史為鑑，醫藥十倍股是如何練成的我們簡單分析了醫藥各細分領域過去典型的十倍股，初步結論：1、業績貢獻為主（所處行業成長+公司份額提升），估值提升為輔；
2、細分龍頭形成的競爭壁壘/優勢：比如藥品的前瞻研發+銷售驅動、器械的品牌+渠道、CXO的賦能全球研發/生產，醫療服務的商業模式，藥店的精細化管理+併購整合能力，低值耗材的成本+渠道、品牌消費品的量價齊升。
3、積極進取的管理層。
備中長期投資價值醫藥細分板塊，景氣度有望持續我們將具備中長期投資價值的醫藥板塊細分為：
1、精密製造——大國製造，護佑全球；
2、健康生活——生命不息，追求不止；
3、美好生活——消費升級、量價齊升；
4、特色行業——寡頭壟斷、蓬勃發展。總體上景氣度有望持續。
2021年看好：
1）具有長邏輯、藉助疫情實現跨越式發展、業績有望持續超預期、低估值的英科醫療、振德醫療等；
2）厚積薄發、率先打入全球巨頭產業鏈、全球高分子塑膠耗材隱形冠軍初顯的昌紅科技。
3）細分龍頭估值差異較大，可著眼長遠布局，2021年應擴大選股視野，尋找有積極變化，估值具吸引力的個股，追求板塊超額收益。
英科醫療：引領行業變革，彰顯製造強國風採
英科醫療全產業鏈布局一次性防護手套引領產業變革，憑藉成本、規模、渠道和品牌優勢，有望成為全球最具競爭力的醫療防護手套龍頭。新冠疫情以來，公司加速產能擴建，2021年一季度有望成為全球最大的非天然橡膠手套供應商，3年產能有望突破1500億隻，跨越式成為行業領頭羊。
新冠疫情導致丁腈手套需求3倍增量，疫情過後需求有望提速。2014-2019年乳膠手套需求複合增速8%左右，2019年銷量約2600億隻，丁腈手套增速10%左右，銷量約1600億隻。根據美國供應環節特別工作組報告，2020年3-7月丁腈手套平均單月需求量約90億隻，大約是疫情前的3倍（疫情前單月30億隻左右），其中醫院需求從單月10億隻左右，增加至50億隻左右，4倍增量，長期護理和緊急救護均增加1倍以上。我們預測疫情期間全球丁腈手套缺口3400億隻左右，根據賀特佳報告疫情過後，丁腈手套永久性增加約1200億隻，行業增長有望提速。
昌紅科技：積攢十年，終迎來業績井噴期
高分子塑膠高值耗材隱形冠軍初顯，賦能下遊大客戶，讓客戶省心省事。公司目標做全球最優秀的高分子塑膠高值耗材供應商，為全球市場及知名客戶提供覆蓋基因測序全產業鏈耗材、輔助生殖耗材及試劑、生命科學實驗室耗材、IVD診斷耗材及試劑、標本採集&處理系統及專用設備製造產品及服務，以其世界一流品質、快速響應能力以及卓越的成本控制能力，賦能下遊客戶。目前已合作主要客戶14家。
潛心多年，率先打入全球巨頭產業鏈，暢享超百億美元全球市場。公司潛心醫療耗材13年，率先打入歐美大客戶全球供應鏈，2020年開始兌現和爆發，空間大：1）體外診斷全球市場規模700~800億美元，假設上遊耗材佔5%~10%，對應40~80億美元；加上實驗室&輔助生殖等其他領域，對應市場規模百億美元以上級別；2）「每年行業新增規模（行業增速5%，對應超5億美元）+部分歐美競爭對手供應不穩定導致的轉移」將是中短期昌紅獲取訂單的主戰場，量大。3）對於一家有具競爭優勢的耗材企業來說，一旦進入某一個或某一些大企業的供應鏈，將帶來長期增長和較大的市場份額，與龍共舞。
恆瑞醫藥：前瞻進取的中國創新藥龍頭
瑞醫藥創新藥研發進度領先，多數上市和在研藥物進度在國內處於前5位，若僅考慮國內企業同靶點在研/已上市藥物，多個產品位於前3位甚至首位，顯示出公司的研發和臨床研究效率高，執行力強。公司已上市、在研創新藥囊括了PD-1/L1、HER2、JAK、IL-17A等多個市場潛力大的靶點，其中多個同靶點已上市藥物銷售額超過30億美元以上(如PD-1、CDK4/6、IL-17A等），顯示出公司在創新藥立項具有獨到超前的戰略眼光。
與全球醫藥市場目前的競爭格局相比，中國醫藥市場集中度還有較大提升空間，由於創新藥銷售佔比提升、集採持續推進、輔助用藥佔比下滑等因素，產品梯隊健全、研發管線豐富的大型醫藥企業受益明顯，我們認為未來中國醫藥市場集中度將逐步提升。恆瑞醫藥。若公司創新藥國際化取得突破（如創新藥在海外上市銷售)，將打開收入和利潤規模天花板。
信達生物：從biotech向綜合性醫藥企業加速蛻變
信達生物近年來公司員工和銷售人員數量持續增長，截至2020年中公司擁有約2600名員工，商業化銷售及推廣團隊也在持續拓展，擁有約1100人的商業化團隊，已經覆蓋300個城市的3500家醫院和900家DTP/藥房。信迪利單抗在上市後銷售額持續增長，2020年上半年銷售額為9.21億元，同比增長178%，2020年3季度信迪利單抗銷售額超6億元，同比和環比均保持增長態勢。信迪利單抗的快速放量標誌著商業化運營能力已經逐步成熟，銷售能力得到初步驗證，公司正逐步從biotech向綜合性醫藥企業加速蛻變。2020年公司還有阿達木單抗、利妥昔單抗和貝伐珠單抗3個生物類似藥上市，將成為創新藥之外的另一業績增量。
在腫瘤治療領域，公司重點布局於腫瘤免疫療法、靶向藥物、下一代抗體技術（ADC、雙抗等）；在其他治療領域，公司重點布局於眼科、代謝和自身免疫性疾病治療藥物。公司針對信迪利單抗開展了多項臨床研究，截至2020年中共計27項臨床研究，12項已完成或在進行註冊或關鍵性臨床。信迪利單抗在大適應症上進度處於領先地位，其中一線治療非鱗狀非小細胞肺癌已經與2020年4月提交NDA申請，進度僅落後於默沙東和恆瑞醫藥，一線治療鱗狀非小細胞肺癌也已經提交NDA申請，進度僅落後於默沙東。肝癌、胃癌和食管癌等適應症的臨床研究也處於快速推進階段。我們認為公司未來將是PD-1/L1單抗市場中強有力的競爭者。
愛爾眼科：疫情不改量價齊升趨勢，成熟醫院淨利率穩定提升
眼科服務為黃金賽道，消費升級、網際網路、政策助推行業成長。2018年眼科行業規模1010億元，預計未來10年保持CAGR10-15%，到2029年有望突破3000億元。雖然目前公立佔80%份額，但民營連鎖複製性強、規模優勢明顯，憑藉差異化競爭快速崛起，增速快於公立。在民營機構中，細分化、專業化的眼科醫院盈利能力更強，獲客成本更低，具備完善眼科人才培養和激勵機制的醫療機構將具有較強品牌優勢和獲客優勢。未來行業在強基層、去中心化、網際網路+等趨勢下，眼病患者需求從治療向預防轉變，日間手術成為新趨勢，患者就醫更加方便，視光、屈光、白內障將持續受益需求釋放、政策支持、消費升級、高端替代等因素。
量價齊升的長期驅動因素：國家近視防控戰略推動、高端術士及高端晶體應用增加、消費升級、眼保健意識提升等。預計視光、屈光、乾眼等需求將持續增長，看好全年業績增長。
通策醫療：省內支撐千億市值，省外打開天花板
口腔服務行業市場化程度高，目前行業維持較快增速。口腔醫療服務行業隨著居民健康意識的增強和人均治療支出的增加，近年來迅速擴容，2018年口腔服務市場規模968億元，區間複合增速達18%，經歷2012年前後20%以上的高速增長後，目前處於15%左右的增速水平。口腔行業就診人次目前增速10%左右，客單價增速5%左右，人次變化對行業影響更顯著。與其他醫療服務子行業相比，口腔醫療的安全性較高，口腔診所固定資產投資較低，患者對口腔醫生黏性強，所以行業集中度很低。此外，近年來的政策扶持引來產業資本聚焦，而口腔醫療行業的強地域性，使得口腔連鎖多以參股當地品牌或者與高校合作的模式異地擴張。又由於牙科醫生是口腔服務行業核心戰略資源，所以獲醫能力強的機構獲客能力就強。
通策醫療創始人省內資源深厚，股權結構穩定集中。公司採取「區域總院+分院」模式+「蒲公英計劃」打造強品牌輻射力，保障獲客能力，業績增長穩定。公司通過多舉措提升單張牙椅產值
美年健康：提質增效成效顯現，體檢龍頭價值回歸
健康體檢行業發展空間大，國家戰略、健康觀念與消費升級助推行業成長。健康體檢行業的市場需求旺盛，呈現井噴發展的趨勢，在2018年超過1500億規模。2017年「健康中國」國家戰略進一步深化實施，將健康促進和疾病預防提高到國家戰略層面。隨著健康消費升級，大眾對「早發現、早治療、早預防、早健康」的健康觀念大幅提升，行業增長潛力大。2017年我國居民體檢滲透率從2016年的27%提升至36%，但與德國、美國、日本等的高體檢覆蓋率相比，存在較大差距。且近年體檢行業規模及體檢人次增長有放緩的趨勢，我們認為歷史數據反映的基本是城市居民的體檢狀況，隨著基數的擴大將進入瓶頸期，因此體檢人次提升空間在基層市場。在國家戰略支持、滲透率持續提升、消費升級的推動下，我們預計2030年健康體檢市場規模將達到4586億元
疫情影響背景下，美年健康2020Q3收入基本追平同期，淨利率恢復至正常水平。引入阿里巴巴，助力美年健康二次騰飛。2019年10月，阿里巴巴成為美年健康戰略股東，與公司戰略協同、互相賦能，助力行業穩健發展，進一步提升公司在中國預防醫學領域的龍頭地位，夯實根基，全面提升公司核心競爭力。美年健康持續引進高端項目打造技術護城河，提升檢驗質量，打造核心競爭力。
金域醫學：盈利能力持續提升，高研發投入鑄造技術護城河
ICL行業正迎來新一輪高速發展階段。2019年ICL行業規模179.94億元，預計未來10年保持CAGR10-15%，到2030年有望超700億元。ICL行業在2015年「社會辦醫」的政策推動下開始快速發展，隨著醫保控費持續推進，更多醫療機構將其檢驗科外包給第三方，ICL行業滲透率不斷提升。ICL行業目前已形成了以金域醫學、迪安診斷、艾迪康、達安基因4家為主的競爭格局，2018年CR4達到約70%，雖然行業集中度高，但4家公司旗下實驗室合計僅100家左右，而2019年ICL實驗室已經超過1500家，大量小實驗室由於ICL行業初期投入高、回報周期長常面臨資金緊張的困境，由此，ICL行業集中度仍有提升空間，行業頭部企業市場份額將進一步擴大。
金域醫學實驗室逐步進入盈利期,新冠疫情下核酸檢測量不斷攀升。規模效應顯現，議價能力提升，期間費用率下降。股權激勵助力未來4年業績較快增長。
迪安診斷：新5年戰略目標逐步落地
迪安診斷「服務+產品」共發力，具備深厚科研及優秀人才基因。迪安診斷已經完成38家省級醫學實驗室中心的全國性布局，同時進一步加速推進區域檢驗中心下沉，50%的實驗室是2015-2017年成立的，預計平均需要4-5年盈虧平衡，2019年起2015-2016年成立的實驗室逐步扭虧，2020年將疊加2017年成立的實驗室逐步扭虧。新冠疫情讓實驗室經營拐點提前到來。
特檢業務成公司業績新增長動力。規模效應顯現，保障長期盈利能力提升，毛利率、淨利率呈現上升趨勢，銷售費用率、管理費用率不斷下降。公司通過持續收購渠道商為服務端做鋪墊，服務網點覆蓋率提高，放大協同效應。
國際醫學：醫院產能有較大的提升空間，打造綜合醫療服務體系
公立綜合性醫院醫院受限，國家鼓勵社會資本辦醫。社會辦醫機構成為解決醫療資源結構性失衡的突破口。國家政策明確了支持優質社會辦醫擴容，支持符合條件的高水平民營醫院跨區域辦醫，民營醫院迎來前所未有的發展機遇。國際醫學以醫療服務為主業，旗下主要醫療服務機構屬優質醫療資產。公司2018年剝離零售資產，目前專注於綜合醫療服務板塊。目前旗下擁有西安國際醫學高新醫院、西安國際醫學中心醫院、西安國際醫學商洛醫院等醫療機構，實現了旗下「三大醫療服務院區」的發展布局，3家機構輻射範圍至中國中西部地區，公司醫療服務連鎖網絡基本形成。
國際醫學營收增長總趨勢穩定，淨利潤受疫情及新建醫院影響波動較大。2019年9月25日國際中心醫院的開診，醫院門診、住院病人快速增加，2020年收入高速增長，尤其是Q2醫院逐步恢復正常開診後，加速提升，Q3收入端環比持續提升，利潤端呈現減虧趨勢。前三季度營業成本11.82億元（+59.41%），毛利率-10.26%，主要與疫情及中心醫院開業後，新增營業成本有關，為暫時性因素。
錦欣生殖：通過收購和自建成為國內第三/民營第一、美國西部第一的輔助生殖醫療機構
輔助生殖行業預計未來較快增長，行業集中度高，滲透率提升空間大。2014-2018年中國輔助生殖市場規模從140億元增長到252億元，CAGR為13.6%。
滲透率提升助推行業市場規模擴容：目前中國滲透率較低，僅為7%，美國滲透率為30%，但由於其中15-20%為代孕，中國不允許代孕，所以美國剔除代孕的滲透率為24-25.5%。通過對滲透率的不同假設，可以了解未來輔助生殖潛在市場規模範圍。我們假設三種場景：1）謹慎：滲透率維持2018年的7%不變；2）中性：滲透率按照弗若斯特沙利文在錦欣生殖招股書的假設逐年上升0.4-0.5%；3）樂觀：滲透率在2019-2023年為25%。在謹慎場景下，2023年總周期數達到113萬個，行業市場規模達到303.82億元。在中性場景下，2023年總周期數達到148萬個，行業市場規模達到399.31億元。在樂觀場景下，2023年總周期數達到403萬個，行業市場規模達到1085.08億元。
錦欣生殖管理層從業經歷豐富，醫生團隊經驗豐富。公司擁有稀缺牌照，進入壁壘高，且成功率排名較高，具有獲客優勢。公司管理層腳踏實地，穩步擴張以企中長期更穩健的回報。公司不斷拓展新業務，並持續進行人才儲備。
麥迪科技：醫療信息化龍頭進軍輔助生殖服務，品牌、牌照、醫療、運營等基礎已打好
迪科技股權結構清晰，管理架構穩定，員工持股激勵充分。公司醫療信息化業務運營穩健，連續收購輔助生殖醫院驅動新一輪成長。公司牌照資源豐富，專家資源豐富，利於擴張。按照目前公司已收購、擬收購的公告，公司已收購海南瑪麗醫院，擬收購北京國衛醫院、黑龍江天元醫院，預計收購完成後將擁有3張輔助生殖中心牌照。3家醫院分別位於一線城市和2個省會城市，形成了從南到北的布局，區位優勢明顯。
專業運營團隊通過建設醫療信息化、網際網路醫療、AI突破地域性、提升運營效率。在專家資源方面，公司邀請上海第九人民醫院匡延平教授作為公司的特邀顧問，與業界其他知名專家也開展合作，較大提升了公司在輔助生殖領域的專業水平。此外，收購的三家輔助生殖醫院擁有專業醫生團隊。
愛帝宮：十餘年深耕月子服務，品牌優勢助力全國擴張
月子中心盈利門檻高、強品牌特性、消費者對價格及服務等敏感度高。2018年，國內月子中心市場規模約93億，2016-2018年複合增長率為17.06%，其中客單價預計增速在5%左右，人次增速貢獻更明顯。根據弗若斯特沙利文的數據，中國大陸月子中心的市場滲透率不到5%，內地的滲透率還有較大提升空間。按照2019-2025年CAGR17%預測，2025年中國月子中心行業市場規模有望達281.2億元。
愛帝宮核心高管專業互補，醫療運營兩手抓。目前愛帝宮由兩位聯席主席帶領發展，朱總是愛帝宮創始人，曾任產科護士長，具有豐富的產後護理經驗；張總主要負責愛帝宮的戰略規劃、資源整合。兩位核心高管專業互補性強，醫療、運營兩手抓，助力公司健康發展。
標準化運營，愛帝宮通過良好口碑傳播與多樣化營銷方式迅速提升入住率。愛帝宮目前已開業5家月子中心，2016-2019年合計房間數分別為170、309、381、435間，面向行業中高端消費群體，知名度高，獲客成本低，形成母嬰健康照護技術體系、標準化運營體系、擁有健康照護專家團隊、專有健康護理產品，保準化和專業性拉開了與普通月子中心的差距。公司成長空間大，異地擴張複製能力強，「內生+外延」雙品牌策略拓展客戶群體。愛帝宮用多年時間實現體系標準化，依託卓越的管理能力及標準化運營，實現品牌異地擴張。
益豐藥房：密集布局華東中南華北，穩健全國擴張
營業收入和淨利潤總體增長，盈利水平提升。2011-2019年營業收入CAGR26.67%，歸母淨利潤CAGR28.77%。益豐藥房「區域聚焦、穩健擴張」的發展策略與「重點滲透、深度營銷」的經營方針，在重點地區營造區域優勢。同時，通過建立高效的信息化管理體系與智能系統，降低對員工的專業性要求與工作量，管理效率提升，管理費用率維持在行業較低水平，推動淨利率上升。
聚焦中南、華東華北，穩健全國擴張。2020Q3新增併購投資門店168家，其中125家門店處於交割階段,新增門店在精細化管理下迅速度過資源整合期而實現淨利潤提速增長。前三季度，公司的零售業務覆蓋湖南、湖北、江蘇、上海、浙江、江西、河北省、北京市等9個省級市場，已開業門店共6107家（含加盟店611家）。其中，中南地區2578家，華東地區2312家，華北地區606家，新開門店中華東地區、中南地區比例穩定，中南地區、華東地區競爭優勢穩固，全國穩健擴展。
大參林：深耕華南、布局全國帶動業績增長
2019年起進入業績加速期。大參林上市之後，由於IPO帶來充裕資金同時順應行業集中度提升趨勢，其新增門店數於逐年增加，加速開店及併購，提升區域市佔率。2015年末公司老店（除新店外的門店）數量佔比82%，收入佔比96%，業績增長基石穩固。2016-2019淨增加門店2835家，2016-2018年收入每年約20%增長，利潤由於前期開店投入較多，增速約10%。2019年利潤增長開始提速，拐點確立，全年利潤增長超過30%，2020年業績進一步提速。
華南地區藥品零售龍頭企業，前三季度已開業門店共5541家（含加盟店145家），其中，華南地區4195家。公司在華南地區藉助原有品牌與規模優勢迅速佔領市場，現已經逐漸進行覆蓋兩省大部分的縣城、鄉鎮。
擬進行員工持股計劃，均為骨幹員工，將有效維護省內外擴張勝利果實：2020年10月11日，公司發布2020年員工持股草案，總額上限4.5億元。作為人力密集型企業，隨著公司規模擴張及省外布局取得階段性成效，實施骨幹員工持股計劃將充分調動員工積極性，增強凝聚力，維護擴張勝利果實。
公司積極打造參茸類產品產業鏈，參茸滋補藥材體現經營差異化。積極承接處方外流，精密布局醫藥電商。
老百姓：星火模式深度覆蓋市場，業績增速穩定
收入穩定增長，長期盈利能力有望提升。2020上半年實現營收66.87億，同比增長20.84%；歸母淨利潤3.36億，同比增長24.39%；扣非淨利潤3.07億，同比增長20.16%；經營現金流淨額4.53億，同比增長2.24%。上半年收入增速保持在20%以上，增速穩定。
併購+自建+加盟+聯盟」多管齊下，推動區域集中度快速提升。2020Q3,公司門店數達到6177家，其中直營4636家、加盟1541家，較2020年初新增1111家，加盟業務遍及18個省級市場，商品實現100%配送，以星火模式深度覆蓋遍布江蘇、甘肅、內蒙、安徽、湖南、山東、山西、湖南8個省份。
公司大店拆小店策略成效明顯，各類直營門店坪效提升。大店拆小店，即關閉1家大店（500平米以上、周邊無醫院等），在原址周邊開2-3家中小店，承接原有大店的客流同時通過降租、搬遷等方式降低成本，提升淨利率。從坪效來看，公司大店拆小店以及提升門店專業服務能力、擁抱新零售取得了明顯成效，公司各類門店坪效均在提升。2018/2019/2019上半年/2020上半年公司旗艦店坪效分別為128/142/131/149，大店分別為74/84/69/85，中小成店39/46/40/48（元/平米）。
一心堂：省外加速擴張和立體、縱深布局並行，業績進入提速期
省外加速擴張，縱深布局。前三季度，一心堂門店數達到6911家，其中新開業門810家，提前完成年初計劃全年新開800家的計劃。新開店主要集中在雲南（441家）、川渝（147家）、廣西（74家）、貴州（64家）、山西（42家）等地，雲南省以外區域門店數量佔比39.75%，逐步形成雲南以外的川渝、桂瓊、山西三個重點突破區域。利潤增速略超預期，業績逐漸提速。一心堂2020年Q1/Q2/Q3收入分別為30.87億(+19.30%)、29.42億(+18.99%)、32.1億(+23.39%)；歸母分別為2.05億(+16.81%)、2.12億(+30.67%)、1.88億(+27.87%)；扣非分別為1.99億(+15.25%)、2.01億(+23.87%)、1.8億(+25.28%)；經營現金流淨額分別為3.01億(+205.59%)、2.75億(+35.51%)、0.98億(-70.60%,系2019年Q3基數較高和支付職工的現金增加所致)。預計三季度老店增速在12%左右，主要依靠客流增長。
O2O業務規模及體量逐步擴大，銷售勢頭遞增迅速。2020年Q3公司電商業務銷售規模4695萬元，同比提升143.33%，涉及門店4079家。醫保跨省異地結算及線上結算正式落地，客流提升潛力進一步顯現。配方顆粒項目進展順利，在中藥產能、產值上得到進一步提升。
阿里健康：中國最大第三方醫藥電商平臺，核心自營業務加速發展
阿里健康布局醫療產業鏈，形成合圍。阿里健康2014年借殼上市，2019年全產業鏈布局已經成型，推動著中國健康產業的革新；從2015-2017財年布局期連續虧損，到2018財年經調整淨利潤首次為正，阿里健康證明了其商業模式可行性。
公司核心優勢在於背靠阿里巴巴，導流和協同效應明顯，同時團隊具備較強創新能力及業務拓展能力，使得公司能夠在產品價格、服務、便捷性上持續領先並形成客戶認知。醫藥電商平臺對天貓醫藥館實現了全覆蓋，增速由並表貢獻轉變為GMV貢獻。
新零售模式不是簡單送藥，而是「網際網路醫院+藥店」模式，且全面上線O2O處方藥業務。醫藥自營（B2C）為阿里健康「起家」業務，在處方藥、非處方藥銷售方面皆具有優勢。公司聚焦醫療服務，數字基建業務全面賦能醫藥醫療合作夥伴。
邁瑞醫療：未來的全球醫療器械龍頭
公司的主營業務覆蓋生命信息與支持、體外診斷（IVD）、醫學影像三大領域，主要產品包括監護儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、IVD儀器和試劑、彩超產品。擁有國際領先的醫療產品創新體系與產學研一體化合作模式，旗下產品例如N系列監護設備、太行血液分析流水線、Resona系列超聲設備，均在中高端市場的國產替代中佔據可觀份額，是當之無愧的醫療器械龍頭。
疫情加速需求爆發，但天花板仍然遙遠。本次疫情大幅度提升了公司生命信息與支持板塊的收入和業績增長，需求或提前爆發，但天花板尚高。據公司估計目前ICU床位國內10萬張，至少還有9萬張的空間，意味著新增的市場空間仍有百億級別，並且存量的產品有更新需求，包括產品使用年限到期和功能升級。邁瑞醫療汲取海外高端市場的經驗，在國內該領域具有絕對的統治地位。
新品布局拓展公司成長邊界，新老需求共滿足。公司高度重視研發方面的布局，按照3年規劃的布局進行研發，預計每年有10-15個新產品的推出，保證持續增長動力不斷。
華大基因：未來潛在的全球IVD龍頭
新冠疫情大幅提升華大全球地位，有望借火眼實驗室打造全球體外診斷/IVD龍頭。過去，市場把華大定位於基因測序的龍頭，此次新冠疫情，展現了公司IVD領域多技術平臺的優勢和潛力。新冠試劑對公司而言不僅是一次性的業績貢獻，將產生深遠的影響和思考：1）此次新冠疫情，我們預計全年公司有望在海外建設超過100個火眼實驗室，以新冠試劑為基礎，未來將源源不斷的輸出公司產品線和全方位的服務——生育健康、腫瘤、感染防控等，將掘金目前全球700億美元IVD市場。火眼實驗室，主要由華大作為承建方和運營方，當地政府作為所有者，結合當地的實際需求，可合作和探索的模式和空間非常大，值得期待。2）此次新冠疫情，公司將轉變過去一味追求高通量測序等高端技術，更多考慮用性價比更高的技術來解決實際問題，因地制宜。
我們預計新冠檢測也將常態化，持續為公司感染業務做貢獻；公司將重點在腫瘤的篩、診、監的全景防控領域加速發布新產品，以正式註冊和LDT產品兩種形式儘快商業化。公司目前在伴隨診斷和腫瘤早篩上皆有布局，伴隨診斷以EGFR、BRAC和NGS大panel等為代表，而早篩則以肝癌和結直腸癌產品為代表，我們認為整體策略是「fastfollow」。未來感染和腫瘤業務至少可以比肩生育健康板塊，是公司強有力的增長點。
威高股份：醫用耗材航母持續前行
威高股份（1066.HK）成立於1988年，是國內領先醫療器械龍頭之一。2020年全年預計實現營業收入約110.90億元，歸母淨利潤約20.13億元。公司目前擁有豐富的產品線，業務涵蓋四大領域（物理耗材、骨科產品、介入產品、藥品包裝）、八大產品線，其中不乏諸如骨科、介入等高附加值產品層出不窮的領域，具備強勁的增長潛力。
公司早期的收入結構僅是幾類簡單耗材產品，說明公司的產品線在不斷豐富、升級，在低值耗材的優勢鞏固的同時引入越來越多高值耗材以實現持續高質發展。細分來看，公司在骨科植入物等產品上，已逐漸打破進口壟斷局面，形成一定程度的國產替代，產品線齊全，產品毛利率較高，並開始向大型三甲醫院等中高端客戶滲透；藥品包裝主要為衝管注射器和預灌封注射器，預充式注射器用於生物製藥企業包裝疫苗和生物製藥產品，當前國內生物製品行業需求旺。
子公司威高骨科已提交科創板上市招股書，單獨融資有望推動產品研發及產能擴張加速，優化骨科子公司管理層的激勵，強化威高骨科於中國市場的競爭力。部分耗材儘管有集採風險，但考慮威高的成本優勢、渠道下沉、行業優勝劣汰下集中度提升以及新產品的補充，有望貢獻穩定現金流。
九強生物：掘金病理診斷的生化老將
九強生物主要從事研發、生產和銷售生化診斷試劑，是國內體外檢測領域的先驅企業，尤其在生化試劑領域具有較高市場份額。
2017年，公司通過收購北京美創擁有了完整血凝儀器及試劑產線，正式進軍血凝賽道。2020年，九強生物聯合中國醫藥投資有限公司收購邁新生物95.55%的股權。此次收購不僅使公司業務覆蓋到腫瘤篩查領域，同時深度綁定國藥集團，放大協同作用，提升綜合實力。2020年，九強生物通過非公開發行股份引入國藥投資，持股比例14.68%，並成為公司第一大股東。國藥投資現金支付12.00億，鎖定期3年。國藥投資是中國醫藥集團總公司的全資子公司，國藥投資入主九強，有望在銷售渠道、產品整合等方面為九強生物提供有力支持。
免疫組織化學檢測也可稱為免疫細胞化學檢測，簡稱「免疫組化」，這是近代病理學發展的一項重要技術，常用於鑑別診斷和指導治療。2019年免疫組化出廠價規模約20億元，未來每年增長15%-20%，來自腫瘤患者增加和單次檢測項目增加（製片自動化提升了檢測項目數量）。自動化提高了病理診斷的收費，醫生看片收費也提升，促進了病理診斷的發展。
康泰生物：技術為本，突破在即
以自有產品起家，自主研發四聯苗突破百白破系列聯苗技術，實現快速發展。同時公司加大研發力度，儲備了13價肺炎結合疫苗、二倍體狂犬疫苗、麻腮風-水痘疫苗等重磅品種，成為國內研發管線最為豐富的疫苗龍頭企業。公司通過新冠疫苗牽手全球製藥巨頭阿斯利康，雙方互補性極強，未來國際化前景值得期待。
擴充直銷團隊，持續提升終端接種點覆蓋率。公司成立初期產品線單薄，收入體量小，銷售以代理為主。隨著疫苗一票制落地和四聯苗放量，公司收入體量快速提升，公司自己開始組建直銷隊伍，目前直銷和推廣商團隊超1000人，國內覆蓋接種點40%左右。未來隨著13價肺炎、二倍體狂苗等上市，公司直銷隊伍有望突破千人。
研發順利推進，重磅品種進入收穫階段。公司研發順利推進，產品管線儲備上堪比全球疫苗巨頭。13價肺炎、二倍體狂苗有望在2021-2022年獲批，公司業績有望在2022年啟動新一輪高成長，預計中長期疫苗淨利潤有望突破60億元：1）獨家品種百白破+Hib四聯苗受益於逐步替代Hib、百白破，而自研的五聯苗已申報臨床，未來打造最強「百白破、Hib、脊灰」聯苗，有望貢獻超20億淨利潤；2）13價肺炎報產在審評中，預計2021年中獲批，有望貢獻10億以上淨利潤；3）二倍體狂苗報產在即，2022年有望獲批，有望貢獻20億淨利潤；4）考慮臨床前階段的「麻腮風+水痘四聯苗」等品種，未來疫苗業務淨利潤或將超60億元。
智飛生物：疫苗龍頭，行穩致遠
與默沙東合作順利，HPV代理續約有望近期落地。智飛生物與默沙東關於HPV的採購協議2021年上半年到期，目前已啟動新一輪採購協議談判，我們判斷智飛大概率負責默沙東HPV疫苗國內代理，主要原因：1）默沙東國內銷售推廣人員僅有20人，協助智飛負責國內學術推廣，尚未有擴建團隊，自己銷售的計劃（我們判斷，建立覆蓋全國的銷售團隊至少2年以上時間）；2）國內疫苗學術推廣能力智飛最強，國內其他企業短期內很難追趕，公司擁有約2000人，覆蓋全國3萬多接種點的疫苗直銷團隊，且三聯苗、HPV和五價輪狀等品種的成功已證明公司強大學術推廣實力。
研發進入收穫階段，自主重磅品種「微卡、三代狂苗和15價肺炎」等業績貢獻存預期差。EC診斷試劑2020年已獲批，預防用微卡進入審批最後流程，獲批在即，預計峰值有望貢獻超20億淨利潤；二倍體狂苗、四價流感和15價肺炎疫苗臨床3期，預計2022-2023年有望陸續獲批。我們保守測算未來「三聯苗&微卡&三代狂苗&四價流感和15價肺炎」峰值可貢獻超50億淨利潤，考慮到代理HPV等峰值30億淨利潤，公司疫苗業務有望突破80億淨利潤。此外，大股東控股、智飛參股的智睿投資積極布局單抗、CAR-T和治療型腫瘤疫苗等生物藥，未來生物藥若取得突破，公司將打破長期成長天花板。
市場對智飛銷售能力有認知，卻忽視了公司強大的產品線（自有+代理），疫苗企業當中有望最先突破50億淨利潤，中期疫苗業務有望貢獻超80億淨利潤，若治療性生物藥取得突破，將打開長期成長空間。
片仔癀：從中藥到大健康板塊，量價齊升為公司長期增長邏輯
片仔癀核心產品為業績增長主推力，量價齊升為公司長期增長邏輯。公司核心產品片仔癀屬於國家級絕密配方，是允許使用天然麝香的少數藥品之一。2012年公司加大麝香產業基地投資建設，至2013年底與公司籤約的農戶林麝存欄數超過2000頭，有效緩解了產能瓶頸。2014年，新董事會進行營銷改革，聚焦提升終端銷量。自2014年以來，公司提升銷量方面主要圍繞3個方面：1）於2015年在國內開展「片仔癀體驗館」銷售模式，主要用於銷售公司的系列產品，通過體驗館提高社會消費群體對片仔癀品牌的忠誠度和產品購買慾，重點布局範圍覆蓋國內名勝風景區、機場、動車站、城市文化街區與繁華商業區等，目前該模式全國布局超過200家；2）海外採用總經銷制積極開拓「一帶一路」沿線國家市場，片仔癀品牌在海外享有很高的美譽度，連續多年位居全國單項中成藥出口金額首位，並積極探索海外開展「片仔癀旗艦店」；3）對片仔癀進行二次開發，通過自主研發創新及與科研機構合作，轉化片仔癀產品臨床應用成果，進一步深化其產品效用，加大產品滲透率。
化妝品+日用品「兩翼」業務逐步成為未來發展中堅力量。公司兩翼業務以牙膏產品、化妝品為主。在牙膏方面，2015年公司與上海家化合作成立公司，公司持股51%，整合雙方優質資源。化妝品板塊在2018、2019年收入規模分別增長56.95%、57.09%；公司在2020年4月籌劃化妝品子公司分拆上市，發揮資本市場優化資源配置的作用，進一步提升片仔癀化妝品的核心競爭力。由此，公司化妝品、日化產品版塊逐步成為公司業績增長的中堅力量，預計能夠為公司後續發展帶來強大推動力。
雲南白藥：混改成效顯著，健康產品成為公司大健康領域發展主要發展動力
雲南白藥混改成效顯著。自2016年底新華都以254億元入股白藥控股後，公司開啟改革，管理機制逐漸市場化，並在2017年6月引入江蘇魚躍作為白藥控股戰投，彰顯管理層改革決心。公司於2017年11月調整高管薪酬，建立管理層與股東利益緊密結合的長效考核與激勵機制；於2019年2月吸收合併白藥控股，整合優勢資源、縮減管理層級、提高運營效率，提升了公司整體核心競爭力；於2019年10月發布員工持股計劃，於2020年3月繼續回購股份用於員工激勵，於2020年4月對董事、高管、中管、核心技術/業務骨幹發布股票期權激勵計劃。從以上情況來看，公司混改成效顯著，數次激勵能夠吸引優秀人才，不斷提升員工積極性，助推業績。
健康產品成為公司大健康領域發展主要發展動力。雲南白藥牙膏業務保持快速增長，自2019年起市場佔有率位居全國第一，除牙膏市場外，公司逐步進入洗護、美膚、個人衛生用品等市場領域並打造多個重磅產品，利用其精準產品定位、品牌影響力快速打開市場。
雲南白藥獨家品種增長穩健。公司白藥系列作為獨家品種，目前增長穩健。白藥系列在經歷2017-2018年的渠道去庫存後，雖然仍然面臨醫保控費壓力，但由於其原料稀缺性，在帶量採購中被降價的可能小，且隨著公司股權激勵實施，員工積極性提升，再加上持續探索「愛跑538」、「雲南白藥健康操」、「白藥生活+」等大IP場景化營銷模式，預計白藥系列將穩定增長。
同仁堂：品牌影響力強，產能有望逐步提升
「同仁堂」中華老字號擁有強大品牌影響力。公司品種資源、產品劑型豐富，大興基地逐漸釋放產能，2020上半年營銷模式改革形成新合力。
安宮牛黃丸疫情受推薦，疊加2019年底提價39%，預計迎來量價齊升。安宮牛黃丸為公司王牌品種，其安宮牛黃系列一直保持公司各大產品系列營業收入第一名，是母公司的主力品種。安宮牛黃丸在2012年中提價約70%後，2019年12月24日提價39%。從2020前三季度以安宮牛黃丸為主力產品的母公司業績來看，由於北京疫情較為嚴重，導致2020前兩季度業績同比下降，但Q3實現了同比7.22%的增長。在國內疫情逐漸好轉的趨勢下，預計安宮牛黃丸能夠再次迎來量價齊升。
同仁堂科技主要與海外從事生產、銷售及批發中藥產品業務，自2018年來因產能不足業績持續下降，截至2020H1，其新建的大興分廠、同仁堂科技唐山2家工廠正式投產，公司中成藥產量同比增長30%以上，解決了產能瓶頸，但2020H1業績受疫情影響，由於其中成藥主要在零售藥店銷售，零售藥店客流大量減少導致業績下降。同仁堂國藥於2013年5月在香港創業板發行上市，主要在海外發展分銷網絡以及製造銷售中藥產品，業務覆蓋20個國家及地區，由此在新冠疫情中業績受損較為嚴重。從2020Q3業績情況來看，公司合併報表營業收入同比增長8.83%，淨利潤增長25.5%，高於母公司營業收入7.22%，淨利潤12.05%的增速，表明子公司業績已經開始恢復，若海外疫情逐漸好轉，預計子公司業績將快速恢復。此外，同仁堂國藥的三天然安宮牛黃丸已經通過了香港衛生署審批，目前因疫情未投產，預計未來投產後將增厚業績，提升國藥盈利能力。
人福醫藥：開啟內生驅動的高質量發展
麻醉藥為政策壁壘極高的醫藥細分子領域。由於政策限制企業數量和不受醫保控費影響，行業競爭格局穩定，景氣度高。2019年麻醉鎮痛藥樣本醫院銷售金額51.7億元，同比增速16.6%，預計終端市場規模約230億元，2015-2019年複合增速18.8%。行業持續增長主要受益於手術量增加，以及在ICU、腫瘤等麻醉科以外市場滲透率提升，我們預計未來五年行業有望維持15%左右複合增速，2025年麻醉鎮痛藥市場有望超500億元。
「麻醉鎮痛」向「大麻藥」布局，業績有望持續高增長。多科室推廣成效顯著，優勢品種芬太尼系列持續穩健增長，兩個獨家產品納布啡和氫嗎啡酮持續高速放量。2020年阿芬太尼和瑞馬唑侖陸續獲批，磷丙泊酚有望2020年上半年獲批，三個新品有望貢獻40億以上淨利潤。公司將實現「大麻藥」布局。我們預計未來三年收入端複合增速18%-20%，研發和銷售投入高峰期已過，預計利潤端複合增速20%以上。
宜昌人福機制理順，股權綁定利益各方。人福醫藥收購宜昌人福管理層手中13%股權意義重大：1）新管理層將進一步聚焦歸核化，降低資產負債率，提升研發效率，堅持走國際化道路，豐富人次梯隊，傳遞中長期發展信心；2）宜昌人福管理層實現換股，公司核心人物李傑大幅增持上市公司股權，同時任公司董事長，深度綁定管理層利益，中長期穩健發展可期。歸核化順利推進，公司負債規模有望持續下降，財務費用有望大幅降低。2017年以來堅定實施「歸核化」戰略，剝離非核心資產已經收回50億以上現金，2020年陸續剝離四川人福和樂福思，有望回收20億左右現金，並降低有息負債規模此外資產重組募集配套資金不超過10億，有望用於償還部分貸款，中長期負債規模和財務費用將持續降低。
2015年起公司先後收購雲克藥業、GMS（現更名為東誠欣科）、益泰醫藥和安迪科等企業，實現了對單光子和正電子診斷藥物、治療藥物的全覆蓋，並搭建了研發、生產和銷售配送在內的核醫藥全產業鏈平臺，完成了對國內主要核醫藥民營企業的整合，實現從生化原料藥到核醫藥的華麗轉型。
公司在黑河-騰衝人口分布線以東加速布局國內核藥中心，目前安迪科已經建成14家核藥房，仍有14家在建，預計共有28個核藥房將在2022年底或2023年初全部投入運營，建成後可基本覆蓋國內93.5%人口的核醫學的需求。我們對公司子公司安迪科建成、在建核藥房以及各省PET-CT配置規劃情況進行了對比研究分析。可以看出安迪科核藥房主要分布於PET-CT新增規劃配置數量、規劃配置總量多、人口密集、經濟發達的地區，特別是對於山東、江浙滬皖、廣東等重點地區均布局2個及以上核藥房。我們認為公司核藥房布局合理，未來將持續受益於相應區域檢查量提升，確保業績高速增長。