來源：金融界網站
來源：國君電新深度觀察
公司憑藉與百得等電動工具龍頭企業合作有望充分享受行業成長紅利，圓柱電池銷量快速上升，推動公司業績穩步增長。
首次覆蓋，增持評級。公司圓柱電池受益於下遊電動工具需求的爆發銷量快速增長，預計2020-2022年EPS為0.28、0.53、0.79元。參考PE和PB兩種估值方法，給予公司目標價18.55元，對應2021年35X PE，首次覆蓋，給予增持評級。
實施板塊化業務管理模式，實控人變更進一步聚焦現有主業。2020年9月起公司的控股股東變更為香港綠偉，實際控制人變更為現董事長CHEN KAI；同時公司還對金屬物流和鋰電池業務板塊進行股權架構調整，實施板塊化的業務管理模式。我們認為股權架構梳理清楚後公司能夠進一步聚焦現有主業，提升整體運營效率。
無繩化、鋰電化推動電動工具市場快速發展。目前全球電動工具市場規模約為300億美元，其中無繩電動工具佔比達到60％左右。鋰電池憑藉高能量密度、長循環壽命等優勢在無繩工具領域快速拓展市場，鋰電佔無繩類比重高達90％，我們認為隨著無繩化趨勢的持續推進，鋰電池應用空間將進一步打開。
立足圓柱電池領域，綁定下遊優質客戶。公司圓柱電池下遊主要應用於電動工具市場，終端客戶包括百得、博世等國際巨頭，2019年銷量達到1.45億顆。目前公司產能約為115萬顆/天，新建產線預計將於2021年投產；我們認為隨著公司產能的陸續釋放和下遊客戶的放量，公司業績有望保持較高的增速水平。
風險提示。新增產能投放進度低於預期，市場競爭加劇影響毛利率。
1. 圓柱電池助力公司發展重回快車道
1.1.股權結構調整，三大業務實行板塊化管理模式
金屬物流業務起家，構造LED、鋰電池三大業務體系。澳洋順昌成立於2002年，公司以金屬物流配送業務起家， 是金屬物流配送細分領域龍頭企業，為超過1000家知名企業提供金屬材料的完整供應鏈服務。2011年公司成立江蘇澳洋順昌光電技術有限公司拓展LED業務板塊，2016年又通過收購江蘇綠偉鋰能進軍三元鋰電市場，逐漸完成從單一業務向多業務轉型。
表1：2003年至今公司從單一業務發展成多業務板塊
數據來源：公司官網，國泰君安證券研究
實控人變更，後續更加專注鋰電池業務板塊。2020年7月，公司控股股東澳洋集團向香港綠偉轉讓5％的股權，股權結構調整後香港綠偉成為公司第一大股東，其與其一致行動人香港昌正、陳璇合計持有澳洋順昌已發行股份的22.16％，陳楷（CHEN KAI）先生將成為公司新的實控人。陳楷先生目前為天鵬電源董事長，其成為股份公司實控人將有更加有利於整合公司資源，繼續發力鋰電池業務板塊，整體經營效率有望進一步提升。
圖1：公司實控人變更為陳楷（CHEN KAI）先生
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
鋰電池與金屬物流業務紛紛完成股權機構調整，實現公司各業務的板塊化管理。在公司控股股東變更後，公司也在著手進行三大業務平臺的梳理和股權結構關係調整，後續將依託單一子公司的形式來實現各細分業務的板塊化管理：1）金屬物流業務將以順昌科技作為運作平臺；2）天鵬電源從孫公司變為全資子公司，也有利於公司後續的業務聚焦和天鵬電源品牌建設。
圖2：金屬物流業務將以順昌科技作為運作平臺
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
圖3：天鵬電源變更為公司的全資子公司
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
1.2.鋰電業務戰略轉型，公司發展有望重回快車道
業績經歷低谷後重回發展快車道。2016-2017年由於公司LED業務的高景氣疊加新併購鋰電業務的業績貢獻，整體營收保持著高速增長；隨後受制於LED行業的景氣下行和鋰電應用場景的轉型，公司業績面臨一定壓力。2019年公司及時調整戰略，將鋰電業務的下遊應用轉為電動工具和電動兩輪車市場，同時重新梳理各業務的股權架構以及LED業務的產品結構和客戶結構，整體成效顯著。2020年前三季度公司營收達到28.13億元，同比增長14.2％；歸母淨利潤為1.76億元，同比增長83.3％。考慮到公司鋰電業務的持續發力和LED業務的周期性，公司未來有望重回高增長態勢。
圖4：公司整體經營2020年重回發展快車道
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
三大業務並行打造公司業務版圖。公司目前擁有三大業務：1）金屬物流配送業務包括鋼板和鋁板的倉儲、分揀、套裁、包裝、配送及來料加工，其佔整體營收達到50％左右，是公司重要的現金流；2）LED業務包括藍寶石平片、PSS圖型化、外延生長、晶片研發、製造及銷售；3）鋰電池業務主要產品為圓柱型動力電池及電池組，目前主要聚焦以電動工具為主的小型動力電池市場，其收入佔比從2016年的13％增加到2020年上半年的31％。
圖5：鋰電池業務收入佔比快速提升
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
2.鋰電池讓電動工具煥發新動力
電動工具產品細分程度高，應用場景廣。電動工具品種繁多，目前世界上的電動工具已經發展到 500多個品種，主要分為手持電動工具、可移動式電動工具和電動園林工具三類，上遊包括原材料供應商、電器配件供應商、中間零部件供應商及能源供應商；中遊為電動工具整機製造商，下遊為電動工具的應用領域，主要涉及建築道路、金屬加工、木材加工、戶外園林等國民經濟各個行業。
圖6：電動工具上下遊產業鏈涉及電芯、電機等多個環節
數據來源：EVTank，國泰君安證券研究
全球電動工具市場空間巨大，未來仍將保持穩定增長趨勢。隨著經濟的發展，電動工具開始在北美和歐洲開始興起，並隨著日本及亞洲、拉美等市場加入，全球電動工具行業市場規模穩健增長，根據行業數據顯示目前全球電動工具市場規模近300億美元，預計未來一段時間仍將穩定增長趨勢，預計到2025年行業整體規模將突破350億美元。
圖7：全球電動工具市場規模近300億美元
數據來源：華之傑招股說明書，國泰君安證券研究
中國是電動工具主要生產基地和出口國。中國目前已經成為全球主要的電動工具生產，博世、TTI等全球知名企業均在中國設有工廠，目前我國每年生產的電動工具中約有80％左右是屬於出口，每年出口量近3億臺，出口金額達到87億美元。
表2：中國電動工具出口量和出口金額逐年遞增
數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究
無繩化和鋰電化方向拉動電動工具鋰電池出貨量上升。鋰電成本的快速下降及其本身具有的體積小、能量密度高、循環壽命長等優勢推動了工業消費領域如電動工具、電動工兩輪車等場景的鋰電化進程。同時電動工具無繩化趨勢也愈加明顯，無繩化電動工具佔比從2011年的30％提升至2019年的60％左右；隨著電動工具無繩化推進，單臺電動工具需求的電芯數量也在增加，電動工具鋰電池出貨量得以快速增長，2019年全球電動工具鋰電池出貨量達到11.0GWh，同比增長25.0％，中國電動工具市場鋰電池需求量8.8GWh，同比增加25.7％。
圖8：無繩電動工具中鋰電滲透率達到90％
數據來源：華之傑招股說明書，國泰君安證券研究
3.立足圓柱電池，擁抱電動工具大市場
公司深耕高倍率圓柱電池領域。公司鋰電池業務主要由其子公司天鵬電源經營，早在2013年已經實現2.0Ah高倍率18650圓柱電池的規模生產，並逐步將放電能力從15-20A提升到30A，成功打破日韓幾家電芯廠商在高倍率電池的壟斷局面，成為天鵬電源在國際高端電動工具用電池領域的核心競爭力。2017年公司開始量產NCA圓柱電池，憑藉完善的製造及研發體系在國內高鎳及NCA系列產品中獨樹一幟。
表3：公司鋰電池產品包括18650、21700兩大類多個細分品種
數據來源：公司官網，國泰君安證券研究
下遊鋰電應用場景聚焦以高端工具為主的無繩化小型動力系統，深度綁定國內外大廠。由於國內新能源汽車動力電池的產品路線向方形軟包電池偏斜，公司生產的圓柱電池更適合需要瞬間大功率放電的電動工具、智能家居等領域，因此從2018年以來公司將鋰電業務的應用場景也從車用向以高端工具為主的無繩化小型動力系統轉型，在電動工具領域先後得到了百得、博世、TTI等國際大廠的認證與批量訂貨，在高端二輪車市場拓展也初具成效，產品相繼通過本田系列等供應商審核，並與「小米生態鏈公司」速珂智能開展戰略合作。
鋰電池出貨量穩步上升，持續擴產為後續增量保駕護航。2019年公司鋰電出貨量達到1.45億顆，近三年年複合增長率為26％；預計2020年公司圓柱電池出貨量將超過2億顆。目前公司共有6條電池生產線，日產能約為115萬隻；此外公司二廠二期工程仍在持續擴展，預計新建產能將於2021年下半年投產，屆時公司產能將在現有基礎上升大幅提升。
圖9：公司圓柱電池銷量持續上升
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
鋰電業務整體保持較高的單價水平和盈利能力。公司鋰電池業務主要由天鵬電源生產經營，其高倍率圓柱電池近年來基本保持在較高水平，目前主流價格依然保持在7-8元左右；在盈利能力方面天鵬電源淨利潤率常年維持在10％以上，顯著高於新能源汽車動力電池領域。我們認為隨著公司下遊國際客戶的陸續上量和整體產能利用率的逐步提升，公司鋰電池業務盈利水平有望持續改善，推動公司業績持續穩定增長。
圖10：公司鋰電業務營業收入及銷售單價 圖11：天鵬電源盈利能力一直保持在較高水平
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
4. 投資建議
4.1.盈利預測
隨著公司圓柱電池新增產能的陸續釋放和下遊國際大客戶需求的上升，鋰電池業務將成為推動公司業績增長的主要驅動力；預計2020-2022年公司綜合銷售收入為42.2、57.0、72.1億元，2020-2022年歸母淨利潤為2.76、5.17、7.72億元，對應2020-2022年EPS為0.28、0.53、0.79元。
表4：澳洋順昌盈利預測
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
4.2.估值分析
澳洋順昌鋰電池業務主要是圓柱電池產品，即小電池產品，下遊應用包括電動工具、電動兩輪車等；根據產品和下遊應用屬性，我們選取億緯鋰能、鵬輝能源作為公司的可比公司：1）億緯鋰能小型鋰電池業務體量較大，下遊客戶包括TTI等電動工具廠商以及電動兩輪車客戶；2）鵬輝能源同樣專注於小電池領域，下遊應用包括TWS耳機等。
PE估值法：參考行業2021年平均估值水平31X PE，考慮公司下遊客戶主要為電動工具國際客戶，且2020-2022年仍將保持高速增長水平，從而給予一定溢價，給予2021年35X PE，對應合理估值為18.55元。
PB估值法：參考行業2021年平均估值水平6.3X PB，給予公司2021年6.3X PB，對應合理估值為19.07元。
參考PE和PB兩種估值方法，基於審慎性原則，給予公司目標價18.55元，對應2021年35X PE，首次覆蓋，給予增持評級。
表5：可比公司一覽
備註：收盤價為2020.11.24收盤價
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
5. 風險提示
鋰電池爆發安全性問題。電動工具用電池鋰電化趨勢越來越明確，如果鋰離子電池爆發安全性問題，則可能會影響行業整體需求；而公司作為行業一員同樣會受到影響，從而影響公司整體業績。
市場競爭加劇影響盈利能力。電動工具用電池目前盈利水平顯著好於新能源汽車動力電池，隨著後續新進入者的不斷加入，行業整體競爭程度有望加劇，從而影響產品價格和公司盈利水平，進而影響業績。
新增產能投放進度低於預期。公司目前電池產能約為115萬顆/天，且目前產能利用率已經在較高水平，如果新增產能投放進度低於預期，則可能會影響公司產品銷售和最終業績。