來源：新浪財經
2020年4月30日，中國證監會、國家發改委印發《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，並頒布配套指引，明確在重點領域以個案方式開展基礎設施REITs試點。8月3日，國家發展改革委辦公廳發布《關於做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，8月7日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱「正式稿」），基礎設施REITs的制度體系正式確立，中國版REITs向前邁出了重要一步，這是我國資本市場及基礎設施投融資領域具有裡程碑意義的事件。
市場對中國版REITs呼聲已久，經過監管和市場機構的深入研究和努力，最終選定以基礎設施為底層資產來開展中國版REITs。這是貫徹落實國家關於防風險、去槓桿、穩投資、補短板的重大舉措，有利於積極支持國家重大戰略實施，深化金融供給側結構性改革，強化資本市場服務實體經濟能力，進一步創新投融資機制，有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發展。
從4月30日發布通知及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）徵求意見稿》（以下簡稱「徵求意見稿」）以來，經過多輪意見徵詢與研究， 最終形成的正式稿，與徵求意見稿也發生了較大變化。正式稿除了對前期規則的進一步細化與明確，同時也修訂刪減了徵求意見稿中部分內容。這是監管在徵求意見過程中充分聽取了市場的聲音，對徵求意見稿的做了一些更加合理、更加科學的修訂和完善，使得最終規則更匹配市場的真實情況。
現在就市場極為關注的的幾個要點進行一一剖析。
一、公募基金投資ABS「一對一」改為「一對多」
徵求意見稿中規定：「80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權」，該設置的初衷可能是為了使得底層資產更加明確，一一對應；但是對於後續基礎設施REITs擴募增發的情況下需要裝入其他資產的操作存在較大障礙。
正式稿改為「80%以上基金資產投資於基礎設施資產支持證券，並持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權」的表述，由「一對一」改為「一對多」，在操作上增加了靈活度，使得後續擴募增發成為可能。
二、 槓桿約束進行了較大調整
REITs底層投資的是較為穩定的不動產，在風險可控的情況下為了提高REITs的整體收益，海外成熟市場的REITs均允許REITs進行負債，如香港、新加坡的REITs規則下允許45%的負債率，而美國REITs規則下則沒有槓桿率約束。
此前徵求意見稿也對項目負債情況進行了規定，「基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的20%，借款用途限於基礎設施項目維修、改造等。」
在此規則下，REITs無法通過負債減少權益出資，僅能通過負債解決項目維修、改造等經營開支，REITs無法起到槓桿效果。但對於基礎設施資產來說，利用槓桿提高收益是非常必要的，設置槓桿也是基於基金份額持有人資金利用效率角度出發，提高基金份額持有人ROE的手段。因此槓桿問題也是機構對於徵求意見稿集中反饋的問題。
在綜合了各方意見後，正式稿對槓桿率的要求進行了進一步細化及放寬，做出了較大改動，正式稿對槓桿的表述為「基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立後以募集資金予以償還，滿足本條第二款規定且不存在他項權利設定的對外借款除外。」從該條規則上看，監管出於基礎設施REITs真權益屬性運作考慮，希望基礎設施資產與原始權益人完全破產隔離，基礎設施資產也必須完全乾淨無權利負擔地裝入REITs中。因此，對於帶有他項權利，如外部擔保、資產抵押的負債則無法繼續保留，發行後需通過募集資金償還，但對於純信用的負債則時用豁免條件，可以在發行後繼續保留。
對於總槓桿率約束正式稿也放寬至140%的槓桿率，換算為負債率為28.57%，對於負債率的控制相較於海外REITs來說還是比較謹慎的，具體為「基礎設施基金直接或間接對外借入款項，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，不得依賴外部增信，借款用途限於基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產不得超過基金淨資產的140%。」
對於負債用途，正式稿較徵求意見稿增加了項目收購的用途，因此對於未來需要繼續裝入項目的情況，除了原有擴募增發的方案，還可以採用負債收購的方案。同時，監管對於基礎設施項目收購的借款設置了諸多條件，包括上限不得超過基金淨資產的20%，基礎設施基金已持基礎設施和擬收購基礎設施相關資產變現能力較強且可以分拆轉讓以滿足償還借款要求，償付安排不影響基金持續穩定運作；基礎設施基金可支配現金流足以支付已借款和擬借款本息支出，並能保障基金分紅穩定性；基礎設施基金具有完善的融資安排及風險應對預案。
三、 基礎設施資產要求更為靈活
對於基礎設施資產的要求，正式稿根據業務實際情況進行了調整。
徵求意見稿中要求「原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定」，對於他項權利設定在正式稿中調整為「且不存在他項權利設定，基礎設施基金成立後能夠解除他項權利的除外」，結合第二十八條「基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立後以募集資金予以償還」，這為希望通過募集資金來償還負債的基礎設施資產提供了優化解決方案，不必通過過橋資金解除他項權利設定。
對於運營期限的要求，徵求意見稿中要求「經營 3 年以上」，正式稿中調整為「原則上運營3年以上」，增加了政策靈活性，避免「一刀切」。
對於現金流分散度的要求，由徵求意見稿中要求「現金流來源具備較高分散度」調整為正式稿中 「現金流來源合理分散」，這也使得一些to B的基礎設施項目可以納入試點範圍，我們也發現，「主要由市場化運營產生」仍保留，體現了基礎設施REITs堅定的權益屬性導向，避免構造合同債權。
四、細化決策機制
徵求意見稿中對於需持有人大會重大事項決策的事項相對寬泛，對於基礎設施基金的投資目標、投資策略等作出重大調整；基礎設施基金擴募；基礎設施項目購入或出售；金額佔基金資產 10%及以上的關聯交易事項需三分之二表決。
正式稿則對以上決策事項進行了細化，部分放寬表決權限。如對於金額超過基金淨資產20%且低於基金淨資產50%的基礎設施項目購入或出售，金額低於基金淨資產50%的基礎設施基金擴募，基礎設施基金成立後發生的金額超過基金淨資產5%且低於基金淨資產20%的關聯交易均由持有人會議二分之一以上通過即可。增加了存續期管理的靈活度。
五、財務顧問角色弱化
徵求意見稿規定，「基金管理人獨立開展盡職調查外，還應當聘請財務顧問對擬持有的基礎設施項目進行全面的盡職調查，出具財務顧問報告。」
正式稿中對財務顧問角色相對弱化，表述改為「基金管理人可以與資產支持證券管理人聯合開展盡職調查，必要時還可以聘請財務顧問開展盡職調查，但基金管理人與資產支持證券管理人依法應當承擔的責任不因聘請財務顧問而免除。基金管理人或其關聯方與原始權益人存在關聯關係，或享有基礎設施項目權益時，應當聘請第三方財務顧問獨立開展盡職調查，並出具財務顧問報告。」
相應地，此前財務顧問承擔的詢價、發售工作也調整表述為「由基金管理人或其聘請的財務顧問受委託辦理基礎設施基金份額發售的路演推介、詢價、定價、配售等相關業務活動。」
財務顧問的角色弱化調整體現了「實質重於形式」的監管邏輯。
六、強制分紅口徑調整，更貼近實際
在基金定義上，對於強制分紅的條款由徵求意見稿「收益分配比例不低於基金年度可供分配利潤的 90%」調整為「收益分配比例不低於合併後基金年度可供分配金額的90%」
該條調整也體現了規則匹配業務實際。由於REITs的基礎資產均有折舊較大的屬性，因此若以考慮折舊的可供分配利潤來作為分配基數的話，可能面臨現金流與淨利潤的不匹配，導致大量現金無法分配，造成資金閒置，使得與以獲得現金流為主要目標的投資策略相違背。
正式稿對強制分紅口徑調整，使得基金產品的分配規則更貼近實際。
未來展望：當前我國經濟處於疫情後平穩復甦期，面臨完成「六穩」、「六保」任務的壓力，仍需要通過提升基礎設施投資水平來平滑疫情帶來的影響。但是目前基建投資面臨債務約束，傳統的負債融資方式發展空間逐漸減小，通過創新融資工具盤活我國巨量優質存量基礎設施資產，釋放沉澱資金投資新項目，為我國基礎設施投融資開闢了一條新的發展道路。
基礎設施REITs將穩定、長期的基礎設施資產推向資本市場，為投資人提供可長期配置、穩定分紅、透明管理的金融產品，為我國資本市場提供有效補充，最終引導、聚集社會長期限資金投資我國鼓勵的基礎設施，促進基礎設施的高質量發展。
誠然，REITs這一高度市場化的金融產品與基礎設施這類具有公益性的準公共產品必然存在磨合、適應的過程，基礎設施REITs在逐步落地的過程中也並非一帆風順，面臨諸多需要克服的困難。如很多市場機構呼籲的豁免國資進場交易流程，對於絕大多數基礎設施資產為國有企業持有，複雜、耗時的國資轉讓審批流程為項目落地帶來了較大不確定性，如何實現在順暢地操作REITs的同時保證國有資產不流失，是對國資監管部門和市場機構的一次挑戰；部分基礎設施資產的業務涉及民生利益，政府對於基礎設施的定價是充分考慮了民生等外部性，如何平衡市場化收益及民生利益也將是個重大的課題；對於在國有體制內的基礎設施運營管理團隊，發行REITs後面臨公開的市場化考核，如何安排好考核與激勵，最大化地激發運營管理團隊的積極性也需要多維度的考量。
從美國的歷史經驗來看，REITs這一工具有效地支持了當地不動產投資建設的發展，也為投資人帶來了長期穩定的收益，在促進不動產投資、推動經濟發展、提振投資信心等方面發揮了重要作用。其核心在於充分利用了REITs的優勢，並與資產的特性有機結合，最終贏得了市場參與各方的認可。
我們有信心，在監管機構的指導下，在各位同業的共同努力下，一步一個腳印，為中國基礎設施REITs探索出一條符合中國國情的道路，共同建立起健康REITs的生態，通過這一創新工具支持我國基礎設施建設，迎來資本市場與基礎設施的共同繁榮。