貴達分享|新《證券法》實施力挺新冠戰疫與經濟向好

 3月1日起作為我國資本市場「基本法」的新《證券法》正式施行，標誌著我國資本市場已從「而立之年」邁向更加市場化、法治化與國際化的註冊制新時代。新《證券法》修訂從2015年開始，歷時5年，歷經4次審議；原證券法一共240條，本次修改166條，新增24條、刪除24條，進行了系統性和機制性調整，全方位重塑了我國證券市場的遊戲規則。

（一）精簡優化了證券發行的條件，IPO不再需要持續盈利。    新《證券法》將舊法規定的公開發行股票應當「具有持續盈利能力」的要求改為「具有持續經營能力」。註冊制下企業在證券發行時以持續經營能力為前提，以實現市場化市值為重心，而不再是以持續盈利為前提，從而賦予更多科技創新型、價值型商業模式創新型的優秀企業對接資本市場融資發展的機會。此前，諸如BAT、美團點評、小米、拼多多等一系列優秀的新經濟類企業「流失海外」的主要原因，便是在IPO時難以實現盈利。新《證券法》全面推行註冊制改革，則給到了更多短期難以實現盈利的優秀企業在中國資本市場融資發展的機會。（二）調整優化了政府職權職能，強化了監管執法力度。新《證券法》取消發審委，明確規定國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門作為法定的註冊機關，取消了發行審核委員會制度，明確證券交易所等機構按照規定對證券發行的申請進行審核。註冊制下的證券發行上市審核權由證監會下放至交易所，體現出在註冊制下，企業上市將更為市場化，監管機構的監管重心將後移至企業上市後。新《證券法》第12章聚焦於證券監督管理機構，把監管者的監管權關進法治的籠子，點出了證監會的定位：放、管、服，讓監管部門按照簡政放權，服務於資本市場特別是服務於投資者權益保護的定位，強化事中事後監管的權利。監管部門有義務對證券市場、資本市場的公開性、公平性和公正性負責任，但是不對股價負責任，這樣能讓監管部門聚焦監管的核心，把監管資源用在刀刃上。新《證券法》第178條規定，監管部門依法履職，發現證券不法行為涉嫌犯罪的，應當依法將案件移送司法機關處理，發現公職人員涉嫌職務違法或職務犯罪的，應當依法移送監察機關處理。實現了反腐倡廉和促進資本市場健康發展的有機結合。    本次證券法修訂加大了證券市場違法行為懲處力度。在行政處罰、民事賠償、刑事責任、誠信記錄等方面全面提升了違法成本。新證券法對欺詐上市處罰力度很大，從原來最高60萬到現在2000萬，從原來1到5倍，到現在是1到10倍，差距非常大。針對不同層次的欺詐行為，如造假、信息披露違規、操控股價等，都有高達千萬的罰款，並且對發行人的控股股東和實際控制人也相應加重了處罰。另外就是沒收非法所得，再罰1到10倍，比方非法所得為1億元，則最高可以罰沒10億元，非法所得越多付出代價越高。實行註冊制的關鍵是以信息披露為核心。本次修訂增加了「信息披露」章節，明確規定發行人報送的證券發行申請文件，應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，要求內容真實準確完整，簡明清晰，通俗易懂。在註冊制的環境之下，企業證券的市值由投資者進行判斷，所以信息披露是投資者進行價值投資與市場健康發展的保障。新《證券法》加大了信息披露違法行為的處罰，將處罰上限由六十萬提升至兩千萬，此舉將大大減少上市公司信息披露違規行為。新《證券法》完善了信息披露制度，有利於解決信息不對稱的問題，加大違法披露成本，能夠對投資者起到保護作用。    註冊制實施之後，企業上市門檻將逐漸降低，退市企業會逐漸增多，之前A股上市公司的殼價值逐漸消失，上市公司更替速度會逐步加快，強者恆強的局面會逐漸強化。基於信息不對稱性和投資專業知識的差異，中小投資者會面臨較大的投資風險。新《證券法》第6章規定投資者權益保護制度，加大證券市場投資者權利保護力度。新《證券法》中的訴訟代表人制度，採納默示參加、明示退出原則，上市公司的在冊股東，除非明確表示不願意參加訴訟，否則將默認參加訴訟。立法者鼓勵投資者保護機構在接受50名以上投資者委託後作為代表人參加訴訟，並為經證券登記結算機構確認的權利人向法院登記。對於普通投資者來說，該制度的最大益處是，投資者保護機構是公益機構，因此投資者參與上市公司維權訴訟成本幾乎為零。

 新《證券法》簡化了市場準入制度。本次修訂全面推行了註冊制，將「核准制」全面替換為「註冊制」。在原核准制下，企業符合要求之後必須要經過證監會發行審核委員會審核之後才能上市，而註冊制下只要符合相關條件就可以上市，不用再通過審核。在核准制下主板、創業板、中小板的企業必須符合盈利條件才能上市，但類似騰訊、阿里的創新型企業雖然發展前景很好，但初期都是虧損的，只有到香港美國上市（均實行註冊制），我國全面實行註冊制有利於更多科技成長型企業留在國內市場。    新《證券法》完善了市場退出機制。本次修訂刪除了「暫停交易」的規定，取消暫停交易環節，不符合標準的企業直接由交易所終止上市。註冊制實行嚴格的退市制度，只要不符合條件就必須退市，取消了核准制下的「暫停交易」規定。在原核准制下即使很多企業多年虧損，但由於退市制度不完善，幾乎沒有退市企業。實行註冊制後我國證券市場優勝劣汰機制將充分發揮作用，劣質企業將會逐步被市場淘汰。    在科創板試點基礎上，註冊制正式進入新《證券法》層面。在新《證券法》實施的首日，發改委、證監會、兩大交易所接連發布重要通知，核心事項是公司債、企業債發行全面實施註冊制。國家發改委及證監會同一天出臺企業債券及公司債券的註冊制新規，一方面體現了新證券法體系下證券品種註冊制的精神，另一方面也與銀行間市場債務融資工具註冊制趨同，反映了債券市場逐步統一趨勢。註冊制首先在企業債、公司債發行市場全面實施，標誌著我國股市從不斷嘗試的探索階段，邁上了更加成熟的新起點，從試行試點正式上升到法律規範層面，證券市場法治化程度進一步提升，公平、公開、公正的法治原則在A股市場得以更好體現。新《證券法》的註冊制和美國市場的註冊制大體相同。註冊制是證券首次公開發行的核心制度，能夠增強市場透明度，減少權力尋租等問題，能夠推動A股市場更加國際化。新《證券法》第2條第4款確立了長臂管轄原則，明確了新《證券法》的域外適用效力，將該法規定的法律責任制度擴張適用於在境外開展證券發行和交易活動、擾亂境內市場秩序、損害境內投資者權益的違法者。隨著滬倫通、滬港通、深港通這些跨境資本市場新業務的拓展，長臂管轄條款會發揮越來越重要的作用。總而言之，新《證券法》是近年來我國A股完善基礎制度的重大成果，標誌著我國資本市場的愈發成熟。全面實施註冊制後，我國市場化、法治化與國際化程度將日益深化，促使國內市場成功接軌國際資本市場。新《證券法》規定證券發行註冊制的具體範圍、實施步驟由國務院確定。為貫徹執行新《證券法》，我國資本市場頂層設計正在加速完善，國務院及有關部門正在抓緊清理與證券法不一致的行政法規、部門規章與自律規則，組織開展「立改廢釋」 工作。2月29日國務院辦公廳《關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》提出穩步推進證券公開發行註冊制。證監會近日發布《關於廢止部分證券期貨規範性文件的決定》，決定廢止18部證券期貨規範性文件。我國資本市場短期將運行雙軌制（科創板註冊制+其他板塊核准制），並逐步進行全面註冊制改革，由創業板逐步擴展至中小板、主板以及其他全國性證券交易場所。新《證券法》施行後註冊制在債券發行市場率先實施。據公開報導，債市全面實施註冊制的首個工作日，首批五家公司發行規模已達到322億元。3月2日上海證券交易所已受理中煤能源、欣捷投資控股集團兩家公司2020年面向專業投資者公開發行公司債券的申請。其中，A+H股上市公司中煤能源計劃發行100億元，拿下債市全面實施註冊制之後的首單發行。深交所受理的三家企業怡亞通、華僑城、藍帆醫療計劃分別發行20億元、195億元、2億元，合計募集資金規模達到217億元，發行主體則包括央企、地方國企和民營企業。發行主體除四家上市公司外，還有暫未上市的欣捷投資控股集團。欣捷投資控股集團屬於建築業，擬發行規模為5億元，募集資金淨額將用於償還公司債券及有息債務。    1.企業債券的發行。依據國家發改委《關於企業債券發行實施註冊制有關事項的通知》，企業債發行由核准制改為全面施行註冊制，國家發展改革委為企業債券的法定註冊機關，發行企業債券應當依法經國家發展改革委註冊，並明確了企業債發行條件、強化信息披露要求和中介機構責任，基本情況如下：

一是就受理及審核流程來看。核准制時期，國家發改委為受理機構，企業債券發行人向國家發改委提出申請，國家發改委委託中央國債登記結算有限責任公司或中國銀行間市場交易商協會進行受理評估及技術評估，受理評估及技術評估後仍需國家發改委進行司務會審議及聯審會審議。全面實施註冊制後，受理及審核流程將大大簡化，國家發改委將進一步下放受理及審核權限。

二是就申報流程來看，《通知》第四條規定，按照註冊制改革的需要，取消企業債券申報中的省發改委轉報環節。以往除企業債券「直通車」機制範圍的地方企業外均需提供省發改委的轉報文件。新規後所有企業債券發行人申報企業債券時均不再需要省發改委出具轉報文件，但涉及固定資產投資項目的，省級發展改革部門應對募投項目出具符合國家宏觀調控政策、固定資產投資管理法規制度和產業政策的專項意見，並承擔相應責任。總體來看企業債券申報、審核及受理流程在新規後將大大簡化，發行效率將大大提高。2.公司債券的發行。2015年以來，公開發行公司債券建立了由證券交易所上市預審核、由證監會採用簡易核准程序的發行監管制度，截至2020年2月底，上交所累計發行公司債券近10萬億元，年均發行量超過2萬億元，公司債券市場落實國家戰略和服務實體經濟的能力顯著提升。依據證監會《關於公開發行公司債券實施註冊制有關事項的通知》，3月1日起公司債券公開發行實行註冊制，具體事項如下：

一是公司債發行實行電子化審核，提高審核透明度，明確市場預期。申請、受理、問詢、回復等事項通過交易所債券項目申報系統辦理，審核流程和時限等暫按公司債券上市預審核現行相關規定執行。

二是對公司債券公開發行條件作出調整，新增「具備健全且運行良好的組織機構」的條件，刪除了「最低公司淨資產」「累計債券餘額不超過公司淨資產的百分之四十」等條件；《通知》同時明確，發行人公開發行公司債券，除符合證券法規定的條件外，還應當具有合理的資產負債結構和正常的現金流量。發行債券的準入門檻低，債券發行量有望增加。具體政策落地情況對發行人再融資情況和債券市場供給的影響有待觀察。

三是對公司債券申請上市交易條件作出調整，刪除了「公司債券的期限為一年以上」等條件，授權證券交易所對公司債券上市條件作出具體規定；在此之前公開發行的公司債多為中長期品種，期限長於一年。目前一般公司債存量票面總額3.91萬億元，票面總額佔比8.82%。此次放開後，公司債品種有望豐富，供給量有望提升。

四是不再區分「大小公募」債券，所有擬在深交所上市的公開發行公司債券均由深交所受理、審核，審核通過後報送證監會履行發行註冊程序，非公開發行公司債券仍按照現有規定執行。公開發行公司債，原來大公募公司債由證監會審核，小公募公司債由交易所預審核，證監會核准。現在取消大小公募之分，統一由交易所審核，在證監會註冊。證監會的審核權下放。

五是完善了持續信息披露要求，擴大信息披露義務人範圍，對重大事件披露內容作出具體界定。壓實發行人、證券服務機構的法律職責。明確發行人控股股東及其實際控制人在欺詐發行等行為，以及證券服務機構及其責任人員在應盡未盡職責等方面的過錯推定、連帶賠償責任的規定。

六是公開發行公司債券應滿足新的發行和上市條件，申請文件、募集說明書內容與格式等仍按現行規定執行，審核流程和時限暫按公司債券上市預審核現行規定執行。

七是2020年3月1日前證券交易所已受理的公開發行公司債券申請項目，按照原《證券法》《公司債券發行與交易管理辦法》規定的標準和程序執行。

八是自2020年3月1日起，交易所不再實施暫停上市制度；已暫停上市的債券，發行人按照《關於調整債券上市期間交易方式有關事項的通知》(上證發〔2019〕39號)第一條規定的情形確定交易方式並及時公告。

九是審核中重點關注並判斷發行人是否符合相關公司債券公開發行條件、交易所規定的上市條件等，督促發行人完善信息披露內容。審核通過的，交易所將審核意見及相關申請文件報送中國證監會履行發行註冊程序；審核不通過的，終止發行上市審核並向發行人告知理由。

首先，當下看新《證券法》實施利好新冠戰疫。3月6日習主席在決勝決戰脫貧攻堅會議上強調要堅決克服新冠肺炎疫情影響，堅決奪取脫貧攻堅戰全面勝利。新冠肺炎疫情不可避免會對經濟社會造成較大衝擊，經濟發展是新冠疫情防控取得最終勝利的物質保障。在2020年的新冠疫情防控中，經濟實體因未能按時復工復產遭遇重創，大量中小企業面臨生存壓力，人民群眾同樣面臨就業生活壓力。當前社會普遍擔憂實體經濟的資金鍊會爆出問題，但企業通過股權進行再融資周期較長，債券發行操作相對比較簡單，對公司治理結構不會產生大的影響。公司債、企業債發行實行註冊制後，發債額度審批流程將進一步簡化，我國資本市場監管層對發債態度從偏向限制轉向支持，支持實體企業尤其是中小企業、民營企業疏通流動性，有利於遏制新冠疫情消極影響，有利於維護經濟平穩健康運行。其次，近期看有利於解決企業尤其是中小型企業、民營企業融資難題。我國目前正從傳統模式過渡到依靠科技創新的發展模式，融資方式客觀要求從間接融資方式轉向直接融資方式。債券市場是直接融資工具市場裡非常重要的組成部分。相對於其他產品來講，發債本質上是財務處理中的負債項，涉及的是現金流前後調劑的問題，有利於緩解我國企業尤其是民營企業、中小企業資金流緊張的燃眉之急。再次，長期看有利於我國資本市場健康發展，防範和化解金融風險。現代經濟繁榮的核心要素在於金融健康發展，註冊制的全面推行有助於提高上市公司質量，擴大投資品種範圍，提高監管公信力，推動資本市場資源流向有擔當、有追求、有底線、有前途的實體經濟企業，有利於扭轉資本市場脫實向虛不良趨勢，防範和化解我國資本市場出現暴漲暴跌的系統性風險，推動脫貧攻堅戰全面勝利目標的實現，保障我國證券市場長期健康發展。    綜上，新《證券法》的實施，暢通了資本市場服務實體經濟的綠色通道，標誌著一個更加公平公正、多贏共享、包容普惠的新時代資本市場應運而生。堅持公共衛生法治，戰勝新冠肺炎疫情，則人們終會走向健康的明天；借力新《證券法》實施，合理融資熬過經濟寒冬，則企業終將迎來經濟的春天。

西南政法大學法學博士，貴陽學院法學院副教授，碩士研究生導師，貴州貴達律師事務所兼職律師，貴州省政府行政複議諮詢委員會委員，曾在重慶市政府工作多年併兼任政府公職律師。

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