在貨幣政策方面，我們進入了一個未知領域。
——前英國央行行長 Mervyn A. King
實際上在10年甚至20年的時間裡，在整個金融市場大動蕩以及通脹消失的環境裡面，全球各國央行的貨幣政策陷入了一片迷茫。
通脹的消失與央行的迷茫
原因在於，過去央行主要是盯住通脹，用的工具——泰勒規則。但是在次貸危機發生之後，突然發現貨幣再怎麼放水也引起不了通脹。整個貨幣方程式乃至傳統的貨幣經濟學好像已經失效了。一個直觀的表現就是日本接近30年的「迷茫時刻」，不斷的貨幣放水，甚至把利率打到了負值，仍然處於一個長期的通縮狀態。那麼央行現在究竟採取什麼樣的規則？尤其是今年上半年，鮑威爾提出平均通脹目標制。這讓我們感覺很迷茫，現在的規則究竟是什麼？
貨幣政策的歷史演變：從主動規則到被動相機抉擇
過去，我們熟知的有弗裡德曼規則、泰勒規則。現在，是不是全球都在相機抉擇，走一步看一步？這個會對市場產生什麼預期？會不會通常說的市場已經綁架了央行？的確，如果一個貨幣政策沒有了規則，沒有了明確的預期，就會產生非常大的問題，貨幣政策效果會大打折扣，就是理論上說的動態不一致性。
在次貸危機之前，我們常常譴責MMT，當然現在也譴責MMT，後面會給大家梳理一下MMT的思想史。MMT的祖先是明斯基，明斯基是後凱恩斯主義者。過去MMT一直在角落裡，但是現在把他當做一個主流的學派來討論，所以說大家都很擔心我們是不是進入一個債務大爆炸時期，未來在哪裡？上午朱民老師的整個演講也是沒給我們提供答案，但是提起了一個非常大的問題。按照我研究的慣例，當我們當下極其迷茫的時候，就有必要回頭去看歷史。
消失的通脹+頻發的危機+非獨立的央行=MMT？
首先一個問題是，我們經濟學家和政府政策官員是怎麼來思考貨幣政策的？我的一個觀點就是：我們的貨幣經濟學，我們的貨幣政策或者說中央銀行學的底色就是大危機。
發達國家貨幣政策的底色：大蕭條
我們知道大蕭條改變了美國整個的政策思路，產生了經濟學革命，誕生了一個新的經濟學。以前都是古典學派、薩伊定律、瓦爾拉斯均衡、福利經濟學定理等統治一切，古典經濟學家認為「理論終結了」，自由市場就是最好的經濟資源配置模式，沒有必要再討論別的了。但是大蕭條顛覆了他們，或者是把他們從夢中叫醒。現在所有的央行行長基本都是新凱恩斯主義。然而，現在新凱恩斯主義又開始學習後凱恩斯主義。
事實上，中國的整個經濟政策實際上也是來源於對危機的一個認識，即1949年民國市場經濟崩潰和1979年新中國的計劃經濟崩潰（如圖6）。設想一下，當我們那一代領導人（當然存在一個意識形態的條件），看到國民政府經濟的崩潰就是市場經濟的崩潰，他們在新中國建國後會是什麼想法，對市場經濟會是什麼看法，不過都是商人投機、物價飛漲、企業家剝削工人等等。然而搞了三十多年的計劃經濟，最後也崩潰了（至少官方這麼宣稱），崩潰後才開始下定決心搞改革開放，才出現融合西方經濟學與中國特色的中國發展經濟學。
我認為，中國改革開放採取的雖然是走一步看一步，但頂層設計上是「鄧小平經濟學」（改革開放的總設計師），我們央行的貨幣政策基調則是基於「周小川中央銀行學」。
新中國成立三十年的經濟體制底色也是大危機：民國市場經濟的大崩潰
貨幣理論在走向極化：MMT與私人數字貨幣（BTC、Libra）=央行數字貨幣（CBDC）
在具體內容上，我將主要分享以下4個方面的觀點。時間關係，大體一講：
一、全球貨幣政策的底色：思想脈絡
二、現代貨幣政策框架的演變：還有規則嗎
三、債務大爆炸與貨幣政策的未來：只有MMT一條路？
四、中國的債務周期與貨幣政策思考：波動轉移假說與央行難題
第一部分是梳理大危機和經濟學思想脈絡。
第二部分是提出一個問題：現在貨幣政策還有規則嗎？現在這個平均通脹目標制，是規則還是完全的相機抉擇。相機抉擇就是看市場怎麼辦我就怎麼走？特別害怕市場反應。
第三部分是講，在債務大爆炸這種環境下，我們不斷的譴責MMT，實際上你看我們的次貸危機之後的一輪一輪的QE，其實都是在踐行日本的安倍經濟學，也是一種MMT。那麼我也會思考為什麼數字經濟數字貨幣是在日本產生的。
第四個就是我們中國的現況，以及我們現在央行面臨一些現實的難題；其間也涵蓋學術論文的部分內容——我們有一個「波動轉移假說」——實體經濟穩定但金融體系波動大。時間關係，一些內容會一筆帶過。
簡而言之，大蕭條顛覆了人類的經濟思想史，它產生了我們熟知的凱恩斯主義（最主要的一個遺產），然後是有不斷的分叉演變——新古典與凱恩斯融合產生的新凱恩斯主義，現在的主流思想應該就是新凱恩斯主義的。美國次貸危機之後，一個刷新我們對貨幣政策和經濟學認知的手段出現，即所謂的量化寬鬆，QE，擴張央行的資產負債表。
發達國家貨幣政策的底色：大蕭條
在次貸危機之前，從來沒有央行敢直接拿著錢去在市場上做交易購買資產。然而就在次貸危機時，伯南克幹了這件事。我覺得這不是在凱恩斯的範圍之內的，他實際上是學習了明斯基的理念，本質上是做了MMT主張做的事情。當然量化寬鬆的思想來源可以追溯到費雪，追溯到弗裡德曼的「直升機撒錢」。
這導致的後果就是，央行不斷寬鬆之後，整個金融市場波動不斷變大。其實在疫情之前的波動率就逐漸增大，且2018年整個金融市場都波幅很大。舉例而言，單就川普發一個推特，整個金融市場都會產生一個很大的波幅。當前，可謂是進入了一個大波動、一個危機經濟學的階段。
現在MMT這些後凱恩斯主義者開始登上我們理論的舞臺，很多人對此也是非常害怕，要知道以前從來不敢使用負利率。這可以追溯到大蕭條製造的另一個遺產——費雪的債務通縮；費雪與凱恩斯不同的地方是，凱恩斯發現了有效需求不足，費雪發現了債務引發的金融問題。費雪的思想遺產影響非常深遠，你看弗裡德曼的文獻，明斯基的文獻，伯南克的文獻，都會多次提到費雪。
弗裡德曼的貨幣主義，就是新自由主義的兩條線之一。這兩條線，一個是貨幣主義，一個是奧地利學派；其實，我們能看到弗裡德曼的思想史和他的一些文章，他引用費雪的東西，但是他沒有看到費雪的債務的一端（就是融資這一端），他看到的是貨幣端，他認為大蕭條是貨幣供給不足。
我們回頭來看伯南克在拯救次貸危機的時候，其實也用了貨幣主義的一些思想，我們說的一個常用的一句話就是「直升機大撒錢」，這實際上是貨幣主義的主張。
有一個新自由主義的一派奧地利學派，我們可能也比較熟悉，他是一個完全的自由主義，甚至主張貨幣的非國家化。可以說，以他的思想為主，在日本安倍經濟學的基礎上，所謂的一個中本聰，也不知道是不是故事，但是它產生了數字貨幣。
這裡我們就產生了一個當前整個思想一個思想的脈絡，它的脈絡幾個節點都是大危機，包括安培經濟學，日本大蕭條。我們知道90年代日本是一個大的資產負債表衰退階段，出現了辜朝明的資產負債表衰退的理論，這個理論以前從來都沒有。我們現在很多文章開始把資產負債表放入DSGE，放入我們主流的經濟學模型，這是以前沒有的，這是日本辜朝明發現的這個問題。所以，我們現在的貨幣政策的思想的底蘊是底色，實際上就是一次一次的大危機。
大蕭條產生的後果就不用多說了，可能超出我們的想像。就是因為1929大蕭條發生的時候，美國沒有任何歷史資源和經驗可以借鑑，胡佛總統上臺竟然還是堅持市場主義，就是他整個大蕭條持續了7到8年，直到羅斯福上臺。
當然，羅斯福和凱恩斯見面還是誰也看不上誰，但是實際上羅斯福執行的是凱恩斯主義的政策。凱恩斯主義革命是非常大的一個經濟學革命。我們學經濟學的來說，以前我們認為古典經濟學市場可以解決一切。福利經濟學第一、第二定理，用數學和形式邏輯完美的證明了市場，認為用市場配置資源就行了，永遠不會出現這麼大的危機。但是1929發生危機後，薩伊定律失效了，讓整個古典經濟學出現了危機。
我要一再強調大蕭條產生的另兩個思想遺產，一個是歐文費雪的債務通縮理論，一個是弗裡德曼的貨幣主義。弗裡德曼也是一直在研究大蕭條，大蕭條是宏觀經濟學的聖杯。
而後凱恩斯主義明斯基與凱恩斯主義、新凱恩斯主義不一樣的地方在哪呢？就是後凱恩斯主義明斯基發展了融資理論。你看明斯基的書以及明斯基的學生MMT那些學者，他們在評價明斯基的時候，就認為明斯基發展的融資理論，那麼凱恩斯只有投資理論，沒有融資理論。那麼明斯基發展的融資理論裡面有我們熟知的3個階段，龐氏階段和明斯基時刻其實就是一個融資理論。以及在內生不穩定理論的基礎上，產生了所謂的金融周期理論。大家試想一下，10年之前看周期理論從來沒有談金融周期，主要是談我們知道幾個實體經濟周期。但是現在你發現統治經濟波動的反而是債務周期和金融周期。今年中國出現了信用債違約潮的問題，這也是債務周期末端的一個反應。
另兩個思想主線，一個是貨幣主義，一個是貨幣資產負債表的衰退。現在安倍經濟學很流行，其實是全球各個央行都在學他。
新凱恩斯主義更不用說了，現在整個央行的行長基本上都是新凱恩斯主義科班出身。我們都熟悉美聯儲的一個副行長費希爾，號稱央行之父，以前做過以色列的央行行長，很多央行行長都是他的學生。現在美國的經濟學思潮，原來是芝加哥學派新古典主義，現在是MIT學派。90%的央行的行長都是新凱恩斯主義者。
MIT學派的崛起與「央行之父」費希爾
現在來看中國的貨幣政策。包括我們現在金融體制存在的一些問題，比如很多商業銀行幹政策銀行事，很多政策銀行幹商業銀行的事情，剛性兌付，銀行和財政不分，債務貨幣化等等問題，為什麼會出現？
其實中國的金融監管和貨幣政策理論也是來自我們對大危機的認知。第一個是1949年國民政府市場經濟大危機，體現的就是市場經濟的危機，市場經濟在中國的崩潰。但是我不認為市場經濟錯了，是因為市場經濟它是一個非常昂貴非常精緻非常脆弱的體系，它需要很強的基礎設施，需要統一的大市場，需要完善的法律司法條件。國民政府那時候顯然是受到一個重大的外生衝擊，不亞於現在的疫情，就是日本侵華。當然還有很多方面的原因，導致了市場經濟的崩潰。新中國成立後，領導人看到的是國民政府市場經濟的崩潰，你看國民政府搞市場經濟把經濟給搞垮了，所以我們走計劃經濟的路線。但是我們30年計劃經濟，用官方文件的話說是，經濟到了崩潰的邊緣。然後大家建立共識去搞市場經濟，搞改革開放，這也是一個經濟危機塑造的經濟學和經濟政策認知歷程。
我們的金融體系、中央銀行體系和貨幣政策的建立也是一個歷史過程。從1994年建立了中央銀行法以後，從2000年開始進入一個金融市場化快速推進的階段。也就是從周小川行長開始，我們開始與國際對接，建立了現代的商業銀行和中央銀行體系。貨幣政策現在採用的工具，包括MPA、MLF、LPR等等政策工具其實也都是借鑑了發達經濟體的貨幣政策框架。
現在來看貨幣政策規則，以前我們說還有一個弗裡德曼規則，即固定的貨幣增長率，還有利率的泰勒規則及麥卡勒姆規則等等。現在幾乎都是相機抉擇。相機抉擇有它的優點，但也存在很大的問題，至少不是現代貨幣政策的理念。因為相機抉擇產生的動態不一致，很容易讓市場綁架了央行，造成政策資源的過度消耗。
但現在央行的確是非常迷茫。過去幾年央行對付的第一件事情就是通脹，因為美國的七十年代一個大通脹，包括80年代他們的目標認為都是通脹，所以說你看90年代伯南克有篇論文，題目叫《貨幣應該為資產價格負責嗎？》他的答案很堅定，就是no！但是次貸危機之後，伯南克的行動的勇氣裡面，堅決為金融市場為股市負責的。伯南克堅持了多年的信仰的改變，體現的就是整個央行行長嚴重的迷茫狀態。
通脹的消失與央行的迷茫
因為過去的通脹環境產生了巨大的變化，所謂泰勒前沿（通脹波動和產出波動的坐標系），進入一個所謂的93-07年次貸危機前的「大穩定」階段。那麼在穩定的狀態下，長期沒有通脹的情況下，貨幣政策到底是為誰負責。所以說我們看到了伯南克信仰的轉變，以前信仰通脹目標，現在就是信仰金融市場穩定。你看他的回憶錄《行動的勇氣》，他很為此自豪。
但是我們看到一個非常不一樣的現象是，雖然通脹少了，但是近20年金融危機不斷的發生。看上去，所有的波動都從實體經濟轉到了金融市場，這就是我提到的「風險轉移假說」。
近半個世紀以來，通脹-產出 穩定性組合已經步入泰勒前沿。「大穩定看起來是一個永久性突破」（Mervyn A. King，2016）；但次貸危機以來，產出波動開始加大。
泰勒前沿的世紀大轉移
由於金融穩定的影響，明斯基-泰勒前沿更加不穩定
在周期的理解上，過去馬爾薩斯時代就是人口周期，經濟的波動就是調整人口。因為他沒有別的生產要素，只能調整人口，是非常殘酷的。那麼到了做工業這個時代是調整投資資本的決定的，如何拉動企業決定的。但是我們現在債務決定的，這個不是我在預測，你會發現債務的增長和人口增長跟資源之間的這種限制是一個形態基本是一樣的，最後導致我們進入一個負利率的位置區域。
曾經作為「面紗」的金融周期為何如此重要了？
甚至當前的債務型經濟，導致我們整個貨幣經濟學思想光譜的一個極化。一是向左邊的極化，MMT的源泉來自克納普和馬克思的國家貨幣理論。《現代貨幣理論》的第一章就寫了引用了馬克思的看法，這是思想光譜的最左端。另一塊是向右邊的極化，就是網際網路原生態的數字貨幣，這個理論體系可以看作是越來越右。這兩個思想越來越極化。
現實中一個非常有意思的現象是，主流學界一直在道德上批判MMT，但是各國央行在「身體」上不自覺的都在執行MMT。這個分裂也是一個非常有意思的現象。
雖然主流學界口誅筆伐MMT，但實際上各國卻不自覺的在施行MMT（債務與赤字貨幣化）
那麼MMT的危害到底在哪？實際上這個危害在拉美國家已經出現了，惡性通脹、財政崩潰、社會動蕩、政權更迭等。為什麼美國、歐洲、日本這些發達國家可以大肆寬鬆，隨意MMT，是因為他們具有的強勢的貨幣地位，他們的貨幣可以向全球溢出，他們在技術鏈、產業鏈的地位，他們強大的金融市場尤其是資本市場，可以有效抑制通脹。這裡有一篇論文（見圖15）就是講拉美國家為MMT付出的代價，它付出的代價不是在經濟金融層面，而是在社會動蕩層面，所以這個是非常危險的。就是MMT的危害不僅是經濟層面，它引起了社會的動蕩，引起了一系列的貧富分化、資產泡沫等等。
拉美國家的民粹主義貨幣和財政政策與MMT的政策主張往往異曲同工
MMT的教訓：拉美國家的民粹主義與社會動蕩
Edwards，2020：《現代貨幣理論：來自拉美的警示》
發達國家能夠大幅寬鬆是因為具有強大的金融能力。可以說你能夠降息是你國家金融能力的一個表現。就是即使降息，你發的債券仍然有人願意買，發行的貨幣，仍然可以作為一般等價物。拉美國家，新興經濟體包括中國，並不是不想降息，不想零利率，而是沒有能力去降息和寬鬆。能把利息降到負利率是一個國家經濟發展的一個表現，是一個金融能力的表現。你去看名義利率高的國家都是什麼國家，都是問題很多的或者說處於「中等收入陷阱」的拉美國家。
發達經濟體具有更強的條件來施行QE（準MMT）
對中國來說我們的貨幣政策該怎麼辦？思想史就不說了，我想說我們的一個研究成果，我們發現最近10年中國的實體經濟波動減少，但是金融的市場波動變得非常大，這裡需要引起對貨幣政策的反思。下面的圖是我們團隊做的一個數據，可以看到實體經濟的波動的確是減少了，但金融市場，無論是股市、匯市，還是債市，最近幾年都是大幅波動。
波動轉移假說：實體經濟穩定但金融體系波動大
中國的產出缺口波動和通脹缺口波動確實也是在一個泰勒前沿上，但是央行面臨幾個問題的確是很難解決。一個是動態不一致性，市場出了問題央行即使說不再剛兌，但是市場不相信，認為到時你肯定會救助。這就是剛性兌付問題，對整個市場的扭曲非常大。第二個是貨幣拯救不了信用的，貨幣解決的是流動性問題，廣義信用的生產機制在銀行，銀行沒法生產信用了，央行放再多的水都只是流動性陷阱。另外我們用貨幣的總量政策去解決一些定向的結構問題的問題時候，就會出現系統性套利機會。
央行面臨的難題之一：動態不一致性
央行面臨的難題之二：貨幣拯救不了信用
當務之急來看，央行今年處理的第一個問題是與滯漲賽跑，雖然現在CPI首次轉負，但現在蔥和姜價格漲上來了，鐵礦石價格漲上來了，上遊的很多原材料價格都大漲，可能比我們10年前「豆你玩」、「 蒜你狠」 更加嚴重。因為這次的價格飛漲，是供給側的問題，是去全球化背景下，其它國家的卡脖子，不僅僅是技術卡脖子，還有資源卡脖子。
央行要處理的兩個問題：與滯脹賽跑
另外一個就是與明斯基時刻賽跑，未來三年我們處於債務償付高峰期，那麼怎麼辦？
央行要處理的兩個問題：與明斯基時刻賽跑
長期的解決方案，還是要走周小川行長的中央銀行現代化路線，金融不要幹財政的事，財政不要幹金融的事。貨幣政策現代化，用價格工具逐漸取代數量工具等等。短期來看，首先珍惜政策空間，不要過度透支信用和貨幣資源。其次要多用市場化的語言跟市場進行交流，減少計劃行政幹預。第三是通過機制設計解決動態不一致性問題，面對違約問題不能不兌付，也不能全部剛性兌付，而是部分兌付。市場認為央行不兌付，但為了金融穩定要兌付，但是只兌付一部分，所以這樣來解決剛性兌付問題，解決金融機構總是利用制度漏洞賺央行、國家的錢，而把風險轉嫁給國家的問題。