緊背景下供需錯配程度取決於2021年1季度的天氣演變情況，一旦天氣端出現變故，則結構性行情驅動會演變為供需錯配行情。
風險：2021年天膠行情風險在於天氣端正常，天膠提量較快；疫苗大規模上市後乳膠手套等醫學乳製品需求下降，全乳膠原料偏緊問題緩解；後疫情時期全球經濟承壓；以上風險將導致膠價在重心抬高后面臨回落風險。
但不管如何，結構性行情延續下，2021年供需錯配行情值得期待。
（責任編輯：陳狀 ）