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導讀：新一財年，阿里在核心戰場尚需奮力禦敵！根據5月22日晚間阿里財年末的季報，本季度阿里總收入小超預期，而利潤則差強人意。
總收入達到了1143億人民幣，同比增速22%，小超市場預期均值1070億；GAAP經營利潤71億，小幅低於市場預期75億。
而背後反映的基本面是：
疫情影響廣告拉新效果：春節季通過藉助春晚贊助，阿里通常可以大舉獲客，而今年春節由於疫情影響訂單發貨，競爭轉向平臺控制力和發貨力，導致阿里費用投放出去，相應的獲客並不特別明顯。截至3月底，阿里國內零售年活買家數增長了1500萬，明顯低於京東的2500萬，與拼多多同期的4300萬。
疫情拖累核心品類與訂單交付：阿里傳統強項在於女性美經濟等，疫情導致服飾與彩妝銷售均受到明顯影響，天貓實物GMV增速放緩至10%，而淘寶GMV增速見智樂觀判斷也就低個位數增長。疫情削弱阿里國內零售變現能力：佣金收入增長倒退2%，廣告收入僅增3%。成本與費用上：由於高毛利平臺電商業務GMV創造能力和變現能力雙雙受到壓制，而低毛利自營盒馬等業務快速增長，導致毛利率顯著下滑。而阿里在銷售費用與推廣上則相對較高，同時研發費用剛性增長，導致最終利潤表現小幅低於預期。
但本季度財報也有兩大亮點：
阿里雲在疫情之下展現出超越遠超同行的經營韌性，收入繼續逐季提升，本季度高達122億，同比增長58%；該業務在規模效應之下還在減虧，本季僅虧不到2億。餓了麼、盒馬、菜鳥等重資產業務在極端市場環境下還在持續減虧，本季度虧損率進一步收窄至14%。這是阿里在新業務投入上更加側重ROI這一經營思路的持續體現，會明顯影響投資者對於改業務的長期利潤預期。
整體通過本次財報，見智確實可以看到，在國內零售這個主戰場上，拼多多、京東從下沉和品質電商兩個角度兩路夾擊，行業競爭壓力已逐步體現在阿里的財報上。
同時阿里經濟體內，諸如阿里雲、釘釘、盒馬等業務也在逐步成長起來，已自成氣候；考慮到疫情之後整體更加利好電商板塊，而一季度報表已充分反映了疫情影響，在無宏觀事件拖累情況下，阿里股價下探空間並不大。
但是，新一財年中，阿里在核心戰場確實仍需奮力禦敵。
01
如何快速了解阿里財報？
阿里財報將整體業務分成了以電商為核心的四大業務體系：核心電商，雲計算，數字娛樂以及創新等其他業務。
從營收比重上，國內零售重中之重的平臺業務淘寶、天貓雖然增速放緩，依然是整個阿里的基石。
新增重資產業務如盒馬、天貓進口直營、考拉，以及新近並表餓了麼、口碑、菜鳥等，代表著阿里在零售板塊一些新嘗試，當前對於集團整體毛利率拖累較重。
在代表業務多元化的非零售板塊中：（1）雲業務代表著未來的盈利潛力，目前仍在高速增長；（2）數字娛樂業務最受詬病，增速不高，虧損巨大；（3）創新業務一些業務代表著阿里在IoT板塊的布局。
時下，雲業務與釘釘是在零售業務之外最為璀璨的兩顆星。
02
本季財報核心看什麼？
阿里此前警示三月季公司增速不排除大幅放緩可能，淘寶、天貓、本地生活服務也可能會出現收入增長為負，而到實際交付時：
（1）阿里電商支柱業務——淘寶與天貓的廣告與天貓的佣金收入到底是怎樣的表現？
（2）淘寶、天貓年活買家數代表著阿里基本盤穩健程度，贊助春晚加上疫情推進線上化進程，電商新增用戶能否再創新高？
（3）天貓實物GMV代表著天貓對於品牌的銷貨吸引力，特殊時期這個數據能否挺住？
（4）在核心電商盈利能力因疫情受到嚴重影響，而目前其他尚無可以在利潤端獨當一面的業務，這種情況下阿里巴巴這個季度公司整理利潤率到底如何？
（5）重資產投入型（餓了麼、菜鳥、盒馬等新零售）本季收入端表現差異巨大，但整體重資產業務虧損程度如何？
（6）疫情之下不同於國際同行微軟與亞馬遜等，見智觀察騰訊與百度的雲業務表現均較差，阿里雲計算會有所不同嗎？
（7）創新業務裡包含辦公協同SaaS服務釘釘，而且最近幾個季度的虧損明顯上升，本季度創新業務表現又會如何？
以下，我們通過財報來為這些疑點來尋找答案：
（1）獲客表現遜於同行
阿里截止3月底的國內零售平臺年度活躍用戶數增速（過去12月在天貓淘寶產生過購買行為的帳戶數）達到了7.26億，同比增長11%。
該數相比上季度末新增1500萬，低於上季度末淨增的1800萬，最近四個季度新增處於緩慢下降趨勢。
當然，相比京東同期的2500萬，與拼多多同期的4300萬，即使阿里網購用戶基數較大，但仍顯遜色。
阿里管理層在電話會中提到，目前下沉市場依然有充分的用戶滲透空間，因低線城市與農村地區電商用戶的滲透率僅僅45%。
未來，淘寶會與支付寶一起共同推進低線用戶的進一步獲客。
另外，淘寶天貓APP的移動月活達8.46億，相比上季度末淨增2200萬，增量也有所放緩，結合買家數表現，阿里下一步仍需要在吸引用戶剁手上下功夫。
（2）疫情嚴重掣肘淘寶天貓變現能力
本季度客戶管理收入（淘寶與天貓廣告收入）本季度達到了309億，同比增長3%，沒有出現阿里預警的負增長。
但表現明顯差於同行，由於疫情期間淘寶天貓在平臺模式下發貨問題嚴重，訂單無法發出的情況下，商家也不會去大幅投入廣告位讓新增訂單持續處於待發貨狀態。
而國內電商佣金收入本季度145億，同比倒退2%，而天貓同期實物GMV（不含未支付訂單）增速為10%。
天貓最近季度的佣金增速顯著低於收入增速，見智判斷主要有幾個原因：
（1）阿里對於部分戰略性品類的優惠佣金政策；
（2）高佣金貓超業務轉為直營收入不再計佣金;
（3）疫情期高佣金的服飾、彩妝等品類銷售不佳，GMV貢獻更多來源於低佣金的快消、食品與消費電子：阿里稱快消加上消費電子增長了25%。
（4）阿里疫情期對天貓商家服務年費進行了半年的豁免，一定程度上相當於提前返還了本來下半年要返還的年費；
國內零售佣金與客戶管理二者合計收入代表著阿里最大基本盤-淘寶與天貓整體的表現。
由於佣金收入放緩，本季度這兩項收入合計勉強正增長1%，達到了454億人民幣，以往一直是20%以上的增長速度。
(3) 天貓實物GMV增速如期放緩
天貓實物GMV本季度增速10%，疫情嚴重影響了用戶訂單的交付，訂單遲遲不發貨進一步影響了用戶繼續下單的意願。
同時，考慮到同行拼多多99%的增速，京東20%左右的收入增速，以及蘇寧GMV 13%左右的增速，而線上零售GMV增速整體在低個位數，見智估計淘寶本季GMV增速應該不甚理想。
(4) 淘寶年度GMV增速顯著放緩：拼多多的競爭壓力已明顯體現
此外，阿里還在本季度財報中披露了阿里國內零售體系全年GMV情況：淘寶天貓全年GMV增長15%，與同期線上零售14%的增速基本同步。
考慮到拼多多和京東依然在加速增長的狀態，也就是說CR3的集中度已經越來越高。
而如果分開看淘寶和天貓：天貓增速2020財年達到了23%，而淘寶則明顯跑輸了大盤，增速僅有9%。
如果結合京東公布的2019年24%的GMV增速，加上京東最近幾個季度持續回升趨勢，以及拼多多截至3月底的12個月內108%的GMV增速，可以明顯看出：
阿里在品質電商和下沉電商兩個領域均有增速落後於對手的嫌疑，新的一年，阿里在國內核心電商領域的防守戰壓力巨大。
另外，通過GMV與相應廣告與佣金收入推算出來的變現率上來看，2020財年阿里廣告的變現能力其實仍在持續提升。
在GMV增速並不匹配的情況下，廣告變現率的提高也意味著，阿里通過淘寶直播、新品宣發等正在走向阿里媽媽所主張的品效合一路徑，逐步獲取企業主品牌廣告的錢包份額。
（5）疫情期核心電商盈利能力下降，重資產業務繼續減虧
本季度整個核心電商業務的利潤率30%，較去年同期的35%明顯下滑；而重資產業務（餓了麼、菜鳥、盒馬、Lazada等自營業務）在一季度極端市場情況下，依然減虧效果依然明顯。
詳拆核心電商開放平臺利潤與重資產業務利潤，見智大致可以看到本季度利潤發動機淘寶天貓的利潤率在64%，下滑幅度較為明顯，但疫情之下如此幅度的一次性下滑，不具長期參考性。
而重資產業務（餓了麼、菜鳥、盒馬、Lazada等）利潤率大約為-14%，可以看到自阿里調整集團級別的運營策略後，該板塊業務的虧損率一直在持續收窄。
在當前阿里戰略回歸核心電商的情況下，對於以往輸血性業務逐步減虧、自行造血的需求會漸趨「剛性」，這一趨勢有望持續。
(6) 毛利表現：阿里本季是重資產公司
阿里本季度Non-GAAP毛利增速10%，達到了437億；毛利率達到了38%，基本符合市場預期。
但38%的毛利率水平已經不再是一個平臺型電商應有的水準，背後反映的是本季度特殊情況下，平臺電商變現能力較差，而自營業務如盒馬等增速較高所致。
（7）研發與銷售費用持續，利潤小幅不及預期
相比於收入端的下滑，阿里本季度費用端則相對剛性：
其中研發費用由於以人員成本為主，在絕對值上穩定在70億以上，同比增長21%；
而本來預算彈性空間相對較大的銷售費用本季度高達112億，同比增長26%。見智注意到阿里在元旦跨年和春晚期間大量投放各類廣告，而這些廣告並不具浮動性，壓制了阿里整體廣告的操作空間。
而本季度主要相對克制的是行政費用，本季度行政費用同比下降7%，僅僅56億。
該季度由於跨年，涉及獎金發放等，通常是一年中管理費用最高季節，但本季度的56億卻低於上季度電商旺季的59億，這裡明顯有後臺支持部門與高管費用上的收緊。
但整體上，在收入端收入小超預期、毛利率保持穩定、而費用克制不及預期的情況下，整體經營利潤達到了198億，小幅超出市場預期，經營利潤率為17%。
（8）疫情不改阿里雲牛氣質地
除了阿里「心臟」核心電商之外，阿里最為明星的業務——阿里雲本季度收入達到122億，依然處於逐季提升狀態；
該業務本季度Non-GAAP EBITA僅虧1.79億，虧損率為-1.5%，盈利似乎盡在咫尺。
國內同行來看，阿里雲本季度同比增長58%，較上季度62%的增長基本穩定，而騰訊與百度雲疫情之下增速顯著放緩，回落至僅30%+的增長。
再結合利潤的改善來看，顯然阿里雲的韌性更強，隱含著在雲業務上，同行項目交付制可能更強，而阿里雲則訂閱屬性更強一些，阿里在雲業務上的龍頭地位疫情之下更加清晰。
（9）創新業務：加速增長、加速虧損
釘釘作為近階段最火的遠程辦公軟體，在阿里裡財報中劃歸創新業務，阿里通常會在業務孵育成熟之後單獨列示。
本季度創新業務收入23億，同比大漲90%，增速暴漲；但虧損也在加劇，虧損率高達134%。
但考慮到創新業務有類似釘釘、天貓精靈等前景看好的業務，尤其有釘釘在企業辦公SaaS板塊的行業龍頭，市場並不會苛責該業務上的虧損。
（10）大文娛業務依然是虧損王
大文娛業務本季增速再次放緩，同比僅增5%，收入59億，而且虧損再次拉大，達到了57%.
但這部分應該主要與阿里影業在疫情期的業務受損有關，同時UC Web作為以廣告為主的業務，本季度應也受到嚴重影響。
（11）新財年收入指引基本符合市場預期
阿里預計新的2021財年收入有望增長至6500億，相當於28%的同比增長率，2020財年增速為35%，
疫情之下整體消費增速放緩，疊加新財年並表業務變少，2021財年更加依賴有機增長，指引上看增速明顯放緩。
但整體上該指引基本符合市場預期均值6574億，阿里在電話會中解釋，該指引給予當前經營狀態已恢復至去年12月季度的水準，這也是一個利好消息。
03盤點完以上核心看點，我們再看看本季其他重要關注點
（1）本季度國內零售中除了淘寶和天貓之外的其他業務（淨銷額計營收，包括盒馬、天貓進口直營、銀泰、天貓超市）同比加速增長至88%，營收達到了255億。
該板塊在考拉並表、天貓超市直營之後，開始飛速增長，本季度顯著超越佣金收入。
而本季度再加上盒馬在疫情期間訂單暴漲，導致阿里國內自營零售收入的佔比高達36%。
整體上，1P業務2020財年佔總收入的比重約為16-17%左右，阿里管理層認為該數據仍會持續緩慢上升，也就是說未來阿里重資產的性質還會緩慢加重。
（2）新零售中，盒馬門店本季度新增10家，相比上季度的27家明顯放緩，疫情影響了開店節奏，但接下來盒馬應該還會加速開店。
（3）阿里的消費者服務板塊由於與美團對標，也備受關注。餓了麼與口碑本季度營收達到48.4億，環比大跌36%，同比下跌8%，顯然疫情重創本地生活服務。
（4）菜鳥本季度收入50億，同比增速為28%，較上季度的67%的增長顯著放緩，封城封路、停工停產，以及跨境物流的阻滯影響了菜鳥本季度的業績表現。
（5）螞蟻金服從此前的分潤協議轉而成為了阿里持股33%的股權投資公司，本季度阿里錄入螞蟻12月季度的利潤為51億，隱含螞蟻當季創造了155億的淨利潤。
04
小結：新一年阿里核心戰場尚需奮力禦敵
可以看到，阿里造血「心臟」國內核心平臺電商業務，由於疫情的影響，拖累了阿里本季度零售平臺的變現能力。
但同樣也可以看到，在國內零售這個主戰場上，拼多多、京東從下沉和品質電商兩個角度兩路夾擊，行業競爭壓力已逐步體現在阿里的財報上。
而其他業務上，可以看到即使在疫情特殊情況下，新零售等重資產業務還在持續減虧中。
而雲業務本季度表現亮眼，收入增速不落下的同時，減虧力度也在加大，是本季度阿里財報最大亮點。
整體來看，阿里新一年或許更應該戰略收心，在國內零售主戰場上奮力禦敵！