原標題：財說| 超越雲南白藥成A股市值第一中藥股，誰吹起了片仔癀的泡沫？
摘要
【超越雲南白藥成A股市值第一中藥股 誰吹起了片仔癀的泡沫？】9月2日，片仔癀(600436.SH)大漲9.99%，報收272.88元/股。片仔癀的市值達到1646億元，成為新晉中藥龍頭。另一家中藥龍頭雲南白藥(000538.SZ)以1602億元市值，退居排行榜第二。（界面新聞）
A股中藥股榜單頭名易席。
9月2日，片仔癀(600436.SH)大漲9.99%，報收272.88元/股。片仔癀的市值達到1646億元，成為新晉中藥龍頭。另一家中藥龍頭雲南白藥(000538.SZ)以1602億元市值，退居排行榜第二。
片仔癀與雲南白藥是「唯二」市值超過1000億元的中藥股。目前排名第三的白雲山(600332.SH)市值不足500億元。
市場追捧的一個原因，是片仔癀與雲南白藥旗下產品均獲得了國家級保密配方的資格，且永久保密期限。這是其他中藥企業難以複製的，也是二者擁有的市場「護城河」。
但近一個月內，市場給予片仔癀的估值要遠超雲南白藥。8月至今，片仔癀的漲幅高達33%，而雲南白藥僅為14%。該如何解釋其中差異？片仔癀在市值上超越雲南白藥，是確有其價值還是市場情緒推動下的「曇花一現」？
市值第一中藥股
無論從營收還是利潤體量上看，雲南白藥仍遠在片仔癀之上。
2020年上半年，片仔癀實現營業收入32.46億元，僅為雲南白藥154.93億元營收的五分之一；實現歸母淨利潤8.65億元，僅為雲南白藥淨利潤24.54億元的30%。
二者的差距在過去5年間被不斷縮小。2015年至2019年間，片仔癀的營業收入由18.86億元增至57.22億元，複合增速31.98%，歸母淨利潤由4.67億元增至13.74億元，複合增速30.97%。
圖片來源：界面新聞研究部
同期雲南白藥營業收入與歸母淨利潤複合增速分別達到9.36%和10.85%。顯然片仔癀的成長性要遠高於雲南白藥。
圖片來源：界面新聞研究部
除此以外，片仔癀在資產質量及盈利能力也勝雲南白藥一籌。過去5年內，二者毛利率水平基本保持穩定，片仔癀的銷售毛利率要超出雲南白藥至少10個百分點。
加權淨資產收益率反映了公司通過淨資產資產盈利的能力。過去5年間，雲南白藥加權ROE由22.43%降至10.31%，大幅減少了12.12個百分點，而片仔癀則相對保持穩定。
由此可見，由於較高的成長性以及更好盈利能力，市場給與了片仔癀更高的估值。
連續提價能否持續？
片仔癀的概念裡，離不開「藥中茅臺」的光環。與茅臺酒一樣，片仔癀也逐漸成為具有收藏價值的「藏品」。
不可否認，在某種程度上片仔癀與茅臺酒具有一定的可比性。在白酒市場，年份久遠的名酒具有較穩定的受眾和需求，因此逐漸形成了一個具備交易和流通功能的市場。片仔癀同樣如此。由於天然牛黃、天然麝香等中藥原料日漸緊俏，名貴的中成藥的價格也水漲船高。
片仔癀是拍賣會上的常客。對於一些生產年份靠前的片仔癀，超過1000元/粒的價格也成為常態。正如高價陳年茅臺酒能夠在一定程度上支撐年份茅臺酒的市場價格，在藥用、收藏雙重價值的加持下，片仔癀也複製了貴州茅臺(600519.SH)一路漲價的歷史。
但在漲價的邏輯方面，片仔癀又與貴州茅臺有本質的區別。2005年至今，片仔癀共提價14次。今年初，片仔癀再次上調主導產品片仔癀錠劑。15年間，價格最初僅為130元/粒，漲至如今的590元/粒。
片仔癀的調價主要受原料及人工成本上漲所致的「被動」調價。片仔癀毛利率不足50%，因此受成本波動影響較大。儘管屢次提價，片仔癀醫藥板塊毛利率仍由2013年的53.47%逐年下降至目前的43.37%。可見片仔癀售價的提高仍趕不上成本的增長。
貴州茅臺卻沒有原料及人工成本上漲的壓力。上半年貴州茅臺的毛利率高達91.46%。貴州茅檯曆年調價的主要原因是出現市場價遠超官方零售價的情況。目前「普茅」的市場價超過2000元/瓶，遠超官方1499元/瓶的定價。實際上，貴州茅臺對於提高出廠價及售價的態度一直十分謹慎，2019年以來，二級市場對於茅臺酒提價的呼聲一直很強烈，但貴州茅臺方面卻遲遲沒有動作。
僅因「單價高」和「提價」，就把片仔癀類比為貴州茅臺，顯然是站不住腳的。
中成藥企業在提價的問題上栽過跟頭。2010年至2018年期間，東阿阿膠(000423.SZ)對旗下部分產品提價次數達15次。多次提價實際上已經透支了市場對阿膠產品的接納能力，為降低渠道庫存，東阿阿膠只得刮骨療毒，2019年東阿阿膠收入同比「腰斬」，歸母淨利潤同比轉虧。
因此片仔癀能否持續提價，考驗的市場對於片仔癀的接納能力和程度。目前片仔癀的主銷地區仍集中在華東和華南地區，這兩個區域的收入佔比接近80%。片仔癀對於其他地區的影響力仍然較弱。
產品線破局難
片仔癀很早就打算複製雲南白藥的模式。
在看到雲南白藥在消費品領域的成功以後，片仔癀也拓展了化妝品、日化產品及保健品等產品線。2006年起，片仔癀就已有日化類產品計入收入，當時規模僅千萬元級別。2014年片仔癀正式開啟了「一體兩翼」的戰略，以片仔癀為體，日化和保健品為兩翼。
今年上半年，公司日化類產品收入達3.18億元，佔總收入比重8.56%，仍難以成為公司收入的有效補足。值得一提的是，片仔癀日化產品毛利率達64.09%，高於醫藥行業43.37%的毛利率，後者主要受子版塊醫藥流通業較低毛利率的拖累。
因此，區別於雲南白藥在日化消費品領域的成功，片仔癀日化板塊處於不溫不火的狀態，目前仍以片仔癀系列產品為主導。
片仔癀還曾有過不少多元化經營的嘗試。2012年，片仔癀與另一家老字號藥企華潤醫藥(3320.HK)籤署合資協議，成立華潤片仔癀藥業有限公司(下稱：華潤片仔癀)，其中華潤醫藥出資3.06億持股51%，片仔癀以現金2.42億元及涵蓋護肝片、心舒寶片、複方片仔癀含片、茵膽平肝膠囊、等產品持股49%。
然而在歷時7年後，由於華潤片仔癀的經營成果並未達到預期。2019年8月，片仔癀宣布以1.66億元底價購買華潤片仔癀51%股權。這被外界視為片仔癀在醫藥板塊橫向擴張「受挫」，這主要受近年來國家醫保控費、重點用藥監控等政策措施的影響。
今年7月，片仔癀宣布出資4447.59萬元，購買龍暉藥業51%的股權。這是片仔癀上市以來首次外延併購。龍暉藥業的主要產品包括乙醯水楊酸片、複方氨酚苯海拉明等西藥，安宮牛黃丸、西黃丸、鹿胎膏等傳統中成藥，及獨家品種龜補腎口服液。
這是片仔癀在多元化之路上的又一嘗試。此外，片仔癀在化學藥領域也有布局。近日，片仔癀宣布其用於治療非酒精性脂肪性肝炎的PZH2109膠囊境內生產藥品註冊申請獲國家藥監局的審評受理。
今年以來，片仔癀股價累計漲幅達到149.59%，估值早已遠遠超過歷史平均水平。截至9月2日，片仔癀動態市盈率達到110倍，雲南白藥僅為36.5倍。是否高估，市場會給出答案。
（文章來源：界面新聞）
(責任編輯：DF532)