發布時間：2020年3月23日
摘要：
近期，新冠疫情迅速在全球擴散升級、並已出現向金融市場「傳染」的跡象。鑑於此，我們將2020年中國實際GDP增速預測從此前的6.1%下調至2.6%。短期內，全球經濟嚴重衰退的風險明顯上升，我們此前分析中的「悲觀情形」可能將成為「基準情形」、即新冠疫情對今年中國GDP的衝擊可能達到6個百分點左右。由於財政收支天然「穩定器」的特性，此情形下財政收入將明顯減少、而潛在支出可能增加。因此，此前計劃財政擴張中更大的份額將用於填補隨全球衰退產生的「周期性」赤字、而用於提振增長的「結構性」財政刺激比例下降、力度減弱。隨著基數走低、環比企穩，我們預計2021年中國實際GDP增速有望回升至9.0%。
就增長結構而言，2020年出口同比可能大幅下跌18%左右，為拖累2-4季度增長的最主要因素。短期名義進口同比降幅可能更大、達到25%左右。雖然實際內需增長有望比外需有韌性，但名義進口降幅短期或將高於出口，考慮到加工貿易進口量下滑、進口原材料價格大幅下跌、且低產能利用率下進口替代加速。國內體驗式消費增長在今年2季度可能難以恢復到此前高點，但下半年有望加速回升。我們預計上半年私人部門投資預計偏弱，其修復可能滯後於名義增長；地產投資需求短期受損，有望下半年更明顯回升。鑑於此，政府及國企主導的投資需求或將成為短期逆周期調節的主要著力點。
就節奏而言，我們預計2020年3季度起外需開始逐漸回升，而4季度明顯加速。當前，新冠疫情在歐美快速擴散升級，且在部分亞洲地區出現「二次回升」。我們預計今年2季度的大部分時間內，全球經濟可能處於「暫停」狀態，各主要經濟體的增長路徑可能在不同程度上重複中國1-2月的走勢。參照中國疫情的發展軌跡、並考慮到海外「防疫」的實際執行效果可能參差不齊，海外疫情進入「平臺期」所需的時間可能長於中國、整個2季度的經濟活動都將受到較大衝擊。同時，3季度海外復工可能耗時更長，所以全球「補庫」周期可能4季度才全面展開。
當前形勢下，財政與貨幣政策的逆周期調節力度或將加碼，短期「美元慌」過後，人民幣可能有升值動力——我們維持2020年底美元兌人民幣6.72的預期不變。具體而言，2020年周期性財政赤字率可能擴大4-5個百分點，最「廣義」的財政赤字率或將比2019年擴大6-7個百分點。為了支持廣義財政擴張，我們預計政府可能提高一般公共預算赤字率，發行特別國債和/或增加地方債限額，以及擴大政策性銀行和城投平臺/國企的債務融資規模。此外，我們預計，2020年LPR還將下調40bp、RRR將再下降150bp，同時，存款基準利率可能調降25個基點。隨著下半年「美元荒」消退，中外增長差和利差走闊的基本面可能推動人民幣兌美元和一籃子貨幣升值。
正文：
目前看，海外疫情的擴散可能比此前預想的範圍更廣、影響更大、且持續時間更長。截至3月21日，海外累計確診的COVID-19病例已突破20萬例，連日新增確診在3萬附近。更令人擔憂的是，日度新增確診病例仍以約20%的環比增速上升、即連「三階導數」也仍未出現放緩跡象。縱觀全局，海外疫情已全面升級、並殃及所有主要經濟體，尤其是美國。而歐洲、亞洲、及中東地區疫情對本地和全球經濟的影響也不容小覷。與此同時，在一些之前疫情已經趨於緩和的國家，輸入性病例以及隨之而來的本地傳染也為防疫抗疫帶來第二波壓力。
圖表: 海外新增確診已經是中國2月初高點的7-8倍
資料來源：WHO，ECDC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 海外日度新增確診仍以20%的環比增速上升，尚未出現明確的「拐點」
資料來源：WHO，ECDC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 海外累計確診前20國家——疫情仍在全面升級
資料來源：WHO，ECDC，萬得資訊，中金公司研究部
► 雖然多處「封鎖」，歐洲新冠疫情繼續快速升級，大國無一倖免。截至3月21日，申根國家累計確診病例已達142,443，英國累計確診病例為5,068。雖然義大利全國性的「封鎖」措施已經實施14天、確診病例基數也已經較為龐大（累計確診53,578），但其日度新增確診仍以15%的環比增速上升，表明其防控措施的實際效果可能不太理想。此外，其他歐盟主要國家，如西班牙（累計確診25,496）、德國（22,426）、法國（14,459）的確診基數已然較為龐大、感染率均已超過中國，但每日病例數仍在迅速上升。在過去的3天裡，歐盟新增病例的平均日環比增速達到11%、累積病例每4-5天就翻一番。與此同時，英吉利海峽也似乎無力阻斷病毒傳播，英國累計確診也已達到5,068，且以每2-3天增加一倍的速度在上升。
► 美國疫情迅速惡化，日度新增確診近7,000。雖然累積確診人數在美國爆發式增長的時點晚於其他主要經濟體，但近期確診病例迅速攀升，呈「後來居上」之勢。美國累計確診10天內從1,328上升至26,664，增長20倍。隨著美國檢測範圍不斷擴大，大量疑似病例加速「轉化」為確診病例，僅過去2天美國就累計新增確診12,332。目前美國日度新增確診仍以30%-40%的日環比速度激增；累計確診每3天就增長2倍、總數已經在短時間內超過大部分歐盟國家，並可能在未來1-2周內向義大利目前的水平逼近。
► 隨著近期歐美僑民「回流」，亞洲地區、尤其是東協國家的新增確診迎來第二波高潮。隨著歐美僑民近期大量返回，在亞洲、尤其是「第一輪」疫情中受影響相對緩和的東南亞地區，過去一周的新增確診快速上升。就具體地區而言，新加坡、馬來西亞、香港的新增確診都明顯回升。與此同時，在一些有「地理屏障」、歷史上受流行病影響相對較小的國家，新增確診也在快速上升，例如加拿大和澳大利亞。
即使假設全球均採取有效的隔離防控措施，但由於大多數國家仍處於疫情發展的早期階段，未來一段時間內累積確診繼續快速增加在所難免。3月中上旬，大多數國家才開始陸續開始實施較嚴格的隔離防控措施（即啟動「T=0」），目前大多數國家仍處於疫情的「爆發期」或「初步控制期」，距離「平臺期」仍有距離。圖表4顯示，大多數國家在疫情「進程曲線」上仍落後中國至少1.5個月，美國和英國等國可能落後中國2-3個月。考慮到中國經濟在T=59時、且政府大力組織推動下、復工率才達到8成所有，全球其他地區經濟活動恢復正常水平可能需要一段不短的時間。
圖表: 主要國疫情發展階段一覽
資料來源：WHO，ECDC，萬得資訊，中金公司研究部
與中國的經歷類似，短期內新冠疫情將對全球的經濟活動造成較大衝擊。基準情形下，全球經濟或將經歷2-3個季度較為嚴重的衰退——短期經濟景氣度或將為近代史上最為蕭條。為阻止疫情擴散，全球主要經濟體紛紛進入「封國」狀態，跨國商品和服務流通幾近停滯。截至3月21日，已有42個國家宣布進入全國緊急狀態、這些國家佔全球GDP比例達50%（包括中國）。同時，130個國家宣布全國或人口最為集中的地區停學，這些經濟體佔去年全球GDP的比例達93%。根據我們監測的高頻指標推算，短期內，疫情對海內外經濟活動的衝擊、很可能在多個維度大幅超出2008-09年全球金融危機時期。
圖表: 42個國家（總計佔全球GDP比例34%，不含中國）已經宣布進入全國緊急狀態
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 130個國家停學，這些經濟體佔去年全球GDP的比例達93%
資料來源：UNESCO，中金公司研究部
► 跨境旅行及物流活動將遭受歷史性的打擊。此外，幾乎所有主要國家對中國、部分亞洲國家、美國和歐洲實行了旅行禁令或隔離管控措施——例如，超過100個國家限制中國、韓國居民入境，超過70個國家限制歐洲旅客入境，超過50個國家限制美國旅客入境。本次疫情毋庸置疑將對跨境旅行及物流活動造成歷史性的衝擊。例如，我們跟蹤的40組主要國家之間的航班數據顯示，短短8周內航班數量下降了30-40%，同時客座率大概率也明顯下跌。
圖表: 跨國航線數量急速縮減
資料來源：CAPA，中金公司研究部
► 各國國內生產和消費也將受到嚴重衝擊——例如，全球領先的餐廳預訂平臺OpenTable的數據顯示，至3月19日，使用該平臺餐廳的實際到店用餐人數同比下降98%！這一類「史上罕見」的下降速度顯示，全球各主要經濟體均已受到疫情的嚴重衝擊。
圖表: 餐廳消費基本停滯
資料來源：OpenTable，中金公司研究部
疫情已經出現向金融市場「傳染」的跡象，經濟衰退期延長的可能性明顯上升。經濟活動瞬時「停滯」，且短期內沒有快速恢復的跡象，企業、居民、以及一些政府的現金流嚴重受損。由於目前疫情的發展仍充滿不確定性，金融市場無法對實體經濟部門的現金流壓力和破產率準確定價、出清，避險情緒均急劇上升。包括企業債、（新興市場及受疫情影響的地區）主權債、大宗商品、股票、及新興市場貨幣等各個類別的風險資產均大幅下挫。VIX恐慌指數與高息債利差等「壓力晴雨表」顯示全球金融條件正急劇收緊，而這可能將進一步加劇實體經濟的下行壓力。隨著實體經濟現金流繃緊、金融市場流動性枯竭，企業大規模破產的可能性正在上升。即使假設各國政府立即採取有效的政策應對措施、且金融市場所承受的壓力不再進一步升級，G3仍均可能在2020年1-3季度出現負增長，且在2020年2季度陷入較嚴重衰退。
圖表: VIX恐慌指數已經超過2008年的峰值
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表: 高息債利差大幅走闊，已經完全抵消美聯儲的降息效果
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
近期，新冠疫情迅速在全球擴散升級、並已經出現向金融市場「傳染」的跡象。鑑於此，我們將2020年中國實際GDP增速預測從此前的6.1%下調至2.6%。短期內，全球經濟嚴重衰退的可能性明顯上升，我們此前分析中的「悲觀情形」[4]可能將成為「基準情形」、即新冠疫情將對今年中國GDP造成約6個百分點的負面衝擊。由於財政收支天然「穩定器」的特性，此情形下財政收入將明顯減少、而潛在財政支出可能增加。因此，此前計劃的財政擴張中更大的份額將用於填補隨全球衰退產生的「周期性」赤字、而用於提振增長的「結構性」財政刺激比例下降、力度減弱[5]。綜合來看，在疫情對中國GDP增長造成的6個百分點衝擊中，國內逆周期調節政策可能將對衝其中的2-3個百分點左右（具體分析請見第V部分）。但之後，隨著2021年上半年基數大幅下降、環比增長企穩，我們預計2021年中國實際GDP增速有望回升至9.0%。
圖表: 2020-21年主要宏觀指標預測一覽
資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
分部門看，外需將成為拖累2-4季度增長的主要因素，同時國內消費和民間投資在2020年上半年可能還難以回到其「趨勢增速」，而政府及國企主導的投資大概率明顯加速。
► 2020年出口[6]可能同比下跌約18%，成為拖累2-4季度增長的主要因素。具體來看，雖然1-2月貿易增速大幅下滑主因是中國自身的疫情防控措施，但近日，全球經濟按下「暫停鍵」後，對中國外需的負面影響可謂「立竿見影」——其「轉折點」出現在3月10日左右：1）3月10日開始，全球經濟活動高頻指標大幅下滑，包括旅遊、娛樂、甚至日常交通；2）與此同時，國內對外需較為敏感的指標也開始走弱，包括廣東重卡利用率、進出口運價指數等。與這一時點呼應，3月10日開始，關閉邊境/學校/公共活動的國家數量也加速上升。
圖表: 全球擁堵指數近期明顯下滑
資料來源：谷歌地圖，中金公司研究部
圖表: 廣東重卡利用率節後一路攀升後近期走弱
資料來源：G7，中金公司研究部
圖表: 進出口運價指數顯示外需可能較為疲弱
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
考慮到短期內全球經濟收縮幅度可能更甚於2008年，我們預計2020年1-3季度中國出口將同比下降20%以上，而4季度同比跌幅有望收窄至10%左右。外需的急劇下滑也會對內需產生一些「外溢」影響，一定程度上拖累國內製造業投資、就業、總收入以及消費的增長。
2020年名義進口可能同比下滑25%，主要原因是1）與加工貿易（約佔40%的出口）相關的進口量將明顯下滑；2）原材料價格大幅下跌將顯著壓低名義進口；3）低產能利用率下進口替代加速。不過，從2020年4季度開始，進口環比增長的恢復可能比出口更加明顯，因為1）隨著生產逐步恢復，大宗商品價格可能會從低點開始溫和復甦；2）中國的內需增長也將有助於提高整體產能利用率。
圖表: 原材料價格大幅下滑可能顯著壓低名義進口
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
► 2020年2季度國內線下消費增長可能繼續低於潛在增速，尤其是可選消費及體驗式消費，但在2020年下半年可能有較為明顯的回升。正如我們在此前報告中分析的，面對疫情衝擊，2020年1季度居民儲蓄率將暫時「下降」，2季度儲蓄率的「回補」在一定程度上將繼續抑制總體消費增長[7]。這一走勢與非典後的經驗大體一致：消費增長的復甦滯後於工業生產和投資。進一步地，「聚集型」體驗式消費以及旅遊等服務消費的復甦節奏可能慢於其他消費品類。此外，基於我們今年上半年名義增長減速的預測，在企業盈利和居民收入增長恢復到較為正常水平之前，消費需求增長大概率不會高於其潛在增速。分品類來看，我們預計必選消費品增速將彰顯「韌性」；同時，內需驅動為主且基數已經極低的可選消費品類也可能較早回升，例如汽車銷售。
► 在名義增長明顯改善之前（預計為今年3季度），民間製造業投資需求可能繼續偏弱；房地產投資需求短期受損，有望在下半年有所「修復」。民間製造業投資周期通常滯後於利潤周期，因此，隨著2020年上半年名義GDP和企業利潤增速下滑，民間製造業投資增長可能在今年大部分時間內較為疲軟。另一方面，由於開發商的到位資金增速在2020年1-2月明顯放緩，短期內壓制房地產投資需求，年中之後可能會出現明顯回升。3月以來，在美元流動性急劇收緊的背景下，地產開發商海外淨融資驟減，可能將繼續壓制3月整體到位資金增長。向前看，若地產銷售逐漸恢復或開發商在國內的融資條件有所寬鬆，地產到位資金及投資增速可能出現明顯改善。
圖表: 開發商到位資金增速明顯下滑，可能短期壓制地產投資需求
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 地產海外債淨融資大幅收縮
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
► 政府及國企主導的投資需求或將成為短期逆周期調節的主要著力點。如上所述，短期內，外需及內需其他部門的增長空間非常有限。根據歷史經驗，在周期顯著走弱期間，政府部門主導的投資增長一直是重要的逆周期調節工具——基建投資與總投資之間的「增速差」與PPI呈明顯的負相關關係。在需求受到嚴重衝擊時期，國有企業可能也將增加資本支出以促進總需求增長（例如1998年、2008年）。短期內，逆周期調節的需要可能促使政府和國企部門的槓桿率上升，以對衝部分外需衝擊對經濟增長的影響。同時，如後文第V部分所述，廣義政府赤字的大幅擴張也將有助於政府部門的投資增長。雖然「新基建」可能是政府投資的首選項目，但由於「新基建」在總體基建中所佔份額較小，政府也將加碼部分傳統基建、以更有效地支撐總需求。更具體地說，城鎮化（包括保障房）和鑄造/升級現代城市群相關的偏傳統類基建投資也可能明顯加快。
圖表: 基建投資與總投資之間的「增速差」與PPI呈明顯的負相關關係
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
就路徑而言，我們預計2020年3季度起外需開始逐漸回升，而4季度明顯加速。外需走勢將是今年一季度後中國經濟走勢的最主要波動因素；我們預計，隨著2020年3季度外需企穩，中國經濟增長有望同步回升。
► 1季度GDP同比增速可能僅-9.3%。隨著隔離防控措施的鬆綁開工率上升，2季度經濟環比增長會較1季度明顯恢復，由於外需衝擊難以達到「滿產」水平。根據中金日度開工指數[8]，1-3月的（線下）產能利用率分別為90%、45%和80%，意味著1季度的加權平均值約70%。即使出口繼續明顯放緩，我們預計2季度的產能利用率仍將回升至85%左右。由此，2季度國內產能利用率可能環比回升20%左右（非年化），帶動2季度整實際GDP同比增速回升至4.3%。
► 我們預計2020年3季度外需增長可能繼續承壓，但4季度開始出現更明顯的復甦。參照中國疫情的發展軌跡、並考慮到海外「防疫」的實際執行效果可能參差不齊，海外疫情可能在2季度末進入「平臺期」。同時，考慮到產業鏈高度分工、且服務業佔比高的經濟體復工節奏往往較為緩慢、在沒有政府大力推動的前提下，3季度海外復工可能耗時更長，所以全球「補庫」周期可能4季度才全面展開[9]。
我們預計2020年CPI和PPI均將下行，但CPI在2020年上半年仍較有「粘性」，而PPI在2021年有望回升。全球需求收縮，2020年工業品可能面臨不小的通縮壓力，其中上遊大宗原材料尤甚。但同時，考慮到供給受限、且需求相對有韌性，一些必選消費品的價格可能有較強支撐，尤其是食品和醫療用品。
► 我們維持2020年整體CPI 3.3%的預測不變，但隱含的假設是上調2020年下半年食品價格預測、同時下調今年非食品CPI的預測。我們預測非食品CPI在2020年下半年將下跌至1%以下，為數十年來最低。
圖表: 食品CPI可能有較強支撐，而非食品CPI可能降至1%以下
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
► 我們將2020年PPI的預測從此前的1.2%下調至-3.7%。受基數走低、環比企穩提振， 2021年PPI可能回彈至1.9%。3月起全球大宗商品價格大幅下跌、經濟活動迅速降溫，因此我們預計PPI環比的低點可能出現在2020年2季度，而同比低點可能在2020年3季度左右。
圖表: PPI可能在2020年接下來的大部分時間維持在負區間
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
由於實際GDP增長在2020年大部分時間都低於潛在增速，我們預計名義GDP擴張將在2020年顯著放緩至2.8%。2021年，名義增長可能回彈至11.2%。預測中隱含的2020-2021年GDP平減指數分別為0.6%和1.6%。除了我們對整體CPI和PPI的預測以外，我們對GDP平減指數的預測隱含的假設是2020年1-3季度總體非食品價格（即非食品CPI與PPI的加權平均）通縮、商品房/土地價格走勢較為疲弱。
雖然「廣義」財政赤字可能顯著擴張，但外部衝擊可能導致「結構性」財政寬鬆的比例下降，侵蝕廣義財政赤字上升對推動增長的效果。如我們近期報告中所詳述的[10]，中國最廣義的財政赤字包括中央政府赤字（一般公共預算赤字）、地方政府融資缺口（政府性基金赤字）、社保帳戶收支平衡變化、政策性銀行債淨融資、城投債淨融資、以及國企的利潤上繳變化等。
我們預計2020年最「廣義」定義下的財政赤字率擴張6-7個百分點，但如果全球「抗疫鎖國」一致延續到今年2季度以後、則中國廣義財政擴張規模需要進一步擴大。廣義財政的資金缺口可以通過加大政府及「準政府」機構融資，也可以通過盤活低效財政儲備實現——其中包括財政存款、公積金。同時，加快國資劃轉社保以支持社保進一步降費也可以實現較為高效的廣義財政寬鬆。具體而言，我們預計今年的廣義財政赤字擴張可能通過以下多個渠道實現：
► 在百年一遇疫情的歷史背景下，提高一般公共預算赤字率可謂「師出有名」。我們預計一般公共預算赤字從2019年GDP的2.8%擴大至3-4%。由於一般公共預算僅為整體所需的「周期性」和「結構性」財政擴張的一（小）部分，因而此項擴張更多體現為其「象徵意義」。一般公共預算赤字規模上升可用於（部分）彌補中央政府收支缺口。今年政府收支缺口可能隨著稅收下降、「戰役」減稅、及支出加大而大幅上升。
► 不排除今年發行「抗疫」特別國債的可能性。1998年亞洲金融危機的背景下，外需受到嚴重衝擊，政府發行特別國債，作為主要的逆周期調節工具以對衝通縮壓力。特別國債作為「顯性」政府債務，是財政擴張的更優之選。在當前的宏觀環境下，「顯性」政府債務利率低有助於「降成本」、對銀行（潛在）不良資產的負擔更小、並且少佔甚至不佔用銀行的資本金。
► 地方政府一般債和專項債額度均可能顯著擴容。自2015年以來，地方債發行已經成為逆周期調節愈發重要的工具。我們預計今年地方債額度總體擴容2-3萬億元，其中大部分將為地方專項債限額增加（去年地方專項債總額度2.15萬億元）。同時，存在引入新品類的專項地方債的可能性（如抗疫專項債）。
圖表: 地方政府專項債逐漸成為廣義財政赤字的重要融資來源
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
► 總體社保降費可能使廣義財政赤字規模進一步擴張1萬億元以上。值得注意的是，減稅降費均為「結構性」寬鬆，有助於直接提振總需求。財政部近期表示，2020年全年社保費減負超1萬億元[11]。其中，為抗疫而階段性減免企業養老、失業、工商保險單位繳費，可能為企業減負約6000-7000億元[12]；各省酌情減徵部分職工醫保單位繳費，將減輕企業負擔約1500億元；同時，2019年5月起，企業養老保險單位繳費由20%降為16%，該政策的「翹尾紅利」可能還將在今年為企業減負近兩千億元[13]。
► 政策性銀行信貸額度和債券發行可將擴張，以支持抗疫、提振基建投資增速。第一批宣布的「抗疫」專項貸款規模已達到GDP的0.3-0.4%。2月25日國常會決定增加政策性銀行專項信貸3500億元，相當於GDP的0.3-0.4%，並不排除進一步擴容的可能性——今年政策性銀行債淨融資額將相應擴大。
► 最後，今年國有企業向實體經濟讓利，總額可能達到5000-1萬億元、有望增加最廣義口徑下的財政寬鬆0.5-1個百分點GDP左右。與特殊國債類似，國企讓利是「1998式」財政寬鬆的一個渠道。「讓利」方式包括短期減免房租、公用事業費用、以及高速公路通行費；對中小企業不良貸款容忍度適度提高、利率下調等。具體而言，國企反哺實體、共渡難關的措施包括上半年免除高速公路收費、階段性降低水電煤費、各地國企減免租金、以及銀行對受疫情影響企業的不良貸款容忍度適度提高、利率下調等等。這些舉措加總體量不容小覷——例如，如果高速公路免費政策執行至6月底，我們預計將減免通行費2000億元[14]；國家電網預計減免電費約489億元[15]；多地國企減免租金各達數十億元的水平[16]，也有助於實體經濟度過難關。銀行對受疫情影響較大企業還款困難的容忍度上升、並提供專項、低息貸款等措施[17]，也會在很大程度上減輕企業面臨的融資成本壓力。
然而，隨著外需惡化，2020年周期性財政赤字率可能擴大至4-5個百分點。由此，最終可以提振增長的「結構性」財政刺激佔GDP的比例可能會下降到2個百分點左右。鑑於我們預計2020年1-2季度名義GDP同比增速分別僅為-7.3%和4.9%，僅2020年上半年的「周期性」財政赤字就可能達到3-4萬億元——我們最新的估算表明，今年上半年稅收、同比可能減少2成左右，而支出則可能同比上升10%-20%。此外，我們預計經濟增長3季度可能仍小幅低於趨勢增速，2020年下半年「周期性」財政赤字仍可能小幅擴張，雖然幅度遠遠小於上半年。
在財政赤字大幅擴張的背景下，需要貨幣政策協調配合，以確保財政發力的同時流動性充裕、融資成本不上升。因此，央行可能採取擴表、降準、調降政策利率等措施。目前看，央行「抗疫」專項再貸款額度累計已達8000億元，將增加基礎貨幣供給。考慮到中國的貨幣乘數在6.1-6.2，這部分基礎貨幣的投放、疊加貨幣乘數槓桿，如充分釋放，理論上可為實體補充近5萬億元流動性。同時，中國仍有充足的貨幣寬鬆空間——一方面，全球主要央行已經將政策利率下調到歷史低點，另一方面短期內中國核心通脹可能快速走弱。我們預計，適當的貨幣寬鬆政策包括以下幾個方面：
► 我們預計今年還將下調1年期LPR與公開市場操作利率40個基點。鑑於外需衝擊在接下來幾個月可能最為明顯，我們預計降息主要將在2季度實施。
圖表: 中國政策利率高於其他主要經濟體，近期差距進一步拉大
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部
► 我們預計今年還將下調存款準備金率（RRR）150個基點。由於外需面臨短期內面臨較大衝擊、外匯儲備大體走平，央行可能需要降低存款準備金率來提振貨幣供應和社融增速。
► 我們認為，今年2季度存款基準利率下調25個基點的可能性在上升。考慮到降息過程中銀行盈利承壓，核心CPI及PPI有一定的通縮壓力，存款基準利率下調的可能性明顯上升。
短期的「美元荒」過後，人民幣可能有升值動力——我們維持2020年底美元兌人民幣6.72的預期不變。值得注意的是，雖然3月以來人民幣對美元貶值，但在新興市場貨幣中可謂「一枝獨秀」。雖然表面對美元有所貶值，但事實上，近期人民幣對大部分中國貿易夥伴的貨幣明顯升值，表明人民幣匯率有較強的基本面支撐。由於較早實施了有效的疫情防控措施，中國避免了新冠疫情對經濟較長期的負面影響。從實施嚴格隔離防控的時間點來看，中國領先歐美約2-3個月。事實上，考慮到中國在取消封鎖後的復工節奏可能快於其他國家，中國在整個防疫、復工的進程上領先的時間可能更長。中國以短期的經濟較徹底地「暫停」為代價，避免了疫情對經濟和金融系統的長期損害。因此，我們預計中國與世界其他國家之間的「增長差」從2季度開始將可能拉大，經濟基本面將支持中國維持相對其他國家較高的無風險利率，人民幣匯率也將得到有效支撐。
圖表: 雖然相對美元溫和貶值，但人民幣對大多數主要貨幣升值
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部
圖表: 雖然在「美元荒」驅動下人民幣對美元貶值，但對一籃子貨幣明顯升值
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部
VI. 結語——2020年無疑將是充滿不確定性的一年
往前看，我們對於增長和通脹預測的「上行風險」在於：歐美疫情防控比預期更為有效、或中國政策刺激力度超預期。在當前時點，我們非常清楚地認識到，這套經濟預測面臨著非常大的不確定性。經濟活動萎縮、及實體經濟波動向金融市場快速「傳染」的根本原因在於疫情超預期地擴散升級，進而迫使全球經濟按下「暫停鍵」。由於企業和居民的現金流在沒有準備的情況下嚴重受損，且目前疫情的發展仍充滿不確定性，金融市場無法對實體經濟部門的現金流壓力和破產風險準確定價。當然，如果疫情達到「平臺期」的時點早於預期，則經濟所受衝擊可能較小，企業、居民部門和金融機構的資產負債表所受連帶損傷也會較小。
然而，另一方面，如果海外疫情進入「平臺期」的時間晚於預期，經濟下行的壓力可能將繼續加大，金融市場也可能將面臨範圍更廣、時間更長的「動蕩」。如果海外經濟活動「停擺」的持續時間比預期更長，那麼維持企業、居民、和金融機構資產負債表「安全」的政策成本可能會成倍增長，同時，金融系統性風險和全球持續衰退的可能性也會明顯上升。在這種情況下，中國的經濟增長和資產價格可能也將無法「獨善其身」。
雖然海內外疫情為中國短期增長帶來不小的挑戰，但也不失為一些中長期結構性改革的契機——包括公積金制度改革、加快劃轉國資充實社保、以及降低社保費率等。公積金制度下累積了5.8萬億元低效財政「儲備」，這一部分閒置儲蓄亟待有效釋放。同時，中國企業繳納的基本養老保險費率為16%，仍然高於10%的國際中位數水平，社保降費仍有空間。這些中長期的結構性改革，將有助於減輕企業負擔、增加企業盈餘，同時在不增加槓桿率的情況下擴張消費和投資需求，在關鍵時期有助於增強實體經濟抵禦風險的能力、擴大內需、改善增長結構。在當前的時間節點，中國在抗疫方面已經領先其他國家取得階段性成功，合理、及時的政策組合不僅將對衝疫情對經濟增長的短期衝擊，而且有助於進一步提升中國製造業的領先優勢、促進服務業的長期發展。