來源：期貨日報
作者： 記者 鄔夢雯
從春節後首個交易日的領跌，到近期的普漲，黑色系市場情緒在不到一個月的時間裡已悄然轉變。具體來看，各品種之間的走勢逐漸出現分化，其中，受到自身供需堅挺影響的鐵礦石成表現最為強勢的品種，而近期受利好帶動和復工消息影響的鋼材價格也逐日上調，在累庫階段同樣表現驚人，相比之下，焦煤焦炭則略為遜色。
市場人士表示，在新冠肺炎疫情防控進入攻堅階段、復工逐漸啟動的形勢之下，宏觀政策及其預期仍是是黑色系價格運行的主要驅動力，而疫情形勢和復工復產情況，是次要因素，主要影響其微觀和短期節奏。產業鏈各品種走勢分化，是各自基本面預期和現實演化的結果。目前，黑色系產業鏈各環節復工情況如何，後期市場將面臨哪些變化，市場情緒是否會持續向好呢？
鐵礦石強勢領航
「春節後開盤至2月21日，共15個交易日，3個交易周。在這段時間裡，黑色系各品種均在短期現實利空以及未來政策預期利好之中博弈，且政策利好在博弈中更佔優勢。從明確的大方向上看，在節後開盤首日出現大幅跳空低開之後，各品種均沒有繼續破位下行，而是努力向上修復跳空缺口。」方正中期分析師王盼霞表示，這說明在積極的貨幣政策、財政政策之下，市場既有充足的流動性又對未來經濟穩定充滿信心。從股市開盤首日超3000股跌停，到後來積極上漲亦能說明這一點。
從近一周的表現來看，黑色系產業鏈各品種走勢較為分化。按周收盤對比，螺紋2005合約周漲幅2.56％，鐵礦石2005合約周漲幅7.48％，焦炭2005合約周跌幅-0.77％，焦煤2005合約周跌幅-0.94％。
值得注意的是，鐵礦石期現價格近期持續攀升，一舉收復節後跳空缺口，領漲整個黑色系。「從鐵礦石節後的基本面來看，由於供需出現短期的錯配使得其具備啟動一輪行情的現實基礎，而鋼廠補庫預期的逐步發酵以及宏觀方面利好的不斷釋放，進一步賦予了其較強的看漲預期，強現實和強預期的共振推升了近百點漲幅。」方正中期分析師梁海寬表示。
梁海寬介紹說，鐵礦石之所以能成為節後至今表現最強的黑色系品種，最根本的原因還是因為其自身供需最為堅挺。事實上，鐵礦石價格在節後首周出現的短期快速殺跌一方面有鋼廠節前補庫力度超預期，透支了節後部分需求的原因，但更主要的是市場忌憚節後成材的高庫存壓力，擔心鋼廠會出現大規模主動減產，從而造成鐵礦需求端的坍塌。「但從實際情況來看，該預期並沒有完全轉化成現實，鋼廠產量確實出現了一定的下調，但更多的是被動減產所致。事實上由於長流程近期仍有部分利潤，鋼廠自身主動減產的意願並不強，為緩解庫存壓力部分鋼廠開始嘗試停軋線轉而集中生產鋼坯，故鐵水近期總體產量的降幅並不明顯，對鐵礦石仍維持一定程度的剛性消耗，需求端坍塌的預期逐漸被證偽成為了推動本輪行情的主要驅動因素之一。」梁海寬說。
除去需求端仍維持一定韌性外，節後供應端的持續收緊才是決定鐵礦基本面強於其他品種的最重要因素。梁海寬介紹說，其實對一季度外礦發運量下滑，市場之前是有一致預期的。一季度本來就是外礦的傳統發運淡季，南半球夏季的天氣擾動較多，加上淡水河谷在去年四季度再度明確下調其一季度的發運預期，更減輕了市場對今年整個一季度供應端壓力的擔憂。
「從近期澳巴礦的實際發運量來看，比之前預期的值還要低。澳洲方面，受熱帶氣旋影響，周發運量一度出現500萬噸以上的下滑。而巴西礦方面，淡水河谷東南部和南部系統的鐵礦石生產受1月份和2月份雨季的影響，產量損失約100萬噸，使得巴西礦的近期發運量持續低迷，基本回落至去年礦難發生後的水平甚至更低。外礦短期發運量的超預期收緊給了市場看漲後市的信心，貿易商挺價意願明顯，港口現貨價格持續走高。而國產礦方面，近期河北地區鐵精粉價格的上漲也是由於其供應端出現短期擾動，由於復工延後使得該地區大部分礦企產量出現下降，其中遷西和遵化地區的礦企生產所受影響尤為明顯。」梁海寬說。
梁海寬表示，盤面近期的強勢拉漲除了因為短期供應量確實出現了下滑外，更主要的原因是當前市場對外礦後續的發運能力開始產生擔憂。澳洲熱帶氣旋Damien雖然已經結束，但其對皮爾巴拉地區的道路、電氣和通信等基礎設施以及該地區礦山生產均造成了影響，預計需要一段時間恢復。因此力拓近日宣布將其在皮爾巴拉地區2020年的目標發運量從原來的3.3億噸至3.43億噸之間降低至3.24億噸至3.34億噸之間。巴西方面，由於Laranheiras大壩當前仍處於暫停運營狀態，加上近期的暴雨影響，淡水河谷官方近日也再度下調其2020年第一季度鐵礦石粉礦目標產量至6300萬—6800萬噸，這是其在去年四季度下調發運目標值至6800萬—7300萬噸後供應端的又一次收緊。總體看，近期四大礦山中已有兩大礦山下調了其中長期的發運目標，這使得鐵礦石的全年供需平衡表面臨重估，預期供應量的下降將提高鐵礦石全年的整體估值水平。
「基於此，鐵礦近期供應端有明顯收緊，而需求端仍維持一定韌性，總體供需呈現出不斷走強的趨勢，這從其近期的港口庫存變化情況可以得到印證。自節後首周出現累庫後，2月7日至今港口總庫存已經連續兩周下降，外礦發運量的下滑使得北方港口的到港量從去年底的1200萬噸回落至當前的800萬噸左右，疏港量也逐步恢復。」梁海寬說。
事實上，除了受自身供需影響之外，市場對鐵礦石後市的樂觀預期是促成本輪行情的另一重要因素。
梁海寬介紹說，為對衝本次重大突發公共衛生事件，近期宏觀層面呵護意願明顯。在各項政策助力下，下遊復工整體穩步推進，近期全國主力貿易商的建材日成交量開始出現復甦，市場對後續終端需求的釋放時點逐步產生了良好預期，扭轉了節後對需求端過分悲觀的情緒。尤其是貨幣政策方面的利好，更是極大提振了整個黑色系的短期市場偏好。央行繼下調2000億元的MLF10個基點後，又在近日下調了1年期和五年期以上LPR。另外，美元指數在近期出現持續走強，一度逼近百元關口，創出了近3年來的新高，對於以美金計價的外礦的本輪上漲起到了推波助瀾的作用。
與此同時，鋼廠新一輪補庫預期也在逐步發酵。「鋼廠近期成材庫存雖然仍在持續增加，但由於長流程尚有部分利潤，使得其主動減產意願並不強烈，事實上2月上旬的整體粗鋼產量仍維持在相對高位，環比1月的降幅並不明顯，而本周的成材減量相較上周已經出現明顯收窄，日均鐵水產量環比也僅下降2.15萬噸。節後長流程對鐵礦持續維持著一定程度的剛性消耗，使得鋼廠進口燒結總庫存在節後連降3周。本周已經進一步回落至1594.71萬噸，平均可用天數回落至27天，當前庫存量已經基本回落至鋼廠節前補庫之前的水平。考慮到短期高爐開工率難有大幅下降，鋼廠對鐵礦新一輪的補庫正逐步發酵，近期部分鋼廠已經開始按需採購進行剛性補庫，集中補庫將有可能在2月末開啟。基於此，多數貿易商較看好後市，不願低價甩貨，補庫預期也是盤面近期交易的主要邏輯之一。」梁海寬表示。
「當前黑色系市場情緒的轉好主要是建立在3月中旬左右下遊終端用鋼需求會出現集中釋放的預期上，在此預期未被證偽之前鋼廠大規模降低鐵水產量的可能性不大，從實際情況來看很多鋼廠當前也並不具備停爐和檢修的條件，故鐵礦需求端短期仍將維持相當數量的消耗。鋼廠節前補充的鐵礦庫存經過近期的持續消耗後當前已回落至低位，預計在本月末將開啟新一輪的集中補庫。」梁海寬說，但考慮鋼廠當前成材庫存壓力較大且利潤已被壓縮至低位，而鐵礦價格當前已處於高位，鋼廠本輪補庫的力度無法與年前相比，將基本以按需採購為主。但即便如此其對鐵礦的期現價格仍將起到進一步的提振，尤其是2月中旬的澳礦發運量明顯下降，按航運時間推算2月末的到港量將有可能出現極低值，屆時疊加鋼廠補庫開啟，港口庫存將出現進一步下降，鐵礦短期價格仍有進一步上行動力。
梁海寬建議，單邊操作上仍可繼續持有前期多單，鐵礦本輪行情的高點有望突破100美元/噸。而從當前合約間價差來看，2005合約有被低估之嫌，後續2005—2009價差將逐步走擴，可適當參與跨期套利。期權方面，可以買入輕度虛值看漲期權，賣出輕度虛值的看跌期權，或構建期權組合做空波動率。
「對於參與套期保值的產業客戶來說，2005和2009合約由於提前反映了後市的樂觀預期，當前已有明顯溢價，基差修復基本完畢，盤面價格當前已處於高位，對於買入套保來說資金壓力也較大，故在當前位置不建議產業客戶在盤面進行買入套期保值，而應以按需採購現貨為主，或可買入輕度虛值的看漲期權，以較小的資金佔比完成套保。」梁海寬表示，而對於有現貨在手的產業客戶來說，除非是企業一定要嚴格遵守零風險敞口的原則，否則不應在2005或2009合約上進行賣出套期保值，或嘗試賣出輕度虛值的看跌期權，以獲得由後續庫存價格上漲帶來的權利金收入。
煤礦、焦化廠逐漸復產，原有供給偏緊弱化
從上周盤面走勢中可以看出，相比強勢的鐵礦石以及螺紋鋼，焦煤焦炭均出現了一定幅度的盤整和回調。對此，王盼霞表示，焦炭、焦煤雖小幅下跌，但價格重心仍是上移的，黑色系各品種整體仍在上漲趨勢中，但由於上下遊各品種之間基本面演化不同，使盤面產生了微妙的分歧。
「後期各行業的全面復工，對黑色系來說，既意味著原來停滯的下遊需求恢復，又意味著原來受到抑制的供給會現增加。因此，復工邏輯的確是螺紋、焦炭走勢產生分化的主要原因。同時在焦炭—焦煤的小鏈條中，由於煤礦復工、運力緩解等因素，也使得焦炭原有成本利好支撐弱化。」王盼霞說。
據一德期貨投研總監竇洪真介紹，煉焦煤復工目前看還是符合預期，大礦開工復產較早較快，民營礦也陸續批覆抓緊復產，現在整體復工率在75％左右，預計2月底3月初會回到正常產量。
「對於焦化廠來說，前期因為原料比較缺，整體開工下降比較明顯，但是隨著煤礦的復工復產以及運輸的緩解，焦化廠開工率也會逐漸恢復正常。上周盤面的下跌，是因為煤焦現貨估值較高，像焦煤比節前漲了100元/噸左右，焦炭基本穩定但是利潤水平已經處於2019年以來高位，跟鋼廠對比，利潤也要高於下遊鋼廠。」竇洪真說，後面隨著供應的緩解、焦炭開工率恢復以及鋼廠繼續減產的預期會出現一個累庫過程，那麼現貨價格往下的動力就會帶動期貨下調。
「在『抗疫』結束後，各行各業的全面復工必然會成為疫情之後的主要任務和主要矛盾，對於煤礦、焦化廠亦是一樣，能否復工最主要的是考察疫情形勢。」王盼霞說。
竇洪真介紹說，煤礦人員還未全部到位，復工還是主要考慮安全的問題，今天山東礦井出現衝擊地壓事故，造成4人困於井下。焦炭復工過程中，則主要考慮配套的下遊復產情況，例如化產下遊的開工緩慢也會導致化產焦爐不能滿產，另外就是蒙古口岸開放時間問題可能會影響西北地區焦化企業原料供應，造成提產緩慢。
而煤礦和焦化廠的復產，同樣帶來的都是原有供給偏緊因素的弱化。在疫情疊加春節因素之下，煤礦主要受人員、運輸因素影響供給，所以復工後會帶來產量上的恢復。「焦化廠因在疫情期間原料緊缺有較為積極的限產，目前隨著煤礦、洗煤廠陸續開工，加上運力恢復，原料緊張狀況緩解，焦化廠開工情況也會出現增長。根據mysteel數據，截至2月21日當周，230家獨立焦企產能利用率62.33％，周環比回升2.16％，與去年同期75％以上的水平還有相當大的提升空間。總之，煤礦和焦化廠復工帶來的，更多是較為確定的供給端的增量，對盤面構成一定利空影響。」王盼霞說。
在王盼霞看來，復工和疫情相比，復工相對主動可控可執行，疫情相對被動未知。二者對立統一。在春運返程大背景下，大面積復工有可能造成疫情防控壓力。從目前的情況看，全國疫情數據整體積極向好，部分地區有反覆。
「總體來看，在疫情進入攻堅階段、復工逐漸啟動的形勢下，宏觀政策及其預期仍是是黑色系價格運行的主要影響因素。而疫情和復工進度，是次要影響因素，影響微觀和短期節奏。產業鏈各品種走勢分化，是各自基本面預期和現實演化的結果。」王盼霞說。
2月10日，春節後首批地方債發行692億元。2020年以來的地方債規模近9000億元，多地地方債發行提速。2月12日，中共中央政治局常務委員會第三次會議，國家主席習近平對疫情重磅定調，認為疫情已經發生了積極變化，同時強調要制定相應政策，推進復工復產。2月19日，央行發布2019年第四季度中國貨幣政策執行報告。提出引導資金投向先進位造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產業和消費雙升級，支持鋼鐵行業通過直接融資「去槓桿、降成本」，完善LPR傳導機制，堅決打破貸款利率隱性下限。同時強調因城施策，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。「因此，政策層面是中長期利好，定調黑色系整體方向應該是逢低做多為主。」王盼霞說。
從微觀層面來看，在春節後，以2月13日為界，將螺紋—焦炭走勢分為前、後兩段：在前半段，鋼材高庫存壓力VS焦炭限產程度超預期；在後半段，在疫情轉好復工推進中，政策利好預期對衝掉鋼材壓力VS焦化廠供給壓力體現。對此，王盼霞表示，後期需要關心的是需求端是否持續，並關注與此相關的宏觀政策、微觀數據，依此確定方向。具體來說有四個方面：鋼材庫存偏高，後期去化進度如何、焦企復工節奏與鋼材需求是否匹配、煤礦復工，運輸情況好轉情況如何、當焦企、煤礦原有限產利多轉向復工利空，產業鏈壓力將如何轉移和化解。
在竇洪真看來，產業鏈中鋼材和礦石走勢較強，其主要原因是鋼材和礦石前期跌得比較充分。「值得注意的是，這裡有一個矛盾，就是在廢鋼沒有下降空間的情況下，鋼廠再繼續減產只能減高爐，如果不再繼續減產，那麼後面鋼材繼續收縮的預期就不強。除非需求能在短期內迅速恢復，要不成材與原料的矛盾還將繼續。」
鋼廠復工仍然面臨困難
對於鋼材而言，是在創紀錄的庫存之下仍連續多日漲價。事實上，目前鋼廠復工仍然面臨一些困難，主要是因為疫情導致的交通運輸受限，原輔料供應緊張以及產品出庫困難。昨日，中國鋼鐵工業協會副會長駱鐵軍在視頻信息發布會上表示，為有效控制疫情蔓延，各地加強了交通監管，部分地區還採取了封城、封路等措施，有些運輸企業部分放假工人不能按期復工，對鋼鐵企業原料運入和鋼材外運造成了較大影響。特別是在汽運方面，由於依靠汽車運輸的原輔料無法正常供應，部分企業相繼出現原輔料庫存告急情況，給生產組織、順行、安全等造成了很大困難。部分港口、碼頭、倉儲等物流節點也遇到限制運營、人員和防疫物資不足等問題，嚴重影響了鋼鐵產品和原燃料的正常運輸。同時，下遊需求也在下降。駱鐵軍表示，受疫情影響，全國多個省市宣布企業延期復工，主要用鋼行業如建築、機械等行業開工紛紛延期，導致一季度下遊用鋼需求將有較大幅度下降。
因此，鋼廠目前面臨較大的去庫存壓力，截至2月20日，Mysteel樣本鋼廠五大品種庫存1285.02萬噸，周環比增加134.96萬噸；五大品種社會庫存2145.41萬噸，周環比增加251.73萬噸；五大品種總庫存（廠庫+社庫）3430.43萬噸，周環比增386.69萬噸，同比增951.25萬噸，同比增幅達38.4％。
「傳統上春節後鋼鐵廠和社會庫存都會有所增加，但是今年增長較為突出。由於疫情對生產端的影響小於需求端，因此生產維持的較好，但是需求明顯下降，預計短期內鋼廠庫存還將增加。」駱鐵軍表示，2月上旬，鋼協重點統計企業鋼材庫存量為1851萬噸，比上一旬增加545萬噸，增長41.7％；比年初增加898萬噸，增長94.2％。從社會庫存來看，以往春節假期後2—3周社會庫存達到峰值，預計今年庫存峰值水平將高於以往。2月上旬，20個城市5大品種鋼材社會庫存1471萬噸，比1月增加652萬噸，增長79.6％，比上年12月增加789萬噸，增長115.7％。
駱鐵軍表示，受疫情影響，鋼廠存在不同程度的停產和檢修，數量逐日增加。2020年1月，重點統計鋼鐵企業鐵、鋼、材產量同比均有增長，2月上旬粗鋼日產193.94萬噸，環比下降2.68％，同比增3.16％；生鐵日產179.75萬噸，環比下降1.15％，同比增0.91％；鋼材日產175.9萬噸，環比下降9.09％，同比增2.51％。可以看出，2月份受疫情影響，企業開始調減產量。
「截至2月21日，全國建材鋼廠螺紋鋼產能利用率中，長流程為67.15％，周降4.68個百分點；短流程為5.53％，周增1.25個百分點。從以上數據可以看出，長流程的產能利用率繼續下降，短流程則是大幅下降。」海證期貨黑色首席分析師石頭介紹說。
此外，建築項目開工、復工情況直接影響鋼材、水泥等主材的需求，是黑色金屬、建築材料、有色金屬等行業消費情況的晴雨表。近期，國內建築施工企業陸續復工，據百年建築網調研統計，7326個項目樣本企業復工率為38.5％，其中：央企、國企復工率整體過半，分別為61.5％和50％；私企復開工率較低，僅為23.5％。分析顯示，調研項目中實際的開復工率為10.2％，其中：央企為21.5％，國企為4.9％，私企項目復工率僅為1.2％。
由於疫情還在發展，員工返崗存在傳染風險、防疫耗材不足、無法判斷疫情形勢進展等因素影響，加上物資難以到位，勞務人員返崗難等問題對施工企業復工形成了嚴峻挑戰，由此看來，施工企業需求恢復到正常水平還有待時日。
對於高庫存下仍然上漲的鋼材價格，市場認為有多方面原因，其一是宏觀利好和資金推動。本周三日內，央行兩次「降息」。2月20日央行下調LPR貸款基準利率，且支持鋼鐵行業通過直接融資「去槓桿、降成本」。雙重利好推動下，金融市場反應迅速，受資金推動期貨大幅拉漲，提振現貨市場情緒。其二是復工預期加大疊加抄底心態。2月下旬各地方政府復工推進力度加大，據了解，截至2月20日，有26個省份恢復了省際道路客運，30個省份恢復了省內道路客運，復工預期加強，提振市場對需求啟動後信心，存在抄底投機性需求。其三則是成本支持和挺價意願。對於節前有一定冬儲量的貿易商和目前處於高庫存的鋼廠來說，隨著此輪鋼價的持續下跌，利潤空間不斷縮窄，且資金壓力較大，挺價意願強烈，隨著市場詢價增多，報價也水漲船高。
「鋼貿商方面，採購意願已在緩慢復甦，昨日一天的成交量大概在4萬噸左右，這一數據也在逐日增加。受利好帶動和復工消息的影響，鋼坯連漲三天，且日內多次追漲，唐山普方坯累漲60元至3100元/噸。杭州螺紋鋼的價格也從3420元/噸漲至3500元/噸。不過值得注意的是，目前需求並未明顯啟動，現貨市場成交量仍然較少。」在石頭看來，下遊的需求只是被推遲，但並沒有消失，一旦啟動，下遊可能會出現較大的採購力度。目前雖然庫存高，但是鋼廠也在減產。從盤面可以看出，遠月現在較為強勢，說明市場對後期存在較好的預期。不過在今年的情況下，產業鏈內可能會出現兩到三次供需錯配的局面，因此可能會加大價格的波動幅度。
「對於品種間套利而言，鐵礦石近期領漲黑色，螺礦比有明顯下降。螺紋盤面本輪的上漲其實與其現貨價格的走勢是相背離的。隨著成材庫存的持續累積，螺紋的現貨價格近期不斷走弱，只是由於現貨成交仍較為清淡，故價格總體降幅並不明顯。而螺紋盤面近期的走強更多的是基於下遊復工逐步轉好的預期推動，使得市場暫時忽略了當前成材的高庫存對價格的壓制。但對於螺紋來說，其當前對其後市的強預期與其自身供需弱現實處於博弈狀態。後續隨著現貨成交的逐步活躍，當前天量庫存的壓力將在現貨價格上得到反映，由於基差近期不斷收斂，盤面後續的上漲將缺乏支撐。而鐵礦石本輪的上漲驅動則是自身強預期與強現實的共振，鐵礦本輪行情是建立在其自身基本面轉好的基礎之上的，從預期方面看，其後續供需隨著到港量的降低以及鋼廠補庫的開啟將進一步走強。操作上，鐵礦短期走勢將繼續強於螺紋，螺礦比有進一步下行空間。」梁海寬認為。