剛剛過去的8月，港股兩家民辦K12學校集團楓葉教育和睿見教育均有動作。
8月上旬，睿見教育委任配售代理以每股配售股份4.24港元的股價，配售1.3億股新股份，總計將融資約5.51億港元。配售所得款項淨額用於建設及發展集團於中國的學校，及作一般企業用途。
8月下旬，楓葉教育公告稱，收購CIS Pte. Ltd唯一股東Star Readers Pte. Ltd.的全部已發行股本一事，買賣協議的所有先決條件已達成。楓葉教育成功收購目標公司90%的已發行股本，對價約6.34億新加坡元（合人民幣31.69億元）。CIS成立於1990年，按收入及入讀學生人數計，是新加坡最大的營利性高端國際學校之一。
楓葉教育與睿見教育的財報周期相同、主營業務性質近似，但二者過去的發展路徑卻有一定差異——楓葉教育偏好於「自營」，睿見則對投資併購更為倚重。2020年開年至今，「疫情」成為各行各業繞不開的「黑天鵝」。停課停學下，兩家公司在2020財年的上半段有何表現？
內生增長成未來發展主旋律
據二者財報顯示，截至2020年2月29日，楓葉教育已擁有100所學校，分別位於中國、加拿大及澳大利亞的26個城市。2019/2020學年開始時，楓葉教育的學校網絡新增5所學校：2019年9月於湖北省襄陽開設一所初中及一所小學；於山東省濟南開設一所初中及一所小學；及於加拿大安大略省桑德貝開設一所高中。
睿見教育則於2019年9月開始3所新學校的首期運作（四川省的巴中光正實驗學校、廣東省的雲浮市光明外國語學校和順德光正實驗學校）。截至2月29日，睿見教育旗下共有14所寄宿制學校。
睿見教育在學校數量上與楓葉教育相差懸殊，但實際招收的學生數量，卻比楓葉教育多2萬人。截至2月29日，楓葉教育入讀學生總數同比增加13.8%至41076人；睿見教育則增長10.5%至60116人。二者學生增速相差無幾，但睿見教育的規模明顯大于楓葉教育。
楓葉教育與睿見教育的主要營收來源均是學費。楓葉教育的營收構成中學費佔比極高，佔其總收入的89.9%。剩下的冬夏令營、售賣課本及其他等進項佔比僅為10.1%。睿見教育的學費及住宿費佔總營收比則為72%。但在收費上，楓葉教育是睿見教育的1.5倍還多。在財報中其表示「學費一般包括寄宿費」，截至2月29日楓葉教育旗下學員的平均學費為17300元，同比下降4%。原因在於併購的海口及襄陽學校的平均學費標準，均低于楓葉現有學校；公司搭建金字塔型的學生構架，初中、小學及幼兒園入讀學生人數增加，收取的學費相對低於集團收取的平均學費。
睿見教育同期的平均學費及住宿費為11159元，同比增長5%。主要由於2019年9月開辦的各所新學校的學生平均學費及住宿費，普遍高於漳浦龍成學校的平均學費及住宿費。雖然一升一降，但楓葉教育的平均學費還是遠高於睿見教育55%。
投資併購方面，二者在這一財報期均採用相對保守的投資策略。楓葉教育除在今年1月啟動收購皇岦（一家港股上市企業）的計劃、並於7月完成收購外，當期再無其他重大收購事項及出售事項。睿見教育則收縮得更為徹底，當期沒有重大收購及出售子公司、聯營企業或合營企業的相關事項。
對於未來的戰略規劃，楓葉教育表示新收購的皇岦將加入學校網絡；並於2020/2021學年，將在內蒙古呼和浩特和林格爾新區開設一所初中及一所小學；在遼寧省大連市開設一所小學；在天津開設一所初中及一所小學；及在湖北省襄陽開設一所幼兒園。
睿見教育則與廣東省江門市及潮州市地方政府分別訂立合作協議，兩地政府已向其提供土地。擬在兩座城市中各建設一所包括小學、初中及高中部的寄宿制學校，首期預計於2021/2022學年開學。
整合消化與現金為王
從營收與利潤的角度出發，楓葉教育最近三年營收增速正明顯放緩——從2018年的30.74%降至2020年的6.37%。從側面反映出，其現有業務的增長空間已相對有限。與此同時，睿見教育的營收增速呈現較大波動。從18.84%到41.14%再到11.56%，營收增速的波動或與其投資併購戰略的調整有一定聯繫。
淨利潤方面，楓葉教育的淨利增速也呈快速下滑的態勢，從增長31.94%到下滑6.14%，最近一期財報已呈現增收減利。從這一角度看，經營逾二十載的老牌民辦教育巨頭頹勢初顯，尋找新的利潤增長點成了其未來發展的重中之重。
反觀睿見教育，其營收增速起伏不定，但淨利潤增速卻連續三期保持在30%以上。一定程度上反應出，之前睿見教育較積極的投資併購策略正發揮效用。在教育資本寒冬直至疫情期間，其放緩併購腳步時仍有足夠多的標的供其消化吸收、提升利潤增長的空間。
從銷售毛利率的角度出發，楓葉教育與睿見教育基本持平。但楓葉教育四期半年報整體呈微降，睿見教育則處於爬坡的狀態。銷售淨利率上，楓葉教育前三期始終高於37%，但本期則降至33.34%；睿見教育卻從21.54%上升至27%。兩者的差距不斷縮小，但楓葉仍優於睿見。
在衡量自有資本獲得收益能力的淨資產收益率方面，2017年中報時楓葉教育略高於睿見，但四年後的當期財報，睿見已近楓葉2倍。在辦學上楓葉教育可能有時間積累的優勢加持，但在資本運作上，其能賺錢但未必懂如何「花錢」。
「三費」方面，兩家公司主要涉及到的都是「銷售開支」與「一般及行政開支」，「研發開支」幾乎不存在。且兩家公司均是行政開支數倍於營銷開支。上半年，兩家公司的「三費」控制力度在四期半年報中最高。極低的增速，是大部分教育上市公司難以企及的。
在資產結構上，楓葉教育的資產增長速率在半年報中有所加快；負債增速更加明顯，已近去年同期7倍。睿見教育的資產增速則一路走低，當期資產增速已降至2018年中報時約七分之一；負債增速大幅下滑，當期增速已不足2018年中報時的二十分之一。
楓葉在過往的發展中幾乎一直靠內生增長來擴張，而睿見則走的是投資併購的道路；即使當期財報中其資產/負債增長速率均明顯低于楓葉，體現在資產負債率上，睿見教育的資產負債率仍是楓葉的二倍還多。資產結構的變化上，楓葉教育比睿見更穩健。
依託內生增長，楓葉手中持有的現金遠優於睿見。在睿見教育總資產規模已高出楓葉教育約5億元的同時，楓葉教育手中持有的現金卻高出睿見約16億元。楓葉教育手中持有的現金佔總資產比重已逾三分之一，但睿見卻不足十分之一——睿見教育的資金鍊風險明顯高于楓葉教育。
談到資產負債，就不得不提及借款。如圖所示，楓葉教育的借款基本均為「銀行借款」。截至2月29日，其銀行借款為3.25億元。與之形成強烈對比的是，睿見教育截至當期末的銀行借款為21.3億元——是楓葉教育借款額的約6.6倍。睿見教育的銀行及其他借款總額已高達26.17億元。在償債壓力上，睿見教育要遠大于楓葉教育。
綜合來看，楓葉教育與睿見教育代表了兩個不同的發展邏輯。楓葉教育強調內生增長，睿見教育更注重資本擴張。所帶來的結果是楓葉教育雖然收費高、學校多，但學員數量少；而睿見教育快速擴張的同時，卻面臨償債壓力。疫情之下，二者均十分注重費用控制，相對平穩地度過了疫情黑天鵝。