一、應該如何看待國企外部支持「信仰」?
永煤違約前,其自身信用瑕疵已被市場廣泛了解,但前期未影響其公開市場債務發行,一定程度上源於市場對其能夠獲得的外部支持的預期,然而最終企業尋求市場化方案解決債務問題的操作,引發了市場情緒的劇烈波動,被認為是對國企信仰的真正衝擊。而從近期違約的國有企業來看,市場普遍根據其國企性質以及體量規模大、在區域/集團內地位相對重要而認定了企業在困境下將會得到較強的外部支持,一定程度上強化了外部支持對個體信用風險的正向作用。其實,通過仔細梳理企業與支持方的關係,可以發現,有些因素是被市場所忽略的,正是這些因素影響了市場對企業外部支持的判斷。
(一)倒下的「信仰」?
仔細梳理近期違約企業及其與支持方的關係,倒下的「國企信仰」一定程度上本就缺少其建立的根基。
首先看紫光集團,公司控股股東清華控股並未實際參與公司經營管理,因此依據持股比例直接將公司認定為校企甚至央企,並由此推論公司將獲得顯著的外部支持,顯然站不住腳。此外,歷史上看清華控股多次降低或嘗試轉讓公司股權,從最早引入健坤集團成為公司第二大股東(持股49%,清華控股持股比例降至51%),到2018年兩次公告擬繼續轉讓公司36%股權,後又於2020年6月嘗試引入重慶兩江新區產業發展集團,清華控股對公司股權的處理態度一定程度上反映了股東對公司的控股意願在不斷降低,支持意願存在弱化。
再看永城煤電,永城煤電是名副其實的國有企業,但其能夠獲得的外部支持力度並非市場普遍預期的那麼強,主要考慮兩點。其一,股東的支持能力影響其實際的支持效果。公司控股股東豫能化在經營方面同樣存在較大壓力,非煤業務對其經營產生較大拖累,股東自身的短期償債壓力大,尤其母公司層面財務壓力更為明顯,在此背景下,即使豫能化對公司具有較強的支持意願,其能力也將影響實際的支持效果;其二,企業所在行業對社會經濟的重要性影響了公司所能獲得的政府支持可能性。與山西省以煤炭行業作為重要支柱產業不同,河南省產業結構相對多元化,煤炭行業對當地經濟及社會的重要性對比來看,相對較弱,但考慮永城煤電仍屬於區域內相對優質的煤炭企業,同時考慮前期政府主導剝離不良資產的救助行動,公司在區域內能夠得到一定的政府關注和支持,但不應過度放大其支持意願。
最後來看華晨汽車,一方面,從主體對區域經濟、就業等方面的影響來看,華晨汽車的企業規模在遼寧省國資系統內排位靠前,主體重要性相對較高,但不容忽視的是,公司主要業務由下屬上市子公司經營(華晨中國、金杯股份、申華控股和新晨動力),子公司獨立性較強,使得母公司層面的違約對實際開展經營業務的子公司影響較小,政府從違約後影響的角度救助公司的意願和動力也會相應受到一定影響;另一方面,遼寧省整體金融生態環境相對較弱,近年來連續出現企業違約,導致區域內企業公開市場債券發行難度相對較高,區域融資對債券市場依賴度較低,一定程度上也影響了政府對企業救助意願。
(二)國有企業信仰究竟應該如何看待?
外部支持是主體信用風險評價體系中的一個重要組成部分,但是隨著債市違約常態化、剛兌逐漸被打破,債券投資需要逐漸摒棄對「信仰」的過度強調,回歸信用分析本身。一方面,企業能夠取得的外部支持一定程度上根源於其自身的價值,另一方面,外部支持並非一成不變,單純強調外部支持對個體企業信用品質的抬升,則可能隨著區域金融環境或是政府的執政理念的變化而陷入「信仰」的崩塌。結合近期案例及中債資信外部支持評價方法,我們提示以下幾點經驗:
首先,應仔細甄別國企或央企的底色,避免看到公司名字或者簡單了解股權結構後就想當然地認定企業的國有屬性,具體可以從企業的股權結構特點、企業內部的實際權力結構、經營管理參與度等來判斷企業與政府的關係緊密程度。
其次,應從支持方的實力和意願雙重維度考慮外部支持。支持方實力是支持方救助受評主體的基礎,若支持方實力較弱(政府財力緊張或股東自身經營財務壓力較大),其實際支持的效果也將大打折扣。支持意願也將影響支持方的最終救助行為,近期違約案例更多體現了支持意願的問題。主體的重要性、違約後的影響及歷史支持情況均是判斷支持意願的重要指標,其中,對國企重要性的判斷,1)需要深入分析企業的股權結構及經營情況,探析企業與政府的實際緊密程度;2)結合不同區域的經濟結構特徵,判斷企業在區域經濟和發展中的實際重要性。對主體違約後的影響,主要在於結合市場環境、動向及區域實際情況,預判主體違約對區域金融生態環境、社會經濟發展與穩定的影響或對股東的影響,若母公司層面違約對實際業務的經營影響有限,也將影響支持方的救助意願。對於歷史支持情況,一方面,需要結合支持方以往對主體一般性支持和特殊性支持的表現,判斷兩者的關係緊密度;另一方面,需要關注支持方對企業控制權及經營管理的態度,判斷其救助意願的變化趨勢。
此外,需要注意的是,地區的金融生態環境將會對政府對於企業的支持意願產生重大影響。對於政府、金融機構及企業三方能夠形成對公開市場債務良性循環的區域,政府為了維護良好的地區融資環境,對於困境企業的救助意願相對更強,而對於地區公開市場債務規模較小或持續收縮、融資成本維持高位、市場投資人避險意願強烈的區域,區域內可能選擇放棄對外部市場的維護,從而影響政府對企業的救助意願。
對於外部支持更加全面具體的評價維度,可參考《中債資信外部支持專項評價方法》。
二、「母弱子強」究竟會在多大程度上影響企業償債能力?
回顧近期違約企業,不論是紫光、華晨或者永煤,都存在一定的母弱子強問題。核心子公司集中了集團內相對優質的資產,利潤、現金流等財務指標表現較好,同時,由於核心子公司在合併範圍內佔有非常重要的地位,合併報表在核心子公司拉動下表現靚麗,有效掩藏了母公司其他業務可能存在的資金佔用規模大、盈利能力差、風險較高的問題。在這種情況下,如果信用評級以合併口徑數據分析為主,就可能在一定程度上忽視母公司自身的償債壓力。然而,對於債權人而言,債權債務關係更多是其與具有獨立法人實體地位的母、子公司之間的關係,即母、子公司以其獨立法人層面的全部資產對各自的債務承擔償付義務,具體表現為母公司債權人的債權要求僅限於母公司資產,不包括集團合併層面的子公司資產,同時母公司僅以其對子公司的出資額為限對子公司債務承擔責任。
表1 近期違約企業母弱子強數據表現梳理
(一)如何認定「母弱子強」?
對於母弱子強的判定,實際控制力不足是母公司償債能力不能僅從合併口徑數據判斷的核心前提。母公司對子公司的實際控制力,一方面可以從公司管理模式角度進行考察,對於集團總部掌握絕大部分經營決策權,同時財務管理權高度集中於母公司的企業,對下屬子公司控制力度較強;另一方面,可以考察母公司對子公司的持股比例/表決權比例、少數股東權益佔比等。
此外還可以通過貨幣現金等財務報表科目的表現對母子公司關係形成映證,從資產端來看,中債資信認為可以通過貨幣資金科目考察母公司對現金的控制程度,如果母公司貨幣資金在合併範圍內佔比較低,則說明母公司對現金的掌控程度明顯偏弱。可以看到,不論是華晨汽車、永城煤電還是紫光集團,即使不考慮資金受限的對比情況,母公司口徑的貨幣資金規模都遠低於合併報表,紫光集團母公司口徑貨幣資金僅為合併報表規模的不足10%。從負債端來看,首先,可以通過母公司與合併口徑以及上市子公司債務規模的對比判斷母公司是否為公司的融資主體。其次,其他應收款可以用於判斷母子公司之間資金佔用程度,如果母公司其他應收款規模顯著大於合併報表,根據合併報表抵消母子公司之間交易的要求,可以判斷母公司的其他應收款多來自於子公司,母公司的資金或被子公司大量佔用,永城煤電即母公司承擔集團融資職能且資金被大量佔用的典型,截至2020年9月末,母公司帳面其他應收款321.90億元,佔母公司當期總資產的接近50%。此時,需特別關注資金佔用方,尤其需要警惕資質較差、信息不透明的非上市業務對母公司資金的大量佔用。
「子強」是指子公司對於合併層面信用品質具有正向貢獻,一方面體現為子公司對於合併層面的收入以及利潤總額貢獻較高,能夠為合併層面貢獻較高的償債資源;另一方面子公司的資產負債率相對於合併層面資產負債率較低。
(二)「母弱子強」究竟會在多大程度上影響企業償債能力?
對於母弱子強型企業,實踐中應當更加注重對母公司自身信用品質的判斷,尤其是母公司自身的償債能力。
首先,需要關注母公司的債務規模和債務結構。對於債務規模,我們重點關注母公司的資產負債率水平。對於債務結構,我們重點關注短期債務的佔比情況,一方面,母公司自身流動性不足,需要利用短期債務增加流動性,另一方面,母公司還可能承擔為集團內非核心業務,甚至是核心子公司的短期融資需求,兩者都可能造成母公司層面短期債務規模巨大,從而進一步加重母公司流動性壓力。中債資信前期以在公開市場保有存續債券、非上市母公司控股上市子公司的79家集團企業母公司及其控股的97家上市公司作為樣本,梳理母子公司關係,對於指標表現的梳理採用從表現最差至表現最好的排序,即1/5分位數所呈現的信用風險較4/5分位數更高。
表2 母公司債務結構分布情況
其次,需要關注母公司依靠自身業務經營運轉所能實現的收益情況,可以重點分析母公司收入、經營性業務利潤和經營活動淨現金流規模及變動情況。對於經營性業務持續虧損、核心子公司對合併報表利潤貢獻超過100%、經營活動現金持續淨流出的母公司,自身現金創造能力偏弱,依靠經營獲現對債務償付的保障力度較差。
再次,對於大部分集團母公司來講,由於母公司層面較少經營實際業務,而主要是進行股權投資管理,長期股權投資收益亦是母公司重要的直接收入來源和償債來源。因此,對於承擔了較多債務的母公司而言,需要重點關注母公司長期股權投資變現能力和投資收益質量。對於長期股權投資的變現能力,可以通過上市公司股權佔母公司長期股權投資比重進行判斷。對於長期股權投資的收益實現質量,可以通過母公司從投資收益中獲得的現金規模及穩定性進行評價,包括長期股權投資的變現收益以及股息收入。長期股權變現收益主要反映在「投資收益」和「收回投資收到的現金」,通常不具有穩定性和可持續性,股息收入可以通過「取得投資收益所收到的現金」反映。
最後,在經營獲現和投資收益無法滿足償債需求的情況下,母公司可能依賴於所持股權的抵質押融資以實現對債務的保障,控股母公司質押所持上市子公司股權的行為,能夠較為真實地反映其資金需求,此時,需關注母公司持有的股權價值及質押情況。特別是大規模質押上市公司股權的企業一方面股權質押再融資空間有限,另一方面還可能出現被迫平倉導致失去上市子公司控制權的風險。
此外,母公司可能通過其他應收款、長期股權投資、委託貸款等形式外輸送資金,存在一定的回收風險,對外擔保亦可能形成或有負債,應當關注其對外擔保可能形成的或有負債情況,如主要的被擔保企業所處的行業、經營和財務情況,以及是否提供反擔保、代償後的回收情況等。
三、結語
隨著債券市場違約常態化的逐步推進,雖然部分高等級主體違約的爆發一定程度上超出市場預期,甚至帶來市場恐慌情緒的暫時性抬升,但是,回溯違約主體的表現,仍然沒有超出我們對主體信用品質分析的架構,信用風險防控的信仰最終還是需要建立在更加完善的信用評價體系上。