中金公司:經濟復甦加速可能也有趕工因素

2020-12-23 金融界

來源：金融界網站

來源：中金公司

近期經濟復甦力度加快，除了實體「再平衡」的原因，不排除也有短期趕工的因素在起作用。

摘要

對疫情的恐懼和消費的跨期替代是心理層面的兩個因素。感染人數的上升催生人們對於疫情爆發的擔憂。根據Civiqs的調查，美國民眾中對於疫情爆發極度擔憂的比例已經由2020年9月21日的27％上升到了2020年12月7日的41％。疫情帶來的不確定性上升，消費者和企業的囤積性需求有所增加。

海外疫情第三波爆發和春節因素可能推動趕工。海外需求集中釋放拉動消費品出口，海外企業增加原材料庫存拉動中國中間品出口。中國特殊的人口遷徙因素也可能放大了春節前的趕工。面對今年年底的趕工季時，基於對新冠疫情可能給大量人口春節前返鄉和春節後返工帶來的複雜性，製造業企業和建築工地可能選擇在年底加大趕工力度。

摘要

近期經濟數據顯示復甦加速，符合我們在11月上旬年度展望報告《虛實「再平衡」》裡面所說的，供給復甦一段時間之後，需求會追趕供給。不過，最近的經濟數據顯示復甦力度似乎超預期，尤其是11月份出口陡升，如何看待這個現象呢？我們認為，經濟活動加速反映經濟內在動力，但也不能排除暫時性因素的作用，例如市場主體基於對冬季疫情的擔憂而抓住目前的時間窗口趕工等。

趕工因素之一：海外疫情再爆發

近期海外新冠疫情感染人數再次大幅上升，而國內疫情也有散發現象。一大原因是秋冬季來臨，氣溫降低、光照不足，有利於新冠病毒傳播的條件上升。1918年大流感時也這種類似現象發生。

感染人數的上升增加人們對於疫情爆發的擔憂。隨著感染人數的上升，美國民眾對於疫情的擔憂也有所上升。根據Civiqs的調查，美國民眾中對於疫情爆發極度擔憂的比例已經由2020年9月21日的27％上升到了2020年12月7日的41％。

圖表: 當日新增新冠病例（七天移動平均值）

資料來源：Our World In Data，中金公司研究部

圖表: 1918年大流感英國三波疫情的死亡率

資料來源：Taubenberger， Jeffery K.， and David M. Morens. "1918 Influenza: the mother of all pandemics." Revista Biomedica 17.1 （2006）: 69-79.，中金公司研究部

圖表: 美國民眾對疫情的擔憂隨病例數增加而上升

資料來源：Civiqs，中金公司研究部

疫情帶來的不確定性上升，增加消費者的囤積性需求。疫情上升帶來不確定性上升，美國政策不確定性指數也有所上升，而其中醫保分項雖然較高點有所下降，但仍然保持高位。面對疫情帶來的不確定性上升，消費者會擔心部分商品，例如日用品的供給不足，因而會進行囤積。近期的高頻數據顯示，美國批發超市的銷售銷量再度上升，與美國面臨疫情第一輪衝擊時的情形類似。而這種囤積性需求符合行為經濟學的特徵，有研究顯示情緒化程度越高的人感受到的新冠威脅越大，從而在疫情衝擊下更多地囤積衛生紙。

圖表: 美國政策不確定性指數

資料來源：PolicyUncertainty.com，中金公司研究部

圖表: 美國批發超市銷售量

資料來源：Cardify，中金公司研究部

圖表: 情緒化程度影響感受的新冠威脅從而影響衛生紙囤積量

資料來源：Garbe， Lisa， Richard Rau， and Theo Toppe. "Influence of perceived threat of Covid-19 and HEXACO personality traits on toilet paper stockpiling." Plos one 15.6 （2020）: e0234232.，中金公司研究部。a，b，c為回歸係數。

對於企業來說，新冠疫情也能帶來這種不確定性。雖然較高點有所下降，但是新冠疫情仍然是企業面臨的最大不確定性之一。而這種不確定性除了影響企業的收入以外，還會對企業的供應鏈造成許多擾動：根據ISM的調查，截至2020年5月底，97％的被調查企業反映已經或者預期遭受新冠疫情對供應鏈的影響。而各地區供應鏈受疫情影響最大的是中國（36％）、歐洲（26％）。

企業應對供應鏈不確定性的一大措施是增加原材料庫存。根據麥肯錫的調查，93％的廠商預期將增加供應鏈彈性，而其中47％都預期將增加關鍵產品的庫存。根據ISM的調查，截至2020年5月底，81％的被調查企業反映已經調整了投入品庫存，幾乎一半的被調查企業反映目前正持有高於正常水平的投入品庫存。

圖表: 新冠疫情給英國公司帶來的不確定性

資料來源：Decision Maker Panel，中金公司研究部

圖表: 2020年5月底各地區供應鏈受影響佔比

資料來源：ISM，中金公司研究部

圖表: 93％的廠商預期將增加供應鏈彈性

資料來源：麥肯錫，中金公司研究部

疫情帶來的消費前置

某些服務消費也存在跨期替代效應。除了疫情邊際好轉情況下的報復性消費以外，在預期到新冠疫情可能再度惡化，從而導致限制措施趨嚴、部分服務供給可能會階段性不足的情況下，部分消費者會提前進行這些服務消費，這種集中提前消費的效應甚至會超過消費者對於被感染的擔憂。11月2日和11月5日，由於新冠確證人數大幅上升，德國和英國分別推出新一輪部分封閉措施，其中包括對餐廳的營業做出限制，因此開放餐廳比例在封閉措施生效後大幅下降。然而，由於封閉措施是提前幾天宣布的，部分消費者反而趕在封閉措施生效前集中外出就餐，使得就餐人數同比大幅上升。從整體經濟活動情況來看，也有類似情況：歐洲經氣溫調整後的用電量同比在封閉措施宣布後、實際生效前的當周上衝至3％，在封閉措施實際生效後回落。

圖表: 德國就餐人數在封閉前短暫快速上升

資料來源：OpenTable，中金公司研究部

圖表: 英國就餐人數在封閉前短暫快速上升

資料來源：OpenTable，中金公司研究部

圖表: 歐洲經氣溫調整後的用電量同比

資料來源：Bruegel，中金公司研究部

海外需求集中釋放拉動出口。11月中國出口億美元計價同比上升21.0％（前值11.3％），其中不含紡織品的勞動密集型產品出口同比27.2％（前值19.6％）。海外企業增加原材料庫存拉動中國中間品出口。對於全球價值鏈（GVC）產品來說，中國中間品出口增速要高於最終品，在海外生產能力受到負面衝擊的背景下，可能反映了海外企業增加原材料庫存的動機。而中國近幾個月進料加工貿易增加，也可能反映了中國企業提前增加對全球供應鏈原料的進口。

圖表: 中國GVC產品出口

資料來源：海關總署，世界銀行，中金公司研究部。截至2020年10月

圖表: 中國進料加工貿易當月同比

資料來源：Wind，中金公司研究部

趕工因素之二：春節

中國特殊的人口遷徙因素也可能放大了春節前的趕工。雖然基於往年經驗，12月末許多農民工就已經返鄉過年，但是在面對今年的年底趕工季時，基於對新冠疫情可能給大量人口春節前返鄉和春節後返工帶來的複雜性，農民工節前返鄉時間可能偏晚，因此在目前訂單比較充足的情況下， 製造業企業和建築工地更多在年底趕工季加大趕工力度是合情合理的。我們推測這種情形在2003年「非典」後也出現過，為此我們比較了2004年和2012年春運（2004年和2012年春節假期都是1月22-28日），發現相對於正常情形（2012年），「非典」後（2004年）也有農民工節前返鄉時間偏晚的現象。發改委曾在2004年春運期間要求「做好『非典』防控工作」和「組織民工有序流動」[1]。這種現象就容易造成2004年春運前的趕工現象，對比2003-2004年和2011-2012年，2003年11、12月的工業增加值同比增速逐月上升，而2011年11、12月則並沒有這個現象。

今年11月氣溫偏高：2020年11月31個省會城市平均最低氣溫為3.95℃，而2019年11月為3.47℃，也是有利於趕工的條件。而這種趕工的現象在今年初疫情衝擊後也出現過，體現在城鎮就業人員周平均工作時間快速上升並顯著高於2019年同期（2020年10月因節假日較多，周平均工作時間為46.7小時，略低於2019年10月的46.8小時），後續可觀察11月周平均工作時間是否會再次上升並超過2019年同期。

圖表: 農村外出務工勞動力人數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 規模以上工業增加值定基指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 鐵路客運量環比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 工業增加值同比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 全國建築鋼材現貨成交量（周平均）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 31個省會城市最低氣溫均值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表: 城鎮就業人員周平均工作時間

資料來源：Wind，中金公司研究部。數據從2018年6月開始公布且1月、12月無數據公布。

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